宏觀審慎監管與證券市場系統性風險測度研究

孫國茂，張 輝，張運才

(青島大學 經濟學院，山東 青島 266061；濟南大學 商學院，山東 濟南 250002；上海交易所 資本市場研究所，上海 200120)

一、引言

2008年美國次貸危機爆發并在全球范圍蔓延，究其原因，一方面是因為金融系統本身具有順周期性，監管當局未及時意識到金融體系和經濟周期之間的作用機制；另一方面緣于系統重要性金融機構的作用，一旦這類機構風險爆發會對整個金融體系造成巨大沖擊，遺憾的是，監管當局未曾意識到這類機構的重要性(1)[西班牙]何塞-路易斯·佩德羅，拉克·萊文，澤維爾·弗雷克薩斯：《系統性風險、危機與宏觀審慎監管》，北京：中國金融出版社，2017年版，第11-37頁。。危機之后，這兩方面問題引起世界各國理論界和實務界的廣泛重視，監管部門開始意識到原有監管體系的不足。隨著金融全球化的不斷推進，銀行業、證券業和保險業等部門通過資產負債表緊密聯系在一起，微觀審慎監管方式不能維持整個宏觀經濟的穩定，甚至可能會加大金融體系發生系統性風險的概率。因此，以宏觀審慎監管為核心的監管理念引起世界各國的重視。與微觀審慎監管不同的是，宏觀審慎監管的目標是防范系統性金融風險，降低金融危機給實體經濟發展帶來的沖擊，提高整個金融體系的穩定性。

2011 年修訂后的《巴塞爾協議Ⅲ》體現了國際社會對宏觀審慎管理取得的共識，要求提高資本質量，增加資本吸收損失的能力，形成了一整套逆周期資本緩沖(countercyclical buffer)方案；同時對銀行流動性(liquidity)、杠桿率(leverage atio)以及撥備(provision)規則等提出新要求，標志著全球金融監管進入新時代(2)AcharyaV..A theory of Systemic Risk and Design of Prudential Bank Regulation. Journal of Financial Stability, Vol.5(2009),p.5.?！栋腿麪枀f議Ⅲ》出臺之際，中國銀監會發布《中國銀行業實施新監管標準指導意見》，明確資本充足率、杠桿率、流動性和貸款損失準備監管標準，提出對系統重要性銀行實施更嚴格的監管標準，被稱為中國版《巴塞爾協議Ⅲ》。近年來，隨著我國經濟的總杠桿率不斷上升，房地產市場、地方政府債務、影子銀行體系、互聯網金融和證券市場等領域風險不斷積累，不同風險的相互交叉導致風險呈現自我加強和逐漸增大的趨勢。十九大提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，守住不發生系統性金融風險的底線”后，我國不斷完善宏觀審慎政策框架。2018年11月，中國人民銀行、銀保監會和證監會聯合發布《關于完善系統重要性金融機構監管的指導意見》，提出堅持宏觀與微觀審慎監管相結合的理念，明確系統重要性金融機構監管的政策導向，防范系統性金融風險。

目前，理論界對宏觀審慎監管的研究主要集中在銀行業。實際上，對證券市場進行宏觀審慎監管同樣重要?？v觀歷史，幾次大規模金融危機的發生都與證券市場有關。上世紀初的美國經濟危機濫觴于股票市場。1929年11月，在不到一個月的時間里道瓊斯指數從452點下跌到224點，成千上萬人的財富灰飛煙滅，11位華爾街投資家自殺(3)[美]加雷·加勒特：《美國金融泡沫史》，徐珊譯，福州：海峽書局,2014年版，第5-15頁。。數千家銀行和投資機構破產、數以萬計的企業倒閉致使1300萬人失業，美國迎來一場波及整個西方的大蕭條(4)Didier Sornette. Why did the stock market crash, Beijing: China RenminUniversity Press, 2018,p.10.。此后，美國經濟陷入了長達10年的衰退期。其中，工業生產下降50%，GDP下降30%；直到1954年，美國股市才恢復到1929年的水平(5)劉鶴：《兩次全球大危機的比較研究》，北京：中國經濟出版社，2013年版，第5-39頁。。2008年，次貸危機中雷曼兄弟破產，貝爾斯登和美林證券分別被摩根大通和美洲銀行收購，高盛集團和摩根士丹利轉為銀行控股公司。華爾街金融資產和權力的重構不僅改變了美國金融體系的秩序，也對世界各國金融體系產生深遠影響。2015年，中國爆發了證券市場產生以來最嚴重的股災，Wind數據顯示，股災發生后的6個月內上證綜指跌幅將近50%，兩市市值損失超過30萬億元，“開盤跌?！焙汀扒Ч傻！爆F象不斷發生，股市基本功能喪失，嚴重影響實體經濟發展。實際上，證券市場風險并非個體風險，而是具有傳染性、綜合性、系統性的風險(6)Borio C. Towards a macro-prudential framework for financial supervision and regulation. BIS Working Paper, 2003，p.128.。證券市場多元化的市場主體、明顯的行業周期性和交易的天然不穩定性，使其始終處于高起低落的波動循環狀態。后危機時代，要防范化解證券市場系統性風險，加強宏觀審慎監管，必須準確判斷證券市場系統性風險的來源，從宏觀審慎監管視角有效測度系統性風險，建立風險預警體系，這是保證證券市場健康發展的關鍵。

本研究結合證券市場危機發生的案例，從不同方面分析證券市場系統性風險的來源。基于宏觀審慎監管視角，分別從宏觀經濟、股票市場和證券機構三個維度選取具有較強解釋力的客觀指標，測度證券市場系統性風險，構建風險預警體系，為證券市場實施宏觀審慎監管逆周期調節以及具體調節工具的選擇提供依據，可根據某些指標一段時期內(如三個月或半年)的變化來判斷市場風險情況，及時進行逆周期調節，動態調整各項業務風險資本準備的計算比例，向市場釋放逆周期調整信號；此外還可以向投資者發出市場風險程度預警，讓投資者根據證券市場風險指數所反映的市場風險程度，做出調整決策。這對防范系統性風險、保證我國證券市場平穩發展具有重要的理論與現實意義。

二、文獻綜述

(一)宏觀審慎監管的概念研究

宏觀審慎概念最早是由庫克委員會(巴塞爾銀行監管委員會前身)的Peter Cooke提出來的。Cooke指出，當我們對經濟問題的關注重點由微觀轉向宏觀時，宏觀審慎問題相應產生。國際清算銀行(BIS)給出的定義是，宏觀審慎監管是微觀審慎監管的補充，不僅衡量單個金融機構的風險，更是從金融體系的系統性角度出發對風險進行監測，從而實現金融穩定(7)BIS. 71st Annual Report ,2001, p.2.。Suandararajan指出，宏觀審慎監管是利用金融穩健性指標和增長率、通貨膨脹率等其它宏觀經濟指標，對金融體系波動性的評估和監測(8)Suandararajan，Financial Soundness Indicators: Analytical Aspects and Country Practice，IMF Occasional Paper,2002,p.212.。2008年金融危機爆發后，理論界對金融機構之間的相互關系以及金融體系對實體經濟的影響機制有了更深的理解，一致認為宏觀審慎監管是維護金融穩定的必要手段。Caruana認為宏觀審慎監管是指宏觀金融管理當局為了減少金融動蕩產生的經濟成本、確保金融穩定而將金融體系整體作為監管對象的監管模式(9)Caruana J. The international policy response to financial crises: making the macro-prudential approach operational. Jackson Hole, Journal of Risk and Insurance,Vol.3(2009),pp.21-22.。

