美聯儲貨幣政策新框架下的政策工具使用

美聯儲貨幣政策框架調整后會更多地依賴非常規貨幣政策工具。這將加劇金融系統的脆弱性，并會使財政與貨幣政策深度捆綁。

8月27日，美聯儲發布了修改貨幣政策的指導性文件——《長期目標和貨幣政策策略聲明》（以下簡稱《聲明》）。這是自2012年《聲明》發布以來，美聯儲首次對貨幣政策執行框架進行修訂，并得到了公開市場委員會的一致認可。

過去十余年，美國經濟發生了長期性和結構性變化。2008年金融危機以來，美國經濟陷入低增長、低通脹、低利率的“三低”困境，失業率和通脹指標的關系逐漸弱化。2020年新冠肺炎疫情對美國經濟造成了深度沖擊，供需兩端承壓，失業率高企。上述因素使得美聯儲不得不加快貨幣政策框架的調整步伐。

作為事實上一直扮演全球央行角色的美聯儲，其貨幣政策變動一直影響著全球經濟金融走勢。筆者認為，對美聯儲貨幣政策新框架下的政策工具使用及其帶來的問題，需加以重點關注。

美聯儲將更依賴非常規貨幣政策工具

美聯儲調整貨幣政策框架，預示著美聯儲將維持寬松立場。在政策工具選擇方面，受制于零利率下限，美聯儲將更多依賴非常規貨幣政策工具。

工具一：采取較為持久的前瞻性指引。新貨幣政策框架明確了美聯儲在未來較長時期內，都將致力于推動就業達到最高水平，實現平均通脹率達到2%。這為市場提供了強有力的前瞻性指引。

工具二：繼續實施大規模的資產購買計劃。8月31日，美聯儲副主席克拉里達發表的關于新貨幣政策框架的講話明確指出，當聯邦基金利率達到有效下限時，大規模資產購買將繼續成為推動經濟復蘇的有力支撐。預計美聯儲將繼續購買資產，為市場提供流動性支撐，營造寬松的金融環境。另外，如果未來美國出現金融市場系統性問題，例如股市泡沫破裂，美聯儲或將拓展QE資產購買范圍，且不排除極端狀況下直接購買ETF的可能性。

工具三：繼續使用非常規流動性支持工具包。疫情沖擊下，美聯儲重啟或新設了多種非常規政策工具，為居民、企業、金融機構乃至政府直接提供流動性支持。具體包括：商業票據融資工具（CPFF）、定期資產支持證券貸款工具（TALF）、工資保護計劃流動性便利（PPPLF）、主街企業貸款計劃（MSLP）、一級市場公司信貸便利（PMCCF）、二級市場公司信貸便利（SMCCF）、一級交易商信貸便利（PDCF）、貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF）以及市政流動性便利（MLF）等。

這些工具的使用和退出，取決于美國疫情的演進情況和經濟前景。鑒于美國就業市場修復面臨長期和結構性挑戰，且經濟在短期內還面臨通縮風險，預計美聯儲將繼續使用CPFF、TALF、PPPLF、MSLP、PMCCF和SMCCF等工具，為各類實體企業提供流動性支持，且不排除在市場壓力進一步增大的情況下擴展現有工具使用范圍和救助規模的可能性，以便為企業提供更多的紓困援助。當然，如果未來就業形勢好轉以及通脹溫和提升，在企業債務壓力減緩時，美聯儲或將逐步壓縮甚至停用上述直接支持工具，卸去“直接貸款人”的身份，將政策重心轉回到調節資金成本上。屆時，美聯儲或將率先停用PPPLF和MSLP等直接信貸支持工具。

工具四：必要時重啟過往非常規流動性支持工具。相較次貸危機時期，美聯儲還有一些政策工具尚未啟用，例如為存款機構提供流動性的定期拍賣工具（TAF）、支持交易商的定期證券借貸工具（TSLF)、為貨幣市場注入流動性的貨幣市場投資者融資工具（MMIFF）等。如果未來美國經濟形勢突變，金融風險傳導至系統重要性金融機構，流動性危機再起，美聯儲或將重啟次貸危機時期曾使用的這些政策工具。

工具五：長期來看，不排除美聯儲實施收益率曲線控制的可能性。收益率曲線控制屬于非常規貨幣政策工具，即央行通過公開市場操作將特定期限債券的收益率控制在目標水平下方。雖然目前美聯儲更傾向延續現有的貨幣政策，暫時不會實施收益率曲線控制；但當未來美國經濟復蘇至一定程度、出現長端收益率上揚，或者是現有貨幣政策框架難以產生效果時，美聯儲或將選擇收益率曲線控制方案。與數量型QE相比，收益率曲線控制側重對價格的調控。一方面，收益率曲線控制能夠使美聯儲在穩定市場利率的同時減輕擴表負擔。疫情暴發以來，美聯儲資產負債表加速膨脹，其規模從年初的4.2萬億低位迅速擴張至9月的逾7萬億美元，其可持續性存疑。另一方面，收益率曲線控制更具及時性與有效性。如果市場認為控制收益率政策可信，美聯儲能快速將債券價格移動到目標水平，從而釘住收益率水平。當然，該項政策工具也存在諸多負面影響，非特殊情形不會輕易祭出。

