安徽省新三板掛牌補貼與企業績效的研究

李澳 金云 江小慶

摘要：隨著政府推行新三板貼牌補助政策，中小高新科技企業也相繼進入了新三板行列。為探究政府掛牌補貼和企業績效的關系，本文收集和整理安徽省2015-2018年間各級政府的新三板補貼政策，以安徽省新三板掛牌上市公司1328家的各項指標作為研究對象，利用面板數據模型和指標分析對企業進行了數理統計分析。研究發現，政府實施的新三板補貼政策對企業的影響很大。研究新三板服務供給的負相關效應的重要意義在于，它顯示了政府對企業績效的影響，為政策制定者制定相關補貼政策提供了理論依據。

關鍵詞：新三板 企業績效 政府補貼 掛牌

一、引言

根據《證券法》的相關規定，“新三板”又稱全國中小企業股份轉讓系統，是2012年國務院批準設立的全國性大型證券交易業務。服務于促進創新、創業和社會共同發展，發展中小企業占主導地位。在 “新三板 ”掛牌的補貼政策最早起源于北京中關村。2006年，中關村科技園區的非上市公司進入委托轉讓系統，將股份轉讓給“新三板”。2012年，上海張江高新技術、武漢東湖、天津濱海三個高新產業技術開發區加入了“新三板”試點，2013年成為全國中小企業股份轉讓系統，“新三板”掛牌企業數量迅速增加，之后正式宣布“新三板”市場成為全國性證券交易所。

2015年，安徽省開始納入新三板，鼓勵中小企業發展，并對中小企業進行補貼。新三板已成為安徽省主要的場外股權交易地點，對企業結構的管理和拓寬中小企業融資通道的建設起到了不可忽視的作用，這對中小企業合理管理經營結構、拓展融資渠道起到了不小的作用。從2015年至2018年，各市政府相繼出臺有關政策，如淮北市對成功掛牌在“新三板”的企業，市政府給予一百萬元的一次性獎勵;改制完畢并辦理了上市輔導備案登記，改制后擬在“新三板”上市的企業，可申請預撥300，000元上市掛牌費，企業在成功登記（掛牌）后，預撥費轉為補助，并給予了70萬元的獎勵。黃山市政府在2017年實施了新三板補貼150萬元，并分3個階段實現了兌現：與券商和中介機構達成合作協議，按照資本市場要求完成企業股票改造40萬元的兌現，并出具通知書50萬元，兌現掛牌金額，實現了掛牌兌現60萬元，對已掛牌企業實行每年30萬元的持續督導資金補助，三年內實施。

但目前有些省市已經取消了新三板掛牌補貼，由于政府補貼之后，某些企業并沒有利用好資金，企業的經營業績并沒有提升，而且呈下降趨勢。為了更好地了解掛牌補貼政策的“新三板”所帶來的影響，我們重點關注安徽省的中小企業，確認“新三板”政策是否有助于中小企業的可持續發展。

文章其余部分安排如下：第二部分介紹文獻綜述;第三部分是根據新三板具有的特點，提出假設;第四部分是相關數據計算比率，構建模型，證實假設是否成立;第五部分分析穩健性，替換部分指標檢驗結果是否一致;第六部分是全文的結論以及相關建議。

二、文獻綜述

（一）新三板掛牌補貼學術研究

關于中小企業進入新三板的補貼研究相對較少，相關研究者主要涉及政府補貼，在政府補貼的動機和對企業績效的影響方面都有豐富的成果。政府補貼是達到特定政策目的的重要途徑，而政府補貼通常與某些宏觀政策，如就業等有關聯，而政治關系對企業獲得政府補貼具有重要影響（Shleifer and Vishny，1994;Faccioet al.2006）中國企業在慈善組織捐款、建設利用社會主義資本等各個方面，通過慈善組織捐款、建設利用社會主義資本的各種手段（羅黨論、唐清泉，2009;張敏等，2013）國內國家地方各級政府舉行競爭配股錦標賽，使公司融資、配股、保牌及股票扭虧為盈，成為重要的國內地方各級政府對國內上市企業公司股票進行財政補貼的主要動機（鄢波等，2014;朱松，陳運森，2009年）。