(二)證券市場宏觀審慎監管必要性研究

縱觀全球經濟發展，證券市場以其高效的資源配置效率逐漸成為各國金融市場的核心，但不可否認的是，證券市場在快速發展的同時，風險也在不斷積累并逐漸向實體經濟擴散。2008年次貸危機的顯著特征是全球金融體系發生極大的動蕩，Goldstein指出次貸危機導致美國五大投資銀行倒閉與轉型、歐洲頂尖金融機構破產，造成全球經濟萎縮。國際股票市場聯動性的存在使得單一國家證券市場危機很容易蔓延成全球性的危機。Najand認為 1987 年日本股價下跌加速了亞洲股市下跌，日本證券市場危機因此蔓延至整個亞洲，造成嚴重后果(10)Najand M. A Causality Test of the October Crash of 1987: Evidence from Asian Stock Markets. Journal of Business Finance &Accounting, Vol.3(1996),pp.439-448.。一次又一次的實例表明證券市場風險不容忽視，必須采取有效措施防范風險。《關于完善系統重要性金融機構監管的指導意見》明確指出確定系統重要性金融機構名單時，證券業機構要包含在內，且參評機構數量不能少于10家。

2018年中央經濟工作會議提出，資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，可見證券市場波動會影響其他市場穩定。巴塞爾銀行監管委員會(BCBS)和歐洲銀行監督委員會(CEBS)認為股價下跌是市場風險中最重要的因素(11)BCBS,BIS,Messages from the Academic literature on Risk Measurement for the Trading Book,BIS Working Paper,2011,pp.2-15.。Van Den End發現銀行主要的流動性來源是股票與現金組合，股價下行是銀行流動性壓力測試的重要因子(12)End V D，Willem J．Liquidity Stress-Tester: A Model for Stress-testing Banks’Liquidity Risk．CESifo Economic Studies，Vol,1(2010)，pp.38-69．。Braun認為股價下跌可能影響保險公司清償能力(13)Braun，A．，Schmeiser，Hato．，Siegel，C．，The Impact of Private Equity on a Life Insurer’s Capital Charges Under Solvency II and the Swiss Solvency Test．Journal of Risk and Insurance，Vol,1(2014),pp.113-158．。王雯、張金清通過探討系統性風險的跨境、跨市場傳導效應，發現股市與債市、外匯市場以及大宗商品市場的聯動性都呈增加趨勢(14)王雯,張金清,李濱,田英良：《資本市場系統性風險的跨市場傳導及防范研究》，《金融經濟學研究》，2018年第33期。?，F代金融體系下，各類金融機構通過證券市場完成了諸多交易，面臨共同的風險敞口，而證券市場本身具有較強的波動性，意味著證券市場即使不會成為系統性風險產生的源頭，也會成為跨部門傳染的重要渠道，并可能成為風險的“放大器”。證券市場已成為現階段影響金融系統穩定性最重要的因素之一，因此必須要對證券市場進行宏觀審慎監管。

(三)宏觀審慎監管下系統性風險預警研究

證券市場系統性風險預警是宏觀審慎監管的重要環節，預警體系的建立能為證券市場宏觀審慎監管政策制定提供重要依據。在系統性風險預警體系建立后，要完善市場系統性危機處理方案，即當預警模型發出預警信號后，監管部門要及時采取措施進行風險隔離?！栋腿麪枀f議Ⅲ》在建立逆周期資本緩沖框架時，首先挑選出36國25次的銀行危機作為監測對象，建立風險預警模型，目標是在危機發生前3—5年的繁榮時期發出預警信號，根據預警信號要求銀行增加資本緩沖，建立一個具有宏觀審慎的資本保護策略(15)Alvaro Ortiz Vidal-Abarca,AlfonsoUgarteRuiz.Introducing a New Early Warning System Indicator (EWSI) of Banking Crises. Working Papers from BBVA Bank No 1502. 2015,pp.14-26。在對風險進行逆周期調節過程中，IMF提出限制信貸擴張時可采用貸款價值比率上限(loan-to-value，簡稱LTV)、債務收入比率上限(debt-to-income，簡稱DTI)、信貸額或信貸增長率(credit or credit growth)上限等工具；緩解流動性沖擊時可采用限制凈外匯頭寸敞口(Net Open Position in Foreign Currency，簡稱NOP)、期限錯配(maturity mismatch)限制和準備金(reserve)要求等工具(16)IMF. Macro-prudential Policy: An Organizing Framework, IMF Working Paper,2011,pp.2-17.。Lim et al提出控制杠桿率時可采用逆周期資本緩沖(counter-cyclical capital buffers)、動態撥備(dynamic provisioning)和限制利潤分配(profit distribution)等方法?？傊?，風險觸及預警值后，逆周期調節工具的選擇應該從事先和事后兩方面入手。事前要通過控制市場資金、流動性等措施來減少風險在繁榮時期的積累；事后要增加金融機構吸收損失的能力。

陶玲、朱迎采用馬爾科夫狀態轉換方法識別和判斷金融體系系統性風險指標的狀態和拐點，對系統性風險進行預警，通過控制重要參數來優化市場行為，防控風險，有效銜接宏觀審慎和微觀審慎(17)陶玲，朱迎：《系統性金融風險的監測和測度——基于中國金融體系的研究》，《金融研究》,2016年第6期。。楊霞建立銀行業系統性風險預警體系，認為當風險指數略微超過預警值時，存在輕微的系統性風險，為控制風險，央行應適當向市場注入流動性，可采取降準、降息等方法(18)楊霞,吳林：《我國銀行業系統性風險預警研究》，《統計與決策》,2015年10期。。馮超發現不同指標對系統性風險的預警程度不同，預警指標與系統性風險的相關關系可作為逆周期調節的重要依據。對于證券市場，風險逆周期調節工具可借鑒銀行業的做法(19)馮超：《宏觀審慎管理視角下我國銀行系統性風險監管研究》，湖南大學博士學位論文，2016年。。趙遠認為當證券行業營收偏離率超過100%時，要提高證券公司風險資本準備計提比例，緩解證券市場順周期性(20)趙遠：《中國證券業宏觀審慎監管問題研究》，武漢大學博士學位論文，2013年。。

綜上所述，現有文獻已對宏觀審慎監管的概念、系統性風險與宏觀審慎監管的關系以及系統性風險預警研究進行了詳細的闡述。但大部分都是針對銀行業展開的，缺少對證券市場的研究，證券市場宏觀審慎監管體系沒有建立，目前并沒有形成一個可操作性的證券市場系統性風險測度及預警體系?；诖?，本文從分析證券市場系統性風險的來源入手，基于宏觀審慎監管視角，從三個不同的維度測度證券市場系統性風險，建立系統性風險預警體系，研究如何對證券市場進行逆周期調節，這對提高我國證券市場抵御風險的能力、增強證券監管的有效性、實現金融穩定具有重大理論和實踐意義。

三、中國證券市場系統性風險來源

多市場主體以及關聯效應的存在，使證券市場系統性風險具有較強的外部性和溢出效應。一旦風險爆發不但眾多投資者財富會瞬間消失，風險還會擴散到經濟社會的各個方面。由于流動性突然消失，企業會面臨融資難的困境，影響實體經濟發展。為防范風險，有必要對證券市場系統性風險的來源進行深入的分析。結合若干案例剖析大規模證券市場危機的形成機制，將有助于更清晰的認識證券市場系統性風險的來源，從而更好的規避風險，促進證券市場健康發展。

