會計穩健性與雙元式創新
——股東治理與債權人治理效應分析

劉春玉 謝 超 李娟娟 張 珊

(山東大學 管理學院，山東 濟南 250100)

0 引言

傳統要素驅動支撐經濟發展的紅利空間不斷縮小，依靠技術進步提升創新動力和能力成為獲得競爭優勢的關鍵。而創新活動具有較大的技術和收益風險，增加了企業內外部信息不對稱性，更易遭受資金提供者的抵觸；而高的會計信息質量，通過滿足股東與債主對企業客觀信息的渴求來緩解融資約束，進而促進企業創新活動。作為會計信息質量的重要表征，穩健性被認為是一種不提高監督成本并有效緩解信息差異的機制，但是關于它與企業創新關系卻一直存在爭議，積極促進說與消極抑制說同時存在；鐘宇翔(2017)實證檢驗發現會計穩健性會抑制企業的創新能力；Chang(2015)研究結論也表明穩健的會計信息會加劇管理層短視，不利于創新活動的開展。然而張功富(2017)研究則認為穩健性是股東、債主以及一系列利益相關者監督控制企業管理活動的重要手段，盡管可能降低企業盈余，但是可以提高信息透明度，緩解管理者與資金提供者的代理沖突，為企業的創新活動提供更好的信息環境與資金支持。

本文認為以往研究忽視了創新活動的異質性。根據雙元創新理論，創新包括開發式和探索式創新，前者代表挖掘利用現有技術，服務現有市場與客戶的溫和式創新；后者代表突破技術依賴，探索全新領域的激進式創新。兩類創新模式在信息透明度與風險承擔上存在較大差異，尤其在資金提供者不具備充分解讀會計信息能力的情況下，穩健性在傳遞兩類創新活動信息的時候，信息系統的效率是有差別的，究竟是緩解還是加劇了融資約束，進而是促進還是抑制創新活動有待進一步探索。

本文以創新活動的雙元性為基礎，結合股東與債權人的有限理性，考察會計穩健性對不同創新活動的影響；同時考慮到資金提供者在價值訴求、監管能力和關系聯結上的差異，將其納入研究框架，驗證股東治理效應與債權人治理效應在穩健性和創新之間的差異性調節作用。本文的主要貢獻有：(1)拓展了會計信息質量與企業創新的研究成果。基于探索式和開發式創新的差異，結合股東與債主的有限理性，對比分析會計穩健性的不同影響，有助于深刻理解會計信息質量對創新活動的作用機制；(2)深化了股東權益治理效應的研究，證實機構投資者在權益治理中扮演的積極監督角色。本文按照價值訴求與監督能力將機構投資者劃分為穩定型與交易型機構投資者，分析它們在會計穩健性與企業創新之間的差異化調節效應，支持了積極監督假說。(3)豐富了債權人治理效應的研究。論文驗證了銀企關系所產生的非正式關系治理對穩健性所產生的正式契約治理的強化效應。(4)通過大樣本數據實證揭示企業創新模式落后的現實。實證結果發現大多企業仍陷于傳統的封閉式創新模式中，無法擺脫雙元式創新活動對于資源爭奪的兩難境況。

1 文獻回顧與理論分析

1.1 會計穩健性對企業雙元創新的影響

以往關于會計穩健性能夠促進創新績效的觀點主要源于有效契約觀。支持理由如下；首先，穩健性提高了以財務報表數據為基準的債務契約效率，降低了企業與債主之間的代理沖突，即通過更好的保護債主利益來緩解債務融資約束； Balak rishnan(2016)研究發現在經濟危機期間，穩健性更高的公司更易獲得外部債務融資，從而降低危機對企業創新活動的沖擊。其次，穩健性可從融資和投資兩個方面緩解股東與管理者之間的代理沖突，提高公司治理效率。一方面，穩健性抑制了管理者天生的報喜不報憂的傾向，約束了管理者酌量調控盈余的空間，降低了信息不對稱性，從而緩解權益資本的融資約束；梁上坤等(2012)研究證實會計穩健性有助于降低企業的權益資本成本。而且，穩健性可抑制自由現金流帶來的過度投資問題，促使管理者嚴格按照提升股東價值標準選擇投資項目；Lara等(2009)研究發現會計穩健性可以緩解股東與高管之間信息不對稱的負面效應，減少了管理層操縱資金的可能性，投入到可以提升企業價值的創新活動中。