一些研究表明，政府補貼在企業績效方面沒有起到積極的作用（唐清泉，2007;Bernini，2011;楊芷晴2016），政府補貼對企業績效的顯著負效應分別體現在產權特征和補貼效應上。另一方面，政府補貼對勞動力規模、投資水平、企業發展和創新都有積極影響。（Cerqua et .al .，2014; Skuras et al .2006）即使政府補貼能夠促進業績的穩固，政府補貼也無法做到，也將受到不同因素的限制（肖麗平，2016;白俊紅，2011）。研究了政府補貼與企業績效之間的關系，認為政府補貼有助于降低成本，提高企業整體績效，對企業績效有重要影響（劉亞莉，2010;張小紅，2014;曹陽，2016;劉亞莉，2010），對公共補貼與企業績效進行了實證分析，研究認為公共補貼對促進企業發展、提高企業績效具有促進作用。張小紅認為，公共補貼可以鼓勵企業的研發投資支出和新產品生產價值;研究顯示，政府補貼有助于降低企業成本，改善整體企業的績效，對企業的績效產生顯著影響，（劉亞莉，2010;張小紅，2014;曹陽，2016），劉亞莉（2010）從實證角度分析了政府補貼與企業績效關系，研究結論表明政府補貼有促進企業成長、提升企業績效的作用;劉亞莉（2010）從實證角度分析了政府補貼與企業績效之間的關系，研究結果表明，政府補貼具有促進企業成長和提高企業績效的作用;張小紅（2014）研究認為，公共補貼可以對企業研發投資和生產新產品產生激勵作用;曹陽的研究認為，公共補貼作為一種外部因素，不僅影響企業的研發投資，而且影響企業的研發投資和經營績效，公共補貼對企業的持續適應性起到了積極作用。在所有制性質方面，有學者認為，公有制企業利用公共補貼提高生產效率和經營業績，比民營企業低（孔東民、劉莎莎、王亞男，2013）。但就政府補貼而言，政府的補貼應該推動和提高國有企業的績效（李曼妮等），提高市場競爭水平，可以有效緩解高額補貼對國有企業業績的積極影響，從而消除。適度的政府補貼可以顯著提高國有企業的績效，而高額度補貼則可以顯著提高，而且適度范圍[0.0039，0.0099]（李曼妮等）。公共補貼對國營企業績效的經濟影響會因競爭環境的不同而不同。在激烈的競爭環境下，公共補貼能顯著提高國營企業的績效，提高市場競爭水平能有效緩解高補貼對公共企業績效的負面影響。此外，不僅是國有企業，政府對農業企業的補貼也有很大影響。上述研究不僅提供了政府對企業效率的研究，而且也為政府提供了重要的政策啟示。文獻主要闡述了兩種觀點：第一，認為政府補貼可以擴大企業活動范圍，增加就業面積，對受影響的員工進行技術培訓，提高經營水平，對企業經營業績有正相關作用。第二，認為對產權的政府補貼沒有改善，所有人的結構也沒有改善，公司治理結構也沒有改善，企業經營業績未見好轉，政府的高額補貼對企業經營業績產生了負面影響。因此，這兩種觀點是矛盾的，需要進一步研究。

（二）企業績效的學術研究

近年來，眾多企業的成功實踐表明，由于商業模式的創新，他們拓展了現有的產業領域，進入了新的市場藍海，為他們帶來了豐厚的商業回報。（尹雪婷，2020）。單一的股東價值最大化向多利益相關模式轉變，如社會創業導向有助于企業績效的提升（王健，2020）。前瞻性環境戰略對企業業績有積極影響。企業可以采用前瞻型環境戰略，不斷的調整內部資源和創造能力，獲取外部的有用信息和知識，并增強企業的組織學習效果，可以為企業獲得積極正面績效（崔悅，2019）。利用固定效應面板模型，建立了政府資助下企業研發投資對公司績效影響的建模分析，實證結果顯示，政府資助增加將降低企業的研發費用，有利于研發成果的轉化，從而提高當期研發投資對企業績效的影響。它有利于當期研發投入對企業績效的影響，而滯后的研發投入則會降低企業績效。（武咸云，2019）。建立 GMM計量模型，考察企業的股權結構（包括集中性、股權主體結構）和企業的績效之間的定量關系，實證研究表明，上市公司股權集中度和所有制結構等指標與企業績效存在正“u”型關系，即上市公司股權結構沒有“最優解”，因此持股高度分散或集中性較強的股票。結構更有利于國企的績效提升（龍靚，2019）。企業在參與PPP投資后能通過協調資源配置提高投資效率和融資效率，進而提高企業績效（李從文，2019）。公司的國際化程度與其績效呈正相關，說明公司治理對公司績效具有調節作用，隨著國際化程度的提高，治理越好，國際化公司的績效越好。（林素燕，2018）。

