破產程序中金融衍生交易特殊保護的正當性及其具體規則

胡利玲 柴都韻

（1.中國政法大學 民商經濟法學院，北京100088；2.北京市嘉源律師事務所，北京100031）

一、引言

金融衍生交易是為實施風險管理而訂立的，以未來特定基礎資產價值所決定的金融利益為給付內容的合同①我國證監會2004年頒布的《銀行業金融機構衍生產品交易業務管理辦法》（2011年修訂）第三條規定：“本辦法所稱衍生產品是一種金融合約，其價值取決于一種或多種基礎資產或指數，合約的基本種類包括遠期、期貨、掉期（互換）和期權。衍生產品還包括具有遠期、期貨、掉期（互換）和期權中一種或多種特征的混合金融工具。”本文所指金融衍生交易采用此觀點。。它是金融市場中的重要組成部分，也是不可或缺的風險管理工具。但是衍生交易是一把雙刃劍，在規避風險的同時其自身也可能成為風險之源頭［1］，由于衍生交易對資本金的放大作用顯著，因此越來越多的人利用衍生合同進行投機、套利活動，試圖從基礎資產和衍生工具的價格波動中獲取巨額利潤。衍生交易的廣泛使用使金融市場越發緊密地聯系在一起，這種關聯性極易導致系統性風險的產生，為此以美國為代表的主要發達國家或通過破產法或制定專門的金融衍生交易法對金融衍生交易在破產程序中提供特殊保護。作為金融衍生交易權威組織的“國際互換與衍生工具協會”（ISDA）也制定了一系列的標準化協議和交易規則。通過豁免金融衍生交易適用破產法規則，旨在為其提供“安全港”，當衍生合同一方破產時，使相對方能夠迅速終止合同、結清頭寸，防止因一家公司破產造成的損失擴散至衍生合同相對方或相對方的交易對手處，從而引發“多米諾骨牌效應”，控制由此帶來的系統性風險。

我國衍生市場發展快速，防范系統性風險的問題變得日益緊迫，但我國破產法未對金融衍生交易作出任何特殊安排，立法上的空白導致了在破產程序中金融衍生交易債權人在衍生合同項下的權利行使效力處于不確定狀態，進而大大增加了引發連鎖違約和系統性風險的可能。是否應對金融債權在破產程序中予以特殊保護，我國學者主張不一：贊同者認為有必要在我國的破產法中對金融衍生交易提供特殊保護，使其得以免于破產法一般規則之限制，防止持有眾多金融衍生交易的企業破產對金融市場造成破壞性影響①參見廖凡：《美國破產法金融合約例外條款評析》，《證券市場導報》2007年第5期，第11-17頁；馮果，洪治綱：《論美國破產法之金融合約安全港規則》，《當代法學》2009年第3期，第17-24頁；王新欣，盧茜：《破產程序中金融衍生品交易結算問題的解決》，《法律適用》2012年第10期，第40-46頁；中國人民銀行條法司課題組：《場外金融衍生品交易的終止凈額制度在我國破產法上的適用》，《中國金融》2008年第6期，第61-63頁；王斐民：《金融衍生交易破產法保護的法律規則》，《法律適用》2013年第7期，第36-39頁。；反對者則認為金融衍生市場產生的系統性風險屬于政治性問題，破產法作為一部私法在此并沒有話語權［2］。本文認為，對金融衍生交易豁免適用破產法規則，面臨的最大問題是與破產法確立的資產價值最大化、債權公平清償原則的沖突，因此首先須認識到金融衍生交易的核心規則在我國破產法下面臨怎樣的困境，進而須對其何以在破產法上被特殊對待的正當性加以說明，進一步地則應在立法上給出明確的具體規則。

二、金融衍生交易的核心規則在我國破產法下的困境

（一）“提前終止條款”

金融衍生交易中的核心規則之一是“破產約定條款”（ipso facto clause），它是指“由當事人所約定的，當合同一方資不抵債或破產時，相對方有權變更或終止合同，或者加速、變更、終止合同項下的具體權利義務的條款”［3］。“破產約定條款”也稱“提前終止條款”，是當事人對違約風險的預先管理，雖系附條件生效條款，但體現了當事人的意思自治，即在不違反法律法規的強制性規定下，合同當事人有權約定當發生合同約定的特定違約事項（包括資不抵債或破產）時，可以在履行期限屆滿前提前終止合同項下債權債務關系，以實現規避不利風險的目的。這是因為衍生合同為管理風險而訂立，且其本身的價值隨著基礎資產的價值頻繁波動，若發生特定違約事項時不能及時終止，則衍生合同價值將處于懸而未決的狀態，并可能因市場波動暴露出新的頭寸，衍生合同相對方不能及時抽身、訂立新的合同以管理風險，那么一方的違約就可能牽連到相對方。出于上述考慮，在衍生交易中通常會通過合同安排確立提前終止條款。所以提前終止本質上是一種合同約定終止。對于場內交易，交易所通常會通過強制平倉實現違約時的風險控制；而在場外交易中，則通過通用的標準化協議進行約定。

但是這一衍生交易中的核心規則在破產程序中將面臨破產法上管理人對待履行合同的選擇權制度的沖擊。根據我國《企業破產法》第十八條的規定，在破產程序中，對于破產申請受理前成立而雙方均未履行完畢的合同，管理人有權選擇解除或繼續履行，管理人選擇解除合同的，合同相對方因此受到的損失將作為普通破產債權清償②參見我國《企業破產法》第十八條。。破產法旨在通過賦予管理人選擇權以維護債務人財產價值最大化，進而實現全體債權人利益最大化和（或）有利于債務人重整。但該制度使金融衍生交易中的“提前終止條款”陷入以下困境，從而使交易的不確定性和風險增加。

