上海自貿試驗區制度創新對企業發展的影響*
——基于區內上市公司的研究

何 駿

引言

自貿試驗區是我國在經濟新常態下突破改革困境的重要試驗，成為我國深化改革創新的制度試驗田。自貿試驗區率先在投資開放、貿易便利、金融改革和市場監管等領域進行制度創新，形成了一批在全國可復制可推廣的經驗，制度創新效應明顯。自貿試驗區內企業是自貿試驗區制度創新的微觀基礎，作為區內市場活動的主體，自貿試驗區應以企業發展為最終目的，企業既是自貿試驗區制度創新的首要考慮對象，也是其最終受益對象，因此自貿試驗區制度創新應以企業發展的需求為出發點。基于此，本文以上海自貿試驗區為例，構建制度創新的指標體系，研究宏觀層面自貿試驗區制度創新對微觀層面企業發展的影響效應，這對于我國繼續深化自貿試驗區制度創新具有重要意義。

1 研究現狀

縱觀目前國內外關于自貿區（FTZ）制度創新與企業發展的文獻，主要集中以下方面：

1.1 整體制度方面

Yoder L.（2007）[1]指出，自貿區是各國在探索區域經濟一體化中的一種表現形式，自貿區的設立為區域范圍內的企業提供了優越的國際貿易環境，促進了商品的國際流通，也推進了區域經濟一體化的進程；劉曄等（2014）[2]分析美國自貿區的模式和經濟效應后發現，企業從自貿區獲得的正向經濟效應主要來自倒置關稅情況下的關稅減讓、海關庫存控制效率的提高、免征出口關稅、區對區轉移關稅延遲等稅收優惠政策等方面；孫玉等（2014）[3]選取多項財務指標作為解釋變量，構建多元回歸模型研究自貿區成立對上海本地企業價值的影響，發現上海自貿區成立更能提升成長性好、上市期短的本地企業價值；趙曉雷（2017）[4]認為，自貿試驗區通過多方面的制度創新為企業創造良好的營商環境從而加快企業發展。

1.2 投資制度方面

江若塵（2014）[5]認為，負面清單為核心的投資開放制度創新放寬了市場準入條件，是實現“投資自由”的重要前提，登記備案和重點監管相結合的管理方式，減輕企業面對政府管理的尋租可能性，降低企業的新設成本及經營成本；許瑞生（2015）[6]通過研究發現，在負面清單模式下，政府職能發生根本性轉變，對市場的監管由事前審批逐步轉為事中事后監管。事中事后監管制度有利于形成良好的信息流和資源流，從而降低企業運營成本和政策風險。

1.3 貿易制度方面

江若塵（2014）[5]認為，貿易創新制度，通過高效、規范的海關監管政策和簡化、便捷的通關手續，加速要素跨境流動，節省自貿區內企業的交易成本；陳希等（2017）[7]研究上海自貿區外匯管制放松對跨國企業離岸貿易的影響，發現外匯管制放松將顯著促進離岸貿易額的增長，而且對離岸貿易的增量效應明顯大于對一般貿易的替代效應。

1.4 金融制度方面

廖永泉（2016）[8]研究發現，自貿試驗區內的金融創新以信貸市場和資本市場為載體，通過匯率市場化、利率市場化、經常項目和資本項目下人民幣可兌換等措施，間接或直接地優化企業融資；謝寶劍（2016）[9]研究認為，金融制度創新為區內企業提供了寬松、自由、開放的外匯制度安排和金融服務安排，提升了企業運營的便利性，盡可能地降低國際貿易與投資的匯兌風險和匯兌成本。同時，金融服務業的開放為企業融資擴寬了渠道，有利于降低融資成本。

2 上海自貿試驗區制度創新測算

本文基于國內外各種形式的自貿區績效評價研究，結合國家對上海自貿試驗區的戰略定位、建設目標和創新措施以及自貿試驗區內企業經營對自貿區制度創新的需求，在可獲得數據的基礎上盡可能構建符合上海自貿試驗區制度創新評價指標。