依賴非常規貨幣政策工具帶來的問題

美聯儲在《聲明》中指出，就業和通脹下行風險加大，聯邦基金利率可能會比過去更頻繁地受到有效下限的約束。美聯儲可能長期采取超低利率立場，寬松貨幣政策將至少維持到2023年年末。不過，超低利率疊加上述非常規貨幣政策工具的使用，很可能將加劇金融系統的脆弱性，并使得財政與貨幣政策深度捆綁。

金融系統脆弱性或增加

隨著美聯儲加碼寬松貨幣政策，美國的各類經濟主體逐漸走出流動性困局，但金融脆弱性則有增無減，正邁入系統性風險的深水區。

一方面，在超低利率與無限流動性驅使下，美國股市過度估值，與基本面嚴重脫節。以二季度數據為例，美國GDP環比增長折年率下降31.7%，而道瓊斯工業平均指數、標準普爾500股票指數和納斯達克綜合指數卻分別上漲了17.8%、20.0%和30.6%。在經濟深度衰退背景下，股市上漲猶如空中樓閣，基礎并不穩固，需要警惕泡沫破裂的風險。一旦出現風吹草動，在恐慌情緒和散戶踩踏式拋售下，很容易再次出現類似2020年3月的金融市場震蕩。屆時，美聯儲貨幣政策空間將面臨挑戰。

另一方面，非金融企業債膨脹岌岌可危。疫情發生后，為避免企業大規模倒閉，美聯儲將利率降至零的低位，并通過入市直接購買企業債來支持實體經濟。在這一背景下，美國企業瘋狂借錢，以債抵債。根據路孚特（Refinitiv）的數據，2020年美國投資級公司的企業債券發行量已超1.3萬億美元，美國企業債務（債券+貸款）也創紀錄超10萬億美元。如果經濟復蘇不及預期，或者投資者要求的風險補償提高，企業將面臨嚴重的流動性問題，發生資金鏈條斷裂和債務風險的概率隨之提高。此外，企業債務問題還可能與股市下跌同時發生，共同誘發系統性風險。

財政與貨幣政策深度捆綁

疫情以來，美國已連續推出總額近3萬億美元的四輪財政刺激計劃，第五輪方案也在討論之中。財政與貨幣政策的深度捆綁，中短期內該困局難以從根本上化解。

一方面，貨幣政策跨過職能邊界，更加依附于財政政策。從美聯儲的本輪操作看，其進一步突破了最后貸款人的角色，并將穩定市場的緊急措施轉變為支持經濟復蘇的中長期戰略，從貨幣政策走向了信貸政策，使用各種工具直接、間接地向居民、企業乃至政府提供資金支持。

另一方面，財政政策過度擴張，深度捆綁貨幣政策。政府債務持續膨脹并將在相當長時期內維持高位。這就要求美聯儲維持超低利率與大規模資產購買，從而降低債務成本，為財政修復與框架整頓提供支持。財政過度擴張配合無上限QE，逐漸邁進政府債務貨幣化的路徑。

值得特別關注的是，由于財政和貨幣政策深度捆綁，通脹走勢成為未來可能面臨的最大風險。

短期內，美國經濟面臨通縮壓力。疫情演進與經濟前景存在高度不確定性，居民和企業對于流動性危機歷歷在目。居民可能傾向于囤積現金，企業獲得流動性后可能傾向儲蓄與金融投資，而非用于固定資產投資。由此，在貨幣供給大幅增長的情形下，貨幣流動速度卻反向下降，通脹上漲受到抑制。另外，就業市場修復進程緩慢。自3月21日以來，超過5628萬人申請了失業救濟金，一舉抹去了過去10年復蘇所創造的所有凈工作崗位。“破產數據”網站的數據顯示，截至2020年8月17日，45家資產規模超過10億美元的企業申請批產，創歷史紀錄。而美國大中小型企業破產數量的增加和經營環境的惡化，會將勞動者更多地暴露在裁員風險之下。同時，疫情深刻地改變了企業雇傭方式，企業將更多地根據短期需求安排人力，擴大臨時雇員的使用。這將增加勞動力收入的波動性和不確定性，或使美國就業市場的修復期限可能長達10年。這意味著就業市場的修復進程將滯后于經濟復蘇進程，因此，短期內通脹指標大幅走高的可能性較低。

中長期看，美國經濟則面臨滯脹風險。美國經濟供給側的恢復存在滯后性，疫情可能帶來長期創傷，特別是增大私人部門風險厭惡情緒，致使勞動生產率下降和總供給相對萎縮。同時，后疫情時代全球秩序面臨挑戰，逆全球化和保護主義上升，可能進一步拉長美國供給側修復的時間，增大成本壓力，進而加劇通脹水平上升。一旦通脹水平持續抬升，美聯儲等央行在提高通脹容忍度后就會陷入收緊貨幣政策的難題，財政狀況不可避免地將急劇惡化，經濟滯脹風險可能進一步上升。