首先，“提前終止條款”在破產程序中的效力處于不確定。如前所述，“提前終止條款”是當事人在合同上的自由意志體現，對雙方具有約束力。但是在破產程序中，該類條款是否繼續有效，各國破產立法態度不同。有國家承認“提前終止條款”的效力，原因在于破產法一般不得改變依非破產實體法所確定的權利義務；但也有國家規定該類條款在破產程序中一般無效，理由是若認可此類條款的效力將對集體清償秩序不利［4］。由于我國《企業破產法》對此未作任何規定，使其在破產法上的效力處于不確定。其次，若否認該條款在破產程序中繼續有效，則意味著金融衍生交易債權人一方的合同終止權將被排除。“提前終止條款”是交易雙方通過約定對合同終止權的事先確認，本質上屬于合同約定終止，故雙方均享有合同終止權利。而《企業破產法》僅賦予破產管理人一方享有選擇權，實質上剝奪了交易相對方（即債權人）的合同終止權利［5］。再次，破產法給予管理人在一定期限內行使選擇權的自由，意味著只要在此期間內，管理人接受或解除合同即可，而衍生合同的價值變動不僅頻率快，且幅度大，因此破產法的這一規定無法應對衍生合同在破產程序中的波動性。最后，若管理人選擇解除合同，則將直接導致金融衍生交易因解除而溯及既往地消滅。衍生合同的“提前終止”與合同解除的法律效果不同。衍生合同的提前終止，其后果僅指向未來，而不具有溯及力，當事人仍須按照提前終止日市場價格確定的合同價值履行支付義務，從而承認已經發生的金融衍生交易的效力，發揮防范金融衍生品市場風險的重要作用。而根據《合同法》的規定，合同解除后，尚未履行的，終止履行；已經履行的，根據履行情況和合同性質，當事人可以要求恢復原狀、采取其他補救措施，并有權要求賠償損失①參見我國《合同法》第九十七條。。據此合同解除具有溯及力，是對履行行為的排斥，轉入到損害賠償的計算中，力求達到合同訂立之前的狀態［6］。

（二）“凈額結算制度”

凈額結算，是金融衍生交易的主要履行方式，也是防范交易風險的一種手段，因而是衍生交易中的核心制度安排。因為衍生交易當事人之間通常存在多筆方向相同或相反的買賣，如果嚴格按照每一筆交易進行結算支付，可能會產生資金或證券在當事人之間數次往返卻并不產生實際價值的無效率后果，因此通過凈額結算，在一個統一的時間點將數個收入與支出做減法，即軋差得出凈額，由此產生單向的支付義務，合同當事人只需要按照該單向支付義務做相應履行。其中就場內衍生交易來說，每日的結算均由中央結算機構采取集中凈額的方式。根據ISDA協議的規定，凈額結算是單一協議內部的抵銷，主協議規定的抵銷是凈額結算后與其他交易的外部抵消，且抵銷不受破產程序的影響，即在破產程序中抵銷仍可以進行［7］。但衍生交易的這一核心制度在破產法上面臨如下困境，使交易的不確定性和風險極大增加。

首先，凈額結算可能違反破產法上有關禁止或限制抵銷的規定。破產抵銷，是指在破產申請受理前對債務人負有債務的債權人，可以在破產程序中向管理人主張抵銷的制度［8］。該制度的主要功能在于，當破產債務人與債權人互負債務，則可以在對等的范圍內以抵銷的方式清償債務，相當于在互負債務的范圍內為債權人提供了擔保。破產抵銷權是破產程序中依照公平原則進行衡量的結果，通過設置抵銷權，客觀上實現了對債權人的個別優先清償。但破產法通常并不承認在破產申請受理后的抵銷，例如我國《企業破產法》第四十條的規定②參見我國《企業破產法》第四十條。。而凈額結算不僅在性質上屬于抵銷，且凈額結算后的債權是在破產程序啟動后通過軋差來結算的，因此其行為效力可能會因違反破產法有關抵銷禁止或限制的規定而得不到承認。

其次，凈額結算可能被破產撤銷制度所禁止。破產撤銷，是指管理人對破產申請受理前法定期間內所發生的欺詐性或偏頗性清償行為，可以申請法院撤銷相應行為并將財產追回的制度［9］。該制度旨在維護債務人破產財產的充實性并維護公平清償秩序。例如我國《企業破產法》第三十一條、三十二條規定，在破產受理前的1年內對債務人“對未到期的債務提前清償”“為沒有擔保的債權提供擔保”等5種清償行為以及在破產受理前的6個月內已具有破產原因（即債務人處于危機期間）的債務人仍對個別債權人進行清償的行為，破產管理人均有權提起撤銷之訴。而在衍生交易中適用凈額結算，首先客觀上實現了債權人的個別清償；其次，在一方出現破產情形下，非違約方提前終止主協議下的未到期交易，并對主協議下的各項金融衍生交易的盈虧進行計算并軋差，確定應支付（收取）的凈額并結算的行為可能被視為“對未到期的債務提前清償”；再次，即使非違約方可依照“加速到期條款”約定提前終止主協議下的未到期交易，但若其凈額結算行為發生在法定破產臨界期內，則極有可能被視為“危機期間的個別清償行為”。而凈額結算“通常發生在法院受理破產案件前6個月內，因為這段時間是出現破產跡象的主要時期”［10］。

（三）“擔保安排實現”

由于衍生合同價值具有波動性，當波動顯示出不利于一方或該方信用水平下降時，其違約的可能性即相應提高，為保證在該種情況下衍生合同仍能正常履行，違約風險提高的一方會被要求提供擔保，且這種提供擔保的義務會持續附隨于衍生合同的履行過程中。故衍生合同有其特有的擔保制度，在場內交易適用逐日盯市制度，結算部門每日閉市后會對賬戶中的保證金余額進行計算，對于保證金不能覆蓋其風險敞口的會員會要求其追加保證金，否則將進行強制平倉的操作；于場外交易，則主要通過一系列擔保安排來實現，這種擔保安排有別于傳統民法的擔保制度而自成一體［11］。依場外衍生交易也廣泛使用的ISDA系列文件，場外衍生交易的擔保安排主要為兩類：其一，擔保權益方式；其二，所有權轉移方式。二者的區別在于，在擔保權益方式中，擔保品的提供者以高流動性證券或現金作為擔保品為接受者設定擔保，該擔保品雖然交付給接受者或由他人代為保管，但是擔保品的所有權仍由提供者享有，相當于設立一項質權；而在所有權轉移方式中，擔保品的所有權歸屬于接受者，擔保品的提供者享有到期請求同等價值證券或現金的權利，該項轉讓應被認定為是主協議項下的交易而非某項擔保權益的創設①根據ISDA出具的《英國法附件》以及中國銀行間市場交易商協會出具的《中國銀行間市場金融衍生產品交易轉讓式履約保障文件（2009年版）》，以所有權轉移方式進行的擔保安排構成主協議的一項交易，因此所轉讓的擔保品構成了接受者對提供者的一項債務，可于必要時作為可抵銷之債與其他主協議項下交易共同進行凈額結算。參見何曉楠：《金融個衍生品交易擔保法律問題研究》，法律出版社2017年版，第102頁。。所謂的擔保安排實現，在擔保權益方式中，是指就擔保品的變現價值與凈額結算出的價值進行抵銷；而在所有權轉移方式中，則是直接就擔保品進行抵銷［12］。