部分學者則認為會計穩健性使得企業隱藏“壞消息”的能力受到限制，及時確認的經濟損失將直接影響企業對外披露的償債和盈利能力指標，由此引發股東和債主的抵制行為，例如股東可能采取“用腳投票”行為來彌補自身面臨的風險，由此給管理者施加壓力，干預其創新項目的選擇；債主則可能通過提高利息水平、增加限制性條款等方式限制企業的創新投入；同樣管理層也會因惡化的財務指標承受薪酬下降與聲譽受損的危害。所以在機會主義驅動下，高風險且短期難以見效的創新項目可能被推遲或取消。Kravet(2010)實證檢驗發現穩健性對投資項目風險判斷重于結果判斷；Bushee(1998)則證實企業管理者傾向于投資能夠提升短期績效的項目，擠占和削減研發資金。

然而，以上結論沒有考慮到創新活動的異質性；不同的創新活動其風險大小以及信息透明度是不同的。開發式創新依據現有的知識存量，面臨的技術風險、經營風險與市場風險都比較低，可以較為快速的獲取經濟效益，產生“好消息”；而探索式創新則需要擺脫現有知識路徑依賴，新技術的吸收與商業化、新產品的市場開拓具有很大的不確定性，要經歷“危險的跳躍”，在創新成果未明朗化之前，由于研發支出的費用化處理，財務績效更多的表現為“壞消息”，考慮到股東與債主的非完全理性，可能會引發投資者對信息的過度反應。由此認為，開發式創新由于項目的成功率較高，會計穩健性可以通過降低盈余操控的程度，提供質量更高的會計信息，滿足了股東與債主的信息渴求，有利于更有效率契約的訂立，從而緩解創新項目的外部融資約束；而探索式創新面臨高度的不確定性，而且涉及企業長遠發展戰略，使得企業既不愿意也沒有能力準確的對外傳遞創新項目有關的信息，高度的信息不對稱下穩健的會計處理更可能引發非完全理性投資者對會計信息的錯誤解讀，低估創新項目的價值，產生更為嚴重的融資約束。鐘宇翔(2017)[39]研究發現從風險角度考慮，穩健性會抑制企業創新。基于以上分析，提出以下假設：

假設1a：會計穩健性會促進開發式創新；

假設1b：會計穩健性會抑制探索式創新。

1.2 股東治理效應的發揮——機構投資者作用

作為股東群體重要力量，機構投資者所扮演的角色一直是研究關注熱點。關于機構投資者治理效應，有積極監督假說(王斌,2011)、消極監督假說(溫軍等,2012;Hutchinson et al.,2015)和無效監督假說(Bushee,1998;李映照等,2013)的爭論。本文認為，身為理性投資者代表，與中小股東“用腳投票”不同，機構投資者大多以價值投資為主，會通過“用手投票”的方式積極參與公司治理。相比中小散戶，他們具有專業優勢且更為理性；一方面，機構投資者的存在，減少了股東群體的非理性行為，能夠穿透業績短暫下降的表象，緩解對穩健性會計信息的錯誤解讀而導致的探索性創新融資約束的問題；Bushee(1998)發現，機構投資者持股比例越高，管理層通過減少研發費用來增加盈余的動機越低。另一方面，機構投資者也是信息的深層解讀者，能夠更好領會穩健性會計所傳遞出的創新項目的風險與收益，避免決策過程中非理性的樂觀預期或迎合驅動，科學分析技術走向與市場前景，審慎選擇探索式與開發式創新項目，從而提高企業整體創新資源的投入效率。

