資本資產定價模型的應用分析

袁媛

（四川大學錦城學院，四川 成都 611731）

一、引言

資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model 簡稱CAPM）由美國學者夏普等人于1964年在資產組合理論和資本市場理論的基礎上發展起來，描述了資產收益率與風險之間的關系，是現代金融和投資領域最重要的理論基礎之一。資本資產定價模型認為，在一個競爭均衡的資本市場中，非系統性風險可以通過分散化投資來消除，而系統風險，即無法分散風險（以β系數衡量）會影響資產的預期收益率，同時資產的預期收益率與β系數呈線性關系。在現代金融和投資領域，收益與風險的關系一直是理論和實證研究的重點問題。

二、資本資產定價模型理論介紹

（一）資本資產定價模型定義及公式

Ri=Rf+βi（Rm-Rf）

其中：Ri表示第i種資產或者組合的預期收益率；Rf表示無風險收益率，一般以一年期國債利率近似表示；βi表示第i種資產或者組合的β系數；Rm表示市場組合的平均收益率。從以上公式中，我們可以得出以下結論：第一，風險資產的收益由兩部分組成，一部分是無風險資產的收益，另一部分風險資產的風險補償。其中β系數表示系統風險的大小，β系數越大，表明不可分散風險越高，因此需要補償的程度越高，即高風險資產必然要求伴隨著高收益。第二，由于非系統性風險可以通過分散化投資進行消除，因此無須補償；但系統風險始終存在，因此投資者必須要求更高的收益來補償該部分風險。第三，資本資產定價模型認為，在所有投資者均為理性投資者的情況下，因為市場組合的非系統風險最低，因此所有的投資者都應該選擇市場組合。投資者獲得市場組合后，再根據自己的效用曲線選擇無風險證券和市場組合的最佳比例，做出最優投資。

（二）資本資產定價模型假設條件

資本資產定價模型（CAPM）的假設條件較多，總結主要有以下三個方面：

1.收益與風險假設

（1）投資者用預期報酬率（均值）來衡量單項資產或組合的收益，用標準差來衡量單項資產或組合的風險；

（2）當收益一致時，投資者會選擇風險低，即標準差小的單項資產或組合；當風險一致時，投資者會選擇收益高，即預期報酬率（均值）高的單項資產或組合。

2.投資者相關假設

（1）投資者在同一投資期間并選擇相同數量的資產或者組合投資；

（2）投資者對準備投資的資產或者組合的預期收益率、標準差以及協方差等的認識保持一致；

（3）投資者對資產或組合的選擇區別在于風險偏好。

3.資本市場假設

（1）市場信息完全公開透明；

（2）不考慮稅收和交易成本；

（3）市場中的投資者能隨時借入或貸出資金，且資金成本相同。

從以上假設條件中我們可以看出，要想完全達到上訴假設條件是不可能的，這也是很多學者專家質疑該模型的應用前提的原因。雖然目前無法完全達到以上假設條件，但我們可以逐一放松個別條件，我們發現并不會影響該模型的成立和使用，因此該模型仍然廣泛應用于資本市場，尤其是證券市場中。

三、資本資產定價模型的應用

從理論上看，資本資產定價模型具有兩種基本用途：資產價值計算和風險計量。除此之外，該模型也在一些其他方面做出了探索。

（一）計算資產預期收益率

根據資本資產定價模型的公式，在已知無風險報酬率的前提下，根據投資者的風險偏好，可以計算出投資的單項資產或者組合的預期收益率，這也是該模型的最基本應用，此處不再展開說明。

（二）進行資源配置

根據資本資產定價模型的公式，我們可以看出在不同的風險水平下，資產具有不同的收益特征。因此我們把β系數視為風險因子的話，可以根據β系數的不同取值，劃分不同的資產組合，再根據投資者的風險偏好，進行優化資金配置。例如當β系數＞1時，如β系數=3，表明當市場平均收益率上漲1%時，單項資產或組合的收益率將上漲3%；同時當市場平均收益率下降1%時，該單項資產或組合的收益率預計將下跌3%，因此，這類資產或組合更具有風險性，可以稱為進攻型組合；而當β系數=1時，資產或組合的收益將跟隨市場組合相同變動，因此我們可以稱為中性組合；而當β系數＜1時，如β系數=0.5，這時資產或組合的波動性是市場組合波動的一半，這時當市場組合下跌1%時，資產或組合僅下跌0.5%，這種組合能使投資者免于遭受較大的損失，但也使投資者無法有較大的收益，因此這類組合稱為防御型組合。因此我們可以根據投資者的風險偏好，按照不同的β系數取值水平，向投資者推薦不同風險的資產或者組合，滿足投資者的資源配置需求。