衍生交易獨特的“擔保安排實現”，在破產程序中面臨被管理人撤銷的極大風險。如果行為發生在破產程序開始前的法定臨界期內，則為衍生合同提供擔保的行為可能會被視為《企業破產法》第三十一條的“為沒有擔保的債權提供擔保”的行為，而以擔保品抵銷的清償行為，則可能會被視為《企業破產法》第三十二條的個別清償行為，從而被管理人行使撤銷權而否認其有效性。

三、對金融衍生交易豁免適用破產法規則的正當性說明

（一）金融衍生交易具有特殊的法律屬性

衍生合同具有不同于非衍生合同的法律屬性，體現在：

第一，標的物特殊。它是由未來特定基礎資產價值所決定的金融利益，而以請求該金融利益給付為內容的衍生合同之債就相應地具有波動性的特征［13］。其標的物既可以是作為基礎資產的大宗商品本身，也可以是指向該基礎資產的浮動價值，以請求浮動價值在到期日所確定的金融利益為給付內容。由于衍生合同所依賴的基礎資產價值持續波動，衍生合同的給付內容在合同約定的期間內也就處于持續波動中，并由到期日的基礎資產價值決定。

第二，履行方式特殊。作為風險管理工具，衍生合同并非以標的物的使用價值與交換價值作為合同履行之目的，而是注重權利的衍生價值，其指向權利價值浮動的部分，以達到規避風險的目的。因此衍生合同的當事方多數不進行實物交割，其清潔合同的方式更加靈活多樣，較為常見的是平倉，由此脫離債權債務關系，并獲得衍生部分的金融利益。這也是衍生合同在轉讓上具有特殊性的原因，因為衍生合同的轉讓太過普遍，因此場內交易中，對合同轉讓的前提設定為“對手方默示同意轉讓”［14］。

第三，在擔保方面特殊，提供擔保作為衍生合同的附隨義務是雙向、浮動的。衍生合同具有射幸性，而其本身又是作為風險轉移的工具，在合同確定的期間內，如果市場走勢與合同一方主體預測的相反，則該方很有可能拒絕履行合同項下義務，相對方規避風險的目的落空。因此對衍生合同來說，保障合同履行是交易規范的要點，而實現這一規范目標的手段之一，就是衍生合同特有的擔保機制。對場內交易來說，交易所通過逐日盯市和保證金制度實現衍生合同履約風險的完全覆蓋，場外交易中雖然沒有集中結算的中央機構進行每日結算，但是也會對交易對手進行評估確定風險承受值，并在合同中約定每間隔固定的天數對衍生合同進行估值，交易對手需要對估值超過自身風險承受值的部分，通過信用支持安排進行擔保。對于衍生合同來說，提供擔保的目的是為了覆蓋所謂的風險敞口［15］，即衍生合同的實時價值與其訂立時價值的差額部分，也是交易對手的可得利益，如果將風險敞口作為主債看待，則衍生合同的主債實際上處在無時無刻的變動中，相應地，擔保物也需要隨主債變化進行補充，因此提供充足擔保的義務對衍生合同雙方都是持續存續于合同履行期間的附隨義務。

（二）金融衍生交易極易導致大規模違約

金融衍生交易具有明顯不同于其他合同的經濟屬性。體現在：第一，關聯性，即衍生合同與基礎資產之間具有關聯性。衍生合同以基礎金融資產的存在為前提，其價值也衍生于基礎金融資產。從合同間的關系看，這種關聯性還可能體現為衍生交易與現貨交易之間的對沖關系。金融衍生交易與基礎資產之間的關聯屬性，使不同板塊的金融市場被緊密地聯結在一起。第二，杠桿性，即衍生合同所具有的“以小博大”特性。非衍生合同遵循等價有償原則，要取得權利須支付其對價，多數金融交易也同樣是基于該原則進行的，投資者購買國債，需先履行國債對價的支付義務；但是對于衍生交易來說，只需繳納一定比例的保證金，即可進行幾倍于保證金的國債期貨交易。第三，跨期性，即衍生合同的締約時刻與交割時刻之間存在一定的期間。雖然在現貨交易中，也普遍存在締約與交付之間的間隔，而有些衍生交易的期間甚至短至“隔夜”，但是跨期性的核心不在于物理時間上的度過，而在于衍生合同規范的是未來某個時點上的權利義務，即合同當事人之間的給付內容由該時點某項基礎資產的市場價格與約定的執行價格進行確定，故合同本身的價值具有波動性。

