基于EVA/FB的力帆股份財務戰略實施效果研究

張占貞（博士/教授）李燕

（青島科技大學經濟與管理學院山東青島266061）

一、文獻研究

財務戰略作為企業整體戰略的重要組成部分，對企業戰略的制定、實施具有重要影響。朱衛東、李守柱（2018）認為財務戰略是在企業總體戰略的基礎上，根據企業內外部環境的變化，對資金進行謀劃的長期性、全局性戰略。皮爾斯和羅賓森（1988）在專著《戰略管理學》中，提出財務戰略包括籌集資金、分配資金與運營資金管理三部分。白羽、黃平（2013）認為企業財務戰略的分析應從籌資、投資、營運資金管理、股利分配四個方面展開。在對企業財務戰略的實施效果進行評價時，羅遷、康世瀛（2010）從EVA的角度將財務戰略進行量化，評價企業在不同生命周期階段應實施的財務戰略。J.H.vH.De.Wet和P.DeJager（2014）將現金余缺和經濟增加值指標相結合，用經濟增加值和銷售增長率與可持續增長率之間的差額來評價企業的價值增長狀態。張海霞（2019）選取燃氣行業的財務數據，構建財務戰略矩陣，分析燃氣企業在財務戰略矩陣中的價值創造與資金余缺狀況。曹偉（2012）、NicolasMarinXimenezJ和J.Sanz.L（2014）等以具體企業為例對財務戰略的實施進行案例研究，根據矩陣模型分析企業當下所在的象限，指出企業現存的問題，并提出針對性的財務戰略選擇建議。

上述研究成果，為本文財務戰略選擇的內容設計提供了可行的思路，為研究方法的選擇提供了重要借鑒。

二、力帆股份簡介

（一）公司戰略。成立于1992年的力帆實業集團（上市公司名稱力帆股份，股票代碼601777），在27年的成長歷程中，其發展戰略歷經多番調整。公司從2001年開始實行“非相關多元”戰略，2010年再次進行戰略轉型，以相關多元化為主打造摩托車、乘用車、通用汽油機三大業務板塊。2015年公司在“智能新能源汽車、互聯網能源服務商、互聯網+”的發展戰略指導下，建立以“能源站”為核心，以技術研發及核心零部件的制造為配套的智能新能源汽車產業鏈。

（二）業務簡介。摩托車業務作為該公司從事最早的業務，也是公司產業向汽車板塊和通用汽油機板塊延伸的基礎業務，其盈利能力居行業領先水平，摩托車整車及配件的銷售收入占公司營業收入的三分之一，是其主要的盈利來源。隨著消費者的購買傾向向高價值、個性化、休閑類摩托車產品轉變，力帆股份從外觀設計、技術優勢、新能源等方面對產品結構進行調整和優化，大力推進休閑、運動、大排量摩托車產品的研發生產。

力帆股份傳統乘用車業務起步較晚，產品銷售的市場份額不大。但公司順應市場及消費者需求的轉變，不斷進行產品升級及電動化，完成多款產品開發及上市銷售工作。2010年成立上海中科力帆電動汽車有限公司，成為國內新能源汽車的先驅企業。在智能新能源汽車戰略的指導下，對新能源汽車產業鏈上下游進行投資，發展電池儲能，建設能源站與電池柜，解決新能源汽車的換電問題。同時，利用無線綠洲有限公司進行“車聯網”底層數據的開發，以實現車輛與用戶之間的數據采集、分析及應用。利用摩托車銷售過程中形成的海外市場優勢，組建汽車銷售子公司，投資組建整車組裝廠，布局了完整成熟的海外汽車銷售和服務渠道。

（三）財務狀況。力帆股份的主營業務收入主要來自摩托車、乘用車整車及配件的銷售。2014年以來，其營業收入一直處于波動狀態。受原料、人工成本及財務費用不斷上漲的影響，公司利潤率水平較低，銷售凈利率呈現波動式下降的趨勢，產品的市場競爭力逐漸變弱，詳見表1。