2.1 潛在變量的顯性化問題

制度創新是無法直接觀測的潛在變量（latent variables），量化研究制度創新的前提是科學地將其顯性化，即用可觀測的顯性變量（manifest variables）進行測量。顯性變量通常是反映性指標（reflective indicators），即作為效果指標。例如，自貿試驗區制度創新中的投資開放創新無法直接觀測，但可以用實際利用外商直接投資與企業經營總收入的比例即外資依存度來反映投資開放制度創新的效果。在自貿試驗區制度創新的量化研究中，投資開放、貿易便利、金融改革、市場監管等方面的制度創新往往不能直接、準確地測量，本文將在數據可得性的前提下，盡可能尋找反映制度不同方面創新的顯性變量來評價制度創新，由此形成客觀、全面和可信的自貿試驗區制度創新綜合指數。

2.2 制度創新評價指標體系的構建

根據上海自貿試驗區的制度創新體系，從投資開放創新、貿易便利創新、金融改革創新和市場監管創新度四個方面來評價自貿區制度創新的相對質量與有效程度。構建自貿區制度創新評價體系的過程中，考慮：（1）所選指標盡可能準確地反映制度創新的某一方面；（2）所選指標必須是可觀測的，而且能夠在現實中取得數據。舍棄缺乏數據來源或可信程度較低指標，保持客觀性原則；（3）為使所選指標具有可比性，統一構建比值或百分比數據；（4）在數據可獲得性的基礎上，盡可能保證制度創新評價指標體系的完整性。具體指標體系（表1）。

2.3 制度創新指數測算

2.3.1 數據收集

上海自貿試驗區制度創新指數測算涉及自貿區層面數據、浦東新區層面數據和上海市層面數據。數據來源于《上海統計年鑒》《上海浦東新區統計年鑒》《上海經濟年鑒》和《上海美國商會貿易環境滿意度調查報告》等。鑒于上海自貿試驗區于2013年9月成立，本文選取考察年限為2014—2016年。考慮到2015年上海自貿區擴大試驗區域范圍，將擴區前的陸家嘴金融片區、金橋開發片區、張江高科技片區和保稅區的經濟數據匯總成自貿區經濟數據，以保持擴區前后統計范圍的一致性。

表1 自貿區制度創新評價指標體系表

表2 自貿試驗區制度創新評價體系指標的具體變量及數據來源表

2.3.2 指數測算

制度創新指標測算采用因子分析法。因子分析以丟失最少的信息為原則，從包含多指標的變量群中提取共性因子，合成幾個具有代表性的指標，根據方差貢獻程度加權得到總指數。運用SPSS進行因子分析，提取到2個公共因子，估計得到因子得分函數：

以因子的方差貢獻度為總指數的權數：

測算結果如表3所示：

表3 自貿試驗區制度創新指數測算結果表

3 上海自貿試驗區制度創新對企業發展的實證研究

3.1 樣本數據選取與說明

本文在進行自貿試驗區制度創新影響企業發展的實證研究時，鑒于數據可得性和可靠性，將選取上海自貿試驗區內A股上市公司為研究樣本。以上海自貿試驗區擴區后的范圍為統計口徑，且在自貿區成立前已上市，總計69家，包括52家國有企業和17家非國有企業。經過樣本數據篩選和缺失值剔除，參與實證分析的為其中的59家，具體包括榮豐控股、美邦服飾、中遠海科、摩恩電氣、百潤股份、良信電器、開能環保、上海機場、上港集團、中遠海能、國投資本、上海梅林、中視傳媒、開創國際、上汽集團、東方航空、長江投資、上海建工、創興資源、東方創業、浦東建設、振華重工、中化國際、上海能源、云賽智聯、匯通能源、鵬起科技、豐華股份、金楓酒業、華鑫股份、申達股份、大眾公用、浦東金橋、萬業企業、愛建集團、同達創業、外高橋、錦江投資、強生控股、陸家嘴、天地源、上海三毛、光明地產、上實發展、耀皮玻璃、蘭生股份、百聯股份、申通地鐵、上海機電、上工申貝、寶信軟件、同濟科技、張江高科、環旭電子、上海醫藥、中遠海發、招商輪船、龍宇燃油、華貿物流。

