中國金融窖藏的表現、影響及測度分析

任行偉，伯 娜

（1.東北財經大學 金融學院，遼寧 大連116025；2.淮北師范大學 經濟與管理學院，安徽 淮北235000）

一、引言及文獻綜述

羅納德·麥金農將中國貨幣增發態勢明顯、但社會物價總水平沒有顯著增加這一現象稱之為“中國貨幣之謎”。自1997年Binswanger提出金融窖藏理論以來，金融窖藏被作為解釋“中國貨幣之謎”的一個重要原因。但到底什么是金融窖藏，金融窖藏作用于實體經濟的原理是什么？國內外關于金融窖藏的文獻總體偏少，Binswanger（1997）［1］提出的簡單的貨幣循環流量模型表明，隨著金融部門參與經濟活動的增加，貨幣創造、儲蓄、投資和增長之間的關系變得更加復雜。如果越來越多的金融資金在貨幣的循環流動之外進行循環，那么貨幣創造與實際投資之間的關系以及貨幣創造與價格水平之間的關系都將變得“模糊”。即貨幣在實體經濟貨幣循環流動體系之外形成一個新的循環體系，這將對實體投資產生負面影響，價格作為配置資源手段的職能也必然削弱。Brossard等（2016）［2］在個人層面上研究銀行為流動性支付的價格，并以e-MID交易平臺上無抵押貸款的隔夜利率來衡量，研究發現銀行的窖藏行為顯著提高了市場上金融資產的價格。Kang等（2018）［3］研究認為，窖藏行為致使實體經濟供血不足，小企業為預防不時之需會顯著增加自身的預防性儲備或彼此之間互相短線投資，大企業則更關注交易成本問題。Andresen（2006）［4］認為后凱恩斯主義者和研究宏觀經濟循環的學者經常使用“窖藏”這一概念來解釋個體部門的儲蓄流向問題，認為窖藏行為極易引發系統性風險的提高。總體來看，從實體經濟貨幣循環流動體系中撤出的資金如若不能再次投入到該循環體系，而是形成一個新的獨立循環流動體系，即構成了金融窖藏。金融窖藏會對實體經濟發展產生阻力，會顯著提高金融資產價格導致整體價格配置資源的屬性失靈，會導致中小企業融資更加困難，還會顯著提高系統性風險水平甚至引發金融危機。

國內關于金融窖藏方面的文獻更是罕見，少量研究主要集中在兩個方面：一方面是使用金融窖藏理論來解釋一些經濟現象。宋玉穎（2009）［5］應用計量方法對我國股票市場與經濟增長的關系進行了實證分析，結果發現股市與經濟增長之間并不具有長期的均衡關系，其認為金融窖藏是造成這種“股經背離”的根本原因。朱萃等（2016）［6］基于貨幣結構分析，發現我國確實存在顯著的金融窖藏現象，它是導致經濟增速下滑、大量資本“脫實向虛” 的重要原因。任行偉（2019）［7］分析了我國貨幣供給與中小企業發展之間的關系，發現寬松貨幣政策并未改善中小企業融資困境，其通過理論研究和實證分析發現，金融窖藏是造成這一結果的重要原因。另一方面是通過金融窖藏理論來解釋資產價格變化。馬亞明、宋婷婷（2013）［8］基于貨幣循環流動的視角，探討了金融窖藏和熱錢對資產價格波動的影響，結果表明熱錢傾向于流向股市，股市對熱錢的變動具有較高的敏感度；金融窖藏對房地產價格有持續穩定的正向影響。胡援成等（2016）［9］認為資金頻繁流動形成的金融窖藏是推動金融資產價格大幅上漲的主要推手，這一方面導致實體經濟因融資不足而萎縮，另一方面還極易形成金融資產的價格泡沫，提高系統性金融風險。