主營業務的盈利能力不佳，導致公司經營活動的現金流狀況并不樂觀。由表1可以看出，力帆股份2014—2016年的經營及投資活動的現金凈流量為負值，公司面臨巨大的現金流壓力?；I資活動在2017年、2018年受融資性應付票據以及短期借款、債券到期的影響，籌資支出大幅度增加，公司面臨巨大償債壓力。

為滿足公司經營與投資活動的資金需求，力帆股份不斷擴大籌資規模，籌資方式以短期借款為主，多年來資產負債率一直在70%以上。

三、公司財務戰略現狀分析

（一）擴張型投資戰略。2014—2018年間，力帆股份的經營性資產規模略有上升，投資性資產規模上升較快。但是經營性資產的比重不斷下降，從2014年的48%降到2018年的39%；而投資性資產比重不斷上升，特別是長期股權投資比重由2014年的9%上升到2018年的18.8%?？梢钥闯?，力帆股份的經營性資產增長速度明顯低于投資性資產的增長速度，見圖1。

圖1 力帆股份經營性資產與投資性資產規模

從長期股權投資的變化可以看出，力帆股份一直在推進智能新能源汽車產業鏈建設，著力打造“電芯生產-電池封裝-整車生產-車聯網運營-能源站”全業務的“智能新能源汽車”產業鏈。2015年投資“山東恒宇”，利用“山東恒宇”在三元鋰電方面的優勢，建立自主的新能源電池生產線，降低新能源電池外購成本；投資無線綠洲，利用其電池封裝技術，為其提供整車裝配服務；無線綠洲也利用自身在車聯網、物聯網應用領域的優勢，幫助力帆股份建立“無線車聯網平臺”，為共享汽車租賃業務提供技術支持。2016年在鄭州、杭州等多地投資控股移峰能源有限公司，推動能源站項目的建設，為電動車提供充電、換電服務。2017年投資重慶盼達，推動車聯網技術下的汽車租賃業務；同時，投資控股進出口有限公司，促進力帆汽車出口，擴展海外市場。綜上可見，力帆股份智能新能源汽車戰略的逐步推進，為提升新能源汽車的市場競爭力，提供了有力保障。

力帆股份不斷擴大投資活動的業務范圍，并涉足金融領域投資。2017年公司宣布持有河南濮陽開州農村商業銀行股份有限公司30%的股份，2018年投資重慶銀行股份有限公司。戰略投資者的引入，可以優化新能源汽車產業鏈投資結構，解決資金短缺問題。

（二）多樣化的籌資戰略。在智能新能源戰略的指導下，公司對產業鏈上下游各領域進行大規模投資，形成大規模的資金需求。若想要同時保證生產經營活動的穩定性和投資活動的可持續性，需要一個合理有效的籌資戰略。內源融資方面，公司通過減少股利分配的方式，形成更多的留存收益；同時，通過內部財務公司開展資金融通業務。財務公司根據授信額度，為各子公司提供銀行承兌匯票的質押擔保、貸款、開展新的融資租賃業務，為力帆租賃各板塊業務的發展提供保障。外源性融資方面，公司除通過業務關系形成應付票據、應付賬款等無息負債外，主要通過銀行借款、發行債券、非公開發行股票等多種方式進行籌資。從2014年開始，公司通過財務公司或者直接將銀行承兌匯票、保證金存放并質押給華夏銀行等指定銀行，再通過質押、擔保的方式獲得銀行借款，短期借款規模不斷上升，且成為公司最主要的融資方式，見圖2。為緩解償還借款的壓力，2015年力帆股份為新能源的能源站項目及平臺開發等相關項目非公開定向股權籌資52億元。另外，公司于2016年共發行面值20億元的兩期債券，用于補充公司的流動資金。

圖2 力帆股份債務籌資規模

（三）持續減少的現金股利分配戰略。公司的業績能力和經營成果是制定和實施收益分配戰略的前提和基礎，通常根據公司總體戰略的要求，考慮投資和籌資對資金流影響，在此基礎上對利潤分配方案進行抉擇。力帆股份在2014年到2016年均派發了現金股利，規模從2014年的13 454.91萬元到2016年的6 281.77萬元，累計分紅金額為3.23億元。因為公司盈利未出現明顯上升，經營活動產生的現金流自2014年以來一直為負，為滿足公司經營規模擴張及對外投資的資金需求，2017年、2018年公司不再進行現金股利分配，將更多的資金留在公司內部。