(一)系統性風險形成的制度因素

雖然導致證券市場風險發生的原因有多種，但主要因素還是來自制度方面。證券市場多種不合理制度的存在，使市場泡沫膨脹、系統性風險增加，為證券市場危機埋下隱患。

1.股票發行制度扭曲

我國股票發行制度經歷了從審批制到核準制的過程。審批制只注重事前監管，核準制更加注重事前控制和事后監管。與審批制相比，雖然核準制能在一定程度上保障投資者利益，但也存在很多弊端。一方面權利尋租和監管腐敗現象屢見不鮮。不良企業通過偽造財務數據、“公關”發審委成員等行為欺詐上市，擾亂證券市場秩序；另一方面由于上市資格的稀缺性，且投資者無法辨別優劣企業，高市盈率、高超募額現象層出不窮，證券市場無法通過定價機制實現資源配置的功能，導致劣幣驅逐良幣，最終造成市場不穩定。其次，股票發行定價制度采取IPO詢價和網上定價相結合的方式。由于詢價機制不完善，為了取得承銷權，券商會采取抬價方式來滿足上市公司最大溢價的要求，導致大量新股高溢價發行，嚴重偏離股票的內在價值。2007年我國新股發行平均市盈率達到59.24倍，中國遠洋甚至高達98.7倍。市盈率居高不下會降低市場投資意愿，增加市場風險，為當年的市場下跌埋下隱患。

2.監管“父愛主義”與路徑依賴

我國證券市場脫胎于計劃經濟體制，成立初衷是幫助國有企業通過股權融資補充資本金。因此證券市場定位難免帶有計劃經濟的烙印，監管部門習慣于計劃經濟管理方式，忽視市場資源配置的功能。政府作為國有上市企業的股東，同時扮演監管部門和市場參與者的角色。可以說，正是政府管理方式上的路徑依賴和國有企業“父愛主義”的存在，導致監管部門對市場的頻繁干預。吳敬璉認為，我國證券市場是一個典型的政策市，宏觀政策的不配套和證券市場政策供給的不延續，加大了市場系統性風險。2001年7月證券市場暴跌的主要原因是監管部門推出的國有股減持方案不合理，市場不接受減持價格；2015年股災的原因是監管部門在市場高位時突然宣布嚴查場外融資，禁止證券公司為場外配資活動提供服務。監管部門清理場外融資“一刀切”的做法引發連鎖反應，考慮到政策風險，通過配資的股民和機構投資者大量拋售股票，大盤暴跌，形成股價不斷下降的惡性循環，導致證券市場劇烈震蕩。

3.制度缺陷與監管套利

我國證券市場設立初衷是為國有企業融資服務，迄今為止的制度缺陷與證券市場定位不無關系。早期證券市場制定的各項法律法規，均與國有企業融資相關，一直沿用至今。在國有企業完成改革之后并沒有及時對證券市場制度體系進行修訂和完善。面對我國金融市場業務日益復雜的情況，“法規空白”地帶不斷擴大，市場制度不健全導致監管套利行為頻發。證券市場法律制度不完善，監管部門經常面臨無合適法律法規作為執法依據，而陷入無章可循的窘境，證券市場違法主體所受處罰也難以落到實處。證監會對于違法行為一般只采用行政處罰，諸如譴責、警告、終身禁入市場等方式，移交司法機關或依法訴訟的情況較少。與違規帶來的巨額收益相比，市場違規成本太低。國外成熟資本市場發展歷程表明，在一個監管制度不健全、違法違規行為得不到有效控制和嚴厲制裁的環境中，證券市場將會面臨深度風險。美國安然事件以及隨后相應的美國證券法律和監管制度的變革，深刻說明了健全制度、嚴厲打擊違法違規行為，已經成為防控證券市場系統性風險的重要著力點。

(二)系統性風險形成的市場因素

1.過度杠桿化

我國證券市場中進行資金杠桿操作的主要有兩種業務：一是杠桿相對較低的融資融券業務；二是高杠桿的場外配資活動。場外配資的大規模存在使杠桿交易盛行，市場風險的預測變得更加困難，不利于市場穩定。2015年股災發生前，場外配資十分活躍，市場杠桿率大幅上升，最高曾達到流通市值的8%，市場風險急劇增加。在上證綜指5178點時監管部門嚴查配資等行為，迫使融資公司的高杠桿資金迅速恐慌式退出，形成拋售浪潮，造成股價暴跌。除了2015年股災外，歷史上多次股市危機都是由高杠桿引起。美國1929年和1987年的證券市場暴跌均由杠桿過高引起，1990年我國臺灣地區股市危機也是因為杠桿融資盛行，助漲了證券市場群體非理性行為，最終釀成市場風險。歷史經驗表明，前期大量杠桿資金進入市場造成股價大幅上漲，后期去杠桿必然會使股價急劇下降，導致危機爆發。

2.證券市場違規行為頻繁

市場違規包括欺詐、內幕交易、操縱市場、提供和散布虛假信息、惡性透支等多種行為。市場違規能夠引發危機，一方面是因為操作者為了獲得暴利，總是會想辦法先讓股價大漲，但這種上漲沒有實體經濟為依托，只是一個泡沫，而泡沫破裂是早晚的事情；另一方面，市場違規本身是一種對信用市場的破壞，一旦投資者察覺，就會大量拋售證券，形成市場恐慌。中國證券市場的違規行為已成為中國經濟發展的頑疾，市場不穩定以及虛假繁榮等現象很多都是由市場違規操作引起的。上市公司與莊家配合進行暗箱操作，重要的內幕消息要等到莊家需要的時候再公告。在初期上市公司會故意做低業績，等莊家低價買入后，上市公司又伺機放出一些利好消息，大量散戶會買入，股價會大幅上升；此時莊家會借機拋售，股價在沒有人維持的情況下暴跌，證券市場開始震蕩甚至形成大規模危機。

3.證券市場的順周期性

新古典經濟學理論告訴我們，經濟發展與運行具有周期性。在經歷復蘇、繁榮、衰退和蕭條四個階段中，繁榮和蕭條是兩個重要階段。證券市場的順周期性使經濟周期成為影響證券市場穩定的重要因素。當宏觀經濟發展進入繁榮階段時，銀行信貸增加，投資增加，流入證券市場的資金增加，證券市場投資熱情高漲，成交量增加，形成股價指數不斷上升的正向循環；而在經濟下行階段，情況則相反，會逐漸形成股價指數不斷降低的惡性循環。2014年，央行開始實行寬松的貨幣政策，兩次定向降準一次降息，同時推出新的借貸工具增加市場流動性和地方政府債券等，寬松的貨幣政策為市場帶來大量流動性，成為股市上升的助推器。進入2015年后，經濟下行壓力加大，世界經濟增速下調。在當時國際環境下，受美元持續升值和美聯儲加息的預期，資本外流對我國證券市場造成一定負面沖擊，加之宏觀調控強力實施去杠桿，股市泡沫最終難以為繼。實際上，當經濟進入下行期，前期的市場繁榮勢必失去支撐。盡管股價快速上漲會偏離經濟基本面，使市場泡沫不斷膨脹，但市場內生性地需要釋放風險，此時一旦受到某些外部因素刺激，危機自然爆發。