根據“黃金法則”，機構投資者對信息的解讀能力、參與和監督能力都隨持股比例增長而加強。高持股比例導致的流動性風險會驅使其轉向長期投資策略；而且高的持股比例會帶來規模經濟效益，即在公司市值提升中獲取的收益遠遠超越其監管成本；高的持股比例可以擴大機構投資者參與的手段，強化監管的效果，例如通過與管理層進行私人談判(Gillan et al., 2007)、引入輿論壓力(Guercio et al., 2008)、參加管理層非自愿變更決議(李勝楠等, 2015)、提起股東訴訟(Cheng et al., 2010)和積極行使股東提案(Panousi et al., 2012)等方式強化對企業創新戰略的干預。Chang等(2019)研究證實更高的機構投資者持股比例伴隨更高的創新績效。綜上所述，本文提出假設2a與2b:

假設2a：機構投資者緩解了會計穩健性對探索式創新的抑制作用，即企業機構投資者持股比例越高，會計穩健性對探索式創新的抑制作用越弱；

假設2b：機構投資者促進了會計穩健性對開發式創新的積極作用，即企業機構投資者持股比例越高，會計穩健性對開發式創新的促進作用越強。

1.3 債權人治理效應的發揮——銀企關系作用

從債權人角度看，穩健性對探索式創新的抑制，主要是源于非對稱的反應壞消息，引發債主對探索式創新項目風險的過度憂慮，以及對財務業績下降的悲觀預期，從而采取的保護措施加劇了債務融資約束。而銀企關系便利了企業與銀行之間的信息交流、經營監督和利益趨同，必然在會計信息與創新決策中發揮重要作用。穩健性本身就有助于銀企訂立有效的債務契約，通過發揮契約治理作用，改善銀行創新融資的信貸環境；而良好的銀企關系則可以通過銀企間的非正式關系治理來強化正式契約治理作用，同時提高對探索式與開發式創新項目風險的包容，從而緩解穩健性對于探索式創新的不利影響，并促進穩健性對開發式創新的積極作用；譬如銀企間長期的互動交流與承諾有助于銀行更為理性的解讀企業的會計信息，強化銀行對企業未來發展的信心。王旭(2017)指出銀企關系通過正式契約治理與非正式關系治理促進了創新；Herrera 和Minetti(2007)指出良好的銀企關系有利于銀行通過對企業的資信情況以及研發項目的評估來緩解信息不對稱，并從中獲得長遠收益。此外，良好的銀企關系可以提高企業貸款時的談判能力，獲取低成本的關系性貸款，降低探索式創新項目的資本成本，提高創新的成功率。所以，本文提出假設3a與3b：

假設3a：銀企關系緩解了會計穩健性對探索式創新的抑制作用；

假設3b：銀企關系促進了會計穩健性對開發式創新的促進作用。

2 樣本選擇與研究設計

2.1 樣本選擇

由于開發式與探索式創新數據需要選取樣本年度前5年數據，考慮數據可獲取性以及會計準則大變革時期，本文以2013-2017年我國全部A股上市公司為樣本，剔除了金融類、數據缺失、ST及*ST公司，以及數據缺失樣本，最終篩選出468家上市公司的2340個平衡面板數據觀測值，并在此基礎上進行5%的Winsorsize處理。

公司實用新型、外觀設計及發明專利數量均為手工搜集，機構投資者持股比例數據來自RESSET數據庫，其余數據來自CSMAR數據庫和WIND數據庫，個別錯漏之處通過查閱上市公司的年報以補充糾正。

2.2 變量定義與說明

2.2.1 雙元創新

由于專利評價標準較為全面，審定程序相對標準化，因而更能反映企業創新產出的真實水平(Eisingerich et al., 2010)，而且專利數量雖不能直接反映企業技術創新能力，但類別比例可以反映其創新傾向(De Rassenfosse et al., 2009)。

本文借鑒陳守明(2013)、張根明的方法，利用發明專利數量和外觀設計與實用新型專利數量之和的比例，劃分出企業研發投入中用于探索式創新和開發式創新的份額。指標計算如下：