總體來看，這些研究并未就金融窖藏的形成原因、具體表現、作用機理及規模測度做詳細的介紹和分析，僅任兆鑫（2012）［10］對金融窖藏理論本身進行了簡要闡述，但其缺少對金融窖藏的規模測算、金融窖藏如何影響實體經濟的作用機理等深層次的研究。當前我國“產業空心化”、經濟的“脫實向虛”等現象越來越明顯，主要緣于虛擬經濟體系的收益率高于實體經濟的投資回報率，由于資本的逐利性，大量資本紛紛流入虛擬經濟體系，以致形成金融窖藏。那么，虛擬經濟體系的收益率為什么會高于實體經濟的投資回報率？“亞里士多德之謎”給出了答案，也即當央行擴大貨幣供給時，對虛擬經濟體系的資產需求增加，從而推高了其價格，提高了投資者的收益率；而央行一旦收緊銀根，市場上的利率水平必然提高，實體經濟的投資會相應減少。所以，不管央行實施擴張型貨幣政策還是緊縮性貨幣政策，都會導致資本進一步流入虛擬經濟體系，增大金融窖藏額。可以說，金融窖藏這一現象的產生在使用貨幣政策對經濟進行調控的國家具有普遍性和必然性［11-13］，我國自然也不例外。因此，了解當前我國金融窖藏的基本概況及其對實體經濟的作用機理尤其重要。基于此，本文立足于Binswanger的金融窖藏理論，詳細介紹該理論的內涵及發展，并結合我國實際，分析我國金融窖藏的具體表現形式及影響，最后測算出近年來我國新增金融窖藏的規模。這一理論性的研究進一步豐富了金融窖藏理論研究的深度，對金融窖藏表現形式及影響的理論分析也為相關政策制定提供了參考。

二、金融窖藏的內涵及模型構建

（一）金融窖藏的理論基礎

1911年，耶魯大學教授費雪在其著作《貨幣購買力》一書中提出了著名的費雪方程式，也稱交易方程式，具體形式如下：

其中，M指一段時期內的平均交易貨幣余額；V指一段時期內的貨幣流通速度；Y指一段時期內生產的商品數量；P指一段時期內所有代表性商品價格的加權指數。對（1）式取對數并取微分變為：

由（3）式可以看出，推動國民經濟增長主要由三個渠道：第一，增加市場上流通的貨幣余額；第二，加快貨幣流通速度；第三，降低整體的物價水平。由于工資黏性存在導致的企業勞動力成本下降的空間較小，所以大宗商品價格水平下降的可能性較小。反過來，由（3）式可以看出，物價的上漲甚至通貨膨脹會致使國民經濟下滑。影響貨幣流通速度的因素很多，制度性因素和社會習俗就是其中兩大影響因素，而這兩大影響因素在短時期內變化的可能性很小，所以一般在理論分析或實證分析過程中，假設貨幣流通速度在短期內保持穩定。這樣一來，在短期內國民經濟增長主要受市場上的貨幣余額和物價水平所左右。為了分析市場上貨幣循環流動對國民經濟的影響，首先分析一個簡單的三部門模型，三部門包括住戶、非金融企業部門和金融部門。貨幣在每個部門內部流動不屬于貨幣循環流分析的范疇，只有貨幣從一個部門凈流出至另一個部門，才構成各部門之間的貨幣循環流。比如非金融企業部門向住戶購買生產資料進行生產，屬于資金凈流出一方，住戶將所獲貨幣的一部分儲蓄在金融機構。貨幣的流動形式：非金融企業→住戶→金融機構；非金融企業擴大再生產需要大量貨幣資本，除自有資本之外，還需要從金融機構進行貸款，從而形成了金融機構→非金融企業之間的貨幣流；住戶也可能為了自身發展，比如求學、創業等向金融機構申請貸款，形成金融機構→住戶的貨幣流；非金融企業會把暫時閑置的盈余資金存入金融機構，形成非金融企業→金融機構的貨幣流；住戶手中的閑余貨幣也可能以投資者的身份向非金融企業、金融機構投資，形成住戶→非金融企業，住戶→金融機構的貨幣流；還有，住戶也可能通過出賣勞動力從非金融企業、金融機構獲得收益，形成非金融企業→住戶，金融機構→住戶的貨幣流。總體來看，三部門的貨幣循環流如圖1所示。