金融衍生交易的上述經濟屬性使其極易導致大規模違約。其一，衍生合同間的關聯性構成了系統性風險中連鎖違約的前提。大規模違約的首要特征是連鎖性，或曰傳染性［16］，即違約之間具有因果關系，一個或多個公司界面的違約成為更大范圍公司違約或破產的導火索。衍生合同市場容易滋生大規模違約，與衍生合同本身的功能特性有關。金融衍生交易具有風險管理的功能，并集中體現在對沖的操作方法上，即針對兩個或兩個以上彼此價格高度相關的資產在不同市場上的價差做出彼此相反頭寸的交易，如此在一個市場中的損失或收益可以彌補在另一個市場的收益或損失，從而在衍生交易個體上達到損失與收益的平衡。但是同樣的交易安排也可以解釋為，當在一個交易市場中因對手違約造成本合同的履行利益不得，卻要在與之對沖的另一個交易中完全履行。除了衍生合同的權利義務彼此關聯，標的同質及其共處的信息環境也會造成衍生合同一榮俱榮一損俱損，故金融衍生交易具有明顯的聚集效應①據統計美國的衍生合同主要集中在5家大型的金融機構中——美國銀行、花旗銀行、高盛、摩根大通、摩根士丹利。See Mark J.Roe，Stephen D.Adams，Restructuring Failed Financial Firms in Bankruptcy：Selling Lehman’s Derivatives Portfolio，Yale Journal on Regulation，Vol.32，2015，p.365.這些金融巨頭之間的交易顯然與其他實業企業之間的交易不同，投資銀行之間的雙邊聯系確實會使一家公司破產導致其他公司破產的可能性提升，See Stephen J.Lubben，Repeal the Safe Harbors，American Bankruptcy Law Journal，Vol.18，2010，p.322.。其二，衍生合同的規模效應使系統性風險的產生加劇。一旦出現違約或破產事件，衍生市場可能面臨集體崩盤的后果②衍生市場在金融市場占有超高的交易數額，衍生合同又以“以小博大”的資本金放大作用所著名，通過繳納相對較小數量的保證金，即可進行大筆金額的交易。例如在長期資本管理公司瀕臨破產的前夕，其所進行的交易金額與其公司資本的比例高達25∶1，SeeSteven L.Schwarcz，Ori Sharon，The Bankruptcy-Law Safe Harbor for Derivatives：A Path-Dependence Analysis，Washington &Lee Law Review，Vol.71，No.3，2014，p.1732.。

而現有破產法規則處理金融衍生交易具有明顯的局限性，使其面對大規模違約力不從心。首先，無法應對衍生合同在破產程序中的波動性。如前所述，衍生合同的價值變動不僅頻率快，且幅度大。而破產法給予破產管理人在一定時間內行使待履行合同選擇權的自由，意味著在此期間內的任何時候管理人都可以接受或解除合同，因此管理人完全可能等待時機選擇承認對自己有利的合同，而拒絕履行對自己不利的合同。其次，不能解決破產的連鎖性，無法及時切斷違約（破產）之間的因果關系。破產法關注的是破產企業本身、債權人、債務人，即便對破產法提出更高的社會責任要求，也趨向于通過此種要求回歸到破產內部對財產的處置問題上，企業之間的大規模連鎖破產同樣也并未成為破產法立法時所預見到的問題。因此，為針對性地防范系統性風險的產生和擴散，立法對衍生合同予以破產法上的特殊保護不僅必要而且正當。

四、破產程序中金融衍生交易特殊保護的具體規則

（一）承認合同“提前終止”在破產法中的有效性

1.比較法上的考察。美國為金融衍生交易提供的安全港規則體現在《美國破產法典》《聯邦存款保險法》（“FDIA”）和《破產濫用防止和消費者保護法》（“BAPCPA”）中。《美國破產法典》通過對自動中止、破產約定條款一般無效設定但書的方式，為金融衍生交易提前終止提供有效性的保證：在自動中止規則中，受特殊保護的主體就其締結的受特殊保護衍生合同行使任何終止其價值、付款金額或其他交易義務的行為，不受自動中止的限制①See11U.S.C.§362（b）（6），（7），（17），（27）.。在破產約定條款一般無效規則中，受特殊保護的主體就其締結的受特殊保護的衍生合同，以破產或瀕臨破產為條件行使合同項下權利進行終止、合同加速到期的權利，不應被自動中止、撤銷或其他條款以及法庭的法令、行政機構的指令限制，管理人對待履行合同的選擇權自然也需要讓位于衍生合同相對方的終止權利②See11U.S.C.§555，556，559，560，561，11U.S.C.§365（e）（1）.。在FDIA的規定中，同樣以限制破產接管或監管人阻止適格金融衍生交易相對方終止、加速到期權利的方式，保證特定主體所訂立的特定金融衍生交易提前終止的權利不受破產程序影響③See12U.S.C.§1821（e）（8）（A）.。

英國對金融衍生交易的保護主要體現在其《1986年破產規則》（InsolvencyRules1986）中。在該破產規則中，對所有類型的待履行合同在破產程序中的提前終止均未作出限制性規定，因此金融衍生交易在破產程序中的提前終止自然有效。合同在破產程序中被允許提前終止的合理性，來源于英國法對合同終止的觀念。一方面，對于在合同中已經明確約定了以破產或不能履行到期債務為合同加速到期或提前終止條件的，即便是在破產程序中也不可改變非破產一方按照合同約定履行提前終止的權利；另一方面，對于合同中并未有破產約定條款的情形，合同一方破產也可構成違約事項，除非被充分擔保，否則不得強制非破產一方履行合同項下義務［17］。

在《日本破產法》中，對于特定金融合同提供了區別于普通合同的規范，使其可以在破產程序中提前終止并進行凈額結算；此外，針對金融衍生交易的凈額結算問題，還頒布有單行立法，即《特定金融交易終止凈額結算法》。《日本破產法》明確規定了對于有交易所報價或其他市場價格的金融合同應被視為終止，不論該合同中是否存在破產約定條款，均可于破產程序中被認定為自動提前終止，因此衍生合同在此意義上的提前終止有效性自不言待。而在《特定金融交易終止凈額結算法》中，提前終止的有效性是通過界定特定終止事件以及自動提前終止而實現的，當發生特定終止事件時，即觸發受特殊保護的衍生合同的自動提前終止。其中，特定終止事件包括破產清算程序、民事再生程序以及公司更生程序的開始以及申請［18］。這就意味著衍生合同的提前終止，并非一定發生在破產程序開始后，而是可能在提出破產申請的階段就被終止。但總體來看，在日本的破產程序中，提前終止金融衍生交易并不存在規范層面上的障礙。