4.投資者結構與羊群效應

盡管隨著證券市場的發展，我國證券投資者結構已呈現去“散戶化”趨勢，但市場仍以個人投資者為主，投資理念不成熟，羊群行為經常發生，導致價格起伏較大。按照國外成熟市場的情況，機構投資者占比應達到60%以上，歐美等成熟證券市場的占比更是高達70%以上。然而我國的情況并非如此。Wind數據顯示，2015年年底，中國證券市場投資者結構比例為自然人投資者57.17%、一般法人38.62%、其他專業機構4.21%，我國機構投資者比例與歐美市場差距較大。與機構投資者相比，散戶投機行為更嚴重，經常受到市場“噪音”的影響而盲目跟風操作，羊群效應明顯。每一次危機發生前都伴隨資產價格泡沫的不斷膨脹，隨著信貸擴張、杠桿資金和金融機構貸款比重的不斷增加，市場風險逐漸積累。一旦投資者意識到自身面臨的風險不斷增加，預期價格會下跌，在資產泡沫破滅之前，都希望盡快回收資金。投資者在市場上快速賣出證券，在羊群效應作用下，其他投資者紛紛拋售證券，形成拋售浪潮，引發市場恐慌，導致股價暴跌，最終引發危機。

綜上，通過結合危機發生的案例深入剖析我國證券市場存在的各種制度問題和市場問題，可以分析證券市場系統性風險的來源。每一次證券市場危機結束后，通常都會引發一次對證券市場組織架構、監管制度和運行機制的檢討和反思。歷史經驗反復證明，證券市場系統性風險不容忽視，一旦風險爆發有可能會形成巨大的負外部性并產生外溢效應，威脅金融體系穩定，嚴重影響實體經濟發展。后危機時代，必須對證券市場進行宏觀審慎監管。監管部門應真正弄清楚證券市場系統性風險的來源，以便能夠更直觀的對系統性風險進行量化分析，運用合適的宏觀審慎監管工具，有效防范證券市場系統性風險。

四、宏觀審慎視角下證券市場系統性風險測度

金融混業趨勢使我國銀行業和證券市場的邊界變得模糊，銀行業系統性風險對實體經濟造成的沖擊很有可能借助證券市場被進一步放大。證券業自身業務經營特點和市場周期性波動是證券市場系統性風險演變成宏觀經濟風險的潛在隱患。因此必須高度重視證券市場系統性風險的防范與監管工作，對于系統性風險的防范，首先要做的就是對系統性風險的測度，合理有效的測度系統性風險是對證券市場實施宏觀審慎監管的重要前提。

(一)系統性風險的測度方法

在系統性風險測度過程中，風險測度方法的選取是重要環節，國內外已有大量學者對風險測度進行研究。總的來說，系統性風險測度方法主要有以下幾種：(1)指標法。Frankel and Rose提出 FR 概率模型(21)Frankel J A, Rose A K. Current Crashes in Emerging Markets: An Empirical Treatment. Journal of International Economics, Vol.1(19961,pp.351-356.、Kaminsky et al提出KLR信號法(22)Kaminsky G, Lizondo S, Reinhart C M. Leading Indicators of Currency Crises. IMF Staff Papers, 1998,pp.1-48.，通過分析歷史數據確定引發系統性風險的先行指標，并設立預警閾值。指標法中先行指標選取傾向于外匯儲備、匯率、信貸等方面，忽視了金融部門之間的聯系，對證券市場來說，除了宏觀因素和金融機構外，上市公司的作用也不容忽視，顯然僅依靠指標法來測度系統性風險是片面的。(2)研究風險傳染性和金融機構關聯程度的方法。IMF列舉了4種分析系統關聯性的定量分析模型，包括網絡分析法(Network Analysis Approach)、共同風險模型法(Co-Risk)、困境依賴矩陣法(Distress Dependence Matrix)和違約強度模型法(Default Intensity Model)(23)IMF. Global Financial Stability Report: Responding to the Financial Crisis and Measuring Systemic Risks. Working Paper, 2009,pp.3-15.。Kritzman(24)Kritzman M. Principal Components as a Measure of Systemic Risk. The Journal of Portfolio Management, Vol.4(2011),pp.112-126.、Billio et al(25)Billio M. Econometric Measures of Connectedness and Systemic Risk in the Finance and Insurance Sectors. Journal of Financial Economics, Vol.3(2012),pp.535-559.、Patro et al(26)Patro D K, Sun X. A Simple Indicator of Systemic Risk. Journal of Financial Stability, Vol.1(2013),pp.105-116.建立金融機構間的關聯網絡，評估機構同時違約的可能性，測度系統性風險。全球金融危機的經驗教訓表明，只注重微觀監管，忽略宏觀市場的金融穩定性，將無法察覺背后隱藏的系統性風險。此類方法雖然考慮到了金融機構間的關聯性，但缺乏宏觀審慎的視野；且此方法所需要的金融機構間關聯性數據獲取較難。(3)評估系統性風險損失及損失概率的方法。代表性的研究包括在險價值和條件在險價值法(VaR,CoVaR)、邊際期望損失法(MES)和系統性期望損失法(SES)、Gray and Jobst在 Merton 模型基礎上提出的或有權益分析法(CCA)(27)Gray，D． F． ，and A． A． Jobst． 2010．Systemic CCA-A Model Approach to Systemic Risk, http://www．bundesbank.en/ Redaktion/ DE/ Standardartikel/ seite_ nichit_ gefunden．html,2010．、Huang et al提出的困境保費法(DIP)(28)Huang Xin, Hao Z. A Framework for Assessing the Systemic Risk of Major Financialnstitutions. Journal of Banking and Finance, Vol.11(2009),pp.36-49．等。這些方法采用單個金融機構的股票收益率，將單個機構的系統性風險溢出相加，但單個金融機構的風險溢出綜合不能代表整個金融體系的總體風險水平。對于證券市場來說，除了金融機構外，上市公司是極其重要的組成部分，測度證券市場系統性風險，不能忽視上市公司的作用。因此這類方法不適用于測度證券市場系統性風險。(4)壓力指數法。許滌龍，陳雙蓮構建金融壓力指數(FSI)測試了我國所面臨的金融壓力(29)許滌龍,陳雙蓮：《基于金融壓力指數的系統性金融風險測度研究》，《經濟學動態》,2015年第4期。。但壓力指數法多采用主觀賦權的形式，對系統性風險客觀情況反映不夠全面。

除上述四種方法，還有綜合指數法。最具有代表性的綜合指標法當屬IMF的金融穩健指標、金融壓力指數以及金融穩定狀況指數等。IMF最早提出金融穩健指標體系，從資本充足率、杠桿率、流動性等方面測度系統性金融風險。Illing and Liu最早嘗試構建金融壓力指數，從銀行部門、外匯市場、債券市場和股票市場四部門選取指標，采用因子分析法、信貸加權法、等權重法和樣本累積分布函數進行加權綜合，建立了金融體系綜合指數(FSC)(30)Illing M, Liu Y. Measuring Financial Stress in A Developed Country: An Application to Canada. Journal of Financial Stability, Vol.3(2006),pp.243-265.。陶玲在測度我國系統性金融風險時，采用綜合指數法，建立了包含7個維度的系統性金融風險模型?？偟膩砜?，綜合指數法優勢表現為：第一，對歷史上是否發生過金融危機不做強制要求，因此對于數據量有限、金融市場不完善的發展中國家非常有意義。第二，綜合指數法不關注系統性風險發生的具體原因，而是按照各類金融指標與金融危機之間的相關性大小，選擇風險指標構建綜合指數，再根據綜合指數的現狀和走勢判斷系統性金融風險的水平和發展趨勢。第三，綜合指數法雖然簡潔，但卻可以和很多復雜的模型方法結合使用，例如在風險指標選擇、指標權重確定等方面都可以由模型來決定，此外還可以運用模型構建復雜指標作為綜合指數的原始指標等等。本文主要研究證券市場系統性風險，考慮到我國證券市場的發展現狀，同時結合IMF的建議——發展中國家在金融市場不發達的情況下，可采用綜合指數法構建的金融穩健指標測量系統性風險。因此本文采用綜合指數法測度證券市場系統性風險。