圖1 三部門貨幣循環流動

金融機構背后依托著巨大的金融市場，金融市場包括貨幣市場、資本市場、黃金市場和外匯市場等，每一個子市場都具有巨大的資金吸附和存儲功能。一旦資金從住戶和非金融企業流入到金融機構，并暫時未能再次投入到三部門的貨幣循環流中，就形成了“金融窖藏”，這就是“金融窖藏”的由來。停留在金融機構的貨幣借助于金融工具如股票、債券、基金和金融衍生工具等流入證券市場、房地產市場、農產品期貨期權市場、石油期貨期權市場、古董文物收藏市場、稀有貴金屬投資市場等虛擬經濟體系。虛擬經濟體系是與實體經濟體系相對的一個概念，貨幣在住戶、非金融企業和金融機構之間循環流動時，構成了實體經濟體系的貨幣循環流動。從整體的社會勞動分工來看，在三部門基礎上加上政府部門和對外貿易部門，就構成了五部門，一個完整的實體經濟貨幣循環流動體系就指的是五部門之間的貨幣循環流動。

貨幣在五部門循環流動的過程中，也可能停留在某一個部門內部，造成貨幣循環流動受阻，比如家庭部門為應對預防需求，選擇手中持有部分現金；企業部門為保持企業財務的流動性要求，也會持有一部分現金；政府部門和對外部門也不例外，都會或多或少保有一部分現金。這種以現金形式持有的貨幣，稱為“現金窖藏”，這種窖藏不能給窖藏人帶來任何的貨幣性收益。金融部門的主要經營對象是貨幣，貨幣具有典型的逐利性，當虛擬經濟體系帶來的收益率超過實體經濟收益率時，貨幣就會停留在虛擬經濟體系中，這些貨幣在虛擬經濟市場上借助各種金融媒介循環流動下去，構成了一個新的經濟循環體系，稱為虛擬經濟循環流動體系。當實體經濟體系帶來的收益率長期低于虛擬經濟體系時，貨幣就會源源不斷地通過金融部門流入虛擬經濟循環體系，造成實體經濟發展供血不足、虛擬經濟資產價格膨脹。從而，金融窖藏就給實體經濟發展帶來了一定的危害。

（二）金融窖藏的模型構建

Binswanger（1997）［1］在封閉的三部門貨幣循環流動的基礎上，將金融窖藏概念引入到貨幣供求模型中來。設Y為收入水平；C為消費水平；S為儲蓄水平；GI為總投資；D為折舊免稅額，指企業對生產設備的投資是一次性投資，但這種投資是分期計入成本的；ΔM為新增貨幣供給；DF為金融反窖藏；IF為金融窖藏。正如前文所言，金融窖藏是指從實體經濟體系貨幣循環中撤出流入虛擬經濟體系中的貨幣量；金融反窖藏恰好相反，是指從虛擬經濟體系中撤出重新投入到實體經濟體系中的貨幣量。在確定了資金的供給和需求之后，供需均衡時的關系式如下：

（5）式的左邊為在t時期向貨幣循環流上供給的資金額，右邊為在t時期從貨幣循環流上提取的資金額。金融反窖藏DFt實際上取決于金融機構愿意將前期的IFt-1、IFt-2……以多大比例f投入到每一期的貨幣循環流中，形如：

設ΔF t為t時期從金融窖藏里重新投入到貨幣循環的資金額，即ΔF t=DFt-IFt，則（5）式可以改寫為：

其中，GIt-D t=I t，即每期的新增投資，所以（7）式變為：

（8）式意味著新增投資的資金來源于儲蓄、新增貨幣供給及新增金融反窖藏額。（8）式是在不考慮政府部門和對外部門的情況下，得到的貨幣資金供求均衡時的表達式，如果考慮政府部門和對外部門，設政府盈余（赤字）為GD，(X-IM)為凈貿易盈余（赤字），NF為凈資本流入（流出）。根據貨幣供給等于貨幣需求，則（8）式變為：

（10）式意味著，當期從實體經濟體系貨幣循環流中撤出并流入虛擬經濟體系的新增金融窖藏額由兩部分構成，一部分來源于國內的居民、企業、金融機構和政府的儲蓄與投資的差額以及金融部門的新增貨幣額；另一部分來源于對外部門的凈出口和凈資本流入額。前一部分主要取決于所在地區的實際利率水平及貨幣政策松緊度；后一部分主要取決于所在地區對外貿易和資本流動的開放程度及國別間的匯率差異。金融窖藏資金通過推高資產價格提高資本收益率的同時，也會導致實體產業運行資金供血不足。一旦貨幣資金從金融領域急速撤出，可能會迅速地提高系統性金融風險，甚至造成不可估計的嚴重經濟后果。