（三）指導投資行為

資本資產定價模型是按照投資的單項資產或者組合的平均收益做出的預期收益計算。因此我們可以把該模型下計算出來的資產價格視為均衡價格。然后我們用市場組合的實際收益率和該模型下計算出的均衡價格做比較。由于市場永遠處于均衡與非均衡的相互切換中，我們可以根據比較結果，當實際價格高于均衡價格時，我們認為市場價格會向均衡回歸，此時風險較高，不應該投資；但當實際價格低于均衡價格時，表明可供投資對象的價格低于其內在價值，此時應該進行投資。

（四）進行人力資本定價

隨著人類進入知識經濟時代，人力資源也可以作為一項資產加以計量，因此也可以使用資本資產定價模型對其進行定價。人力資源會計認為人力資源所有者擁有企業人力資本的產權，因此把人力資本視同人力資源所有者做出的一項投資。任何一項投資都存在風險。人力資本中，人作為投資對象，在存續期間，有生命安全及健康等方面的風險，同時由于人力資本的投資回報期間較長，按照時間價值原理，期間越長，收益的不確定性越高，風險增大。另外，除了人身安全方面的風險，人力資本還受知識更新迭代的影響。因此我們也可以構建不同的β系數取值來衡量人力資本的風險。再根據平均風險水平，構建人力資本的資本資產定價模型。計算出人力資本投資的預期報酬率。不同的公司根據自身的風險偏好，選擇適合自己的人力資本投資。

（五）進行審計風險識別

在審計工作中，審計人員通過存在的各種類型的風險因素來判斷審計風險。審計風險可以按照風險來源的不同分為外源性風險和內源性風險。其中外源性風險主要是來源于審計主體，包括會計師事務所、審計人員和審計工作安排等；而內源性風險主要來源于審計客體，包括被審計對象的經營風險、財務風險以及治理風險等。根據資本資產定價模型的公式，預期收益率分為無風險收益率和風險收益率。對應審計風險而言，外源性風險對審計主體而言是可控的，可以視為無風險部分，不需要額外補償；而內源性風險是不可控的，因此可以根據不同的審計對象，構建不同的β系數水平，而該風險由于是不可控的，因此是需要額外補償的風險。所以我們也可以根據資產資本定價模型計算出不同的內源性風險水平下，需要補償的整體預期報酬率，再根據計算出的不同預期報酬率，設計不同的審計方案，和審計收費標準。

（六）進行保險費率測算

隨著人們保險觀念的興起，現今保險產品越來越多，如何計算出更公平的保險費率一直是保險行業的研究重點。保險產品也可以根據資本資產定價模型，制定出不同風險水平下的β系數，計算出不同風險水平下保險產品的預期報酬率，得到更客觀的保險厘定模型。特別是在保險公司進行再保險策略時，可以根據資本資產定價模型，計算公平保費。還可以適當放寬資本資產定價模型的假設條件，如假定存在稅收情況，再計算公平保費，根據計算結果與不存在稅收情況下的計算結果做對比。也可以分別將稅收設定為固定值和變量，再分別計算各種情況下的公平保費，以得出更接近現實情況下的公平保費，得到更準確的保險費率。

四、總結

綜上所述，由于資本資產定價模型建立了風險與收益的線性影響關系，計算方式較為簡單，所以被廣泛應用在各類資產價格的計算中。但由于該模型的假設條件較多，且與現實環境有一定的差距，因此在該模型被廣泛應用的同時，也受到較多質疑。而縱觀我國的資產市場，盡管已經發展了十幾年，但還沒有形成真正意義上的市場組合，同時，我國學者的一些研究表明，我國資本市場的系統風險占總風險的比例遠高于世界其他成熟的資本市場。主要原因在于我國的資產市場信息不對稱，同時存在大量的非理性投機。因此，資本資產定價模型目前還不太適用于我國的資本市場，尤其是證券市場。為提高資本資產定價模型在我國的應用實踐，必須積極改善資本市場環境，加強信息的公開透明，建立一個較為有效的資本市場，并根據我國資本市場的特殊性，探索和豐富其他金融或投資組合理論，以建設有中國特色的理論在實踐應用中的可靠性和實用性。