(二)模型構建

1.數據選取與模型構建

基于我國證券市場現實，本研究從宏觀經濟維度、股票市場維度和證券機構維度選取22個指標，時間跨度為2000年1月—2019年6月，以各個指標的月度數據為基礎進行研究，各維度基礎指標池見表1。股票市場以全部上市公司為研究對象，證券機構以證券公司為研究對象。經檢驗所有指標的原序列(或經過差分后)都是平穩的。確定基礎指標池后，為避免主觀性，我們先采用主成分分析法對不同維度的指標進行篩選，確定若干主成分，計算不同維度的主成分得分；再確定不同維度的權重，最終加權得到證券市場系統性風險指數。

表1 各維度基礎指標池

2.指標選取說明

(1)宏觀經濟維度指標：

①工業增加值、社會融資規模、固定資產投資、GDP和PMI主要反映宏觀層面國家經濟增長速度，指標數值過大說明該國經濟過熱，容易出現通貨膨脹的現象，會增加系統性風險(31)葉康為：《宏觀審慎監管視角下的中國銀行業系統性風險預警研究》，暨南大學博士論文，2017年。。其中，GDP只公布季度數據，本研究使用Eviews軟件中的 Quadratic-match average的方法將其轉化為月度數據。

②利率。利率變動對證券市場的影響主要體現在利率降低時，貨幣供應量增加，股票投資者融資成本降低，長期的低利率政策會使信貸規模和杠桿率增加，鼓勵金融市場參與者冒險，助漲資產價格泡沫，增加系統性風險(32)Clement P. The Term'Macroprudential': Origins and Evolution. BIS Quarterly Review, March, 2010,pp.1-3.。

(2)股票市場維度指標：

①上市公司總市值、換手率以及成交額變化反應證券市場的繁榮程度，指標值越大說明市場越繁榮，投機氛圍越濃厚，由此積累的市場風險越大(33)國家：《中國證券市場風險防范研究》，遼寧大學博士學位論文，2016年。。

②股價波動幅度直接反應證券市場系統性風險大小，波動幅度越大說明證券市場投機性越強，投資者對市場的信心變動越大，市場越不穩定(34)劉圣堯,李怡宗,楊云紅：《中國股市的崩盤系統性風險與投資者行為偏好》，《金融研究》,2016年第2期。。

③市盈率和市凈率反應證券市場的估值水平，一般來說，與基準數值偏離越大，市場風險越大。國外學者通常將一個股市的市盈率高低看成是否有風險的最重要指標，并根據這一指標判斷股市的風險，一個市盈率非常低的股市，不太可能爆發股災(35)劉陽,張萌：《中國系統性風險指數構建與評估研究——基于主成分分析方法》，《技術經濟與管理研究》,2015年第6期。。

④融資融券交易具有杠桿效應，最初融資融券業務是作為一種風險對沖工具，但從最近幾年，尤其是2015年證券市場危機的實踐來看，兩融業務本身存在一定的風險。杠桿資金注入市場會加速投資者預期的實現，隨著兩融規模的擴張，市場風險在不斷增加，當市場狀態有所變化時，去杠桿行為會導致市場劇烈波動，甚至引發大規模的證券市場危機(36)謝婼青,朱平芳：《融資融券對股票波動程度影響的評估研究》，《山東大學學報》(哲學社會科學版),2019年第2期。。

⑤信用風險是證券市場系統性風險的重要來源，本文衡量信用風險的具體方法如下：不良貸款率×0.5+債券違約率×0.5。其中債券違約率用違約債券數量/發行債券總數量表示。

⑥IPO溢價率能直接反映投資者對新股價值的判斷，在本研究中我們參照已有研究(37)詹先永：《港口上市公司IPO溢價率研究》，大連海事大學碩士學位論文，2011年。，采用如下IPO溢價率的計算公式：

IPO溢價率={(上市首日收盤價+上市首日開盤價)/2-發行價}/發行價×100%

該指標值越高，股價偏離真實內在價值的程度越高，市場風險越大。

(3)證券機構維度指標：

凈資本是國際通用的證券公司風險監控核心指標，我國《證券法》明確了以證券公司凈資本為核心的風險控制指標體系的法律地位，建立了以凈資本為核心的風險控制體系。本文根據證監會2016年發布的《證券公司風險控制指標管理辦法》，以凈資本為核心,選取相關6個指標進行分析。另外,我國證券市場資產管理業務規模逐年增大，資產管理業務具有很強的順周期性(38)袁闖：《中國證券行業宏觀審慎監管研究》，湖南大學博士論文，2012年。，會給證券公司帶來很大風險，因此將資產管理業務收入納入指標體系中。

3.基于主成分分析法的基礎指標篩選

主成分分析法是利用降維的思想，在損失很少信息的前提下，把多個指標轉化成幾個綜合指標的多元統計方法。通常把轉化生成的綜合指標稱為主成分，其中每個主成分都是原始變量的線性組合，且每個主成分之間互不相關，使主成分比原始變量具有更優越的性能，能夠簡化問題，提高分析效率。

本研究采用主成分分析方法分別對宏觀經濟、股票市場以及證券機構三個維度進行指標篩選，確定不同維度的主成分。股票市場是證券市場最基本的組成部分，本文以股票市場為例，具體說明如何運用主成分分析法計算股票市場的風險得分。以2000年1月—2019年6月股票市場維度各指標的月度數據為基礎，本文采用主成分分析法。運用SPSS23軟件先對股票市場9個指標的原始數據進行標準化處理，并進行KMO和Bartlett球體檢驗。 KMO檢驗值大于檢驗系數0.5；Bartlett球體檢驗的p=0.000，小于0.5，說明指標變量適合做主成分分析。采用SPSS軟件，對股票市場的基礎數據進行主成分分析，依據特征根大于1的原則提取四個主成分，累計方差貢獻率達到了78.678%，能夠較好地反映原有指標的綜合信息。根據成分載荷矩陣，計算每個主成分得分；再以各主成分的方差貢獻率占四個主成分總方差貢獻率的比重作為權重進行加權匯總，得出股票市場風險加權測度值。