三、中國金融窖藏的形成及表現

根據Binswanger的金融窖藏理論，可以總結出：當虛擬經濟體系提供的平均收益率高于實體經濟投資的平均收益率時，大量資本就會從實體經濟領域流入到虛擬經濟體系，并暫未重新投入到實體經濟貨幣循環流的這種現象稱之為金融窖藏。金融窖藏對經濟發展有利也有害。那么，金融窖藏在經濟運行中是如何形成的，其具體表現有哪些？

（一）從經濟貨幣化程度來看

學術界一般使用某地區的廣義貨幣（M2）與國內生產總值（GDP）的比值來衡量該地區金融發展水平和經濟的貨幣化程度。圖2描述了1991-2018年中國經濟貨幣化的變化趨勢，可以看出該比值一直在不斷提高，從1991年的0.88提高到了2018年的2.03，經歷了1.00和2.00的兩級跳。該指標的上升說明中國的金融發展水平和經濟貨幣化程度不斷提高，當然該指標也不能過高，過高意味著單位GDP需要更多的貨幣去支撐，可能存在貨幣超發。

從圖2可以看出，M2/GDP從1991年之后逐步提高，到2003年時該比值為1.61，此后輕微上下波動，在2008年時該比值降到1.49。20世紀90年代之后，中國開始著力構建社會主義市場經濟體系，穩步推進商品交易的貨幣化進程，國有企業股份制改革也是建立市場經濟制度的一條必由之路，2003年、2004年之后，我國國有企業股份制改造基本完成，這與M2/GDP的變化趨勢不謀而合。2007年始于美國的金融危機迅速席卷全球，中國的出口貿易面臨著嚴峻的挑戰。為應對國際金融危機對我國經濟發展的影響，中國政府實行了一系列經濟政策，其中包括適度寬松的貨幣政策，以期刺激經濟、保持經濟又好又快發展。此后的幾年，M2/GDP一直提高。2015年之后，面對國際國內的復雜形勢，中國政府大力推行供給側結構性改革，去杠桿穩步推進，著力實施松緊適度的穩健貨幣政策，M2/GDP輕微波動略有下滑。

圖2 經濟貨幣化程度時期變化

M2一般是在M1的基礎上加上城鄉居民儲蓄存款、企業存款中具有定期性質的存款、信托類存款和其他存款，而M1主要指流通中的現金、企業活期存款、機關團體部隊存款和農村存款，M1的最大特點就是流動性極強，可隨時用于交易。根據馬克思的貨幣理論，貨幣一方面用于現實經濟中的商品交易，一方面用于價值儲藏。承擔現實經濟交易中流通的貨幣主要是那些流動性很強的貨幣即M1，而M2中的其他部分貨幣實際上執行的是一種價值儲藏職能，是能給持有者帶來一定收益的準貨幣，這部分用M2-M1表示。如圖2所示，M2/GDP和（M2-M1）/GDP的變化趨勢很類似，而M1/GDP的變化趨勢比較平穩，波動不大。由此可以看出，新增的廣義貨幣基本都停留在了金融機構，以資產性貨幣的形態存在。隨著各種金融工具的創新和金融市場的不斷完善，停留在金融機構的貨幣會借助于這些金融工具流入虛擬經濟體系，在金融體系內部不斷循環，構成金融窖藏。

（二）從貨幣結構來看

羅納德·麥金農曾指出，20世紀80年代以來中國貨幣增發態勢明顯，但社會物價總水平卻沒有顯著增加，根據西方經濟學中貨幣數量論的觀點，在貨幣流通速度保持穩定和社會總產出基本平衡的情況下，貨幣供給增速應該和社會總物價水平保持同步，這一矛盾之處被學界稱之為“中國貨幣之謎”。

