論誘空型虛假陳述因果關系認定規則在司法實踐中的運用
——以北大醫藥虛假陳述案為例

賀穎慧

（中央財經大學，北京 100081）

一、引言

“虛假陳述行為是證券欺詐行為中最為重要的一類。”①詳見殷秋實著《誘空虛假陳述下的因果關系認定》，原載于《金融法苑》2012年第1期，第58頁。虛假陳述可區分為誘多型虛假陳述和誘空型虛假陳述，對于這一劃分，學界已達成一致［1］。誘多型虛假陳述是指“虛假陳述者故意違背事實真相發布虛假信息的利多消息，或者隱瞞實質性的利空消息不予公布或者不及時公布，使得投資者在股價處于相對高位時進行投資追漲的行為”②詳見李國光和賈緯著《證券市場虛假陳述民事賠償制度》，法律出版社2003年版，第73頁。。誘空型虛假陳述是指“行為人通過散布虛假的利空消息，或者通過隱瞞、延誤披露真實的利好消息，誘使投資者以低于股票真實價值的價格出售股票的行為”③詳見程嘯著《證券市場虛假陳述侵權損害賠償責任》，人民法院出版社2004年版，第140頁。。從2003年2月1日起施行的《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十七條和第十八條來看，其間接承認了將虛假陳述區分為“誘多型”和“誘空型”的學理分類，但只明確了誘多型虛假陳述因果關系的認定規則，卻只字未提誘空型虛假陳述因果關系的認定［2］。針對此問題，該規定的起草者稱在作出規定時還未出現誘空型虛假陳述，且其因果關系極難認定，如果實踐中出現相關案例，法院可以依據已有規定進行裁判，最高人民法院也可以個案批復的方式解決問題［3］。結合2003年的證券市場環境特點來說，此種解釋具有一定的合理性。

然而，近年來我國證券市場發展突飛猛進，誘空型虛假陳述案件經歷了從無到有、從司法層面的回避到逐步承認其存在并且迫切需要細化裁判規則①例如，在王艷與深圳市彩虹精細化工股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛上訴案中，法院針對誘空型虛假陳述將實施日、揭露日、基準日期間投資者可能發生的投資行為以及該行為與虛假陳述行為之間的因果關系進行了歸納，進而對案情進行判斷。詳見廣東省高級人民法院（2015）粵高法民二終字第1057號。的過程，誘空型虛假陳述的學理理論也日臻完善，但法律法規等規范性法律文件卻仍未對誘空型虛假陳述進行規制。在虛假陳述民事訴訟中，依據法律證明涉案虛假陳述行為與投資者損害之間具有因果關系是投資者贏得訴訟、獲得賠償的必要條件［4］。我國在相關規定上的缺失導致誘空型虛假陳述案件的原告只能依據現有法律法規以誘多型虛假陳述因果關系認定規則進行起訴，被告卻可通過證明涉案行為屬于誘空型虛假陳述而對抗原告的侵權賠償訴訟請求［5］。這一方面使得投資者的合法權益無法通過訴訟的途徑尋求法律保護，另一方面也使得法院裁判思路不一致，無法統一該類侵權行為認定的標準，最終甚至會擾亂“信息披露的實質性標準，導致資本市場上的道德風險和逆向選擇，并損害資本市場的有效性”②詳見李伏夏著《誘空型虛假陳述的因果關系認定研究》，原載于《金融服務法律評論》2019年第1期，第366頁。。

本文將以北大醫藥股份有限公司（以下簡稱“北大醫藥公司”）證券虛假陳述責任糾紛系列案件（以下簡稱“北大醫藥案”）為切入點，對誘空型虛假陳述的相關學理觀點在司法實踐中的運用進行探討，以期為司法實踐、立法實踐提供有益參考，促進裁判標準的統一以及誘空型虛假陳述相關認定規則的成文化。

