公司治理、企業社會責任和財務績效關系研究

楊靜（副教授/高級會計師）（貴州省交通規劃勘察設計研究院股份有限公司貴州貴陽550000）

公司治理結構與企業社會責任都起源于現代企業的產生，與企業財務績效有密切的關系。將三者結合起來研究，一方面有助于深化對公司治理與企業社會責任理論的認識，拓寬理論的研究范圍，推動公司治理與企業社會責任理論的發展；另一方面，有助于企業改善內部治理結構，同時促使有關企業更積極地履行企業社會責任。

一、文獻回顧

（一）公司治理與企業社會責任。趙新華（2019）認為利益相關者的關注使公司治理與企業社會責任實踐正趨向于相同的發展方向。童瑞杰等（2019）認為公司治理水平的提升會對企業社會責任水平的提高產生更積極的影響。高漢祥等（2010）認為公司治理與企業社會責任具有共同的理論溯源，都源自于現代企業的誕生，將兩者有機結合起來，對企業的可持續發展有重要意義。張兆國等（2008）認為應從企業內部與外部治理機制著手，改變股東至上的公司治理模式，建立一套讓企業承擔社會責任的公司治理機制。宣杰等（2014）認為，在公司治理因素中董事會規模、行政機制與企業社會責任呈正相關；股權制衡度、未領取薪酬董事比例與融資機制和企業社會責任呈負相關。王建瓊等（2009）以滬深兩市744家制造業上市公司為研究樣本進行實證分析，得出獨立董事比例與企業社會責任呈正相關的結論，同時認為國有控股企業履行社會責任情況較差。姬海莉（2014）以100家上市公司為研究樣本，采用最小二乘法對公司治理與企業社會責任進行回歸分析，實證結果表明公司治理因素中獨立董事、審計委員會及政府持股比例對企業社會責任中股東權益部分具有正向影響。

（二）企業社會責任與財務績效。國外研究有：Orlitzky，Schmidt and Rynes（2003）對52項前人研究進行分析，發現企業履行社會責任與財務績效間顯著正相關。Margolis，Elfenbein and Walsh（2009）對167項樣本研究發現企業社會責任與企業財務績效間存在顯著正相關性。Brammer et al.（2006）利用企業股票回報率檢驗了企業社會責任與財務表現的關系，發現兩者存在負相關關系，而且研究發現不同的行業對兩者的關系具有較大的影響。Matthew Brine，Rebeeea Brown and GregHackett（2007）以277家企業為樣本，研究了澳大利亞企業的社會責任與財務績效的關系，以資產回報率、銷售回報率作為財務指標，結果顯示兩者沒有顯著關系。國內的研究有：劉穎然（2020）認為企業履行社會責任不僅能提升企業聲譽，還能保障利益相關者的權益，最終體現在企業財務績效的提升上。曹笑天等（2020）認為企業社會責任行為有助于財務績效的提升，履行企業社會責任更好的上市公司將擁有更好的財務績效。朱乃平等（2014）基于兩階段決策模型從技術創新的角度，以2009—2011年我國高新技術企業為研究樣本，對企業社會責任承擔對財務績效的影響進行了研究，實證研究結果表明社會責任承擔對企業長期財務績效有促進作用。張兆國等（2013）采用GMM方法以2007—2011年A股上市公司為樣本，研究了企業社會責任與財務績效間的交互跨期影響，認為當期財務績效對當期社會責任有顯著正向影響，滯后一期的社會責任對當期財務績效有顯著正向影響。因此，在研究社會責任與財務績效時，必須考慮兩者間的交互跨期影響。而楊漢明等（2011）等實證研究結果顯示社會責任與財務績效呈負相關。

（三）公司治理與企業社會責任交互作用下的財務績效。孫敏等（2012）以滬深兩市A股重污染行業214家上市公司為樣本，通過構建結構方程模型實證分析了公司治理和企業社會責任對財務績效的影響，研究結果表明：公司治理結構越完善，社會責任對財務績效的正向影響越大。肖海林（2014）以224家上市公司為研究樣本，實證分析了公司治理結構與企業社會責任交互作用下對財務績效的影響。研究結果顯示，在有效企業治理模式下，企業社會責任對財務績效產生積極影響。

二、理論分析與研究假設

（一）公司治理與企業社會責任。企業社會責任衡量的來源即利益相關者理論。而公司治理通過一整套包括正式或非正式的、內部的或外部的制度來協調企業與所有利益相關者之間（股東、債權人、職工等）的利益關系，以保證企業決策的科學性、有效性，從而最終維護企業各方面的利益。因此，公司治理是體現各利益相關者權利與責任的一種制度。其中股東大會、董事會、監事會和高管人員相互制衡，共同實施對公司的治理，為內部公司治理機制。內部公司治理是影響企業社會責任的一個重要因素。