如果按照馬克思的貨幣觀點，將現今社會的貨幣根據職能分為交易型貨幣和資產型貨幣，那么可以簡單地認為M1為交易型貨幣，M2中剩余部分（M2-M1）為資產型貨幣。從圖3可以看出，M1/M2和（M2-M1）/M2自1991年以來，逐漸呈“剪刀型”變化，也即意味著，在廣義貨幣M2中資產型貨幣占比越來越大，交易型貨幣占比越來越低，但這不是說交易型貨幣總量在下降，一般隨著經濟總量的擴張，用于日常交易的M1會增加，但圖3中M1/M2呈下降趨勢，只能說明M2的增速超過M1的增速。改革開放以來，我國經濟社會發展取得了翻天覆地的變化，但經濟制度還不完善、金融法規還不健全、金融市場起步較晚也是不爭的事實，于是居民、企業更愿意將手中持有的多余貨幣進行儲蓄，而不是選擇其他金融資產形式，這就是（M2-M1）/M2的值越來越大的原因。

圖3 貨幣結構時間變化

金融機構歸根結底是以盈利為目的的，存貸利差是其一項主要收益來源。當金融體系的投資回報率高于實體經濟投資回報率時，這些資金就會通過金融機構這個媒介流入虛擬經濟體系，形成金融窖藏。

（三）從信貸流向來看

貨幣政策是政府調節經濟的重要手段之一，商業銀行在貨幣政策傳導過程中起到不可替代的作用。中國人民銀行作為我國的中央銀行，其不對大眾直接開展存貸業務，貨幣政策的執行只有通過商業銀行的信貸配合才可以更好地貫徹下去。

企業融資有內源性融資和外源性融資兩條路徑。內源性融資主要通過企業的留存收益和折舊資金獲取，外源性融資則既可以通過發行股票、債券等直接融資方式，也可以通過向金融機構申請貸款等間接融資方式。但因為我國證券交易所等直接融資場所成立時間較晚，因此企業在融資時更偏向于采取間接融資策略。如圖4所示，2003-2017年，我國金融機構各項貸款額總體上明顯高于股票市價總值，尤其是受2007年始于美國的金融危機影響，直接融資額的增長速度明顯慢于間接融資額的增長速度。從圖4還可以看出，截至2017年末，金融機構本外幣各項貸款余額達到1 256 074億元，那么，金融機構釋放這么大規模的信貸量流向是哪里？從圖5可以看出，1995-2017年，制造業新增固定資產投資資金來源于國內貸款的比例始終低于10%，也就是說，大量的信貸資金并未流入實體產業。固定資產投資資金來源于國內貸款的比例也是連年走低，這也說明大量的信貸資金并未用于實體經濟發展。金融機構歸根結底要以盈利為目的，虛擬經濟體系提供的收益率高于實體經濟體系時，大量信貸資金自然就會流入虛擬經濟體系，如果這些資金停留在虛擬經濟體系并未回流至實體經濟貨幣循環中，此時就形成了金融窖藏。

圖4 2003-2017年國內信貸和股票市值總和變化

圖5 1995-2017年固定資產投資資金來源于國內貸款的比例變化趨勢

（四）從證券市場發展來看

20世紀90年代以來，我國證券市場快速發展，隨著上海證券交易所和深圳證券交易所于1990年和1991年相繼成立，我國的股票流通市值迅速擴大，截至2017年年末已達到449 298.15億元。股票市場的迅速發展離不開貨幣供給的支撐，圖6給出了1995-2017年股票流通市值占廣義貨幣比值的變化趨勢。2004年10月29日，中國人民銀行宣布上調金融機構存貸款基準利率，放開金融機構（城鄉信用社除外）人民幣貸款利率上限并允許人民幣存款利率下浮。金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由現行的1.98%提高到2.25%；一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現行的5.31%提高到5.58%。其他各檔次存、貸款利率也相應調整，中長期存貸款利率上調幅度大于短期。根據西方經濟理論，股票價格一般與利率呈反方向變化，利率的上調促使股票價格下調，股票流通市值大減，從圖6可以看出，2005年的股票流通市值與廣義貨幣量的比值只有0.036，是自1996年以來最低值，此后這一比值雖有波動，但總體呈上升態勢。這一態勢充分說明了股票流通市值的增長率快于廣義貨幣量（M2）的變化率，說明股市吸收大量貨幣的速度超過了廣義貨幣量自身的增長速度，這是虛擬資產增多的一個體現。