59家樣本企業在上海自貿區試驗區掛牌前均已在區域內展開經營活動，因此本文的實證分析中不涉及自貿試驗區原有企業和新增企業的差別。樣本企業按屬性可劃分為43家國有企業和16家非國有企業；按產業性質可劃分為34家第三產業企業和25家非第三產業企業；按行業可劃分為11家房地產及建筑類企業、11家交通運輸行業企業、10家貿易類企業、17家制造業企業、10家其他行業企業。本文涉及的企業相關數據均來源于國泰安CSMAR數據庫，上海自貿試驗區制度創新指數來源于前文測算。數據的時間跨度為2014—2016年（上海自貿試驗區建立之初的前3年政策效應最為明顯）。

3.2 模型構建

3.2.1 自貿區制度創新與規模擴張

假設1：自貿區制度創新促進企業投資，擴大企業規模，有利于企業發展。

針對假設1，首先選用托賓Q投資模型檢驗自貿區制度創新對企業投資的影響，即對企業投入的影響。在此基礎上，將企業成長性作為被解釋變量，通過與制度創新指數和企業特征控制變量的回歸，檢驗自貿區制度創新對企業產出的影響效應。

4 實證結果分析

4.1 基準回歸結果

模型設定檢驗表明，FE是較為合理的估計方法，本文將其作為主要的回歸策略。進行59家A股上市公司的全樣本回歸，實證考察制度創新對企業發展不同方面的影響。基本回歸模型匯總結果詳見（表4）。

4.1.1 自貿區制度創新與企業投資。

為了緩解遺漏變量問題，在標準托賓Q投資模型的基礎上，控制了企業規模、營業現金流、負債率、資本勞動比和股權集中度等企業特征變量，并通過固定效應回歸控制年份效應和企業個體效應的非觀測因素。自貿區制度創新與企業投資的回歸模型估計結果如表4第1列所示。回歸結果顯示，自貿區制度創新指數在10%水平上顯著為正，制度創新在一定程度上促進了區內企業投資，也表明自貿區內企業比區外企業有更高的投資水平。即自貿區制度創新帶來制度環境改善，有利于減輕限制企業投資與發展的體制性障礙，促進企業擴大投資水平，實現規模擴張。此外，控制變量的回歸系數顯示，只有資產規模對企業投資在10%顯著性水平上具有正向影響。企業規模越大，越能促進企業投資，這是因為資產規模越大的企業，大多屬于重資產企業，因此，具有一定的投資慣性。

表4 基準回歸結果匯總表

4.1.2 自貿區制度創新與企業成長

自貿區制度創新與企業成長的回歸模型估計結果如表4第2列所示。與企業投資回歸結果類似，自貿區制度創新指數在10%水平上對營業收入增長率具有顯著的正向影響。自貿區制度創新對企業發展的規模擴張效應得到了再一次的驗證，自貿區制度創新有助于企業擴大投資，并最終促進了企業經營收入增長，實現規模擴張和成長。企業擴大投資，用于增加生產要素投入，或者提高生產活動的效率，從而促進企業生產的可持續進行和高效率運轉，最終反映在企業營業收入的持續增長。此外，控制變量的回歸系數顯示，只有前十大股東持股比例對企業成長性的影響在10%水平下顯著為正。股權集中度相對較高的企業，企業經營決策的效率相對更高，因此對企業經營業績有一定的正向影響效應。

4.1.3 自貿區制度創新與要素生產率

自貿區制度創新與要素生產率的回歸模型估計結果如表4第3列和第4列所示，其中，第3列對應于資本生產率，第4列對應于勞動生產率。從固定效應回歸的結果而言，自貿區制度創新對資本生產率V/K的影響在5%水平上顯著為正，但與此同時，自貿區制度創新對勞動生產率V/L的影響不顯著。自貿區制度創新對資本生產率具有正效應，但對勞動生產率影響不顯著，主要是由于目前上海自貿試驗區內上市企業處在資本驅動發展階段。另一方面，自貿區制度創新關于投資方面的政策措施更為集中，如實行內資外投備案制，放松了對內資企業在境外投資的限制，有利于企業在全球尋找最優的資產配置，提高企業的資本轉化效率。與此相對，上海自貿區在人才引進方面的政策創新力度相對較弱。