二、緣起：北大醫藥虛假陳述案

北大醫藥案從北大醫藥公司實施虛假陳述日開始至法院作出二審裁判結果，前后歷經5年時間，涉案公司之間關系復雜，相關事件頻發，若想完整還原案件真相具有一定難度，但若圍繞虛假陳述行為進行梳理則案情就會相對簡明。

（一）基本案情及爭議焦點

北大醫藥公司是一家在深圳證券交易所掛牌的上市公司，北大醫藥案中的涉案公司西南合成醫藥集團有限公司（以下簡稱“西南合成醫藥集團”）為其控股股東，北大醫療產業集團有限公司（以下簡稱“北大醫療公司”）為其持股5%以上股東。2013年6月14日，北大醫藥公司披露西南合成醫藥集團與北大醫療公司將部分股份轉讓給北京政泉控股有限公司（以下簡稱“北京政泉公司”）和北京大學教育基金會，使得上述公司均成為持股比例達5%以上的股東。2014年7月12日，北大醫藥公司披露北京政泉公司減持股份，不再是持股5%以上股東。2014年10月20日，北京政泉公司舉報稱2013年—2014年間其所持有北大醫藥公司股票的行為是在方正集團李某的請托下幫忙代持股份，北京政泉公司買入股票與賣出股票的資金以及具體操作均是由與方正集團有關的公司及相關人員提供和完成的，系列行為存在關聯交易甚至內幕交易的嫌疑。北大醫藥公司隱瞞了重大事實未予披露，因而屬于虛假披露。

2014年11月3日，多家網絡媒體就北京政泉公司的舉報進行報道，導致當天北大醫藥公司股票緊急臨時停盤。2017年5月5日，中國證券業監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）作出《行政處罰決定書》，認定北大醫藥公司未依法及時公告股份代持事項，構成信息披露違法。

本案投資者在2014年6月至12月間多次買進、賣出北大醫藥公司的股票，并訴稱根據證監會的處罰決定，北大醫藥公司未披露內容屬于重大事件，本案的虛假陳述應為誘多型虛假陳述，應適用虛假陳述因果關系推定原則，北大醫藥公司、北京政泉公司、北大資源（控股）有限公司（以下簡稱“北大資源公司”）未按照法律規定進行信息披露，應當賠償本案投資者的損失。

本案的爭議焦點包括兩個問題：一是代持股份事項是否為重大事件；二是北大醫藥公司是否應當賠償損失。針對這兩個核心問題，重慶高院認為，北京政泉公司代持北大醫藥公司股份屬于重大事件，北大醫藥公司未依法披露行為構成虛假陳述且屬于誘空型虛假陳述。誘空型虛假陳述是誘導投資者賣出股票而非買入股票，本案投資者未能證明其受到虛假陳述的影響而賣出股票進而遭受損失。重慶高院在梳理本案投資者買入賣出股票的時間以及相應時間的股價變動后亦發現，本案投資者頻繁交易股票的行為皆是在北大醫藥公司發布一系列利好消息的階段，而不是受到涉案虛假陳述信息的影響，不能證明其損失與虛假陳述事件有因果關系。因此，北大醫藥公司的虛假陳述行為與本案投資者之間的損失不具有因果關系，不應當賠償損失。由此，本案也無須確定虛假陳述日、揭露日和基準日。最終重慶高院駁回了本案投資者的上訴請求。

