重大事件修訂與證券違法、犯罪認定研究

李明亮

北京市萬商天勤（杭州）律師事務所，浙江 杭州 310051

本次證券法關于重大事件的修訂，對涉重大事件證券違法、犯罪的認定具有重要作用。相關證券違法行為，符合證券犯罪條件時，可轉化為證券犯罪，在論及具體的違法、犯罪行為時，本文主要從證券犯罪的角度討論。

一、重大事件判斷標準

（一）價格敏感性

內幕信息實質就是對證券市場價格有重大影響的未公開信息。影響證券價格的因素可包含公司經營、財務狀況，因此，價格敏感性是判斷內幕信息、重大事件的標準。《股票發行與交易管理暫行條例》將“尚未公開的可能影響股票市場價格的重大信息”作為內幕信息，證券法也有相同表述。

價格敏感性標準具有現實性強、操作性強等優點，裁判者對其確認相對簡便，因此，監管部門、司法機關可直接適用。［1］但其往往以市場有效為前提，先知曉信息的投資者在信息公開前利用之前獲知的信息買賣證券，從而獲利或避損，由于信息不對稱，對其他不知情的投資者而言就違背了公平交易原則。［2］若該前提不存在，或在首次公開發行場合，無可供參考、比較的交易數據，該標準無法發揮其判斷作用。

（二）理性投資者

如果一個理智的投資者，在他作出投資時，可能認為這個被忽略的事實是重要的，那么它就是重要的。［3］《首次公開發行股票并上市管理辦法》規定凡是對投資者作出投資決策有重大影響的信息，均應披露，此即理性投資者標準。該標準就投資者合法權益保護而言具有重大意義。證券法修訂后確立證券發行“注冊制”，并在證券法第19、84條確立“理性投資者”標準。然而，“投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息”是需要根據不同的投資者具體分析，還是設置一般的、“理性”的案外人標準？修訂后的證券法將投資者區分為“普通投資者”和“專業投資者”，從該區分來看，“專業投資者”應更符合“理性投資者”的標準。

（三）融合性標準

價格敏感性與理性投資者標準表現出融合趨勢。根據《上市公司信息披露管理辦法》，對投資者決策有重大影響、可能對證券價格產生較大影響的事件都屬應當披露的信息，從兩個維度規定應披露的信息。對證券價格產生重大影響的信息也不可避免地會影響到投資者的投資決策，反之對投資者的投資決策有重大影響的信息也往往會影響證券市場價格。［4］這兩種標準具有內在的統一性，能夠相互融合。

二、重大事件與證券犯罪的認定

（一）欺詐發行股票、債券罪

欺詐發行股票、債券罪涉及隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，發行數額在500萬元以上即可構成犯罪。因首次公開發行股票無可參考的歷史價格、債券價格不像股票一樣波動性大，因此，判斷是否隱瞞重要事實或編造重大虛假內容的標準為是否影響投資者投資決策，即要根據證券法第80條第二款、第81條第二款列舉的重大事件進行判斷。

欺詐現象多發，但作為欺詐犯罪移送司法機關的很少；實踐中，以欺詐發行股票、債券罪定罪的更是屈指可數。一定程度上看，該罪擁有較高的犯罪黑數，很多犯罪行為或者未被發現，或者發現后作為行政違法進行規制，并未進入刑事司法規制的領域［5］。

（二）違規披露、不披露重要信息罪

“提供虛假的或者隱瞞重要事實的財務會計報告”屬違規披露，“應當披露的其他重要信息不按照規定披露”屬不披露。在判斷財務會計報告中的“重要事實”或“其他重要信息”時，要堅持重大事件的判斷標準。《關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》所列該罪的追訴標準中，造成直接損失50萬元、致使公司終止上市交易或者多次被暫停上市交易以及不符合發行條件的公司、企業騙取發行核準并且上市交易可歸為“損害股東或者其他人利益”，其他各項都符合重大事件的標準，但又在重大事件的標準上有所提高。

（三）內幕交易、泄露內幕信息罪

內幕交易、泄露內幕信息罪直接關聯重大事件?！爸匾浴笔莾饶恍畔⒌呐袛鄻藴?，需要判斷：該信息一旦公開，會否對證券、期貨的交易價格產生影響。黃某某內幕交易案中，利用資產置換的內幕信息進行股票交易，該資產置換會對公司股票價格、投資者決策產生影響，為重大事件，因此被認定為內幕交易罪。

根據刑法規定，“內幕信息、知情人員的范圍，依照法律、行政法規的規定確定”，亦即認定內幕信息，應當根據證券法等法律法規認定，因此，證券法所規定的內幕信息基于刑法的“援引”，與刑法所規定的內幕信息應完全是一致的；在處理結果上，認定為屬于證券法規定的內幕信息，自然就構成刑法規定的內幕信息。

（四）利用未公開信息交易罪

該罪所指“內幕信息以外的其他未公開的信息”，從有關解讀來看，主要是指資產管理機構、代客投資理財機構即將用客戶資金投資購買某個證券、期貨等金融產品的決策信息。［6］因此，有研究認為二者實質相同，具有相同的本質特征［7］。

但也有學者不同意上述觀點，認為“其他重大未公開信息”的價格影響性相對內幕信息而言較為間接且不如內幕信息如此顯著。［8］司法實踐與該觀點較為一致。最高檢、公安部《關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》規定的利用未公開信息交易罪原立案標準與內幕交易罪一致，但最高法、最高檢《關于辦理利用未公開信息交易刑事案件適用法律若干問題的解釋》大幅提高該罪的立案標準；其規定的利用未公開信息交易罪“情節特別嚴重”的標準，也遠高于兩高《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》中內幕交易罪“情節特別嚴重”的標準。

既然將比內幕信息輕微的“其他未公開信息”納入刑法規制范圍，就意味著對“其他未公開信息”的審查判斷應高于內幕信息，或至少不低于內幕信息，尤其是在“重大性”的判斷上，要嚴格判斷其他未公開信息會否影響證券的交易價格、交易數量。

（五）編造并傳播證券交易虛假信息罪

“虛假信息”是就事實而言，而且必須是足以擾亂證券、期貨交易市場的重大事實。［9］該罪規定的虛假信息，其重大性應當與證券法規定的重大事件一致，即要對證券價格和投資者決策必然也會產生影響，才符合該罪規定的“虛假信息”。

（六）操縱證券市場罪

兩高《關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》關于“其他操縱”手段的解釋，明確規定蠱惑交易、搶帽子交易、事件型、利用信息優勢、虛假報撤單、跨市場操縱六類操縱行為其中，重大事件的判斷是認定是否存在蠱惑交易、事件型、利用信息優勢操縱的基礎。

“蠱惑交易”是利用“虛假或不確定”的重大信息，從規定來看，要先確定是重大事件，然后再確定其真假、是否具有確定性；事件型操縱是指“通過策劃、實施資產收購或者重組、投資新業務、股權轉讓、上市公司收購等”虛假重大事項，資產收購或者重組等事項本就是證券法明確規定的重大事件；利用信息優勢操縱是指“通過控制信息的生成或者控制信息披露的內容、時點、節奏”，信息披露的對象是重大事件，根據及時披露的規則，事件發生時為信息生成時，生成后即應及時披露，而控制信息的生成、披露的內容、時點、節奏，違反信息披露應當及時、真實、準確、完整的規則，并且會對證券的市場價格產生影響。利用信息優勢操縱相較蠱惑交易或事件型操縱，更為隱秘、更難判斷。