1.股權結構與企業社會責任。股權結構是公司治理的重要考慮因素，決定了企業實際控制權的分布，也決定了所有者與經營者之間委托代理關系的實質情況。但若存在“一股獨大”的情況，股東會以自身利益最大化為目標，實施有損其他利益相關者利益的政策、措施，因而更不愿意履行企業社會責任。一般以第一大股東持股比例與第二大股東持股比例之比來表示股權結構。基于此，本文提出假設1：

假設1：第一大股東持股比例與第二大股東持股比例之比和企業社會責任呈負相關關系。

2.董事會特征與企業社會責任。董事會特征會影響企業的治理效果，進而影響企業社會責任的履行。一般用董事會規模來表示董事會特征。董事會規模越大，表明董事會的成員構成越具有多元性，能更好地代表利益相關者的利益，從而從整體角度出發，更好地履行企業社會責任。基于此，本文提出假設2：

假設2：董事會規模與企業社會責任呈正相關關系。

3.高管激勵與企業社會責任。根據委托代理理論，高管薪酬是激勵方式中非常有效的方式，能夠有效地降低代理問題可能產生的逆向選擇與道德風險，從而使高管利益出發點與企業整體利益出發點趨同，更加盡心盡力地為企業服務，因而能夠更好地履行企業社會責任。一般以高管薪酬水平來表示管理層激勵程度。基于此，本文提出假設3：

假設3：高管薪酬與企業社會責任呈正相關關系。

（二）企業社會責任與財務績效。基于利益相關者理論，企業應該對不同利益相關者承擔一定的社會責任，企業履行社會責任對財務績效有一定的影響。張兆國等（2012）按照利益相關者理論從信號傳遞機制、價值創造機制、交易實現機制三個方面闡述企業承擔社會責任有助于提高財務績效。首先，企業承擔社會責任是一種信號傳遞機制，由于存在信息不對稱，企業就必須向各利益相關者傳遞某種信號，表明自己是值得信賴的，從而贏得各利益相關者的支持，并保持長期合作關系。其次，企業承擔社會責任是一種交易實現機制，企業與利益相關者之間的契約關系是一種“交易關系”。最后，企業承擔社會責任是一種價值創造機制，企業承擔社會責任可以轉化為穩定增長的財務收益。考慮到企業在社會責任方面的良好表現被利益相關者識別并轉化為財務績效需要一定的時間，同時張兆國（2013）、王倩（2014）也認為企業承擔社會責任對財務績效的影響具有一定的滯后性，在實證研究兩者關系時，若不考慮這種滯后性，難以得出可靠結論，因此，我們在做回歸分析時要考慮滯后一期的企業社會責任。基于此，本文提出假設4：

假設4：企業上期社會責任正向地影響企業當期財務績效。

當然，企業財務績效也影響企業社會責任。財務績效好的企業為履行社會責任提供了物質保障。例如，從環境責任來看，企業節能減排需要持續投入大量資金；從產品責任來看，企業進行產品創新與提高質量也需要資金投入；從職工利益來看，培訓、獎勵、福利等都需要財務績效的支持。因此，企業財務績效越好，企業越有實力承擔社會責任。同樣地，也要考慮財務績效的積累過程，所以財務績效對企業社會責任的影響也具有滯后性，在做回歸分析時要考慮滯后一期的財務績效。基于此，本文提出假設5：

假設5：企業上期財務績效正向地影響企業當期社會責任。

（三）公司治理與企業社會責任交互作用下的企業價值。良好的公司治理水平使企業更加透明，工作效率會更高，企業做相關決策時更愿意從利益相關者角度出發；同時，管理者也通過社會責任的履行來降低企業與利益相關者的沖突，也能相對減少信息不對稱，提高企業的品牌知名度和樹立企業良好形象，從而帶來競爭優勢和商業利益，最終體現在財務績效的提高上。基于此，本文提出假設6：

假設6：公司治理與企業社會責任的交互作用對財務績效的關系產生正向影響。

三、研究設計

（一）樣本與數據來源。本文以我國滬深證券交易所435家上市公司披露的2015—2018年1 717個企業社會責任報告為樣本進行研究。企業社會責任數據來源于企業年度報告、社會責任報告、企業官網、潤靈環球企業社會責任評級報告。財務數據、公司治理數據來源于國泰安數據庫和企業年度財務報告。

（二）變量說明。

1.企業社會責任。企業社會責任的衡量采用的方法有指數法、內容分析法、聲譽評分法、問卷調查法等。這些方法各有優點和適用范圍。考慮到數據的可獲得性及數據的權威性，本文采用潤靈環球企業社會責任指數評分。

2.財務績效。本文采用市場收益指標托賓Q值衡量企業財務績效。

3.公司治理。公司治理分為董事會特征、股權結構特征及高管層激勵三個方面，具體指標為董事會規模、第一大股東持股比例與第二大股東持股比例之比、高管薪酬。

4.控制變量。本文采用企業規模、財務杠桿作為控制變量。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型與變量。為了檢驗公司治理與企業社會責任之間的關系，本文構建如下模型：