（二）裁判理由的邏輯爭議

法院在判決中雖然已經依據相關法律規定及證券市場經驗對本案涉及的虛假陳述類型以及虛假陳述與投資者損害之間是否具有因果關系進行了論證，但論證邏輯卻存有爭議。

法院以股東減持股票通常被證券市場認定為利空消息為由將涉案虛假陳述行為認定為誘空型虛假陳述并無不當，因此，針對涉案虛假陳述行為與投資者損害賠償是否具有因果關系的問題應適用誘空型虛假陳述因果關系的認定規則，確定虛假陳述日、揭露日和基準日，從而對投資者提交的證據進行判斷，對因果關系進行論證。然而，在對涉案虛假陳述行為定性后，法院卻沒有系統地適用誘空型虛假陳述認定規則來對案件進行思考和判斷，而是選擇對部分爭議焦點適用《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》中對誘多型虛假陳述因果關系的認定規則，部分又以虛假陳述行為屬于誘空型虛假陳述為由進行反駁，因而整體論證過程適用規則略顯混亂。這種前后適用規則不一致的現象在誘空型虛假陳述案件審判中較為常見①例如，在韓玉與山東京博控股股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛上訴案中，法院在界定虛假陳述行為與投資者損失之間的因果關系時，雖然正確地認定了涉案虛假陳述行為是誘空虛假陳述行為，但仍以《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》為依據以誘多型虛假陳述因果關系認定規則進行論證。詳見山東省高級人民法院（2015）魯商終字第327號。，論證邏輯的“跳脫”使得裁判文書缺乏說服力，有損司法權威。究其根本，這種現象存在的根本原因在于法律法規中對誘空型虛假陳述因果關系認定規則的缺失。

三、規則：誘空型虛假陳述的認定

北大醫藥案具有涉案公司關系復雜、案情間隔時間長、信息披露時點多等特點，需要法官在還原案件真實情況之后對案件虛假陳述的性質進行判斷，進而認定涉案公司行為與投資者損害之間的因果關系以及損害范圍等內容。因此，在沒有明確的法律規定的情況下，法官必須深觸誘空型虛假陳述的實質，深刻把握誘空型虛假陳述的內涵與因果關系認定機理，方能對該案中虛假陳述類型的爭論作出恰當的結論。

（一）誘空型虛假陳述

現實中，因誘空型虛假陳述行為的存在而導致股票實際價格與“真實價值”脫離，投資者以相對“真實價值”的低價出售股票而蒙受損失［6］，從而無法取得合理的可得利益，這也是法律對誘空型虛假陳述進行規制的主要原因所在。與誘多型虛假陳述不同，誘空型虛假陳述給投資者造成的損失是可得利益的損失，而不是實際利益的損失。從侵權法視角看，可得利益應具備以下兩個條件方具有可賠償性：一是在通常情況下，損失是確定發生并能確定數額的；二是損失是在侵權行為實施時可以預見的。具備上述兩個條件方能讓侵權人承擔賠償責任。在誘空型虛假陳述行為中，如果沒有虛假陳述的存在，投資者賣出股票的價格應比有虛假陳述時賣出的價格高，可見該損失是可以確定數額的；同時，虛假陳述的主體為上市公司，其具有充足的專業知識可預見虛假陳述行為所能給投資者帶來的損失。因此，對誘空型虛假陳述的可得利益損失進行賠償是合理的。

與誘多型虛假陳述相比，誘空型虛假陳述在表現形式上更為隱蔽，行為分類更為詳細。結合誘空型虛假陳述案件來看，其在表現形式上往往與上市公司的兼并重組［7］、操縱市場、內幕交易①本文所引北大醫藥公司虛假陳述案即為顯例。等相關聯，使其造成的侵害結果更加難以被發現。誘空型虛假陳述可以分為兩類：一類是隱瞞型誘空虛假陳述。在此類虛假陳述中，虛假陳述人延遲披露或不披露真實的利好消息，導致投資人喪失了預期收益。另一類是主動型誘空虛假陳述。在此類虛假陳述中，虛假陳述人對重大事實進行錯誤陳述或誤導性陳述，故意散布虛假的利空消息或者錯誤地陳述相關信息使之變為利空消息，使得股票的實際價格低于真實價值，致使投資人在進行股票交易的過程中遭受損失。

