全球金融動蕩的“下一站”

從全球范圍來看，目前似乎還存在三大潛在風險，其可能在未來成為全球金融動蕩的“下一站”。

2020年2月下旬至今，隨著新冠肺炎疫情在全球范圍內的蔓延，全球金融市場出現了劇烈動蕩，市場上一度爆發了流動性危機，出現了股票與國債齊跌、原油與黃金齊跌的罕見局面。而隨著主要發達經濟體陸續出臺了新一輪非常寬松的財政貨幣政策，市場上的流動性危機得到緩解，避險資產價格開始回升，風險資產價格持續暴跌的態勢也已經切換為雙向波動。那么，近期的全球金融動蕩是否已經結束？投資者是否可以就此高枕無憂，甚至重新增持風險資產了？對此，筆者認為，形勢還沒有那么樂觀。

從新冠肺炎疫情的全球形勢來看，疫情仍在多國快速擴散，且目前還未到達峰值。更令人擔憂的是，疫情可能進一步擴散到印度以及非洲國家等公共衛生條件較差的新興市場與發展中國家。而從疫情對全球經濟增長的沖擊來看，一、二季度全球經濟負增長已成定局。有些投行分析師甚至認為，2020年第二季度，美國經濟可能出現30%—50%的負增長（季度環比增速折年率）。此次疫情不但會導致全球經濟長期停滯的格局，甚至使部分經濟體陷入持續衰退的風險；而且對全球貿易、直接投資與全球價值鏈，也會造成嚴重的負面影響。

經過大幅下跌之后，目前以美國為代表的發達國家股票市場的估值水平較下跌前已經顯著改善，泡沫化程度明顯降低，再考慮到發達國家央行實施的極其寬松的貨幣政策，股市進一步大幅下跌的概率并不高。不過，從全球范圍來看，目前似乎還存在如下三條斷層線（Faulty Lines），其可能在未來成為全球金融動蕩的“下一站”。

潛在風險之一——美國的企業債市場存在泡沫。從美國的四部門杠桿率來看，從2008年次貸危機爆發至今，家庭部門與金融機構部門的杠桿率顯著下降，而政府部門與企業部門的杠桿率則顯著上升。美國企業部門債務在2019年年底超過10萬億美元，占GDP比率達到了75%的峰值。近年來，美國垃圾債券市場發展迅猛，規模約為2萬億美元，其中能源類企業發行的債券規模約為15%。而在美國可投資級別企業債中，BBB級債券的規模由2008年的15%左右上升至2019年的55%左右。這意味著可投資級別企業債的平均質量在過去10年間顯著下降。而一旦BBB級企業債的信用等級被調降一級（也即降為垃圾級），債券收益率將會上升大約3個百分點，這表明BBB級債券未來違約的風險很大。最近一段時間以來，原油價格暴跌以及疫情沖擊，已經導致美國垃圾債券與BBB級債券的收益率顯著上升，未來是否會引爆債券違約浪潮還是未知數。需要指出的是，股票價格大跌的負面影響要顯著低于大規模債券違約，因為投資者能夠較好地接受股票投資的損失，而信用違約則可能會蔓延、傳染與升級。

潛在風險之二——南歐國家主權債務的風險被顯著低估。經濟增長本就疲弱的意大利與西班牙是疫情的重災區，因而此次受到的沖擊可謂雪上加霜。截至2018年年底，意大利、西班牙與希臘主權債務占本國名義GDP比率分別為135%、98%與181%。2020年4月初，西班牙10年期國債收益率還不到1%，意大利與希臘10年期國債收益率還不到2%。而在2012年歐債危機期間，希臘10年期國債收益率最高接近35%，意大利與西班牙10年期國債收益率也均進入過7%—8%。換言之，投資者目前可能低估了南歐國家主權債務的風險：在上一次歐債危機爆發后，南歐國家是靠核心國家（德國與法國）的幫助最終渡過了危機；而這一次，德國與法國等核心國家同樣遭受了疫情的嚴重沖擊。這表明，南歐國家一旦爆發主權債務危機，可能更難以指望來自核心國家的救援。

潛在風險之三——部分經濟基本面本就脆弱的新興市場國家在大規模資本外流的沖擊下可能爆發危機。數據顯示，當前新興市場國家遭遇的資本外流規模已經超過了2008年次貸危機爆發時期，以及2013年美聯儲宣布退出量寬時期。短期大規模的資本外流，或將引發新興市場國家本幣貶值、資產價格下跌、債務違約率上升等風險。特別是部分經濟基本面較為脆弱的國家，還可能爆發金融危機。目前用穆迪外部脆弱性指標來衡量，阿根廷、土耳其、馬來西亞、南非等新興市場國家爆發金融危機的風險較高。

對于以上風險，市場應保持高度關注。