基于上述對公司總體戰略、財務狀況的分析，可以看出在“智能新能源戰略”的引領下，力帆股份實施了擴張型的投資戰略、多樣化的外源籌資戰略、持續減少的現金股利分配戰略。

四、財務戰略實施結果分析

（一）經濟增加值的計算?？紤]加權平均資本成本的影響，計算經濟增加值（EVA）。其中，債務資本成本使用一年期銀行貸款利率；股權資本成本計算時考慮到我國股票市場波動率過大的特點，市場風險溢價使用4%，計算結果見表2。

（二）資金余缺指標的計算。資金余缺指標（FB）用“銷售增長率-可持續增長率”表示，如果FB指標是正值表示資金短缺，負值則表示資金盈余，計算結果見表3。

（三）財務戰略矩陣分析。根據表2、表3的計算結果，以價值創造能力（EVA）為縱軸，資金余缺指標（FB）為橫軸構建財務戰略矩陣，并基于EVA/FB財務戰略矩陣，對公司財務戰略的實施效果進行分析，為公司未來財務戰略調整提供依據。

圖3 力帆股份財務戰略矩陣

表2 2014—2018年經濟增加值計算表

表3 2014—2018年資金余缺計算表

圖3顯示，力帆股份價值創造能力不斷降低，除2014年、2015年EVA為正值外，其余年份均為負值。而資金余缺指標處于持續波動狀態，除2016年、2018年公司資金出現短暫性盈余外，其他年份都為資金短缺。

1.價值創造能力變動分析。影響價值創造能力的主要因素有稅后經營凈利潤、籌資成本等。力帆股份的資本總額中債務資本占比自2014年以來一直在65%以上，由于債務資本的成本比較穩定，資本成本率并未發生明顯波動，所以造成價值創造能力降低的主要因素為稅后經營凈利潤。從近5年力帆股份的主營業務收入明細看，乘用車及配件一直占主營業務收入第一位，但公司毛利率水平卻從2014年的17.90%下降到2018年的9.08%。一方面，由于人工、原材料成本上升及匯率提升的影響，公司各業務板塊毛利率均同比下滑。另一方面，摩托車板塊雖一直保持13%左右的毛利率水平，盈利能力穩定，但由于在公司總體戰略的調整中，摩托車板塊在公司業務總量中的份額降低，摩托車板塊的市場競爭優勢難以保持。由于力帆股份新能源汽車的競爭力不強，且受2016年“騙補”事件影響，新能源汽車產銷量明顯下滑，盈利能力不高。

2.資金余缺變動分析。影響公司資金余缺的主要因素是銷售增長率與可持續增長率，力帆股份近年來可持續增長率水平較低，銷售增長率波動明顯。

公司資金盈余主要是因為產品市場競爭力不足，2016年、2018年銷售規模萎縮，銷售額出現負增長；可持續增長率的變動取決于留存收益率、銷售凈利率和總資產周轉率等指標的影響，由于力帆股份摩托車、汽車等產品的市場份額及款項回收能力不佳，主營業務成本居高不下，公司的利潤空間進一步壓縮，總資產周轉率與銷售凈利率水平不高。為保證投資與經營活動的資金需求，在外源融資受限的情況下，公司多數年份實施減少股利分配的策略，提高了留存收益率。2016年，為增強投資者信心，公司進行了2.5億元的股利分配，占歸屬于母公司股東凈利潤的76.05%，留存收益的降低使得2016年可持續增長率出現明顯下降。

公司的資金短缺主要是因為投資成本不斷增加，投資收益尚未形成。自2014年到2018年，力帆股份長期股權投資規模達52億，占對外投資總額的96%。長期股權投資方向涉及汽車、摩托車的進出口銷售，新能源汽車研發與能源站、販電柜等基礎設施的建設。2014—2016年公司處于投資擴張階段，投資活動的現金流出一直大于現金流入，販電柜尚未大規模建成，能源站項目也未完工，投資收益還沒有形成。2017年、2018年因收回投資與處置固定資產等收回的現金凈增長，投資活動產生的現金凈流量轉負為正。在大規模對外投資的背景下，公司生產經營規模擴大所需的資金不足，自2014年以來，公司經營活動上的投資規模增長緩慢，導致主營業務增長乏力。