2.2.2 會計穩健性

為區分會計穩健性在不同企業中的差異，Khan 和Watts(2009)發展了Basu模型(1)，引入公司規模、市賬比和資本結構三個影響穩健性水平的因素。用G_Score表示公司對“好消息”的敏感程度，用C_Score表示盈余對正負面消息確認的及時性差異，即穩健性水平。

(1)

G-Score=β2=μ0+μ1Size+μ2MTB+μ3Lev

(2)

C-Score=β3=λ0+λ1Size+λ2MTB+λ3Lev

(3)

將(2)式和(3)式帶入(1)式，整理并分年回歸估計出系數λ0-3，并帶入C_Score計算公式中，得到企業每年會計穩健性指數。

2.2.3 機構投資者

參照牛建波(2013)、李爭光(2014)的研究，從持股期限和行業分類兩個維度劃分機構投資者類型。具體計算公式為：

其中，INVHit表示企業i第t年機構投資者持股比例；STD(INVHit-3,INVHit-2,INVHit-1)表示企業i前三年機構投資者持股比例標準差；MEDIANtj(SDtj)表示t年的行業j的中位數；STABLEit為虛擬變量，標識穩定性，取1代表穩定型機構投資者，反之取0代表交易型機構投資者。其他控制變量定義(見表1)。

表1 變量定義與說明

2.3 模型構建

將樣本分為開發式創新(EPLI)和探索式創新(EPLR)兩組，建立以下多元回歸模型：

(1)模型一，用于驗證會計穩健性對企業兩類創新績效的影響：

Epli/Eplr=α0+α1C_Score+α2Pay+α3Size+α4Lev+α5Cash+α6Growth+α7Roe+α8Σind+α9Σyear+ε

(2)模型二，引入機構投資者持股比例(Invh)作為調節變量，探究其是否具有外部治理效應：

Epli/Eplr=α0+α1C_Score+α2Invh+α3C_Score×Invh+α4Pay+α5Size+α6Lev+α7Cash+α8Growth+α9Roe+α10Σind+α11Σyear+ε

(3)模型三，引入不同種類的機構投資者(Stable)作為調節變量，剖析其差異化影響：

Epli/Eplr=α0+α1C_Score+α2Stable+α3C_Score+α4Pay+α5Size+α6Lev+α7Cash+α8Growth+α9Roe+α10Σind+α11Σyear+ε

(4)模型四，引入銀企關系(Relate)作為調節變量，探討其與會計穩健性的交互作用：

Epli/Eplr=α0+α1C_Score+α2Relate+α3C_Score×Relate+α4Pay+α5Size+α6Lev+α7Cash+α8Growth+α9Roe+α10Σind+α11Σyear+ε

3 實證檢驗與結果分析

3.1 描述性統計

統計結果顯示，樣本企業兩類創新產出水平較高，其中開發式活動均值略高于探索式，說明公司在從事創新活動時存在風險回避的傾向性。會計穩健性指數平均為0.020，表明我國上市公司整體上存在會計穩健性(見表2)。穩定型機構投資者的比例達到了51.0%，表明中國機構投資者正逐步轉型為積極股東，這與吳良海(2017)研究一致。銀企關系 Relate均值為32.4%，說明部分樣本企業聘用了有銀行任職背景的高管。

表2 變量描述性統計

3.2 實證結果分析

相關性檢驗表明各變量間的相關系數均小于0.6，說明不存在嚴重的多重共線性。面板數據首先進行豪斯曼檢驗，結果顯示應使用固定效應模型。

3.2.1 會計穩健性對雙元創新的影響

模型一實證結果如表3所示，會計穩健性與開發式創新正相關(0.1034058)，與探索式創新負相關(-0.6287421)，且都在0.01水平上顯著。相比以低成本方式獲取穩定收益的開發式創新，探索式存在更大的失敗風險和外部不確定性，而會計信息的非對稱性處理可能引發投資者的過度反應，產生融資約束，導致企業偏向收益快、風險低的開發式創新而回避收益期限長、風險高的探索式創新。假設1a與1b得證。