（二）誘空型虛假陳述中因果關系認定的特殊性

從前文中可以看出，誘空型虛假陳述的表現形式及其對投資者造成損害的方式都有一定的特殊性，無論是在學界還是在司法實踐中，對誘空型虛假陳述因果關系的認定都是值得研究的重大課題。在北大醫藥案中，判決書中將虛假陳述行為認定為誘空型，但又通過《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》來對案件中的因果關系進行論證，由此在一定程度上產生了邏輯上的扭曲。司法實踐中這種不當適用法律規定的“明知故犯”行為，不僅有損司法公信力，也不利于投資者保護自己的合法權益。同時，司法實踐還表明，誘多型虛假陳述因果關系的認定邏輯無法直接適用于誘空型虛假陳述，誘空型虛假陳述的因果關系認定有其特殊性［8］，傳統的因果關系理論無法滿足其認定需要。

“必然因果關系說”與“相當因果關系說”曾先后成為我國認定虛假陳述因果關系的主流學說，然而無論是從理論層面的論證還是從實踐方面的檢驗來看，這兩種學說都無法適用于誘空型虛假陳述因果關系的認定。

持“必然因果關系說”的學者主張“只有當侵權行為與損害結果之間存在內在的、本質的、必然的聯系時，因果關系才成立”②詳見高明玥著《論誘空型虛假陳述侵權責任中因果關系的認定》，南京大學2019年碩士學位論文，第19頁。。但有學者認為，這種學說“將條件與原因割裂開，無異于主觀上縮小了責任的客觀基礎，極可能使一些應負責任的侵權行為人得以開脫，使得無辜的受害人所受之損害無人補償”③詳見廖升著《誘空虛假陳述侵權責任之因果關系》，原載于《法商研究》2016年第6期，第116頁。。同時在實踐中，原告投資人幾乎無法依照“必然因果關系說”中所要求的標準去證明何為“內在”“本質”及“必然”。這些標準上的模糊為虛假陳述以外的其他股票價格影響因素，如人為操作失誤、系統風險、政策導向等留下了“作怪”的空間，導致人們無法判斷行為與損害結果之間是否必然存在因果關系。

“必然因果關系說”的這一缺陷在實踐中無法得以有效補正，因此理論界和實務界逐漸轉向研究“相當因果關系說”的運用。該學說將“必然因果關系說”的標準從“必然”的水平降到了“可能”的水平，只需兩步即可證明因果關系的存在，即先判斷因果關系是否為“無此行為，必不生此損害”的條件關系，如果成立再判斷涉及條件關系牽連范圍的相當性［9］。如此論證看似以明確構成要件的方式緩和了“必然因果關系說”的“剛性”判斷，但卻保留了標準模糊的特點，使得其“可能性”在司法實踐的運用中產生了邏輯上的錯誤［10］。此外，如果將其適用于誘空型虛假陳述，則只能判斷虛假陳述中虛假陳述行為與投資者的權益遭受侵害是否有關，而未涉及投資者所遭受的利益損害中賠償范圍的認定，因而同樣無法起到指引司法實踐的效果。

因無法在傳統的因果關系理論中找尋到答案，故學者們又將視野轉向了比較法。

在德國侵權法中，因果關系被劃分為兩個層次——責任成立的因果關系和責任范圍的因果關系，二者區別較為明顯。責任成立的因果關系所要解決的是法益侵害導致損害產生的問題，其屬于責任的構成；而責任范圍的因果關系所要解決的是損害發生后侵權人如何賠償的問題，其屬于確定賠償的范圍［6］。德國理論界與實務界對因果關系的理解有一大特點，即“對行為與損害之間的因果關系是否存在采取了全有或全無的判斷思路”①詳見高明玥著《論誘空型虛假陳述侵權責任中因果關系的認定》，南京大學2019年碩士學位論文，第19頁。。但在虛假陳述案件中，從侵權行為開始到投資者遭受損失為止的過程中不止有兩個邏輯事件，而是多個事件環環相扣，且導致投資者最后損失的介入因素也較多，最終會干擾在德國侵權法框架下對因果關系的判斷。因此，該劃分方法無法適用于誘空型虛假陳述。

