美聯儲平均通脹目標制對美債收益率的影響

文/欒稀 編輯/張美思

短期看，平均通脹目標制或導致通脹預期上升，給美債收益率帶來一定的上行壓力；但中長期看，零利率和潛在經濟增速下降會制約美債收益率的上升幅度。

近期，美聯儲宣布引入平均通脹目標，引發市場關注。平均通脹目標制意味著美聯儲未來的短期通脹目標可能會高于2%。筆者認為，美聯儲此次修改貨幣政策目標具有一定的背景，在新的貨幣政策框架下，美國國債收益率走勢或將受到一定的影響。

平均通脹目標制與美聯儲貨幣政策目標策略的修改

8月27日，美聯儲公開市場委員會（FOMC）修改了其貨幣政策框架文件《長期目標和貨幣政策策略聲明》（以下簡稱《聲明》）。全面地分析此次美聯儲貨幣政策框架文件的修改，可以更好地了解新的貨幣政策框架對美國國債收益率的影響。

從此次美聯儲貨幣政策目標策略的主要修改內容看，與2012年版本相比，此次《聲明》不僅修改了通脹目標，對就業目標等也進行了重要修改。修改主要包括以下三個方面：一是就業目標修改，就業重要性上升。美聯儲將就業目標的表述由最大就業的雙向“偏離”（deviations）改為單向“缺口”（shortfalls），表明美聯儲更加注重推動就業市場的修復。二是通脹目標采用平均通脹目標制。美聯儲重申2%依然是美聯儲的長期通脹目標，但為了使長期通脹預期穩定在這一水平，將實行平均2%的通脹率。在前期通脹率持續低于2%的情況下，此后一段時間內的通脹目標將適度高于2%。三是再次強調金融風險的重要性。2012年的《聲明》曾提及FOMC的決定會考慮可能阻礙貨幣政策長期目標實現的金融風險；此次修改的《聲明》則再次強調了這點，并明確表示“可持續的充分就業和物價穩定依賴于穩定的金融體系”，由此可見美聯儲對金融風險的重視程度。

從修改的原因看，根據美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會的講話，此次《聲明》的修改主要有三個主要原因：一是潛在增長率持續下降。根據FOMC的測算，美國潛在經濟增長率從2012年的2.5%下降至2020年1.6%。二是自然利率下降，利率政策空間不足。2012年以來，全球主要經濟體的利率水平均在下降，其背后反映的是與充分就業相對應的自然利率下降。自然利率的下降并不受貨幣政策影響，反而會影響貨幣政策的操作空間。鮑威爾在演講中承認美國利率政策空間不足，稱經濟景氣時的利率已經開始逼近有效下限，使經濟衰退時美聯儲通過降低利率來調節經濟的空間更加有限。三是菲利普斯曲線平坦化。新冠肺炎疫情之前，美國的失業率已經降至歷史最低水平，但通貨膨脹率上升幅度依然較小。這意味著強勁的就業市場可以在不引起通脹的情況下持續較長時間。如果在就業市場強勁時，通貨膨脹率依然低于2%，會導致居民和企業部門下調長期通脹預期，從而對投資、消費產生不利影響。為防止這種現象的發生，美聯儲決定實行平均通貨膨脹率。如果一段時間的通脹膨脹率低于2%，美聯儲將會將短期通脹目標提高至2%以上，以實現通脹率平均2%的貨幣政策目標。

從此次目標政策修改和鮑威爾對修改內容的闡釋反映出的美聯儲貨幣政策的變化趨勢看，美聯儲貨幣政策的靈活性將會上升，透明度或將下降。長期以來，學術界和市場用泰勒規則來估計美聯儲中性利率水平，但在新的政策框架下，單一規則或將被鮑威爾帶領的美聯儲逐漸放棄。

一是短期通脹目標將超過2%，美聯儲不再關注就業向上的偏離。平均通脹目標制并不是指美聯儲要容忍2%以上的通脹，而是美聯儲主動將通脹目標定在2%以上（aim to achieve inflation moderately above 2 percent），以避免經濟景氣時期的低通脹使得長期通脹預期低于2%。由于美聯儲只關注就業短缺，這就意味著，只要平均通脹目標沒有達到2%，即便失業率已經降至新低，美聯儲也可以不加息；而當通貨膨脹率超過2%之后，如果通貨膨脹率上升沒有對就業市場產生負面影響，美聯儲依然可以選擇不加息。由于經濟均衡時的自然失業率在下降，平均通脹目標也沒有公式規定，泰勒規則對就業缺口、通脹缺口的估計可能不再適用。