從美、英、日三國對衍生交易提前終止的規范內容來看，英國因提前終止是破產程序中對待履行合同之常態，因此衍生合同的提前終止自然地為破產規則所內化；美國則通過對破產法一般規則設定例外的形式，間接保證衍生合同在破產程序中提前終止的有效性；而日本則是在單行立法中直接承認提前終止的有效性及其行使的前提條件。從提前終止的方式來看，英美選擇尊重當事人的意愿，按照衍生合同約定可以進行一般的提前終止和自動提前終止；而日本則以自動提前終止為慣常，無須衍生合同當事人履行通知等行為。

2.我國破產法中具體規則的設定。雖然各國對衍生合同在破產語境下提前終止的具體表現形式不同，但從結果上看，衍生合同均得以實現在破產程序中的提前終止。就我國現行的破產法來說，若要在其中實現衍生合同提前終止，以及后續的凈額結算、擔保安排，參照《美國破產法典》設定但書的方式更值得借鑒，如此可以最大限度保留我國原有破產法規范體系，特別是關于破產抵銷的安排。具體規則內容如下：

其一，規定金融衍生交易作為破產管理人待履行合同選擇權的例外。根據《企業破產法》第十八條的規定，對于到期日在破產申請受理之后的衍生合同來說，進入破產程序的雙方均未履行的合同理應由破產管理人選擇解除或繼續履行①參見《企業破產法》第十八條。。但如前所述，對于衍生合同來說，若等待破產管理人進行選擇，衍生合同債權人會因此面臨多方面困境：其一，在破產管理人行使選擇權前衍生合同處于持續波動中，由于債務人不能進一步提供擔保，衍生合同債權人將面臨無法確定的風險敞口暴露；其二，衍生合同債權人不能盡快從本合同中抽身去重新訂立類似的衍生合同，本合同懸而未決的狀態可能阻礙債權人實現風險管理的目標；其三，破產管理人可能等待時機選擇履行對自己有利的合同、解除對自己不利的合同，而被解除衍生合同的債權人一方面需要完全履行與本合同對沖的其他合同，另一方面在本合同中的債權卻只能以較低的破產清償率部分實現。特殊保護規則就是要允許衍生合同債權人依照合同約定提前終止合同，無須等待破產管理人對每一項交易進行挑揀，即對破產管理人的選擇權進行限制，規定金融衍生交易作為待履行合同選擇權之例外，不由破產管理人進行選擇。

其二，規定金融衍生交易中的“提前終止條款”在破產程序中繼續有效。僅對待履行合同選擇權增加但書的例外，并不能直接構成衍生合同債權人提前終止合同的法律依據，因此還需要從“破產約定條款”入手。由于我國目前破產法中未對破產約定條款的效力做出直接規定，故不妨借機構建破產約定條款的完整規定。我國《企業破產法》在對待破產約定條款效力的問題上，可采一般無效，例外有效的立法模式，即原則上以破產作為觸發條件對合同的變更或終止無效，當事人不得以約定規避破產法之適用，但是破產法規定的適格金融衍生交易中的該條款例外有效。

（二）承認“凈額結算”在破產法中的有效性

1.比較法上的考察。《美國破產法典》主要從以下四個層面保障衍生合同在破產程序中進行凈額結算的有效性：其一，在自動中止層面，受特殊保護的主體就其締結的受特殊保護的衍生合同進行的抵銷或凈額結算不受自動中止的限制②See11U.S.C.§362（b）（6）（7）（17）（27）.；其二，在破產撤銷權層面，除非構成實際欺詐轉讓，否則受托人不能撤銷適格金融主體做出的、接受的或是為了前述主體利益而做出的被界定為保證金支付或是結算支付的行為，以及受特殊保護的主體在破產案件開始前訂立的與受特殊保護合同相關的轉讓行為③See11U.S.C.§546（e）（f）（g）（j）.；其三，在破產約定條款效力層面，規定受特殊保護的主體以破產或瀕臨破產為條件行使受保護合同項下進行清算的權利，不應被自動中止、撤銷或被其他條款以及法庭的法令、行政機構的指令限制④See11U.S.C.§555，556，559，560，561.；其四，在破產抵銷權層面，受托人雖然有權追回破產申請前90日內因抵銷而減少的破產財產，但是受特殊保護的主體所締結的受特殊保護的合同不在受托人可追回的財產范圍之內，因此在破產程序中以及破產申請前已經產生破產原因的危機期間，衍生合同相對方行使抵銷權的權利不受破產抵銷權限制⑤See11U.S.C.§553（e），（b）（1）.。

英國法中，凈額結算是通過對當事人之間合同約定的遵守以及破產規則之規定獲得有效性保證的。首先對于當事人于合同中約定有提前終止、凈額結算條款的，破產程序中即便是管理人也沒有對抗非破產一方行使該合同權利的合法基礎，因此無論是破產程序中還是破產前夕，債權人依照衍生合同之約定行使凈額結算的權利不受破產法中一般規則之限制。其次，根據《1986年破產規則》4.90條對抵銷的規定，對于處在破產清算程序中的當事人，若在清算程序開始前債權人與債務人互負債權債務的，就抵銷后的余額方可在清算程序中證明，即以抵銷后的單向債權納入破產債權的范圍內，因該項抵銷不可因當事人之間的約定而改變，因此4.90條項下所規定的抵銷又被稱為強制性抵銷。由此，對于衍生合同來說，凈額結算與強制性抵銷所產生的法效果具有事實上的同質性，衍生合同在破產程序中凈額結算的有效性也由此得以實現。

日本破產程序中凈額結算的有效性，一方面源自于《日本破產法》對有交易所報價或市場價格的合同的提前終止和結算規則，合同于自動提前終止時進行交互計算，以計算出的差額作為破產債權或作為破產財產［19］；另一方面則源于《特定金融交易終止凈額結算法》，該法通過明確界定終止凈額結算的含義及其履行方式實現凈額結算在日本破產程序中的有效性，具體表現為滿足特定交易類型的衍生合同，當發生特定的終止事件時，主協議項下的每筆交易均自動終止并計算其價值，各筆交易折合成為一個單向的債權或債務。由此可見，衍生合同在日本的破產程序中可以直接援引上述相關條款，進行凈額結算。