《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十八條是以美國“欺詐市場理論”為基礎而作出的，其中借鑒了美國證券法對誘多型虛假陳述的規定。因此，多數學者主張采用英美法系的“兩分法”劃分方法，將侵權法中的因果關系分為事實因果關系和法律因果關系。“兩分法”的“功能領域和價值在于事實上的因果關系只涉及客觀事實問題，法律上的因果關系則涉及責任承擔和范圍問題”②詳見胡呂銀著《論侵權行為法上的因果關系— —兼評因果關系兩分法》，原載于《揚州大學學報》2001年第5期，第56頁。。從虛假陳述的視角來看，事實因果關系要求虛假陳述人的行為在事實層面上是投資人損害發生的原因，這是責任成立的前提，而法律規定、政策影響等因素則不在考慮的范圍內；法律因果關系則是對責任范圍的規制，法律要求虛假陳述人承擔的責任必須有所限定，不能一味地讓虛假陳述人對所有的后果都承擔賠償責任。將“兩分法”運用于誘空型虛假陳述中則表現為以下兩種因果關系，即“投資者因信任虛假陳述而在虛假陳述揭露日或更正日前賣出該證券，此為事實因果關系；投資者因信任該虛假陳述而遭受損失，此為法律因果關系”③詳見廖升著《誘空虛假陳述侵權責任之因果關系》，原載于《法商研究》2016年第6期，第118頁。。

（三）誘空型虛假陳述因果關系認定的一般規則

《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》適用了美國虛假陳述因果關系認定理論，所以我國對誘空型虛假陳述因果關系認定的理論構建同樣可以從美國的相關理論出發尋找解決問題的辦法。

1.主動型誘空虛假陳述中因果關系的認定。主動型誘空虛假陳述是指虛假陳述人錯誤地陳述重大事實，或對重大事實進行誤導性陳述。

針對事實因果關系，多采用以欺詐市場理論為基礎的信賴推定原則推定事實因果關系的存在。信賴推定原則是美國法院為減輕投資者證明對虛假陳述信賴的存在及其合理性的責任而設立的原則。《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》中對誘多型虛假陳述行為因果關系的認定就采用了信賴推定方式，將舉證責任倒置于虛假陳述人以保護投資者的利益。若將信賴推定原則適用于誘空型虛假陳述因果關系的認定中，則投資者需證明虛假陳述人雖公開披露了重大事實，但該重大事實內容不實，投資者因不實內容而將在實施日前已持有的證券于揭露日之前賣出［11］，從而遭受了損失。虛假陳述人可以通過證明投資者持有證券是在實施日之后或者投資者的損失并非虛假陳述造成進行抗辯。

針對法律因果關系，需區分虛假陳述人是故意還是過失侵權。如果虛假陳述人由于過失錯誤地陳述了重大事實，則可適用“合理預見說”對虛假陳述人責任進行限制。對于“合理預見說”的標準，學者們大多贊同以一般理性人在實施行為時所能預見的損害為限來確定虛假陳述人的責任范圍。虛假陳述人應具有充分的金融市場交易知識和經驗，但不要求虛假陳述人準確預見所有后果，只需預見其行為所帶來的危險即可。如果虛假陳述人故意誤導性地陳述重大事實，則可采用“直接后果說”，但“直接后果說”沒有考慮虛假陳述人是否能夠預見其行為的危險性。無論是相關規定還是司法實踐，多采用“直接后果說”來認定故意情形下的虛假陳述損害賠償因果關系。因此，在針對法律因果關系的論證中，虛假陳述人在法庭上作出如下證明即可減免責任：對于錯誤陳述，虛假陳述人無法合理預見投資者的損失；對于誤導性陳述，虛假陳述人的行為沒有直接對投資者的利益造成損害。