二是美聯儲并沒有特定的平均通脹計算方法，政策決定將考慮更多因素。鮑威爾明確表示，美聯儲不會束縛于計算平均值的特定數學公式，而是采用一種更加靈活的方式盯住平均通脹目標；美聯儲的貨幣政策決定將廣泛考慮各類因素，不會受任何公式的支配。由于平均通脹目標沒有固定的計算公式，《聲明》中已經明確提及就業、通脹、金融風險等需要考慮的因素，也就意味著美聯儲政策操作靈活性將明顯提高。鮑威爾還表示，如果通貨膨脹上升影響到充分就業的長期目標，美聯儲將毫不猶豫地加息。但考慮到貨幣政策存在內部時滯和外部時滯，在新的貨幣政策框架下，美聯儲如何預判通脹上升的影響、能否基于預判采取恰當的行動，又是否會在行動前給出明確的前瞻性指引，都將成為新的問題。美聯儲貨幣政策靈活性提高，也意味著政策操作的難度上升，政策透明度將下降。

美聯儲目標策略修改背景下美國國債收益率的走勢

此次美聯儲對貨幣政策框架進行修改涉及通脹目標等方面，對于美國國債收益率的影響較為直接。在這一新的政策框架下，結合美國的經濟基本面情況，筆者認為，美國國債收益短期或將有所回升，但中長期的上行幅度將會受到限制。

一是平均通脹目標制可能抬高通脹預期，給美債收益率帶來一定的上行壓力。2020年新冠肺炎疫情暴發以來，美國的通貨膨脹率持續低于2%。按照平均通脹目標制的要求，美聯儲在未來一段時間的短期通脹目標將在2%以上。只要就業市場景氣度不斷上升，美聯儲就沒有充足理由針對高于2%的通貨膨脹率加息。這也就意味著，當經濟復蘇之后，美聯儲貨幣寬松可能還會持續較長時間，經濟景氣時間也將拉長。如果美聯儲針對平均通脹目標制修改前瞻性指引，還有可能抬高美國的短期通脹預期。從這一角度看，美聯儲貨幣政策目標策略的修改，將給美國國債收益率帶來一定的上行壓力。

美國國債收益率近一段時間以來呈下行態勢，自8月開始才有所回升。短期來看，隨著美國經濟有所復蘇，預計美國實際國債收益率或將進一步企穩回升。8月，美國失業率下降至8.4%，CPI和核心CPI同比連續兩個月回升，核心CPI同比回升至1.7%，美國的個人消費支出已恢復至疫情前的水平。雖然美國的疫情仍在持續，但從數據上看，其對經濟的邊際影響已出現下降跡象。如果不發生金融風險事件或其他黑天鵝事件，隨著美國經濟的進一步復蘇，美國的實際國債收益率很有可能企穩回升。

二是從中長期看，零利率和潛在增速下降將限制美國國債收益率的上升幅度。根據FOMC的測算，美國經濟潛在增長率仍在下降，自然利率也在下降。這將制約長期國債收益率的持續回升。近期美股再現暴跌，美國金融穩定面臨的潛在風險已有所顯現，不排除出現其他情況阻礙美國經濟復蘇的可能。平均通脹目標制的實施，可能使得美國在較長時期內不會上調聯邦基金利率。短端零利率以及美國政府債務的上升，均預示著美國長期國債收益率的上升面臨天花板。

三是隨著美聯儲貨幣政策靈活性的提高、透明度的下降，美國國債收益率的波動可能會加大。由于平均通脹目標制具有一定的不透明性，如果美聯儲不在前瞻性指引中明確短期通脹目標的目標值，貨幣政策對金融市場的透明度將有所下降。如果美聯儲貨幣政策考慮更多因素，而不遵循于一定的規則，也將增加美聯儲貨幣政策的不確定性。與2008年金融危機后更加明確和透明的貨幣政策預期相比，未來美聯儲的貨幣政策預期可能不那么明朗。在此背景下，金融市場對貨幣政策信息的猜測和敏感程度將會上升，美國國債收益率的波動幅度或進一步增大。