4.1.4 自貿區制度創新與企業價值

自貿區制度創新與企業價值的回歸模型估計結果如表4第5列所示。自貿區制度創新指數在1%水平上對企業價值具有顯著的正向影響，比自貿區制度創新指數與企業投資、企業成長及要素生產率的回歸系數都更為顯著，說明相較于促進企業投資擴大規模、提升經營收入和要素生產率的影響，自貿區制度創新更大程度上是提高了市場對企業未來經營活動的良好預期。自貿區內一系列的制度創新措施安排最終目的是為微觀企業營造自由、開放、公平、高效的營商環境，促進企業的持續發展。同時，自貿區建設是國家重要經濟戰略，區內企業是自貿區政策的直接受益者。政策支持使得市場對區內企業發展形成良好的預期，從而反映了企業價值的提升。

4.2 異質性檢驗

基準回歸結果發現，自貿區制度創新確實對企業發展存在多方面的促進作用，尤其是對于企業價值存在顯著的正向效應。制度環境的改善使得企業擁有制度資源優勢，相較于區外企業，形成了獨特的比較優勢。這種效應是否具有異質性，下文通過分樣本檢驗自貿區制度創新對企業發展影響的企業規模異質性和行業異質性。基準回歸結果證明了用固定效應模型對自貿區制度創新與企業發展的實證檢驗是合理有效的，因此，異質性檢驗的分樣本實證分析也采用固定效應進行回歸。此外，鑒于基準回歸顯示自貿區制度創新對資本生產率和企業價值的影響最為顯著，異質性檢驗模型均采用資本生產率和企業價值作為被解釋變量。

4.2.1 規模異質性檢驗

企業規模的劃分標準繁雜多樣，本文采用企業所處年度所有企業總資產的中位數作為劃分標準，＞中位數為大型企業，≤中位數為中小型企業。表5是按照企業規模分組檢驗自貿區制度創新作用于企業發展的影響結果。

表5 規模異質性檢驗結果表

從企業規模的比較而言，自貿區制度創新對不同規模企業的主要影響效應不同，且影響的程度有差異。對中小型企業發展的影響主要體現在，自貿區制度創新在1%的顯著性水平下存在對企業價值提升的正向作用，與此同時，對大型企業發展的影響體現在，自貿區制度創新在5%的顯著性水平下對企業的資本生產率有正向效應，即自貿區制度創新對企業發展的促進作用對于大型企業而言更多的是促進資本生產率的提高，但對中小型企業的影響在于促進企業價值的增長。

相比大企業而言，中小企業面臨更大的經營風險和不確定性，企業發展更需要良好的制度環境保障。大企業通常已經很好地適應當下的制度環境，一般而言，已建立自身的政府關聯，擁有更便利的融資條件等。中小企業由于規模體量較小，用于持續經營的投資需要借助外部融資，但中小企業的融資難度相對較大，因為可抵押品較少、信息透明度較低，所以外部融資渠道較窄，且融資成本相對較高。融資約束限制了企業經營的再投資，企業持續發展資源的獲取難度大、渠道窄、成本高。因此，制度創新帶來的制度環境改善對中小企業發展更為重要，影響效應更為明顯。

4.2.2 產業異質性檢驗

由于樣本數量有限，行業異質性檢驗以產業異質性檢驗代替，根據《國民經濟行業分類2017》為劃分標準，將樣本企業分為兩類，第三產業和非第三產業。按照產業分組檢驗自貿區制度創新作用于企業發展的影響結果詳見表6。從產業異質性分析而言，自貿區制度創新對第三產業企業和非第三產業企業的影響都顯著為正。比較發現，第三產業企業同時受到資本生產率提升和企業價值提升的影響，而非第三產業企業主要是受到價值提升效應且比第三產業受到的價值提升效應系數更大，效應更為明顯，表明自貿區制度創新對不同產業企業發展的影響確實存在產業差異。一方面，自貿區投資領域制度創新促進了FDI進入，且由于服務業為重點擴大開放產業領域，因此，服務業FDI促進作用更為明顯。但由于FDI進入初期，對內資企業形成的競爭壓力明顯，而模仿學習效應相對需要時間，因此，現階段自貿區制度創新對服務業企業發展的影響效應稍弱于非服務業企業。

