地方財政壓力、信貸錯配與信貸過度擴張*

（華南理工大學經濟與金融學院 廣東廣州 510006）

一、引 言

近二十年來中國金融業快速發展，金融規模隨實體經濟的增長不斷擴大，在促進國內投資、維持經濟高速增長方面發揮了重要作用。但金融在支持實體經濟的同時也形成了不少風險隱患，金融風險加劇的一個突出表現是金融擴張過快。基于世界銀行的數據，中國廣義貨幣與GDP 的比例從2001 年的141%迅速增加到2017 年的204%，遠超同期主要發達國家和新興市場國家水平。①因篇幅所限，本文省略了相關特征事實圖，感興趣的讀者可在《經濟科學》官網論文頁面“附錄與擴展”欄目下載。中國國內信貸與GDP 的比例從2001 年的121%增加到2017年的217%，在2014 年超過世界平均水平，并在2016 年超過OECD 國家平均水平。以上基本事實特征顯示，中國的金融體系擴張非常迅速。

經典金融發展理論指出金融體系規模的增長可以通過緩解企業外部融資約束、促進資本積累和技術創新進而促進經濟增長（Levine，2005）。但是金融部門過快的擴張是否還能促進經濟增長？近年來學界和政策界開始關注“金融過度”可能帶來的負面影響。有研究發現，金融發展超過一定程度，其對經濟增長的促進作用會減弱甚至消失（Law 和Singh，2014；Arcand 等，2015）。部分研究側重于金融發展與經濟危機的關系，發現銀行信貸的過快增長是金融危機發生概率和強度的有效預測指標（Schularick 和Taylor，2012）。從中國發展的實際情況來看，2008 年以后我國信貸增速較高且保持穩定，而GDP 增速和工業增加值增速均明顯下行，信貸增速與工業增加值增速呈明顯分化趨勢。金融業增加值占GDP 的比重在2001—2006 年期間維持在4.5%左右，而在此之后持續攀升，2015 年達到了峰值8.43%。金融業增加值比重的上升在一定程度上體現了金融深化，但另一方面，短期內金融業增加值比重的快速上升，可能意味著實體經濟與金融業發展之間的失衡。

除了總量上的金融發展與實體經濟失衡外，中國金融支持實體經濟的結構性問題日益突出。根據規模以上工業企業的經營數據，2001—2007 年期間私營企業資產負債率都高于國有企業，但2008 年以后出現明顯逆轉和分化，國有企業的資產負債率不斷上升而私營企業的資產負債率卻在下降。與此同時，國有企業的資產利潤率長期低于私營企業，且這一差距在2008 年后進一步拉大，這意味著較多的信貸資金流向盈利能力相對較差的國有企業。

基于上述分析，中國金融發展中既有總量的信貸過度擴張，又在支持實體經濟方面存在信貸配置結構性扭曲。那么，信貸過度擴張背后的驅動力是什么？信貸配置結構性扭曲在信貸過度擴張中起到怎樣的作用？目前來看，文獻中逐漸認識到信貸過度擴張對經濟增長或實體經濟的可能危害，但缺乏對信貸過度擴張成因的系統分析。因此，本文嘗試從地方政府行為的視角來分析這一問題。在中國經濟長達40 年的快速增長中，地方政府扮演著重要角色（周黎安，2007）。同樣，在經濟波動中，地方政府行為的影響也不容小覷。本文的研究發現，地方政府對金融體系的干預是導致地區信貸過度擴張的重要因素，其中動員性擴張的直接效應與信貸錯配的間接效應同時存在。文章進一步考慮銀行業結構變遷和地方政府可能的干預方式，發現地方政府對本地的地方性銀行機構的干預更多地導致動員性擴張，而對全國布點的國有銀行的干預則主要借由對國有企業投資進行融資，更多地表現為信貸錯配。這一研究結果在我國經濟穩增長與防風險并重的發展現狀下具有重要政策含義。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