綜上從規范凈額結算的方式來看，英國是以強制抵銷規則自然實現衍生合同凈額結算；而美國是通過對破產一般規則設定例外實現凈額結算；日本則是更為直接地通過界定終止凈額結算，實現主協議項下各筆交易的凈額結算。從凈額結算的范圍來看，英國可抵銷之債的范圍最廣，不論債之發生原因為何，也不論待抵銷債項是否屬于同一合同項下，只要符合相應條件均可相抵，合同之債可與侵權之債相抵銷；美國則通過對總凈額協議（Master Netting Agreement）實現了跨合同種類的抵銷，即在特殊保護范圍內的衍生合同可以跨越合同類型進行抵銷［20］；就日本的單行立法來說，其所確定的抵銷范圍是一個主協議項下的數筆交易之間進行抵銷。從凈額結算的程序上來看，抵銷均為自動進行，結算后的余額列為破產債權或破產財產。

2.我國破產法中具體規則的設定。要實現凈額結算在破產法中的有效性，需先解決的問題是：在破產法中是否有必要引入所謂單一協議的規定，即將同一主協議項下所有具體的交易合同均視為一個合同，以及凈額結算的具體范圍為何？本文認為，在破產法修改中無須以增加單一協議為必要。從上述域外法的規范內容來看，每個國家都肯定了在一定范圍內債與債之間的可抵銷性，但均未在破產法中直接規范單一協議具體內容。從功能上來看，單一協議是為實現凈額結算做鋪墊，消除具體交易合同之間的壁壘，使當事人之間簽訂的主協議項下的全部交易統歸為一個債的關系，在此基礎上再進行相互抵銷就更為理所應當，但是通過對破產管理人的待履行合同選擇權進行限制，同樣可以起到防止管理人不公平選擇履行的目的。因此，在前述合同提前終止的有效性中倘若已經對待履行合同選擇權進行了修正，那么無須在破產法中專門增加單一協議的有關條款。此外，單一協議是應ISDA主協議的主要條款產生的，是具有極強專業性和針對性的條款，非衍生合同主體之間由于不具備衍生交易往復進行的前提，一般不會產生可供凈額的債，因此無論是破產法還是整體的民商法體系，均以非衍生合同交易作為立法預設的前提，如果在破產法中直接納入單一協議條款，對于合同規則的適用將造成極大沖擊，且也顯突兀。雖然單一協議對于衍生合同終止凈額結算具有重要性，但單一協議不宜出現在破產法中。就凈額結算的具體范圍，本文認為應當將可抵銷之債限定在當事人簽訂的同一主協議項下的具體交易之間。對于已經開放跨合同類型抵銷的美國來說，如此的制度安排也遭到很多學者的反對，他們的基本觀點是，對金融衍生交易在破產程序中的處理至少要按照種類整體進行出售①See Mark J.Roe，Stephen D.Adams，Restructuring Failed Financial Firms in Bankruptcy：Selling Lehman’s Derivatives Portfolio，Yale Journal on Regulation，Vol.32，2015，p.365.。跨合同種類的凈額結算，主要是為了實現在當事人之間計算出一個總的凈額頭寸，但是太過于寬泛的抵銷范圍并不利于從正面發揮特殊保護的優勢作用，因此在對金融衍生交易提供破產法上特殊保護的制度伊始，還是應當將可凈額結算的范圍限定在同一主協議項下的交易。

在此基礎上，在我國《企業破產法》下欲實現凈額結算的有效性，需劃分兩個階段：其一，是在破產程序開始之前提前終止的衍生合同進行的凈額結算，由于此時破產程序尚未開始，當事人依照合同約定進行終止凈額是屬于正常的合同履行，但是在進入破產程序中時，可能對該階段實施凈額結算產生影響的主要是破產撤銷權，因此涉及對破產撤銷權的修訂，具體內容將于下一部分結合擔保權利之有效性進行論述；其二，是在破產程序開始之后進行的凈額結算，要在該階段實現凈額結算的有效性主要涉及對自動中止和破產抵銷權設定例外。

首先，對自動中止設定例外。根據《企業破產法》第十六條和十七條的規定，進入破產程序后的個別清償行為無效①參見《中華人民共和國企業破產法》第十六條、第十七條。。對于金融衍生交易來說，一旦交易對手申請破產，則債權人需完成凈額結算，實現對彼此之間債權債務的抵銷，并對不足額部分以擔保品（一般為現金或證券等）代償，如此才能達到盡快鎖定主協議債權債務的目的，因此需要自動中止對衍生合同設置例外。我國《企業破產法》可對現有第十六條和第十七條整體做但書規定，即規定適格的金融衍生交易作為例外，債務人對衍生合同債權人進行的凈額結算清償債務，并對擔保品行使擔保權利的行為不受自動中止限制。如此，凈額結算可徑行產生債的消滅效力；對于凈額結算后形成的單向支付義務，該部分則構成債權人在破產程序中的破產債權。