表6 產業異質性檢驗結果表

另一方面，貿易制度創新促進要素跨國流動，其中，對商品流動的促進作用最為直接，而對資金流動、人力資本流動的促進作用相對較小。加之，第三產業企業涉及貿易是以服務貿易為主要形式，非第三產業企業活動主要涉及貨物貿易，因此，非服務業受到的貿易便利化的正向影響更為明顯。

5 結論

本文選取上海自由貿易試驗區及區內上市公司為研究對象，研究分析了上海自貿試驗區制度創新對企業發展的影響效應，并進行了異質性檢驗。本文將難以直接觀測的制度創新顯性化，采用一系列反映投資開放、貿易便利、金融改革、市場監管等方面自貿區制度創新的可觀測的顯性變量，構建自貿區制度創新評價指標體系。基于2014—2016年上海自貿區制度創新運行情況和經濟運行數據，通過因子分析測算得到自貿區制度創新指數。在自貿區制度創新顯性化處理的基礎上，本文設計了基準回歸模型，選取了上海自貿試驗區內59家上市公司作為樣本，運用面板數據的固定效應回歸，驗證上海自貿試驗區制度創新對企業發展的影響，再根據分樣本回歸，基于企業異質性視角進一步分析，得出以下研究結論：

5.1 自貿區制度創新對企業發展具有規模擴張、效率提升和企業價值增長等多方面的影響效應，其中，企業價值增長最為顯著

規模擴張效應分析結果顯示，自貿區制度創新對企業投資率和營業收入增長率的正效應較為顯著。自貿區制度創新帶來制度環境改善，有利于減輕限制企業投資與發展的體制性障礙，促進企業擴大投資，最終促進企業的規模擴張和成長。

效率提升效應分析結果顯示，自貿區制度創新對資本生產率的影響顯著為正，但對勞動生產率的影響不顯著，一定程度上說明目前上海自貿試驗區內上市企業處在資本驅動發展階段。同時，自貿區制度創新在人才引進方面的政策創新力度相對較弱，因此，對勞動要素影響不夠明顯。

企業價值增長效應分析結果顯示，自貿區制度創新對企業價值具有顯著的正向作用。自貿區內企業因為位于更好的制度環境，享有特殊制度安排而獲得一定比較優勢，有利于促進企業規模增長和持續發展。同時，政策支持使得市場對區內企業未來發展形成良好的預期，從而反映到企業價值的提升。

5.2 自貿區制度創新對企業發展的影響存在規模異質性和產業異質性

規模異質性檢驗結果顯示，自貿區制度創新對小型企業發展的影響顯著為正，但對大型企業的影響不顯著。相比大企業而言，中小企業面臨更大的經營風險和不確定性，企業發展更需要相應的良好制度環境保障，制度創新帶來的制度環境改善對中小企業發展更為重要。對大型企業而言，更應關注企業價值的提升，以消除規模異質性帶來的影響。

產業異質性檢驗結果表明，自貿區制度創新對第三產業企業和非第三產業企業的影響都顯著為正，但影響程度略有差異。自貿區制度創新推行時間較短，現階段投資制度創新促進FDI進入，對內資企業發展形成競爭壓力，此外，貿易便利化直接促進商品要素流動，因此，非服務業受到的制度創新正向影響相比之下比較明顯。但是長期而言，服務業企業受到的影響將逐步加強，產業異質性也將逐步消除。

目前，我國正在構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局。作為新時代改革開放的新高地，自貿試驗區是鏈接“雙循環”的重要平臺和關鍵節點，也是促進“雙循環”新格局形成的重要抓手和有力支撐。未來，自貿試驗區將進一步深化制度創新。通過制度創新帶來的制度環境邊際優化將形成更為有效的激勵、約束和協調機制，激發企業的創造性和積極性，優化資源配置效率，提高企業的經濟績效，最終推動企業可持續發展。