4.計算各個維度的權重

與股票市場提取主成分的方法類似，對證券機構維度和宏觀經濟維度分別進行主成分分析，先提取主成分，再計算主成分得分。在得到三個維度的加權風險測度值后，要合成證券市場系統性風險指數，關鍵是要確定三個維度的權重。確定權重的方法有很多，陶玲在測度金融體系系統性風險，確定股票市場、債券市場、貨幣市場等7個維度權重時，使用相關系數法，依照指標之間的相關性進行賦權，若某個指標與其他所有指標的相關性弱，則說明該指標的獨立性強，則賦予該指標較大的權重。劉亞對各指標進行歸一化處理，求出它們的算術平均數，采用加權平均方法測度中國銀行業系統性風險(39)劉亞,張家臻：《中國銀行業系統性風險水平測度與監管——基于綜合指數法的實證研究》，《河南師范大學學報》(哲學社會科學版),2018年第5期。。劉陽(40)劉陽,張萌：《中國系統性風險指數構建與評估研究——基于主成分分析方法》，《技術經濟與管理研究》,2015年第6期。、董純(41)董純,佘珍：《期貨市場與系統性金融風險綜合指數》，《經營與管理》,2019年第8期。和安起光(42)安起光,王聰聰,邵明新：《基于綜合指數法的商業銀行系統性金融風險測度與分析——以山東省商業銀行為例》，《經濟與管理評論》,2018年第3期。采用主成分法，以各主成分對應的方差貢獻率或是特征值占比為權重，構建系統性風險指數。此外，熵權法也是客觀確定權重的常用方法，基本思路是根據指標變異性來確定客觀權重。通常，若某項指標的信息熵Ej越小，表明指標值的變異程度越大，提供的信息量越多，在綜合評價中所能起到的作用也越大，其權重就越大。本文分別采用相關系數法、加權平均法、主成分法和熵權法確定三個維度的權重，最終證券市場系統性風險指數見圖1。相關系數法計算的宏觀經濟維度、股票市場維度和證券機構維度權重分別為：0.47、0.41和0.12；加權平均法計算的三維度權重均為1/3；主成分法計算的三維度權重分別為：0.34、0.42和0.23；熵權法計算的三維度權重分別為0.33、0.33和0.34。

圖1 不同方法證券市場系統性風險指數測度結果

為比較以上四種算法對證券市場系統性風險指數的測度結果，本文采用余弦相似度算法，運用matlab軟件計算以上四種算法測度的證券市場系統性風險指數與上證綜指的余弦相似度，因為余弦相似度用向量空間中兩個向量夾角的余弦值作為衡量兩個個體間差異的大小，余弦值接近1，夾角趨于0，表明兩個向量越相似；余弦值接近于0，夾角趨于90度，表明兩個向量越不相似。相比距離測度，余弦相似度更加注重兩個向量在方向上的差異，而非距離或長度上。證券市場系統性風險指與上證綜指的余弦相似度越高，說明二者在方向上的一致性越高，測度結果也就越準確。此外，相關系數是反映變量之間相關關系密切程度的統計指標，也可以用來作為一種比較的方法，計算結果見表2。

表2 相關系數與余弦相似度計算結果

由表2可以看出，不管是從相關系數角度，還是從余弦相似度角度來看，采用主成分算法確定權重、測度證券市場系統性風險指數較好，因此在采用綜合指數法測度證券市場系統性風險指數時，可優先采用主成分法確定權重并計算。

(三)系統性風險測度結果分析

證券市場系統性風險指數的高低反應市場風險的大小，綜合指數越高說明市場風險越大，反之綜合指數越低說明市場風險越小。從表面上來看，系統性風險的實現(此時往往銀行大面積破產、股價暴跌)是系統性風險最大的時候。但實際上，此時系統性風險只是以金融危機的形式表現出來，系統性風險最高的時候應該是在風險累積時期。由圖1主成分法測度結果可以看出，證券市場系統性風險指數與上證綜指走勢基本吻合。自2000年以來，我國證券市場系統性風險指數表現跌宕起伏。2006年以前，證券市場系統性風險緩慢下降；2008年至今，證券市場系統性風險呈增加趨勢。每一次證券市場危機發生之前，都伴隨系統性風險的大幅度增加。例如2000年、2007年和2014—2015年上半年，證券市場危機發生前泡沫不斷膨脹，系統性風險快速增加，危機爆發時，泡沫破裂，系統性風險快速釋放。

2000年，受證券市場改革創新影響，中國一些大型企業，如中石油、中石化等紛紛在香港上市，證券市場行情高漲。市場成交額逐月增加；平均換手率達40%，3月份更是高達72%；平均市盈率達到165倍，12月份市盈率突破200倍；股價高溢價發行現象層出不窮，上證綜指呈增加趨勢，泡沫不斷膨脹，系統性風險不斷積累。2001年初，由于股價增長迅猛、市盈率居高不下，基本面的支持力度已經嚴重不足，證券市場出現很多違規行為，如藍田股份、銀廣夏等事件，證券市場被看作是很多企業用來圈錢的場所，市場資源配置職能基本喪失。2001年7月，股價大幅下跌，換手率迅速下降到17%，市盈率降幅明顯，IPO暫停，此前積累的系統性風險快速釋放，危機爆發，上證綜指開始暴跌。受股災影響，2002—2005年上半年證券市場一直低迷。這期間，監管部門發起證券行業綜合治理運動，處置了31 家嚴重違規的高風險證券公司，在市場低迷以及從嚴監管的情況下，成交額萎縮、平均換手率維持在20%左右，平均市盈率逐漸下降，上證綜指總體呈下降趨勢，系統性風險不斷降低。直到2005年5月，股權分置改革拉開了中國證券市場新的序幕，基金和大規模銀行資金入市使市場交易重新活躍，成交量和換手率增加，上證綜指逐漸上漲，投資者對股市充滿熱情，牛市呼之欲出。

2007年我國宏觀經濟繁榮，工業增加值和社會融資規模不斷膨脹；證券市場交易活躍，成交額和總市值明顯增加，平均換手率為84%，最高曾達到127%，IPO溢價率明顯提高，上證綜指快速上漲，并于10月中旬達到6000點。始于2007年的華爾街次貸危機，不僅對我國宏觀經濟造成沖擊，也使證券市場流動性驟降，交易量萎縮，股價下跌，平均換手率降為39%，IPO暫停，上證綜指從6000多點暴跌至1820點，證券市場再次陷入低迷期。危機爆發后，為刺激經濟復蘇，2009—2013年底，我國政府實施了“四萬億”的經濟復蘇計劃，監管部門也出臺各種政策和監管，旨在健全市場制度，證券市場系統性風險沒有發生大幅度的變化。

進入2014年以后，央行逐漸開始實行寬松的貨幣政策，兩次定向降準一次降息，同時推出新的借貸工具增加市場流動性，大量資金流入市場的同時伴隨大比例的券商融資(場內融資)和場外配資，融資融券規模不斷擴張，市場交易活躍，換手率增加，IPO溢價率逐漸增加。從2014年6月到2015年上半年，上證綜指快速上漲形成一輪“國家牛市”，投資者的加杠桿行為使市場系統性風險不斷積累。2015年下半年，經濟下行壓力加大，世界經濟增速下調，監管部門嚴查配資、去杠桿等行為，引發了證券市場自誕生以來最嚴重的危機。上千只股票連續跌停，成交量萎縮、換手率下降導致信用風險頻發。監管部門為了化解風險，在兩個月內采取了20多項救市措施。受股災影響，2016年證券市場行情持續低迷，由于政府和監管部門全力救市，系統性風險沒有對金融體系和實體經濟造成太大影響。但是，與此次股災發生前的風險值相比，系統性風險水平明顯增加。

