有關“套利與特質波動現象”的文獻綜述

潘宏鐘

摘要：在傳統的資本資產定價模型中，非系統性風險可以通過投資組合分散，系統性風險無法消除。由此，非系統性風險是可以被完全分散，成為大家關注的話題。經過對特質波動率和股票預期收益的研究發現，出現公司特質風險與收益率負相關的實證結果。在其原因的探究中，信息無法較快反應在股價上達到均衡，由于企業價值與股票價值的差異，會影響投資者行為，套利行為是在股票市場上一種常見的交易手段，通過對套利和特質波動進行的研究，發現特質波動是套利最大的成本。我國股票市場交易機制導致市場上的多空交易難度不對等，這種機制會導致機構和投資者對于交易的行為會有所差異，最終體現在“賣”和“買”的非對稱性上。

關鍵詞：特質波動 套利行為 賣空限制 文獻綜述

一、引言

傳統的資本資產定價理論是目前很多金融研究的基礎，自CAPM模型提出以來，國內外的很多學者都對傳統資本資產定價模型進行實證檢驗。但實證檢驗得到的風險與股票預期收益的關系并不理想。在傳統的資本資產定價模型中，非系統性風險可以通過投資組合分散，系統性風險無法消除。那么公司是否存在特質風險、是否存在收益補償以及為什么會出現這種現象？這是一個值得關注和討論的問題。在我國建立做空機制后，做空機制會對經理人和投資者的行為產生影響，進而影響股票的價格波動，在套利現象在我國十分普遍的情況下，這里將二者的研究進行分析，豐富理論并有助于投資者提高收益。

二、特質波動率之謎

首先，傳統金融認為公司的特質風險可以完全分散，不會影響預期收益。Merton（1987）使用不完全信息模型，從供需角度說明了公司的特質風險不會被消除，且這種特質風險與預期收益正相關。然后在加入投資者異質性和交易限制時，Miller（1977）指出特質波動高時，預期收益反而會降低。但在股票存在賣空限制并且投資者的認知程度較低時，這兩者的關系又會轉變為正相關。Xu和Malkiel（2003）使用Fama-French三因子模型發現特質波動率與預期收益的增長的關系是同向的。但是不同的特質波動率提取方法可能會出現不一樣的結果，Chua等（2006）將特質波動率的預期部分使用時間序列隨機模型提取出來，得到預期的特質波動與與預期的收益成正相關。此后，Fu（2009）通過與之不同的特質波動率提取方法，用EGARCH模型計算月度特質波動率，考慮了時變性特征，得出特質波動與股票收益正相關的結論。鄧雪春（2011）又使用ARMA模型提取特質波動率研究，發現與前者相同的正相關關系。陳智明（2015）則是通過改變研究樣本，在中小板市場也得出了特質波動與預期收益的正向關系。隨后熊偉（2017）把特質波動作為特質風險因子，研究中國市場的股票預期收益與特質波動的關系，得出正向的關系。但在中國市場上做正向關系研究的比較少。

但是經典金融理論對理想市場的假設過于完美，經典CAPM模型存在著一組數學假設，由于信息不對稱以及市場的交易限制，在實踐中可能很難符合假設條件，導致金融市場存在著諸多異象。近年來，國內外的大多數學者的觀點都是與傳統的風險權益理論相悖的。Ang等（2006）得出特質波動與預期收益負相關，指明了在之前得出特質波動與預期收益的研究中，有部分研究沒有證明個股水平的正相關關系。隨后Ang等（2009）又進行了深入研究，通過擴大樣本，采用全球的樣本進行實證檢驗，得出了相同的結論。在此之后，越來越多的學者得出特質波動率與股票預期收益負相關的結論，例如Blitz和VanVliet（2007）以及Baker和Haugen（2012）。徐小君（2010）指出股票滯后一期的個體波動與當期的個體波動，與預期收益的關系是不同的，當期與收益成正相關。王志強、吳風博、黃芬紅（2014）對中國市場進行了總結，指出了中國股票市場存在明顯的特質波動率異像。除此之外，還有學者不斷地找出正相關結論相關研究存在的問題，Fink（2012）中指出Fu（2009）在進行驗證正相關關系時，使用同時期信息，當控制后重新進行檢驗，無法得出原來的結論。近幾年虞文微把所有的A股作為研究對象，檢驗中國市場上確實存在特質波動與預期收益的負相關關系，但這種現象尚未有完整的理論解釋，故稱為“特質波動率之謎”。