其次，對破產抵銷權設定例外。根據《企業破產法》第四十條的規定②參見我國《企業破產法》第四十條。，對破產抵銷權的限制主要從兩方面進行：從行權方面，須由債權人向管理人提出抵銷的主張，并經管理人對相關債權審查無異議后方可產生抵銷的效果，但若管理人對抵銷之債有異議，則須以訴訟的方式確認債的可抵性③參見《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國企業破產法〉若干問題的規定（二）》第四十二條：“管理人收到債權人提出的主張債務抵銷的通知后，經審查無異議的，抵銷自管理人收到通知之日起生效。管理人對抵銷主張有異議的，應當在約定的異議期限內或者自收到主張債務抵銷的通知之日起三個月內向人民法院提起訴訟。無正當理由逾期提起的，人民法院不予支持。”；從可抵銷之債的限制方面，一般債務人的債務人在已知破產原因，或在破產程序開始之后取得的債權，以及債務人的債權人在已知破產原因時承擔的債務，均不得作為抵銷的債權或債務。衍生合同的凈額結算與破產抵銷權之間的沖突體現為，若要遵循向管理人主張的程序，則在管理人審查期間，甚至是就債權債務的可抵銷性訴至法院期間，衍生合同均是處于頭寸暴露的狀態；若要遵循對可抵銷之債的限制，則在破產前和破產程序中，因提前終止的具體交易中產生波動而形成的債權或債務，可能會被認定為是禁止抵銷的債權或債務。因此，有必要對破產抵銷權設定例外，以實現衍生合同中終止凈額結算的效力。對此，可在《企業破產法》第四十條加入對金融衍生交易的除外條款，即規定適格的金融衍生交易的凈額結算不受本法關于破產抵銷的限制。如此，一方面衍生合同的凈額結算無須在進行債務抵銷時向管理人主張，衍生合同的當事人可以自助進行；另一方面，可抵銷的債務范圍可不受第四十條關于對破產債務人負擔債務之限制，只要是金融衍生交易的當事人，其訂立的適格金融衍生交易即可彼此進行凈額，并得出單向支付義務，該行為不受破產抵銷對于抵銷權行使的程序規則及可抵銷之債的限制。具體的凈額結算方法是以衍生合同約定的自動提前終止日或債權人依衍生合同所確定的終止日為準，由該日的市場價格計算衍生合同價值，并軋差得出結算額度。

（三）承認“擔保安排實現”在破產法中的有效性

1.比較法上的考察。《美國破產法典》對于衍生合同在破產程序中的擔保安排，主要通過自動中止和破產撤銷權兩個方面實現：在自動中止方面，保障在破產程序中進行終止凈額并實現擔保的權利，規定受特殊保護的主體履行所締結的受特殊保護的合同之擔保安排項下的付款或其他交易義務，不受自動中止的限制；在破產撤銷權方面，保障在破產申請受理前與受特殊保護合同相關的轉讓行為不被撤銷，因此在破產程序開始前為衍生合同提供擔保的行為不會被認定為是為沒有擔保的債權提供擔保而被撤銷、就擔保品進行的抵銷不被認為是偏頗性清償。但作為一種例外，若相應的轉讓行為被認為是存在欺詐的惡意，則仍可被管理人撤銷。可見《美國破產法典》為衍生合同在破產程序中擔保權利的實現提供了兩方面的保護：一是破產前為衍生交易提供擔保并就擔保品受償的行為不會被撤銷；二是在破產程序中，債權人可徑行依照擔保安排的文件行使擔保權利、取消債務人對抵押品贖回的權利。

根據英國《1986年破產規則》的規定，擔保人資不抵債時，原則上自向法院申請管理令起任何對擔保物進行的執行行為均被禁止［21］。但是，該項原則性規定不會對金融衍生交易的擔保安排實現產生影響。對于擔保權益方式設定的擔保而言，該項權利被認定為質押，與普通質押擔保不同的是，英國法關于質押擔保的執行行為須由法院或管理人同意的規定，不影響主協議項下的凈額結算，換言之，擔保權益方式設定的擔保可以通過抵銷的方式實現擔保安排。而對于所有權轉讓方式設定的擔保，意味著提供的擔保物已經不再屬于轉讓人，但受讓人負有返還等值資產的義務，據此進行的財產轉讓行為并非英國法下創設衡平法上擔保權益的行為，因此即便是在破產程序中，該擔保安排也是相當于債權人與債務人互負債權債務，因此衍生合同的債權人可以通過抵銷實現擔保權利［22］。

對于日本破產程序中金融衍生交易一方擔保安排的實現，首先要從日本所廣泛使用的擔保形式入手，在日本的場外衍生交易中通常使用的是ISDA所頒布的《日本法下信用支持附件》，該附件提供了兩種不同的擔保方式，其中以類似英國法項下的所有權轉讓型擔保為常用方式［23］。此種擔保方式恰好與《日本破產法》以及終止凈額結算的單行立法相契合，當特定的終止事件發生時，擔保受讓人可以以其返還擔保物之債與其金融債權相抵銷，由此實現金融衍生交易中債權人一方在破產程序中的擔保權利。

比較美、英、日三國的規范可知，對金融衍生交易在破產法中擔保權利的保護，主要可以通過兩種方式：其一，如美國，通過對破產法一般規則設置例外，從而保證在破產前夕為衍生交易設定擔保的行為不被撤銷，且可以徑行行使擔保權利，無須向管理人主張即可以擔保品抵銷債權；其二，如英國或日本，一般通過設定廣泛的可抵銷之債，將擔保品返還之債與衍生合同項下凈額結算后的單向債權相抵銷。此外，從擔保權的實現來看，無論是采取設立擔保權益的方式還是所有權轉讓的方式，均主要依賴凈額結算（抵銷）實現擔保安排之目的，畢竟對于場外衍生交易來說，在一項主協議項下的擔保安排與其說是一項獨立的權利，不如說是主協議項下的一個交易，因此可以通過與其他交易相抵銷實現。

2.我國破產法中具體規則的設計。通過對域外法的考察可知，無論對于何種形式的擔保安排，在破產程序中的實現主要依靠抵銷的相關制度，因此就擔保安排實現階段所涉及的與破產法的沖突，可以統歸由凈額結算的有效性來解決。除此之外，就擔保安排的設立與實現之后的利益保留，還需要在破產撤銷權的行使方面留有空間。

從中國金融衍生交易中的擔保安排來看，場內由于保證金制度和強制平倉的存在，因此衍生交易面臨交易對手違約甚至破產的風險微乎其微；而針對場外衍生交易來說，跨國衍生交易主要使用的是ISDA主協議項下的擔保安排附件，即所謂的擔保權益和所有權轉讓型擔保安排，除此之外，為了便利國內的衍生交易，我國在借鑒ISDA擔保安排附件的基礎上也出具了中文版本的衍生交易擔保安排文件，即《質押式履約保障文件》和《轉讓式履約保障文件》，前者與擔保權益方式相似，后者與所有權轉讓方式相似。上述文件均約定了在衍生交易過程中合同雙方持續提供擔保的義務，以及在特定提前終止事件發生時，可以就擔保品進行抵銷的權利。但是倘若在破產程序中，以上安排無法得到認可，那么至少在中國范圍內，金融衍生交易有關條款的確定性在極端違約狀態下是無法得到保障的。