五、宏觀審慎視角下證券市場系統性風險預警

基于《巴塞爾協議Ⅲ》建立的宏觀審慎監管框架，目的在于確保金融體系的穩定。以逆周期資本要求、杠桿率限制、動態撥備制度為代表的逆周期政策是宏觀審慎監管理念的具體體現。因此，形成事前防范、事中監測、事后應對三位一體的監督管理模式是證券市場宏觀審慎監管目標。證券市場系統性風險預警是一種體現逆周期調節的事前風險管理模式。在合理測度系統性風險的基礎上，建立系統性風險預警體系，及時對市場可能發生的風險發出警示信號，并提供關于系統性風險誘因的有效信息，對證券市場系統性風險進行整體監控。良好的系統性風險預警指標應該具備前瞻性，而前瞻性的重要標志是該指標具有逆周期性質。從表面上來看，系統性風險的爆發(如銀行大面積破產、股價暴跌)是在風險最大的時候。但實際上，此時系統性風險只是以金融危機的形式表現出來，系統性風險最高的時候應該是在風險累積時期。宏觀審慎監管所要求的逆周期調節的關鍵，是如何合理有效的運用逆周期監管工具，在風險累積時期進行逆周期監管，以達到降低系統性風險的目的。對于證券市場來說，在測度系統性風險指數的基礎上確定系統性風險指數預警值，具有重要意義。系統性風險指數一旦達到預警值，監管部門應立即啟動逆周期監管。

(一)系統性風險指數預警閾值的確定

圖2 證券市場系統性風險指數與預警閾值

(二)預警值的有效性檢驗

在對證券市場系統性風險指數的預警值進行檢驗之前，首先要分別對股票市場維度、證券機構維度和宏觀經濟維度進行Logit模型因素貢獻分析。前文測度證券市場系統性風險時分別在三個維度提取了若干主成分。Logit模型因素貢獻分析就是研究不同維度不同主成分的主要預警指標、明確不同維度各主成分與系統性風險指數的定量關系，再根據定量關系進行樣本內有效性檢驗。

1.Logit模型簡介

Logit模型是McFadden于1973年提出的，用來解決因變量是定性變量的問題。采用logistic概率分布函數，能夠避免預測結果有偏性現象的發生。Logit模型可以使解釋變量xi對應的所有預測值(概率值)都落在(0，1)之間；同時對于所有xi，當xi增加時，希望yi也單調增加或單調減少。logistic概率分布函數都的形式是：

(1)

其中Pi表示概率,F(yi)表示logistic累積概率密度函數。對于給定的xi，pi表示相應個體做出某種選擇的概率。yi稱作隱(潛)變量，yi=α+βxi。yi的取值范圍是(-∞，∞)，yi通過logistic函數轉換為概率。

對上述logistic概率分布函數作如下變換：

Pi(1+e-yi)=1

(2)

對上式除以，并移項得：

(3)

取倒數后，再取對數：

(4)

所以Logit模型的表達式為：

(5)

2.各維度Logit模型因素貢獻分析

前文根據股票市場維度、宏觀經濟維度以及證券機構維度測度證券市場系統性風險時，分別在三個維度提取了不同的主成分，在Logit模型的預警分析中，將前文不同維度提取的主成分依次加入到模型中，判斷不同維度的風險預警結果。本文依舊以股票市場為例進行詳細分析。

(1)股票市場維度Logit模型預警因素分析

在股票市場維度進行主成分分析時提取了四個主成分，分別是F1、F2、F3和F4，將這四個主成分作為自變量加入Logit模型中，同時將作為因變量，引入模型中。具體計算方式如下：若系統性風險綜合指數大于預警值26.5538，則Mit=1，表示我國證券市場發生系統性危機；若系統性風險綜合指數小于預警值26.5538，則Mit=0，表示我國證券市場未發生系統性危機。

回歸結果顯示，主成分F1、F2在1%的置信水平下均是顯著的，說明它們對證券市場系統性危機發生的機會的對數是具有一定的解釋能力的，而主成分F3、F4的影響并不顯著。Logit模型的具體表達式如下：

(6)

預警結果顯示，股票市場中各主成分F1、F2、F3和F4與證券市場系統性危機發生的機會的對數呈正相關。在其他解釋變量不變的情況下，主成分F1每增加一個單位，證券市場危機發生的機會的對數會增加0.1886，F1中總市值具有較大載荷；在其他解釋變量不變的情況下，主成分F2每增加一個單位，證券市場危機發生的機會的對數會增加0.1072，F2中市盈率具有較大載荷；一旦這些指標發生大幅度變動，證券市場爆發系統性危機的機會的對數將會顯著增加。另外，主成分F3中換手率具有較大載荷、主成分F4中融資融券規模具有較大載荷，雖然這兩個主成分也會對證券市場危機爆發產生影響，但這種影響并不顯著。以上指標對系統性風險的預警能力體現在各主成分的權重上，總市值的預警能力最強，其次是市盈率。

(2)宏觀經濟和證券機構維度Logit模型因素貢獻分析

采用相同的方法分別對宏觀經濟維度和證券機構維度進行Logit回歸。宏觀經濟維度中，提取三個主成分，其中主成分F1中GDP具有較大載荷； F2中利率具有較大載荷；F3中社會融資規模具有較大載荷。由各主成分權重可以看出，F3權重最大，社會融資規模的預警能力最強。證券機構維度中，提取三個主成分，其中凈資本、凈資本比率和資本充足率分別在各個主成分中具有較大載荷，從各主成分所占的權重可以看出，F3權重最大，資本充足率的預警能力最強。

宏觀經濟維度Logit模型的具體表達式：

(7)

證券機構維度Logit模型的具體表達式：

(8)

3.預警值的有效性檢驗

為進一步驗證預警值26.5538的有效性，本文對三個維度Logit模型分別進行樣本內和樣本外檢驗，其中樣本內檢驗是指利用所建模型對2000—2016年間的研究樣本進行模擬，考察其模擬的準確度。而樣本外檢驗是利用所建模型對2017年1月—2019年6月間的檢驗樣本進行預測，考察其預測的準確性。仍以股票市場為例說明，樣本內、樣本外檢驗結果分別見表3、表4。股票市場維度樣本內模擬的總體準確率為84.36%，說明Logit模型擬合較好。

表3 股票市場樣本內檢驗結果

表4 股票市場樣本外檢驗結果

采用同樣的方法分別對宏觀經濟維度和證券機構維度進行檢驗，樣本內模擬的準確率分別為：72.61%、81.23%；樣本外預測的準確率分別為：61.61%、64.17%。檢驗結果顯示，以上三個維度，樣本內檢驗總體準確率在70%以上，樣本外檢驗總體準確率在60%以上，說明本文建立的證券市場系統性風險預警值26.5538較為可靠。一旦系統性風險指數大于預警值，此時證券市場爆發系統性風險的概率將大大增強。同時由不同維度的預警模型可以看出，不同維度不同指標的預警能力各不相同。股票市場維度預警能力最強的指標是換手率總市值；宏觀經濟維度預警能力最強的指標是社會融資規模；證券機構維度預警能力最強的指標是資本充足率。