與此同時，證券投資基金市場、期貨市場和債券市場也發展迅速，期貨交易屬于金融衍生品交易，是在金融基礎工具的基礎上提高杠桿率形成的新型金融交易方式，高杠桿率伴隨著高風險率，所以如圖7所示，期貨成交額的波動幅度很大，2010年期貨成交額最高時達到2 959 480.02億元，而2017年年末為1 878 925.88億元。2002-2017年，交易所債券成交額穩步增加，2017年年末達到2 657 768億元，2017年年末證券投資基金額也達到98 051.89億元，加上2017年年末股票流通市值為449 298.15億元，2017年年末這四項金融資產總規模就達到了5 084 043.92億元，而2017年國內生產總值僅為827 121.7億元，所以我國金融市場窖藏了大量的貨幣資金，這是金融窖藏的一個重要表現。

圖6 1995-2017年股票流通市值占M2的比值變化趨勢

圖7 2002-2017年其他金融工具市場發展變化

（五）從房地產市場發展來看

我國自1998年實行住房貨幣化改革以來，房地產市場經歷了輝煌的20年。如圖8所示，房地產市場計劃總投資、商品房銷售額和商品房銷售價格都穩步提高，2017年房地產計劃總投資額達到656 617.381 3億元，商品房銷售額達到133 701億元，商品房銷售價格達到每平方米7 892元。與2004年相比，房地產計劃總投資額增加了11.984 2倍，商品房銷售額增加了11.886 0倍，商品房銷售價格增加了1.840 9倍。2007年房地產市場的繁榮和暴利吸引了大量資本的流入，必然造成其他實體產業投資資本的供應不足。投資者的“羊群效應” 和資本的逐利性會推動房地產市場上的資本供應充足，大量的資本會推動房地產價格進一步上漲，從而吸引更多資本流入。那些原本收益率低的行業，資本供應就會更加稀缺，這種“馬太效應”在房地產行業和其他實體產業之間的表現就會愈加明顯。圖9給出了房地產開發投資資金來源于國內貸款的比例變化，從圖9可以看出，雖然這一比例持續下降，但因為房地產開發投資資金總額增長迅速，所以到2017年，房地產開發投資資金來源于國內貸款的額度已高達25 241.76億元。加之房地產開發企業從股市、債市上融資的大量資本，可以看出，房地產行業占用了我國大量的金融資源。這種占用一方面是市場經濟資源配置的結果，另一方面也導致了其他實體產業發展資本的供應不足。因此，從房地產市場發展來看，房地產市場對大量金融資源的占據也是金融窖藏的一種重要體現。

圖8 2004-2017年房地產市場發展變化

圖9 房地產開發投資資金來源于國內貸款的比例變化

以上五個方面揭示了中國金融窖藏的形成原因及具體表現，但金融窖藏的形成及表現絕不僅僅只是這五方面導致的，例如文物、字畫、古董等收藏市場上占用的大量資本，稀有貴金屬的投機及市場上出現的“炒比特幣”“炒農產品”“炒籃球鞋”等現象，都是中國金融窖藏形成的原因及表現。

四、金融窖藏的影響

市場上的總資金量是有限的，當虛擬經濟體系窖藏的資金過多，實體經濟領域資本的供應就會捉襟見肘，對經濟發展就會產生危害。

（一）扭曲資產價格

Binswanger認為，當資本在金融市場上獲得的收益率超過實體經濟收益率時，大量資本就會從實體經濟中撤出并流入金融市場，形成金融窖藏。那么，金融市場上的收益率為什么會高于實體經濟收益率？金融市場借助于互聯網+、大數據平臺等，可以開發出許多新型的金融工具，這些創新的金融工具一般由于其具有風險規避和收益最大化的特點吸引大量資本流入，加之金融市場的資本循環不需要像實體經濟那樣存在采購、生產和銷售的周期，所以更容易吸引熱錢和投資者、投機者的青睞。久而久之，流入金融市場上的資本越來越多，金融資產價格就會越來越高，這會進一步吸引越來越多的資本流入，而實體經濟面臨的融資形勢會越來越嚴峻。虛擬資產價格升高會給投資者帶來豐厚的回報，比如涌入房地產市場的投資者越來越多，這樣的結果是那些實體產業家舉步維艱、實體行業收益率越來越低，大量資本紛紛從實體產業撤出流入虛擬經濟體系，金融窖藏加劇。實體產業資本減少會導致實體產業收縮生產規模，會減少商品供應，推動商品價格上漲。虛擬資產上漲帶動的一批富有者可能也會增加消費加劇大宗商品的供不應求，推動價格上漲。