2.隱瞞型誘空虛假陳述中因果關系的認定。隱瞞型誘空虛假陳述是指虛假陳述人故意隱瞞應發布的利空信息，導致投資者在揭露日之前賣出股票而遭受了損失。

針對事實因果關系，可借鑒美國《1933年證券法》規定的重大性標準，即如果虛假陳述人隱瞞了重大事實未予公開而投資者因此遭受了損害，就說明該層關系成立。此時投資者只需證明以下兩點即可推定投資者對隱瞞的重大事實產生了依賴：一是虛假陳述人未及時公開其應披露的重大事實，該事實的披露會“影響一個一般謹慎的理性投資者的投資決策”①詳見廖升著《誘空虛假陳述侵權責任之因果關系》，原載于《法商研究》2016年第6期，第119頁。；二是原告在虛假陳述實施日前就持有涉案證券，并因在揭露日或更正日之前賣出而遭受損失。而虛假陳述人則可以事實并不重大、投資者賣出證券的行為不會受虛假陳述的影響等為由進行抗辯。

針對法律因果關系，由于隱瞞型虛假陳述屬于故意侵權行為，如前文所述其應適用“直接后果說”，虛假陳述人對其行為直接造成的投資者損害承擔責任；而對于非直接損害，如系統風險、政策影響等所造成的損害，則不在虛假陳述人承擔責任的范圍之內。

四、檢視：一般規則在北大醫藥案中的適用

實踐是檢驗真理的唯一標準。理論層面已經構建了較為完善的推定誘空型虛假陳述因果關系的體系，需將其運用于司法實踐中進行推演，以檢驗理論體系的合理可行性。

（一）涉案虛假陳述行為是否為誘空型虛假陳述

根據《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十七條②《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十七條規定，“證券市場虛假陳述，是指信息披露義務人違反證券法律規定，在證券發行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發生重大遺漏、不正當披露信息的行為。”以及《中華人民共和國證券法》第五十一條③《中華人民共和國證券法》第五十一條規定，“證券交易內幕信息的知情人包括……持有公司百分之五以上股份的股東或者實際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發生較大變化……”。，北京政泉公司代北大資源公司持有北大醫藥公司6.71%的股份事項屬于重大事件，因此對涉案行為屬于虛假陳述的判斷已不存在疑問。進一步地，若要認定北大醫藥公司是否應承擔損失賠償責任，其中的關鍵在于對涉案虛假陳述行為進行定性。回歸本案的基本案情我們不難發現，北大醫藥公司在整個事件中披露的信息是原有控股股東西南合成醫藥集團、北大醫療公司、北京政泉公司減持股份，這一信息在證券交易中被認為是利空信息［11］。而方正集團李某等人為利用內幕信息非法獲利，隱瞞了北京政泉公司代持股份的重大事實，也隱瞞了西南合成醫藥集團所轉讓的公司為關聯公司而其實際控制人仍是北大資源公司的事實。信息披露的意義既在于便于投資者作出準確判斷以保護投資者的利益，又在于便于監督公司運營情況、維護證券市場交易公平。北大醫藥公司為通過內幕交易非法獲利，只披露減持股份信息而未披露關聯交易、代持股份的事實，因而違反了法定義務。

此外，北大醫藥公司的披露行為并不符合誘多型虛假陳述的具體表現。“在誘多型虛假陳述中，行為人往往通過謊報、夸大、遺漏等虛假陳述手段，描繪或渲染出一種實際上并不存在的利好前景來抬高或虛漲證券價格。”④詳見楊祥著《論證券虛假陳述訴訟中揭示日的認定》，原載于《證券法律評論：2015年卷》，中國法制出版社2015年版，第132頁。正如北大醫藥案判決中所言，北大醫藥公司發布的減持股票的信息并未通過虛假陳述虛構出利好前景，因而屬于利空信息。而此信息實際上并不會導致股票價格下降，北大醫藥公司卻未對這部分事實進行披露。這種形式上看似真實披露而實質卻為虛假披露的信息［12］，動搖了投資者的持股信心，致使投資者開始思考是否賣出股票甚至直接賣出所持股票。由此可以看出，北大醫藥公司的虛假陳述行為是誘空型虛假陳述，其誘導投資者賣出股票，使得投資者失去繼續持有就可獲得的期待利益，且因在整個案件中北大醫藥公司屬于故意未披露利好消息，因此屬于隱瞞型誘空虛假陳述行為。