要解決擔保安排在我國破產程序中的有效性問題，以及此前提及的在破產程序開始前進行的凈額結算有效性，就需要協調擔保安排實現與破產撤銷權的沖突。根據我國破產法，這種沖突一方面在于衍生合同在破產申請受理前6個月內進行的凈額結算、以擔保品清償的行為可能構成偏頗性清償，從而成為破產可撤銷行為；另一方面，衍生合同債務人在破產申請受理前1年內對衍生交易提供擔保安排、提前清償的行為也可能因具有偏頗性，從而成為破產可撤銷行為。對金融衍生交易的特殊保護規則就是要防止這些在衍生交易中的正當行為，在破產程序中面臨效力不定的問題。因此有必要對我國《企業破產法》第三十一條以及第三十二條關于破產撤銷權的規定做出適當修改。本文建議對第三十一條第三款增加但書的規定，即“適格金融衍生交易依照合同約定提供擔保安排附件及進行終止凈額結算的行為除外”。而對于第三十二條，可在原但書中加入對適格金融衍生交易的終止凈額結算、行使擔保安排除外的表述。如此，在破產申請受理前的可撤銷行為追及期間發生的終止凈額結算，以及當事人之間為衍生交易提供擔保的行為所產生的債的消滅以及擔保效力均可以得到破產程序的認可。

必須指出的是，并非所有發生在破產程序開始之前的擔保安排與終止凈額結算均可免受破產撤銷權追及，對于那些具有主觀惡意的、以欺詐之目的進行的財產轉讓行為，管理人仍有權主張撤銷。此點可見于銀監會《對十二屆全國人大五次會議第2691號建議答復意見的函》。該函中指出，破產法只是保留了對終止凈額結算的司法審查權，司法裁判有權撤銷惡意行使終止凈額結算規則的交易①參見中國銀行業監督管理委員會：《對十二屆全國人大五次會議第2691號建議答復意見的函》。該答復為銀監會對十二屆全國人大五次會議中代表提出的，以立法確認終止凈額結算之意見的回復函，其中指出，雖然我國現行的破產法、合同法以及司法裁判中還存在不確定性，但是我國破產法原則上與終止凈額結算并不沖突，只是司法裁判有權撤銷惡意行使終止凈額結算規則的交易。同時，答復還指出銀監會將積極與有關立法部門溝通，敦促法律制度對衍生交易終止凈額結算的保護。。如此便劃分了衍生合同自助進行終止凈額結算、實現擔保安排與司法審查權介入的界限，即若當事人以故意妨礙或欺詐為目的進行凈額結算以及提供擔保品，則該類行為仍屬于破產撤銷權審查范圍內的可撤銷行為［24］。類似的規定在美國的安全港規則中亦可得見，安全港規則規定，對破產申請日前兩年內的實際欺詐性轉讓行為，破產管理人仍有權予以撤銷［25］。但是美國安全港規則的實踐經驗也表明，困難可能產生在分辨何種行為構成實際欺詐之中。本文認為，在構建我國《企業破產法》中的衍生合同破產特殊保護規則時，也應當將具有主觀惡意作為司法介入衍生交易的分界線。至于如何辨別具有主觀惡意的衍生交易行為，可依照一般市場交易慣例對其進行判斷。

五、結論

衍生交易是一把“雙刃劍”，在發揮風險管理功能的同時也成為系統性風險的源頭。出于防范系統性風險的目的，許多國家在其破產法或單行立法中對衍生合同予以破產程序中的特殊保護，使得衍生合同債權人可以先于普通合同債權人實現債權及擔保權利，在破產程序中按約定提前終止合同、進行凈額結算并實現擔保安排，上述行為所產生的債之消滅的效果得免于破產程序的追及。我國衍生市場的快速發展使得系統性風險因素增多，因此有必要對金融衍生交易予以破產法上的特殊保護。對金融衍生交易特殊保護的正當性體現在兩個方面：一是金融交易自身具有特殊的法律屬性；二是金融衍生交易極易導致系統性風險，而破產規則對防范系統性風險無能為力，特殊保護規則卻可以有針對性切斷違約路徑，防止因一家公司破產導致其交易對手在反向交易中違約，進而造成以連鎖性大規模違約為實質的系統性風險。

對衍生合同予以破產法上的特殊保護涉及合同的提前終止、凈額結算以及擔保安排在破產程序中的有效性。具體規則是保障債權人依約提前終止合同并及時進行凈額結算的權利以及擔保安排的實現。通過合同的提前終止，衍生合同項下的債權債務關系被終局地確定，避免在破產程序中合同價值持續波動的問題。相應地，破產管理人的待履行合同選擇權也就無法對衍生合同進行選擇性履行，因為該權利行使的前提是存在雙方均尚未履行完畢的合同，通過提前終止合同將待履行合同選擇權的行使前提消除，可防止管理人在衍生合同中進行不公平的挑揀；在切斷關聯性上，通過提前終止合同和凈額結算，清潔了衍生合同當事人之間的債權債務關系，以避免一家衍生市場主體的破產將違約的因子傳遞出去。在擔保方面，提前終止合同同樣可起到鎖定主債，防止在破產過程中持續產生新暴露的風險敞口，由此特殊保護規則可以有效保障衍生合同債權人的擔保權利。我國對金融衍生交易的特殊保護可以通過對企業破產法一般規則設定例外的方式進行。

對金融衍生交易予以破產法上的特殊保護，面臨的最大質疑是對破產法公平清償原則的破壞。但破產法立法目標是包含社會公共利益的多元概念，應從利益平衡與社會本位維度詮釋破產法的規則設計與法律適用［26］。鑒此，雖然對金融衍生交易給予特殊保護會對個別主體的權利行使造成限制，但經過利益衡量之后，應服從更高層次的破產法立法目標，即防止系統性風險和維護金融穩定。