為了檢驗企業社會責任與財務績效之間的關系，本文構建如下兩個模型：

為了檢驗公司治理與企業社會責任交互作用下對財務績效的影響，本文構建如下模型：

以上各式中，α0、α1、α2、α3、α4代表模型（1）中各影響因子的參數，χ0、χ1、χ2、χ3、χ4代表模型（2）中各影響因子的參數。β0、β1、β2、β3、β4代表模型（3）中各影響因子的參數，δ0、δ1、δ2、δ3、δ4代表模型（4）中各影響因子的參數。εi，t表示未列為因子的其他影響因素。

四、實證分析

（一）描述性統計。由表2可知，企業規模標準差為1.78，因為企業規模采用的是總資產對數表示，數量級減小，所以企業間規模差別大；第一大股東持股比例與第二大股東持股比例之比的標準差達到34.278，最大的比例是452，說明存在“一股獨大”的情況；企業社會責任評價的均值是37.47，表明我國企業社會責任報告披露信息質量較低；財務杠桿總體情況在1.52，但出現具有高風險的企業（69）和企業利潤為負數（-17）的情況；托賓Q值的差別也比較大；董事會規模與高管薪酬數值比較集中。

表2 描述性統計

（二）相關性分析。根據表3可知，各自變量之間不存在顯著的相關性，即模型自變量不存在多重共線性。

表3 相關系數矩陣

（三）回歸分析。

1.公司治理與企業社會責任。為了反映公司治理對企業社會責任的影響，本文分別用董事會規模、股權結構與高管薪酬三個變量進行檢驗，回歸結果表明：調整R2的值都大于0.86，表明模型的擬合優度很好，同時，模型F值檢驗Sig值遠小于0.01，說明模型的整體線性關系顯著成立。（1）股權結構對社會責任有負向影響，假設1成立。（2）董事會規模對企業社會責任沒有顯著影響，假設2不成立。原因可能在于董事會的規模雖然大，但董事會的工作效率卻降低了，也可能存在部分董事會成員履行社會責任意愿不強。（3）高管薪酬對社會責任有顯著正向影響，假設3成立。見下頁表4。

2.企業社會責任與財務績效關系。由下頁表5可知，調整R2統計量達到60%以上，能夠較好地解釋總變異，說明模型的擬合優度較好，同時，模型F值檢驗Sig值遠小于0.01，說明模型的整體線性關系是顯著成立的。企業上期社會責任對當期財務績效有顯著正向影響（在0.01水平上顯著），假設4成立。同時企業規模對財務績效有顯著負向影響，而財務杠桿與財務績效相關性不顯著。

由下頁表6可知，調整R2統計量達到80%以上，能夠較好地解釋總變異，說明模型的擬合優度較好，同時，模型F值檢驗Sig值遠小于0.01，說明模型的整體線性關系是顯著成立的。企業上期財務績效對當期社會責任有顯著正向影響（在0.1水平上顯著），假設5成立。

3.公司治理、企業社會責任對財務績效的影響。回歸結果表明：調整R2的值都大于0.28，表明模型的擬合優度較好，同時，模型F值檢驗Sig值遠小于0.01，說明模型的整體線性關系是顯著成立的。（1）股權結構與社會責任交互作用對財務績效的影響是負的，但結果并不顯著。（2）董事會規模與社會責任交互作用對財務績效有顯著正向影響（在0.01水平上顯著）。（3）高管薪酬與社會責任交互作用對財務績效有顯著正向影響（在0.01水平上顯著）。可見由于公司治理具體變量的不同，顯著關系顯然不同，因此假設6不成立。見表7。

表4 公司治理對企業社會責任影響結果分析

表5 企業社會責任對財務績效影響結果分析

表6 財務績效對企業社會責任影響結果分析

（四）穩健性檢驗。為了保證上述檢驗結果的穩健性，本文采用關鍵指標替代法及修正模型兩種方式來進行穩健性檢驗。一是采用股東權益報酬率ROE來替代財務績效指標進行穩健性檢驗，將ROE代入以上模型重新度量公司財務績效后回歸結果變化不大，表明上述檢驗結果較為穩健。二是修正模型檢驗。考慮到有些社會責任在法律上具有強制性，因此不存在時滯性問題，采用修正模型消除滯后效應后，R2和調整R2統計量都達到85%以上，結果基本不變，表明上述檢驗結果較為穩健。

表7 企業社會責任對財務績效影響結果分析

五、研究結論

本文利用多元回歸分析方法，實證檢驗了內部公司治理、企業社會責任與財務績效之間的關系。研究發現，從公司治理對社會責任的影響來看，股權結構越集中，企業越不愿意履行社會責任；高管的薪酬越高，企業越愿意履行企業社會責任；而企業社會責任與財務績效存在相互影響關系，上期的企業社會責任對當期財務績效有顯著正向影響，上期財務績效對企業當期社會責任有顯著正向影響；在公司治理與企業社會責任交互作用下，企業的財務績效有更好的表現，特別體現在董事會規模和高管薪酬上，說明良好的公司治理水平促進社會責任的履行，進而提高企業的財務績效。