綜上所述，公司戰略調整中弱化摩托車板塊的業務、強化新能源乘用車生產與銷售業務，短期內并未給公司帶來良好的盈利，同時經營活動與投資活動資金分配上的不匹配，導致公司后續發展的資金短缺，公司應重新調整業務重心，提升公司主營業務的造血能力，為公司整體戰略的有效實施提供資金支持。

五、財務戰略優化建議

（一）調整主營業務的投資結構。力帆股份的新能源汽車主要是純電動汽車，其核心是電池技術。但是目前新能源電動車換電技術尚未成熟，能源站尚在建設過程中，依舊需要大量的資金投入。此時，其主營業務能否盈利，是否可以給公司帶來充足的現金流對其運營和發展至關重要。

從2014—2018年公司的營業收入結構可以看出，毛利率較高的摩托車板塊的收入份額逐漸下降，占營業總收入的比重不足三分之一。隨著摩托車消費需求持續向高價值、個性化、休閑類產品轉變，新能源電動摩托車、城市摩托車、大排量、休閑運動摩托車成為國內市場主要增長點。同時，“國四”政策的實施是摩托車行業分水嶺，為具有自主電噴技術優勢的力帆股份提供了良好的市場機遇。公司應抓住機遇，對主力車型進行升級，加大對摩托車板塊的投資力度，積極推廣KP系列等休閑摩旅類產品、大排量產品，保持其在摩托車市場的競爭力，創造更多的現金流，為新能源電動汽車的研發提供資金支持。

（二）優化新能源汽車產業鏈投資。為了實施公司的智能新能源汽車發展戰略，力帆股份建立了從生產制造到服務提供的垂直產業鏈條。與比亞迪等企業不同，在電池續航方式上，力帆股份主張“換電”模式，著力打造以“盼達用車”為主導的出行服務，以“移峰能源”為主導的能源服務，以“無線綠洲”為主導的后市場服務組成的產業生態圈。雖然產業鏈上各環節都具有巨大的潛在盈利空間，但目前出行服務和能源服務仍處于初期建設階段，前景并不明朗，可適當放緩投資節奏；電池安全技術是新能源汽車的核心，需要重點突破，公司應繼續加大研發力度，解決電池安全問題，提高新能源汽車的市場占有率，為產業生態圈的建設奠定堅實的基礎。

汽車業務板塊的發展需要“聚焦產品，鎖定細分市場”，從汽車制造商向出行、汽車后服等用車服務供應商的轉型升級。同時，公司已設立與控股多家汽車銷售與貿易公司，應繼續利用其海外市場優勢，大力拓展國際市場空間，提高國際市場占有率；加大投資發展進出口、汽車改裝等業務，尋找戰略伙伴，從而實現汽車板塊的轉型升級。

（三）積極引進戰略投資者。受新能源汽車發展政策和公司戰略調整的影響，公司外部融資困難、財務成本較高，資金鏈緊張，生產經營受到影響，如果不能給經銷商持續供貨，公司將面臨嚴重的財務違約問題。公司曾通過股權、債權、商業信用等多種途徑進行籌資，將所持股份的95%以上的股權進行質押再融資，將大量的應收賬款質押獲取短期借款，通過非公開定向籌措資金，成立財務公司進行資金的統一調度。但多種方式結合的資金籌措方案，并沒能幫助公司擺脫資金匱乏的局面，主營業務的拖累使得資金籌措成本上升、規模下降。

戰略投資人通常注重長遠利益，能夠利用其自身資源來支持公司發展。引入戰略投資者可能是解決力帆股份財務困境的最佳選擇，不但可以解決資金短缺的問題，還可以在經營上幫助公司拓寬產業鏈，形成業務上的協同效應，推動公司整體發展戰略的有效實施。