凈值化管理：信托產品估值問題研究

摘 要：資管新規要求信托產品打破剛性兌付，實行凈值化管理，這將對以預期收益型產品為主導的信托行業產生重大影響。長期以來，信托產品主要投向非標領域，凈值化改造中遇到較多的問題和困難。本文結合信托公司的實踐，在凈值化管理的大背景下，對各類信托產品估值方法的選擇進行分析和探討，提供解決思路。

關鍵詞：信托公司;凈值化管理;信托產品;估值

為規范金融機構資產管理業務，有效防范金融風險，2018年4月中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券管理委員會、國家外匯管理局聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號，以下簡稱“資管新規”）。資管新規要求信托公司產品實行凈值化管理，及時反映基礎金融資產的風險和收益，明確信托業務不得承諾保本保收益，在明晰風險的基礎上投資者自擔風險。在新的金融工具會計準則的帶動下，監管機構陸續頒發有關公允價值計量的指引和要求，這對信托公司確保金融資產估值的合理性和合規性提出新的挑戰。對信托公司而言，對信托項目進行準確的估值，既是提升資產管理能力的需求，更是防范系統風險的關鍵。本文旨在探討各類信托產品估值方法的合理選擇與運用，為破解凈值化管理實踐中的估值難題提供解決途徑。

一、公司價值評估理論簡述

公司價值評估是現代公司金融核心內容之一，長期以來都是學術界和實務界關注的重點，并且形成了支系龐大的理論體系。目前估值實踐中有多種不同的估值方法，這些方法歸納起來有六大類：第一類是以資本資產結構理論為基礎的現金流折現法，認為企業價值等于未來現金凈流入的現值之和;第二類是基于有效市場假說的市場乘數法，包括市盈率法、市凈率法、市現率法、市銷率法、EV/EBITDA等方法;第三類是針對非上市股權投資所采用的市場法，包含可比公司法，可比交易法、參考最近融資法等;第四類是被實務界廣泛認可的剩余收益估值法，企業價值為凈資產與未來剩余收益貼現值之和;第五類是歷史悠久的資產價格法，是以企業資產賬面價值為基礎的估值;第六類是基于金融期權定價理論的布萊克和斯科爾斯模型（B/S 模型）。以上六大理論模型體系代表著公司估值理論的主流和前沿，準確理解各類模型自身優劣、應用條件和估值技巧，對于信托項目估值方法的選取有著重要意義。

二、信托產品估值方法的合理選擇與運用

相較于其他資管產品，信托產品的類型更為豐富，對其凈值化管理更為復雜，難度更大。信托產品主要可劃分為固定收益類信托產品、權益類信托產品和結構化信托產品，準確區分不同信托產品類型，依其特征為其匹配合適估值方法，在實踐中至關重要。

（一）非標債權信托產品

實踐中，信托公司發行的非標債權信托產品占比高達70%以上，對非標債權的估值是信托公司凈值化管理的重點。按照企業會計準則規定，非標債權資產可采取攤余成本計量和以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益兩種計量方式。目前投資于非標債權的集合資金信托計劃大都是封閉式管理，且所投債權資產多以收取合同現金流量為目的并持有至到期。按照《資管新規》要求，大多數非標債權信托產品可按照攤余成本法進行估值核算。

攤余成本法下，無須考慮資產的市場價格波動，對資產按買入成本計量，只需將購買時的折溢價及利息按照直線攤銷法計入資產價值中，產品凈值會比較穩定。但難點在于預期信用損失的計提，根據2017年財政部頒布的《金融工具確認和計量》規定，在攤余成本法下，要對金融資產的預期信用損失進行評估，并在此基礎上計提損失準備。非標債權信托產品信用損失的計量應根據穿透原則計算底層資產的預期信用損失，再進行匯總。

預期信用損失具體計算公式：

ECL= n∑（i）PD×LGD×EAD×DF×FLI

其中，ECL表示預期信用損失，PD 表示違約概率，LGD表示違約損失率（LGD=1-Recovered Rate），EAD表示信用敞口，DF表示折現因子，FLI表示前瞻性因子。 非標債權信托產品一旦出現信用違約，對使用攤余成本法計提資產減值損失的項目，凈值化管理變得異常復雜。首先，預期信用損失法涉及風險三階段計量，信用敞口本身會隨著時間的變化而不同;其次，當前的違約概率是在之前違約概率的基礎上迭代計算得出，在對預期損失折現求和時的計算量相當大;再者，預期信用損失模型所涉及的參數較難獲取，如違約概率、違約損失率和前瞻性因子的獲取使用了大量的統計模型和監管映射。

（二）非上市股權投資信托產品

對于權益類信托產品，非上市股權通常缺乏活躍報價的交易市場，其估值往往需采用多種方法相結合。非上市股權涉及企業所在行業特點不同，經營情況復雜多變，財務數據不透明，信息披露不及時、不完整，加之投融資雙方信息不對等，因此非上市股權估值被視為資管產品估值中的難點。非上市股權投資信托產品的估值可參照2018年3月中國證券投資基金業協會發布的《私募投資基金非上市股權投資估值指引（試行）》，該指引對非上市股權投資項目做了規范性指導，列出了目前常用的三大類估值核算方法：市場法、收益法和成本法。

1.市場法

市場法屬于相對估值法，由于其可操作性強，是非上市股權投資應用最為廣泛的估值方法。市場法通常會因為選取的參考對象不同而被分為上市股權可比法、可比交易法和最近交易法。