三、套利行為

學者們通過不同方面對特質波動率進行解釋，傳統的解釋有：短期反轉、彩票型股票偏好、特質偏度、有限套利等，然而至今沒有統一的解釋。根據有效市場假說，當市場信息發生變化時，該信息會迅速反映在股價上，并保持正確的均衡位置，不會出現股票被高估或者低估的情況，市場上不會出現持續存在的影響收益率的異象，在信息對稱沒有錯誤定價的情況下，投資者沒有機會得到超額收益。但后續的一系列論文均發現一些異像無法被Fama和French（1993）的三因子所解釋，Xie（2005），Kakimoto和Akazawa（2007），Fairfield（2011）等從多個角度證明了誤定價現象的存在。徐小君（2010）發現我國投資者偏好風險較大的股票，具有投機性，從而導致股票的誤定價。Hirshleiferetal（2012）和楊開元（2013）通過模仿Fama和French（1993）的構建和檢驗方法發現，股票的錯誤定價，導致了部分股票市場的異象。左浩苗（2011）發現中國股票市場特質波動率與橫截面收益負相關?？娤擦幔?014）通過微分方程模型理論分析得出，引起市場上資產誤定價的部分原因是投資者異質性，投資者的信念會對價格產生影響，導致股票價格被錯誤估計。由此可得出賣空限制和投資者異質性時出現這種高估現象的主要原因。而股票市場出現被高估的股票就存在有超額收益的現象，信息無法迅速反映在股價上，形成誤定價，這是套利現象存在的基礎。

對于市場上的套利現象，理性投資者的做法是對高估和低估的股票組合做出相反的交易方向，買入低估的股票和做空高估的股票，但是在中國的市場上，由于交易機制的限制，這兩個方向的交易難度是不一致的，我們該如何將這種套利的非對稱影響顯現出來。Chenetal.（2002）指出，由于做多和做空的風險是不一致的，并且存在賣空約束，會導致在進行投資選擇時，投資者的多空操作是有所偏向的。伏睿（2008）認為，賣空限制是股票被高估的一個原因。汪劍鋒（2014）研究發現機構持股越高的公司，其賣空成本會越低。而Stambaughetal.（2015）發現不同的股票做空的難度也不一樣，并且使用杠桿的投資者做空的風險顯著大于做多的風險。屈源育、沈濤等（2018）在對異象投資組合的研究中，發現其主要的收益是來自被高估股票的賣空組。眾所周知，在市場交易制度約束下，機構投資者的行為和市場的賣空約束是影響做空難度的主要因素。Nagel（2005）和Duanetal.（2010）等研究都證明股票套利空間受到機構持股比例的影響，持股比例越低，套利空間越大。李科等（2004）也認為賣空難度增加會加劇股票的高估程度。所以我們在研究套利非對稱對特質波動的影響時，可以將這種機構投資者行為和賣空約束作為代理變量，去研究在高估和低估股票組合中，這種套利非對稱的影響。

四、套利與特質波動的關系

Pontiff（2006）表明，特質波動與套利風險是正相關的，隨著特質風險的增大，其套利風險也變大。其原因是特質波動越大的股票，它的誤定價程度很難在套利組合中消除。Pontiff（2006）將股票特質波動作為套利風險的代理變量。在特質波動與套利風險上，國內外學者達成了一致?？讝|民（2008）強調了特質風險與套利的緊密型，特質風險是套利出現的基礎。林煜恩、鄭玉敏（2015）認為公司的特質波動性是進行套利的成本，林煜恩、鄭家興等（2015）證明了公司的特質波動是套利成本的主要來源。屈源育（2018）表明異質波動率是套利者面臨的最大的套利成本。市場上存在很多傳統金融框架無法解釋的金融異象，這些現象可能是由于投資者對信息掌握得不充分和投資者心理所引發的資產誤定價導致的，進而影響了交易行為。楊開元（2013）等，將誤定價描述為Fama和French（1993）三因子無法解釋的異象，并從這個角度去衡量資產誤定價的程度，建立誤定價指標從而構建投資組合，進而研究不同組合中特質波動（套利風險）與股票預期收益的不同表現。

五、結論

綜上所述，近年來學者的實證發現，公司的特質風險與收益負相關，通過總結發現確實存在這種特質波動與預期收益的異像，公司的特質風險與股票預期收益有關。我們又發現有些文獻證明了公司的特質波動是套利的最大成本，而市場價格的不均衡是進行套利交易的基礎。由于我國的大多數股票不可以做空，這就導致了在我國市場上，投資者在發現不均衡的價格時，做多和做空的難度不一樣，導致兩者套利成本的差異。市場上的資產誤定價會影響特質波動股票的預期收益，市場上的做空機制會促使合理價格的形成，降低股票的誤定價程度，進而得出做空機制對誤定價程度與“特質波動率之謎”之間關系的影響。

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作者單位：齊魯工業大學（山東省科學院）