（二）因果關系的認定：一般規則在本案中的具體適用

從一般規則中可知，對虛假陳述實施日、揭露日、基準日的判斷對于虛假陳述因果關系的認定具有基礎性意義。在北大醫藥案的一審和二審判決書中，因本案投資者買賣證券的行為發生在北大醫藥公司虛假陳述日一年以后，因而即使確定了時間點也無助于因果關系的認定，故法院未對本案的實施日、揭露日、基準日予以討論。基于本文的目的是推演現有的理論是否有助于司法實踐中具體問題的解決，所以本文將依據一般規則對涉案虛假陳述行為進行整體討論。

1.虛假陳述實施日、揭露日的認定①由于北大醫藥案中投資者和虛假陳述行為無因果關系，不涉及投資者損失的計算，所以就不需要認定基準日。。首先，確定本案中虛假陳述行為的實施日。北大醫藥公司自2013年6月14日開始對其股東西南合成醫藥集團與北大醫療公司減持股份的行為進行了披露，2014年7月12日對北京政泉公司減持股份的行為進行了披露。在此過程中，北大醫藥公司隱瞞了北京政泉公司代持股份以及與關聯公司進行交易的信息。隱瞞利好消息的行為持續發生在兩次減持股份的活動中，都會誘使投資者賣出股票失去可得利益。對于這種情況，有學者認為應當將最先出現虛假陳述行為之日確定為實施日②詳見廖升著《虛假陳述侵權責任法律適用研究》，中南財經政法大學2018年博士學位論文，第90頁。，但本文卻不這么認為。如前文所述，在誘空型虛假陳述中，在實施日之前買入股票是投資者陷入其中的第一步。如果將實施日確定為2013年6月14日，那么對于在2013年6月14日后至2014年7月12日前這一期間持有北大醫藥公司股票的投資者，若因受到2014年7月12日虛假陳述的影響賣出股票而遭受損失，就難以尋求救濟。因此本文認為本案中應將2014年7月12日，即將最后一次虛假陳述日確定為實施日，屬于“應當披露而沒有披露利好信息”③詳見李伏夏著《誘空型虛假陳述的因果關系認定研究》，原載于《金融服務法律評論》2019年第1期，第379頁。之日。

其次，確定本案中虛假陳述行為的揭露日。雖然《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第二十條④《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第二十條規定：“虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國范圍發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。”對揭露日作出了明確規定，但這看似確定的規則實則缺乏準確定位［13］，為法院論證帶來了巨大的挑戰，同時又賦予了對本案揭露日認定問題加以討論的空間。在司法實踐中，究竟選擇哪一時點作為虛假陳述的揭露日可以說是原被告的“必爭之地”，這也成為了審判的一大難點［14］。在部分相似案件中，法院多選擇證監會處罰日作為虛假陳述的揭露日，此舉具有一定的合理性⑤例如北京高石創新投資有限公司與山東京博控股股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案，本案中出現了媒體先揭露京博公司存在虛假陳述事實，之后由證監會作出處罰的情況，法院認為應當認定證監會處罰之日為虛假陳述揭露日。詳見山東省濟南市中級人民法院（2014）濟商重初字第3號。。但本文認為本案中宜將虛假陳述揭露日確定為2014年11月3日即媒體曝光當天。當日，多家媒體就北京政泉公司的舉報內容進行了報道，導致北大醫藥公司股價跌停甚至停盤。在誘空型虛假陳述理論的邏輯中，揭露日的到來往往意味著作出虛假陳述的公司股價會上升。然而在本案中，由于多家媒體曝光的利好信息與內幕交易相關聯，導致股價不升反降。但這并不影響在本案中將2014年11月3日確定為揭露日。根據案情，2014年11月3日這一天，多家媒體公布的是北京政泉公司舉報的全部內容，其中包括在深圳證券交易所主持下北京政泉公司與北大醫藥公司對舉報內容的回應。該報道雖然不能像證監會處罰書那樣內容完全準確無誤，但與其他同類報道相比更加完整、真實、可靠，并且已經足以警示一般理性投資者并影響其投資決策。而本案中證監會對北大醫藥公司的處罰是在2017年，與虛假陳述實施日相距甚久，且以一般理性投資者標準判斷，投資者應當可以預見其處罰結果，故將證監會處罰日作為揭露日違背了《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第二十條對揭露日的規定。因此，本文認為將2014年11月3日這一天確定為揭露日更為妥當。