上市股權可比法其優點為擁有大量的可選樣本，且上市公司特征顯著，交易信息和財務數據容易獲取。但非上市股權投資信托產品較上市股權而言缺乏流動性且企業系統性風險更大，需要調整流動性風險溢價，同時，非上市股權通常比上市股權擁有更多的控股權，因此也需要調整控股權溢價，綜上所述，選取上市股權作為參考對象需要謹慎處理。可比交易法所取乘數源于上市公司或非上市公司的同類交易，因此不需要對控股權溢價和流動性溢價作調整。但該方法對投資企業和被投資企業可參考交易的相似性要求較高，因而所選樣本相當有限。參考最近融資法主要是參考被投資企業最近一次融資，非上市股權往往會根據企業發展不同階段進行多輪次融資，最近一次融資與本輪次融資時間間隔較短，且最近一次融資為有序交易。對于非上市股權的少數股東權益而言，參考最近融資法是最相關的估值方法。對于兩次融資期內業務指標變化，股份轉讓等情況，需要對估值系統進行相應調整。

誠然，市場法作為應用最為廣泛的估值方法，在選取參數指標時應綜合考慮被投企業與參照企業或參照交易的差異，對參數指標進行合理調整。在參數調整過程中，需要進行主觀判斷，同時在選取上市企業作為參考樣本時，難免受到資本市場股價波動的影響，因此盡最大可能對被投企業進行客觀、公正的判斷是對估值人員能力的考驗。

2.收益法

收益法屬于絕對估值法，即企業未來現金流折現求和。選取非上市股權企業現金流的備選模型有：股利折現模型（DDM）、股權自由現金流模型（FCFE）、公司自由現金流模型（FCFF）、超額收益模型（RIM，非上市股權超額收益法稱為EEM）。不同的模型其適用范圍不同，根據非上市股權的特征股利折現模型不可用，因為非上市公司凈利潤通常都作為留存收益而不會分紅，同時非上市股權通常為控股股東，而紅利折現模型適用于少數股東權益;股權自由現金流模型也不適用，因為初創型企業股權自由現金流往往為負數，同時非上市股權目標資本結構往往會根據投資輪次發生較大改變。

公司自由現金流模型基本滿足非上市股權估值的條件，一方面它不受杠桿結構的影響，另一方面公司自由現金流為正的概率較大。在使用該模型時需注意的要點：應根據估值目的考慮投資項目是否為戰略投資;非上市股權未來非常難以預測，估值時需考慮現在的管理特征與未來是否一致，對于未來的不同情形往往需要根據不同可能性進行情景分析;對于要求回報率的計算要增加公司系統性風險溢價及規模溢價;在實證研究中債務成本也需要納入折現率調整范圍。

超額收益模型適用于非上市股權投資的估值，通過無形資產的收益計算無形資產價值，無形資產價值加上有形資產價值得到公司資產價值，再減去公司負債得到非上市股權價值。該方法較為小眾，但比較簡單可操作性較強。

3.成本法

成本法由于其不是建立在永續經營假設基礎之上的估值方法，其適用范圍較為狹窄。一般而言，清算企業適用于成本法;市場價格與賬面價值接近的金融機構、投資公司適用成本法;擁有大量自然資源的公司適用成本法;初創型公司適用于成本法。成本法較為傳統，易于計算，在計算非上市股權時，應優先使用資產、負債的公允價值，公允價值時不可獲得時可用賬面價值進行計算。

（三）股票和債券投資信托產品

二級市場股票和債券都是標準化資產，具有活躍的公開交易市場。目前，信托公司股票投資信托產品均按照市價進行估值，完全實現凈值化管理;根據《資管新規》要求，信托公司債券信托產品原則上采取公允價值計量，優先采用市值計量，信托公司對債券產品在產品形式和估值核算方面已基本實現凈值化管理。不過按照《資管新規》和企業會計準則，對于封閉式資管產品或封閉期在半年以上的定期開放式資管產品以持有合同現金流量為目的且持有至到期的債券也可以采用攤余成本法估值。

（四）結構化主體信托產品和混合型信托產品

基金、定向資管計劃、資產支持證券、可轉債、可交換債、股權收益權互換、債權收益權互換、固定收益+掛鉤指數浮動收益等混合型信托產品需根據具體情況來確定估值方法。簡單而言，根據產品特征要穿透至底層資產進行估值，債權部分可采用攤余成本法估值，股權部分可采用估值技術進行估值，基金估值參照基金業協會《基金中基金估值業務指引（試行）》進行估值。

結束語：

綜上所述，信托公司凈值化管理過程中，提升信用風險和市場風險的管理能力及評估能力是重點，根據投資對象所處的經營階段、行業、市場環境等多方面因素進行考量，客觀公正地選取估值方法、估值模型是難點。信托產品凈值化管理只是一座橋梁，而非目的。促進資管行業回歸本源，實現管理人盡責，投資者風險自擔、收益盡享，才是監管層推動凈值化管理的目的。

參考文獻：

[1]袁吉偉.信托產品凈值化管理：從理念到實踐[J].金融博覽（財富），2019（04）.

[2]劉祥劍.中國私募股權投資中的估值問題研究[J].CFO評論，2019（03）.

[3]中國證券投資基金業協會.私募投資基金非上市股權投資估值指引（試行）[Z].2018-03.

作者簡介：徐飛飛，長安國際信托股份有限公司，金融和會計雙專業，碩士。研究方向：中級經濟師。