三、研究假設

由于政府補貼具有滯后性，短期內可能不會有效果。其次，政府補貼有上限，補貼水平影響企業成功。而部分企業研發支出不在推算政策范圍內，這意味著企業沒有享受到足夠的稅收減免，企業經營成本增加。政府補貼對公有制企業績效的經濟影響會因競爭環境的不同而不同，在高度競爭的環境下，政府補貼可以顯著提高公有制企業的績效;通過提高市場競爭程度，可以有效緩解高額補貼對國企業績的負面影響。最后，政府補貼對象是具體的企業，政府無法了解補貼金額的用途，企業是否將補貼金額投入生產經營中去。基于以上分析，提出以下假設：

H1a：國家補貼與企業的經濟效益呈負相關。

納入“新三板”有利于拓寬中小企業融資渠道，在一定程度上有助于形成必要的資金鏈。此外，該公司還在新三板上市，增加了上市機會，企業的影響和知名度增加，在投資者的關注吸引下，銀行非常愿意增加信貸量，對新三板上市成功的公司發放貸款，從而獲得更多的資金支持，改善公司的資本結構。第二，為了建立新三板，企業必須完成對共同股份體系的轉型，建立現代化的管理體系，引導企業按照標準進行合理運作。新三板流動性強，帶來積極的財富效應，為企業上市帶來更多可能性。基于上述分析，提出了下列假設：

H1b：國家補貼與企業經濟績效呈正相關。

四、研究設計

（一）研究命題

本研究聚焦于兩個方面。首先，我們分析新三板補貼對企業經營狀況的影響;其次，我們分析新三板補貼的可持續性能否滿足中小企業可持續發展的需求。

首先要分析是否有必要給予中小企業新三板掛牌補貼，新三板掛牌補貼的確為中小企業提供了更好的發展空間，有效緩解了中小企業的融資困難，能夠促進企業的發展，但對于地方政府來說，對于企業是否適時被新三板掛牌補貼吸納有較大的自由裁量權。從計量角度，如果地方政府沒有考慮補貼時機是否合適，即使用趨勢分析（per-trend analysis）模型得到的處理效應（treatment effect）可能是有選擇性偏誤（selection effect）。所以，首先要討論的是新三板掛牌補貼的必要性，相當于評估企業發展風險的問題，只有中小企業正處于經濟蕭條、資金鏈不夠時期且新三板掛牌補貼有必要，才滿足使用趨勢分析。

其次，分析受到新三板掛牌補貼的企業是否具有可持續發展的能力，政府給予新三板掛牌補貼是為了企業能夠帶給地方經濟的持續發展，并不是為了短期的績效而帶來得不償失的結果。新三板掛牌補貼政策給予的企業必須要考慮到每一個方面，對于企業的能力也有這較高的要求，新三板掛牌補貼后運營、業績、制度更加透明化。所以，接受新三板政策補貼的企業是否能夠帶來長足的發展是一個值得證實的問題。

（二）證實模型

第一，我們考慮新出臺的新三板補貼政策，是否滿足所有企業的需求，或對企業是否有特定的需求。選取各公司的特征指標作為解釋變量，以公司是否獲得資助為標準，建立模型：

（三）樣本選擇與數據來源

本文數據來源于萬得數據數據庫，選取2015-2018年安徽省新三板上市公司收到政府補貼的上市公司為樣本，剔除了相關數據不全的公司，最終形成了1328個樣本。本團隊選取了補貼獎勵金額、使用管理現金流、流動資產循環率、資產負債率、總資產作為研究指標。

（四）變量設計

自變量：政府補貼。是指政府為支持上市公司企業進入新三板行列之中，給予上市公司進入新三板掛牌費用，并在成功掛牌之后獎勵金額的行為。

因變量：企業業績是企業經營管理的最終結果，企業的經營利潤水平是企業盈利能力、還款能力和發展能力的體現。政府的補貼增加了企業當期的營業外收入，給企業帶來了一定數量的自由資金控制，因此政府補貼能夠影響企業的盈利能力。