2.因果關系的認定。根據前述隱瞞型誘空虛假陳述因果關系的認定規則，本文認為應按“兩分法”對虛假陳述行為與損害之間的因果關系進行判斷。在事實因果關系層面，本案投資者應證明兩個問題：一是北大醫藥公司披露的利好消息屬于重大事實，該事實會影響一個理性投資者賣出其持有的股票；二是本案投資者在實施日之前就已經購買并持有了北大醫藥公司的股票，并在揭露日之前賣出。本案中，且不論本案投資者在實施日之前并未持有北大醫藥公司的股票，本案投資者在二審中提交的證據也無法證明其于2014年賣出股票的行為受到了虛假陳述的影響，從而無法證明其損失與虛假陳述之間具有事實上的因果關系，也就沒有了論證法律因果關系的基礎。可見，即使運用誘空型虛假陳述的認定規則，本案投資者買賣股票的行為仍不能與被告的虛假陳述之間構成因果關系。本文認為法院對這一案件中虛假陳述的認定結論是正確的，但在說理層面未按照誘空型虛假陳述的邏輯進行論證則應予以注意。

五、結語

綜上所述，誘空型虛假陳述因果關系的認定邏輯與誘多型虛假陳述不同。由于我國《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》中未對誘空型虛假陳述因果關系的認定進行明確規制，導致法院長久以來只能根據侵權原則和相關規定中對誘多型虛假陳述的規制精神進行認定［15］。然而學理上關于誘空型虛假陳述的認定規則已日漸成熟，并且可以運用于案件審理的過程中。法院在適用相應規則時，應先對誘空型虛假陳述行為屬于隱瞞型誘空虛假陳述或主動型誘空虛假陳述進行判斷，在確定涉案虛假陳述實施日、揭露日、基準日的基礎上再采用“兩分法”對虛假陳述行為的事實因果關系與法律因果關系進行論證。若涉案虛假陳述行為是主動型誘空虛假陳述，則可以信賴推定原則推定事實因果關系的存在，在區分主觀為過失或者故意的基礎上以“合理預見說”或“直接后果說”推定法律因果關系的存在；若涉案虛假陳述行為是隱瞞型誘空虛假陳述行為，則可以重大性標準推定事實因果關系的存在，以“直接后果說”推定法律因果關系的存在。最后再由法院作出涉案虛假陳述行為與投資者損害之間是否具有因果關系的認定，并判斷涉案行為主體是否應承擔損害賠償責任。

雖然在北大醫藥案中涉案投資者因不能滿足在實施日前持有股票的條件而被認定其與虛假陳述行為無因果關系，但并不能因此認為符合誘空型虛假陳述定義的投資者及其所遭受的損失不存在。恰恰相反，正因關于誘空型虛假陳述認定規則的法律規范缺失，才導致部分因誘空型虛假陳述行為而遭受損害的投資者無法以合法合理的訴訟理由訴至法院以保護自身權益。只有將誘空型虛假陳述因果關系認定規則成文化，讓投資者有法可依地提起訴訟，讓法院能夠依據明確的規定對虛假陳述行為進行定性與論證，才能更好地推動我國證券市場交易規則的不斷完善，更好地維護證券市場的交易公平，更好地保障投資者的合法權益。