有效價格可以起到資源的優化配置作用，而這種因為金融窖藏導致的實體產業資本供應不足所引起的價格普遍上漲會使價格偏離其本身的內在價值，久而久之價格優化資源配置的功能會逐漸喪失。

（二）加劇金融風險

投資者持有的金融資產一般是以投資組合的形式存在的，資產組合是通過風險轉移的方式來規避風險以期獲取最大化收益，但單個的金融投資資產蘊含的風險是無法規避的，所以不斷擴張的虛擬資產必然會提高系統性金融風險，當風險集聚到一定程度，往往意味著資產泡沫乃至風險爆發。

金融窖藏通過從實體經濟循環中撤出資金投入到獨立運行的虛擬經濟貨幣循環，一方面推動了虛擬經濟體系的繁榮，另一方面減少了實體經濟的貨幣供應，可能造成實體經濟發展衰落、虛擬經濟繁榮的景象。眾所皆知，金融發展是為實體經濟發展服務的，實體經濟發展是基礎、金融發展是上層建筑，根基不牢的上層建筑在國內外復雜多變的形勢面前容易搖搖欲墜。因此，金融窖藏加劇金融風險，金融風險提高給國民經濟發展埋下了隱患。

（三）影響經濟政策的傳導效果

經濟政策制定的目的是指通過行政手段來干預市場的供需變化，從而影響拉動經濟的三駕馬車（消費、投資和出口）。金融窖藏的典型特征是大量資本從實體經濟貨幣循環中撤出并暫時停留在獨立的金融虛擬體系貨幣循環中，此時針對調控實體經濟而制定的經濟政策會因為傳導工具和傳導路徑不暢而影響傳導效果。

財政政策三大工具為稅收、財政支出和國債。積極的財政政策可以通過降低稅率或增加財政支出或發行國債的方式，這三大手段都會增加市場上的貨幣供給，從而喚醒潛在貨幣或增發貨幣，但如果虛擬經濟體系能給貨幣持有者帶來大量高于實體經濟的收益率，大量貨幣就會流入金融窖藏領域，財政政策對實體經濟的刺激效果會大打折扣。貨幣供給也是貨幣政策的重要中介傳導指標，因此，金融窖藏也會通過影響市場上的貨幣供給量來降低貨幣政策的傳導效果。

五、中國金融窖藏規模測度

根據Binswanger的金融窖藏理論，新增金融窖藏額的表達式如下：

其中，FHt為t時期的新增金融窖藏額。

由（11）式可以看出，新增金融窖藏額主要由兩部分構成，前一部分是來源于國內的居民、企業、金融機構和政府的儲蓄與投資的差額以及t時期的新增貨幣額；后一部分來源于對外部門的凈出口和凈資本流入額。

為簡單測算中國每年新增金融窖藏規模，選擇城鄉居民人民幣儲蓄存款年底余額作為S t的替代指標；選擇全社會固定資產投資總額為I t的替代指標；GDt為財政盈余（赤字），即財政收入與財政支出的差額，這里選擇中央財政收入和地方財政收入之和作為財政收入的替代指標，選擇國家財政支出、中央財政支出和地方財政支出之和作為財政支出的替代指標；選擇當期的廣義貨幣與上期的廣義貨幣之差作為當期新增貨幣供給量ΔM t的替代變量；（11）式的后一部分主要衡量進出口差額和凈資本流入額，因為外幣在我國不可直接流通，必須首先兌換成人民幣，所以這里選擇當期的外匯儲備額與前一期的外匯儲備額之差作為后一部分的替代指標。因為數據的有限性，本文只簡單估計了2007-2017年的新增金融窖藏額，見表1所列。2017年年末，新增金融窖藏額達到了287 125.8億元。