(三)證券市場系統性風險的逆周期調節

中國人民銀行提出，宏觀審慎監管的最終目標是防范系統性風險，增強金融體系穩健性，促進宏觀經濟穩定增長。完整的宏觀審慎監管框架應該包括三部分：一是識別何種市場能夠產生系統性風險，進而考慮是否應對該市場實施宏觀審慎監管；二是能夠捕捉風險的動態變化，特別是對系統重要性金融機構更要謹慎，盡早提出有效的監管工具以防范風險發生；三是加強金融體系在危機發生后抵御負面沖擊的能力，守住金融機構“大而不能倒”的底線(43)周小川：《金融政策對金融危機的響應——宏觀審慎政策框架的形成背景、內在邏輯和主要內容》，《金融研究》,2011年第1期。。本文前三部分對證券市場進行宏觀審慎監管的必要性進行了討論。在第四部分，我們基于宏觀審慎監管的三個維度選取了22個指標，測度證券市場系統性風險，并在此基礎上確定系統性風險預警值。在這一部分，我們還針對市場風險達到預警值后，監管部門應采取的措施進行分析，進而將市場風險控制在合理范圍內，維護證券市場穩定。中國人民銀行和中國銀保監會提出的宏觀審慎評估體系將資本充足率、杠桿率、流動性和貸款損失準備等指標作為宏觀審慎監管工具。這些監管工具用于銀行和證券公司可能有效，但只能覆蓋證券市場主體的一部分，對證券公司以外的市場主體并不適用。2015 年的股災和 2018 年的上市公司股權質押風險表明，必須建立針對證券市場的宏觀審慎監管工具體系。實際上，構建證券市場系統性風險預警體系，加強宏觀審慎監管，要綜合考慮多方面情況，尋求防范風險的有效途徑。

其實，早在2011年9月，IMF就提議各國在宏觀審慎監管背景下構建預警指標體系。證券市場系統性風險預警的目的在于實時監測和識別系統性風險的變化狀態并對其進行量化，從而有能力及時地對可能發生的風險發出警示信號，并提供關于系統性風險誘因的有效信息，為政府及監管部門采取防范措施提供指導意見，提高政策執行效率，避免風險向金融體系或實體經濟進一步擴散，保障證券市場穩健發展。本文在構建證券市場系統性風險測度體系并根據測度結果進行預警分析的基礎上，確定系統性風險指數預警閾值是26.5538，一旦超過閾值，監管部門應結合風險指標，分析可能的風險來源并及時進行逆周期調節。逆周期監管的本質是根據經濟運行所處的階段，采取差異化的監管方式和監管標準，緩和經濟周期對金融體系的沖擊。現實中，引發系統性風險指數超過預警閾值的原因很多，監管部門必須結合具體情況并根據各項指標與系統性風險指數的相關關系進行逆周期調節。

金德爾伯格(Charles P. Kindleberger)說過：“危機總是伴隨經濟周期的繁榮階段而爆發。”(44)[美]查爾斯·P. 金德爾伯格：《瘋狂、恐懼和崩潰：金融危機史》，朱雋，葉翔譯，北京：中國金融出版社，2007年版，第45-55頁。經驗表明，金融危機往往發生在貸款總規模和資產價格收縮期，卻孕育在貸款規模和資產價格上升期。如果因為宏觀經濟過熱導致市場風險快速積累，監管部門就應重點在宏觀經濟維度采取措施，把注意力集中在經濟擴張期的泡沫及形成原因。在經濟增長強勁的情況下，監管不力、審貸不嚴以及政府擔?；蜻^度寬松的貨幣政策，都會使信用和資產價格快速膨脹，監管部門須有針對性采取緊縮性財政政策或貨幣政策以抑制宏觀經濟的過快增長。本文實證顯示，在宏觀經濟維度，社會融資規模的預警能力最強，監管部門在采取措施進行逆周期調節的同時要實時監控該指標的變動，以維持金融穩定為前提，合理防控風險。

證券市場系統性風險的積累過程十分復雜。因為股市涉及多個高度關聯的市場主體，不僅包括證券機構，還包括上市公司和投資者。證券市場宏觀審慎監管因此變得復雜。對于證券機構來說，2006年證監會發布的《證券公司風險控制指標管理辦法》已明確規定了證券公司各項風險控制指標。對于投資者來說，監管部門要形成一套完整的風險監測及預警體系，定期披露風險情況，讓投資者了解目前所處的風險狀態。成交額、總市值、股價漲跌和換手率等市場指標能夠反應股市繁榮程度，該指標值的大幅度增加說明市場投機氛圍濃厚，此時監管部門應及時引導投資者理性投資；融資融券交易具有杠桿效應，當其規模不斷增加，杠桿率不斷升高時，監管部門應及時采取措施控制杠桿率，設立杠桿率指標體系，可根據市場情況采用逆周期資本要求、動態撥備和利潤分配的限制等方法。對于上市公司來說，監管部門應通過推進以注冊制為核心的一系列改革，提高上市公司質量；同時還要進一步完善上市公司退出機制，作為證券市場的一項重要制度，合理有效的退出機制能夠更好發揮證券市場資源配置的功能，有利于實現社會資源優化配置。只進不出的證券市場無法保證上市公司的整體質量，社會資源很難按照市場價格信號進行流動。為了保證投資者的收益回報和上市公司的整體質量，監管部門必須對上市公司的資產規模、盈利能力、股利分配等股權結構等做出硬性規定，加強對上市公司的監管，降低由上市公司引起系統性風險的概率。

證券機構維度上，除了《證券公司風險控制指標管理辦法》外，監管部門還要結合《關于完善系統重要性金融機構監管的指導意見》，加強對系統重要性證券機構的監管，完善以凈資本為核心的風險控制管理體系，解決證券公司“大而不倒”問題。首先，除了關注以凈資本為核心的指標外，還須考慮金融機構的關聯性、復雜性以及其業務模式可能帶來的過高杠桿率或過高風險融資結構等，這些也是導致證券市場系統性風險過高的重要因素。其次，對系統重要性金融機構(SIFIs)的監管應分為兩個層次：一方面，對SIFIs的監管建立在對系統性風險監管的基本原理之上，審慎控制、信息披露和金融穩定是其三大支柱。另一方面，結合《巴塞爾協議III》倡導的宏觀審慎監管與微觀審慎監管并重的監管理念，對 SIFIs 還應實行更為嚴格的監管要求。如《巴塞爾協議III》提出的 1%附加資本要求，IMF 提出引入“系統性風險資本附加費”等，通過在監管資源上有所傾斜，將系統性風險控制在源頭。監管部門應參照銀行業宏觀審慎監管，盡快確定證券市場宏觀審慎監管工具。

六、結論

在宏觀審慎監管框架下，證券市場系統性風險已成為監管部門及學術界共同面臨的問題。本文通過對我國證券市場系統性風險來源的研究，在宏觀審慎監管框架下建立了測度證券市場系統性風險的指標體系，同時我們還對以逆周期調節為目的的系統性風險預警進行研究，得出幾點結論。首先，證券市場必須納入宏觀審慎監管。通過分析我國證券市場存在的制度問題和可能造成系統性風險的市場因素，結合歷次股市危機剖析證券市場系統性風險的來源，我們可以發現，證券市場系統性風險具有明顯負外部性，風險一旦發生將對金融體系和實體經濟產生巨大沖擊。其次，宏觀審慎監管的核心之一是逆周期調節。對于證券市場而言，系統性風險測度是選擇監管工具和實施逆周期調節的重要依據。本研究建立了測度證券市場系統性風險的指標體系，計算出系統性風險預警值為26.5538，經檢驗預警值較為可靠。另外運用Logit模型進行預警因素分析，結果顯示股票市場維度預警能力最強的指標是總市值；宏觀經濟維度預警能力最強的指標是社會融資規模；證券機構維度預警能力最強的指標是資本充足率。一旦系統性風險指數超過預警閾值，監管部門應及時采取措施進行逆周期監管。第三，實證分析表明，2000年以來我國證券市場系統性風險指數表現跌宕起伏。2006年以前證券市場系統性風險逐漸下降；2008年至今證券市場系統性風險呈增加趨勢。每一次證券市場危機發生之前都伴隨系統性風險的大幅度增加。