表3 會計穩健性與雙元創新回歸結果

就控制變量而言，高管報酬與兩類創新活動均正相關，這說明有效薪酬契約可以削弱高管與股東的利益目標差異，降低其機會主義行為，這與辛清泉等(2007)研究結論相同。企業負債水平對探索式創新顯著正相關，這可能與樣本選取對象有關，即樣本的32.4%存在銀企關系，有效的發揮了債權人治理效應。公司規模均有利于兩類創新活動，說明規模大公司擁有較多資源存量，獲取資源增量也更為容易，融資約束程度低，能夠支持創新活動的高投入、長周期與高風險的需要，大企業仍然是創新隊伍的主力。

3.2.2 機構投資者的調節作用

模型二引入調節變量INVH后，交乘項(C_SCORE*INVH)與探索式創新顯著正相關(0.2594214)，說明機構投資者緩解了會計穩健性對探索式創新的抑制作用，發揮了機構投資者治理效應，保障了企業長遠利益，假設2a得到驗證。

但是，會計穩健性與機構投資者交乘項與開發式創新顯著負相關(-0.2608130)，假設2b沒有得到驗證，原因可能在于樣本企業仍然限于傳統的封閉式創新模式中，依靠企業自身資源對二元式創新活動進行協調，致使兩類創新活動在資源有限的情況下存在著此消彼長的關系(March, 1991)，企業被迫在探索式與開發式創新活動中進行權衡和取舍；同時從機構投資者自身利益出發，他可能關注企業的長遠價值，深刻知道如果迷戀于開發式創新的低風險與快回報，企業容易陷入“能力陷阱”，在現有領域內固步自封，很可能被新技術層出不窮、市場瞬息萬變的時代所拋棄；出于自身利益最大化思考，機構投資者也會更偏重探索式創新活動，期望企業構建競爭對手難以效仿的差異化優勢。由此導致了當機構投資者發揮治理效應時，開發式創新活動受到了約束(見表4)。

表4 機構投資者調節效應檢驗

3.2.3 銀企關系的調節作用

借鑒Booth and Deli(1999)、Guner等(2006)以及鄧建平和曾勇(2011) 的做法，采用企業高管是否有銀行任職經歷作為銀企關系的度量，以Relate表示。模型三的交乘項(C_SCORE*RELATE)與探索式創新在1%水平上正相關(0.1425)。說明銀企關聯所產生的關系治理效應強化了穩健性的契約治理效應，緩解了會計穩健性對探索式創新的抑制作用。假設3a得證；但是，交乘項系數在開發式創新上雖然為正，但是不顯著，假設3b沒有得到驗證，原因仍可能與樣本企業采用封閉式創新模式有關(見表5)。

表5 銀企關系調節效應檢驗

4 機構投資者異質性的差異性影響研究

相關統計顯示，中國機構投資者股票交易的短周期性和高頻性遠超西方國家，甚至高于個人投資者(劉斯旸, 2013)。這表明我國資本市場并不只存在以長期持股為目的的機構投資者，還存在攫取利益的短期機會主義者。Aggarwal (2011)、Ramalingegowda(2012)等人研究發現，異質性機構投資者參與公司治理的意愿及能力會有差別。

機構投資者在持股期限、投資理念、資產性質等方面不盡相同，使得他們監督動機和治理需求也存在顯著差異，本文借鑒牛建波(2013)的分類，按照投資行為特征將其劃分為穩定型和交易型，穩定型機構投資者注重長期持股，有意愿和能力去監督管理層，關心企業未來持續性發展，看重公司價值增值帶來的投資回報。交易型機構投資者具有短期投機性，依靠股票波動帶來的買賣價差獲得收益，是上市公司的短線投資者。李爭光(2015)發現相對于交易型的短期盈利性，穩定型旨在從企業的不斷成長中獲得收益，不得不關注被投資公司的市場價值和長遠發展，參與企業內部治理的愿望更為強烈，因此更注重長期研發投資。所以，在對穩健性會計信息的解讀與反應上，穩定性和交易性機構投資者必然存在較大差異，相較于穩定性投資者，探索式創新在穩健性會計處理下很難契合交易型機構投資者的“心意”，因為這有悖于其較低風險承受和短期投機性的特征。

