中國債券市場國際資本流入的前景

招商證券首席宏觀分析師

根據(jù)中債登與上清所最新公布的數(shù)據(jù)，截至2019年12月末，境外機構共持有人民幣債券21876億元；2019年全年境外機構累計增持人民幣債券4578億元，增持規(guī)模較2018年同比減少21.4%，但仍較2017年同比上升32%。鑒于2018年上半年出現(xiàn)境外央行增持約2500億元人民幣的情況，使得2018年成為境外機構增持中國債券的“大年”，因此2019年境外機構增持人民幣債券規(guī)模雖同比有所下降，但仍然是流入規(guī)模較大的一年。尤其在二、三季度，境外機構增持人民幣債券態(tài)勢更為明顯。不過，需要強調的是，在市場開放的條件下，國際資本流動具有多變性，既會有大規(guī)模流入的階段，也會出現(xiàn)流出的階段。對此要有足夠的思想準備、制度準備和工具準備，同時要加強分析、預測和形勢研判。

就2020年第一季度的形勢而言，筆者認為，中國債券市場的國際資本流入可能會出現(xiàn)波動，流入規(guī)?；虻陀陬A期。主要原因有以下三方面：

一是中美10年期國債收益率之間的利差處于回落態(tài)勢。中美國債利差與債券市場的國際資本流入存在正相關關系。例如，2019年第一季度，中美10年期國債收益率之間的利差平均為48個基點，第二季度上升到96個基點。同期境外機構增持人民幣債券的規(guī)模由1072億元上升到1952億元，漲幅達82%。而從目前來看，中美10年期國債利差已呈回落態(tài)勢，利差收窄預示流入規(guī)模將回落。

二是全球風險因素的上升。一方面，美元有效匯率同比上升。國際清算銀行將美元有效匯率的同比上升視為全球風險因素的上升。而據(jù)筆者的研究觀察，一般在美元有效匯率或全球風險因素上升之后6個月左右，中國債券市場資金流入規(guī)模會出現(xiàn)回落。而美元有效匯率2019年7月開始回升，預示著2020年第一季度中國債券市場資本流入規(guī)模也可能回落。另一方面，當前新型冠狀病毒肺炎疫情的沖擊，同樣不容小覷。

三是中國臺灣金融監(jiān)管政策的改變，將影響其保險公司增持中國大陸債券的積極性。筆者估算，2019年有超過1500億元人民幣的中國臺灣保險公司資金借道債券ETF流入中國大陸的債券市場。但是中國臺灣的金融監(jiān)督管理委員會2019年12月10日發(fā)文禁止這一做法，這也可能導致2020年第一季度中國債券市場國際資本流入規(guī)模有所回落。

境外機構對中國債券的增/減持行為，將對國債收益率產生顯著影響。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年年末，中國國債市場的外資占比達8.54%，創(chuàng)下歷史新高，較2018年年末抬升0.65個百分點。而國際貨幣基金組織的研究結論表明，境外投資者在一國國債市場中的占比每上升1個百分點，對其長端國債收益率下行的貢獻為5—7個基點。據(jù)此估算，假設其他條件不變，2019年境外機構的增持行為對中國長端國債收益率下降的貢獻是3—4個基點；但如果2020年第一季度境外機構的增持規(guī)模低于預期，甚至出現(xiàn)凈減持的情況，則會給長端收益率帶來上行壓力。

展望2020年，筆者認為，盡管第一季度可能出現(xiàn)波動，但2020年全年中國債券市場國際資本的流入規(guī)模應不會低于2019年。原因主要有三：其一，人民幣債券納入彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)的影響將會繼續(xù)貫穿2020年全年，預計將為中國債券市場帶來3600億元左右的凈流入。其二，摩根大通宣布，以人民幣計價的高流動性中國政府債券將于2020年2月28日起被納入摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數(shù)系列（GBI-EM），預計將給中國債券市場帶來1750億元人民幣的資本流入。此外，富時羅素宣布將中國債券保留在可能升級到市場準入水平2的觀察名單上，并將在2020年3月進行中期評估后發(fā)布更進一步的信息，也會產生一定的影響。其三，2019年人民幣清算行在日本的開立，為中國和日本兩國在資本市場開放方面的合作奠定了基礎。目前，日本擁有1.26萬億美元的外匯儲備，1.82萬億美元的海外權益證券債權和2.63萬億美元的海外債券和票據(jù)債權。據(jù)此可以預期，2020年，日本央行外匯儲備資金和私人部門的資金或成為我國資本市場（特別是債券市場）后續(xù)外資流入的重要來源之一。