表1 歷年新增金融窖藏額估計結果

當期廣義貨幣與前一期廣義貨幣之差即為當期新增廣義貨幣，表2給出了2007-2017年新增廣義貨幣的值。比較表2歷年新增廣義貨幣的值與歷年新增金融窖藏額的值，歷年新增金融窖藏額的值遠遠大于歷年新增廣義貨幣的值，這說明每年新增金融窖藏額的來源除了每年新增廣義貨幣，還有其他實體產業中的貨幣資金流入到各金融窖藏領域，這也是當前市場上出現資本的“脫實向虛”“中小企業融資難”“中國貨幣之謎”等現象的根本原因。

表2 歷年新增廣義貨幣的值

構建關于經濟增長率與新增金融窖藏額之間的雙變量回歸模型，為了剔除歷年新增金融窖藏額的指數化變化趨勢，對其進行取對數設置。其基本表達式如下：

其中，gdpr指經濟增長率；lnfh指年新增金融窖藏額的對數值?；貧w結果見表3所列。

表3 雙變量回歸模型估計結果

從表3的回歸結果可以看出，在5%的顯著性水平下，新增金融窖藏額與經濟增長率呈負向相關關系。不管是從t值還是F值來看，結果都比較顯著，說明實證模型回歸結果驗證了前文的理論分析，即金融窖藏額增加不利于經濟增長。但從擬合優度值來看，該估計結果對經濟增長率的解釋能力一般，主要是因為影響經濟增長的因素很多，該模型只考慮了金融窖藏一個因素。

六、結論與思考

正如前文所言，當虛擬經濟體系給投資者帶來的收益率超過實體經濟體系的投資收益率時，大量資本就會停留在虛擬經濟體系，形成金融窖藏。虛擬經濟體系產生之初是為實體經濟服務的，是伴隨著實體經濟發展逐漸壯大起來的。因此，金融窖藏是實體經濟發展到一定階段的必然產物。

金融窖藏可以豐富投資者的投資渠道，可以吸納市場上的超額貨幣避免貨幣供過于求引發的通貨膨脹，更是推動虛擬經濟體系不斷繁榮的重要助力。但金融窖藏量較大，也給國民經濟發展帶來了挑戰，比如扭曲資產價格、加劇金融風險、影響經濟政策的傳導效果等。從前文對我國歷年新增金融窖藏額的估計結果也可以看出，這一數值逐年變大，金融窖藏已有演變成金融“堰塞湖”的趨勢，一旦決堤，后果不堪設想。據此，提出以下兩點政策性思考：

（一）構建金融風險綜合指數，觀測系統性金融風險

貨幣供給會隨著國民經濟發展不斷增加，金融窖藏產生不可避免。關鍵是要及時地關注金融窖藏規模及可能引發的系統性金融風險提高。胡援成等（2016）［9］在考慮了金融窖藏造成的資金循環不暢可能會帶來商業銀行經營脆弱性時，構建了包含金融市場多項資產價格變動的FCI指數，這一指數的高低可有效監控金融市場上的風險大小。類比于此，可綜合考慮金融窖藏領域的各類投資工具，比如基礎金融工具、衍生金融工具、房地產市場、稀有貴金屬產品等，結合各投資工具自身的風險大小，構建綜合性的風險指數，可有效監測金融窖藏所引發的風險變化，從而進一步采取措施化解潛在風險，避免金融“堰塞湖” 決堤。

（二）完善金融體系，推動實體經濟又好又快發展

大量國際國內游資是導致歷年金融窖藏額不斷上升的一個重要原因，只有進一步完善金融體系，使金融資產價格逐步回歸理性，才能克制游資持有者的投機心理。政府更應出臺一系列鼓勵實體經濟發展的財稅金融政策，促進資本逐漸流向實體經濟，避免大量資本脫實向虛的趨勢。同時，還要建立信貸市場、資本市場等各個市場之間的多層次、多渠道的金融組織體系，有序引導資金在實體經濟與虛擬經濟之間合理流動。