控制變量：獎勵金額、資產負債率、凈資產收益率等等。本文以企業經濟績效變量為自變數，政府獎勵的金額多少會對新三板公司經營成績產生顯著影響，因此將公司獎勵的金額視為影響效益的一個控制因素。此外，公司的總資產額對企業的經營水平也有一定影響，因此公司的資產額也是其中一個變量。

五、變量計算

（一）描述性統計

下圖中指標分析：Roe是指凈資產收益率，在股市中又叫股東權益報酬率，Lnmoney是為2015-2018四年來699名企業掛牌補貼政府獎勵總額的對數，Cash是指使用管理現金流，Lzz是盈利能力下的流動資產周轉率，Level是償債能力下的資產負債率，Ln是取企業總資產的對數。

標準差反應數據離散度。最大值和最小值反映了數據的波動幅度，用于統計波動幅度。從圖表中可以看出，分析指標 Roe 和 level 的均值數量與標準差較大，安徽省下市新三板掛牌企業凈資產收益率和償債能力較高，說明新三板掛牌企業有可能存在風險，此時該公司盈利力強，但負債率過高，出現損失的可能性更大，進一步增加虧損。步步顯示，政府補貼與企業績效之間存在顯著的負相關關系。虧損概率較高，進一步說明政府補貼與企業績效之間存在顯著的負相關關系。

（二）回歸結果

上表報告了政府上市補貼對公司經營業績的影響。本團隊選取了補助獎勵金額、管理層現金流使用情況、流動資產循環率、資產負債率和總資產作為考察指標。構建出以下stata分析模型，得出數據。

研究結果顯示，P<0.05，表明H1a假設正確，即政府補貼對企業績效呈顯著負相關關系。

六、穩健性分析

我們改變一些參數：Eps指標作為因變量，Roe、Zzz、Cash、Ea、Ln作為自變量。其中Zzz為總資產運作率，Ea為權益乘數，檢驗評價結果是否一致。

本團隊選取了凈資產收益率、總資產周轉率、使用管理現金流、權益乘數和總資產作為研究指標，構建出以下stata分析模型，得出數據。

從數據中我們可以看出，政府的財政補貼與企業績效有顯著的負相關關系。即假設H1a成立，同時也證明其結論具有穩健性，不受參數設定的改變而發生變化。

七、結論與政策建議

企業未來經濟的發展與企業經營業績有著直接的關系，影響企業經營業績的因素，除了企業的自身發展之外，還有一些其他因素，例如頒布的政策。在本文中，我們利用stata模型計算政府補貼對公司業績的負面影響。還顯示了一些已知問題和不足：第一，已掛牌企業的融資缺乏，創新層的企業數目少，導致了企業的融資結構不平衡，渠道缺乏。第二，擬掛牌企業的規范治理不到位，在產權結構和股權結構等方面存在著權屬爭端和潛在的糾紛，將影響掛牌過程，會影響牌照的發放。

通過研究發現，政府補貼一定程度上解決了短期企業資金困難的問題，政府補貼在企業成績滯后的作用，短期內有明顯成果，因此具有作用力。政府應及時改變觀點，充分利用市場這個關鍵要素，優化資源配置;同時，政府也要發揮宏觀調控的作用，扶持企業。堅持規范化、市場化需求導向經營，擴大優質貸款規模。全程跟蹤，積極協助企業解決宣言的問題，優先鼓勵知識產權獨立、特定運營方式和盈利模式;除此之外，加強對學習、訓練和調查的針對性，及時整頓和充實后備資源。最后，要依托中小企業服務平臺和各類媒體資源，打造 “新三板”信息服務平臺，及時公布國家和省市關于在“新三板”上掛牌的各種政策規定，增強了企業對“新三板”的理解和認識，增強了企業對“新三板”的理解。營造良好的氛圍，幫助更多的企業轉變理念，了解“新三板”的好處。企業應該正確認識到政府補貼的作用，不能過分依賴補貼來改善企業的績效。企業應正確分析自身的經營模式、長期發展目標，制定合適的公司戰略，占據市場份額，增強企業競爭力。

作者單位：巢湖學院