基于以上分析，本文預期穩定型機構投資者在會計穩健性與探索式創新績效關系中所發揮的正向調節效應好于交易型機構投資者。

模型四引入了不同類型機構投資者，交乘項(C_SCORE*STABLE)檢驗了交易型和穩定型所發揮調節作用的差異性結果。如表6所示，交互項系數與探索式創新顯著為正(0.0968666)，說明主要是穩定型機構投資者在穩健性與探索式創新項目之間發揮了有益作用。實證結果同樣發現交互項系數在開發式創新下顯著為負(-0.1547102)，這說明樣本企業還主要是借助于企業內部有限資源進行創新，沒有應用共享式的創新理念。

表6 異質性機構投資者影響檢驗

5 穩健性檢驗

5.1 替換穩健性度量標準

由于目前會計穩健性計量并無公認方法，為排除指標選取影響，通過改變計量方法進行穩健性檢驗。考慮到我國證券市場不完全流通，借鑒Givoly和Hayn(2000)、張金鑫(2013)的做法，采用負累積應計項來衡量會計穩健性：

CONSV_SDEBITit=Std_EBITi/TAit

其中Std_EBITi為公司i在樣本期間內息稅前利潤標準差，TAit為i公司第t 年總資產。

5.2 內生性檢驗

Khan等(2009)證實了會計穩健性本身比較穩定且變化較緩慢，可以緩解對內生性問題的擔憂，但在會計研究中很難完全排除內生性對結果的影響，為進一步緩解會計政策與創新績效之間潛在的內生性問題，本文采取Heckman兩階段模型重新進行回歸：第一階段，構建會計穩健性的Probit估計方程，估算逆米爾斯比率IMR，第二階段，將其作為控制變量代入具體的檢驗模型中。檢驗結果除顯著性水平稍微變化外，與前文保持一致，再次驗證了結論的正確性(見表7)。

表7 穩健性檢驗

6 研究結論與建議

本文探索了會計穩健性對企業雙元創新績效的作用，以及股東與債權人治理效應在其中的調節作用，得出以下結論：①會計穩健性抑制還促進創新會因為創新特質的不同而不同，即穩健性會促進開發式創新而抑制探索式創新；②機構投資者的存在會緩解會計穩健性對探索式創新的抑制作用，表現出有效的股東權益治理效應；而進一步研究發現，相較于交易型機構投資者，是穩定型機構投資者發揮了真正的治理效應；③銀企關系可通過提供非正式的關系型治理，緩解穩健性對探索式創新的抑制作用，有效的發揮債權人治理效應；④大多企業的創新活動仍受制于企業自有資源的局限，突破企業邊界的開放式與共享式創新模式還未得到推廣。根據以上結論，提出建議如下：

(1)穩健性原則的運用應配合企業的創新戰略決策。由于投資者非完全理性，使得會計穩健性對創新活動的作用具有兩面性，企業應結合創新戰略選擇“最佳”的會計政策，否則可能導致企業陷入“能力陷阱”，在現有領域內固步自封，而喪失應對技術革命的能力。

(2)應重視穩定性機構投資者的治理功能。企業在資本結構決策時，偏重引入具備理性投資理念的機構投資者，優化企業的股東結構，使其更好發揮創新穩定器的作用。

(3)鼓勵企業積極與銀行建立各種關系，發揮銀行作為金融中介在緩解信息不對稱，優化資源配置效率方面的作用，真正實現金融服務實體經濟的目標。第四，督促企業進行創新模式的改革，加速共享式開放式創新模式的推廣。