與本文研究主題密切相關的文獻可以分為三類。

第一類文獻討論金融過度擴張的存在性。近年來，金融發展領域的研究開始關注金融過度擴張的存在性及其可能帶來的成本。關于金融發展與經濟增長關系的最新實證研究發現，金融發展可能存在最優水平，超過該水平后金融發展對經濟增長的促進作用會消失，甚至對實體經濟增長產生負向影響（Arcand 等，2015；Law 和Singh，2014）。Pasali（2013）對金融與增長領域文獻的綜述指出，金融對經濟增長的作用對包括收入水平、金融發展和通貨膨脹等在內的各種變量的閾值都是敏感的，當金融規模快速擴張時會降低金融發展的積極作用，并帶來金融過度的可能性。黃憲和黃彤彤（2017）采用中國省級數據的實證研究也發現，金融部門發展超出實體經濟一定程度后會對經濟增長產生負向影響。另一部分研究金融發展與經濟危機之間關系的文獻也指出，銀行信貸、資產價格的快速增長是金融危機發生概率和強度的有效預測指標（Schularick 和Taylor，2012）。

第二類文獻主要討論中國的金融財政化問題。強調地方官員“晉升錦標賽”對中國經濟高速增長重要性的理論認為，在政治集權和以GDP 作為晉升考核指標的激勵下，地方政府會尋求一切可能的資源推動轄區經濟增長（周黎安，2007）。1994 年分稅制改革以后，地方政府的財政自主能力被削弱，為了實現地區經濟增長和社會發展目標，地方政府在投融資體制改革中強化了對金融機構的干預，使金融業淪為“第二財政”。郭峰（2015）基于農村稅費改革的研究發現，地方政府財政自主度下降會刺激地區信貸擴張。地方官員的晉升激勵和地方政府的財政壓力對城市商業銀行的信貸規模、信貸資金投向和信貸配置效率都會產生顯著的影響（錢先航等，2011；紀志宏等，2014；祝繼高等，2020）。

第三類文獻討論中國金融體系中的金融分權問題。這類文獻強調地方政府與中央政府政策目標的差異（洪正和胡勇鋒，2017）。地方政府的主要目標是盡一切可能推動轄區經濟增長，但中央政府在追求經濟增長的同時還需兼顧經濟運行風險。因此，地方政府在為發展當地經濟進行融資時并不會像中央政府一樣關注金融風險的積累與外溢。在財政分權相對制度化的約束、金融領域的風險監管和風險救助由中央政府承擔的前提下，地方政府干預金融體系獲得的金融資源成為地方政府推動經濟增長的重要資金來源，而且對地方政府來說是一種高收益、低風險的資源。何德旭和苗文龍（2016）分析認為，在金融顯性集權、隱性分權條件下，財政分權會加劇地方政府對金融資源的競爭。

（二）本文的研究問題

關于金融過度擴張的已有文獻主要是識別金融過度擴張的存在性及其可能帶來的成本，尚沒有文獻對金融過度擴張的成因進行系統分析。本文嘗試從地方政府干預的視角分析其對金融過度擴張的可能影響及機制。關于我國金融財政化問題的文獻已發現地方財政壓力會促使地方政府對金融資源配置的干預和對金融資源的競爭從而導致金融擴張。本文在此基礎上推進一步，地方財政壓力是否會導致金融與實體經濟的失衡、從而造成金融過度擴張？由于我國的金融體系仍是以銀行業為主導，本文著重分析信貸過度擴張問題。

（三）本文的研究假設

1.地方財政壓力與信貸動員性擴張

在我國的政治管理體制下，中央政府對地方官員的晉升考核以經濟績效為主。地方官員相互競爭的“晉升錦標賽”使得地方政府會利用一切可能的資源來推動轄區經濟增長。1994 年的分稅制改革在增強中央財力的同時削弱了地方政府的財政自主能力。地方政府在分稅制改革前的預算基本持平，而分稅制改革之后，稅源大而集中的稅種逐漸成為中央稅，而稅源分散、收入零星、涉及面廣的稅種逐漸成為地方稅。地方政府財權下降但支出責任不減反增，使得地方政府的財政壓力不斷加大。面對地方財政壓力，為推動當地GDP 增長而需要擴大投資的地方政府需要采取各種措施予以應對，一方面在財政范圍內通過增加財政收入特別是增加土地出讓金、強化稅收監管、減少公共品提供等方式進行調整，另一方面通過各種途徑獲取和競爭金融資源。具體表現為：第一，地方政府通過對全國性銀行的地方分支機構施加影響以使其對轄區內的企業多發放貸款（劉暢等，2020）；第二，參股并控制地方性銀行機構的運營進而干預其貸款決策，增加地方性銀行機構對本轄區的信貸支持（紀志宏等，2014；祝繼高等，2020）；第三，推動轄區內各類非銀行金融機構的設立；第四，通過為轄區內企業提供各種顯性或隱性的擔保，幫助企業獲取銀行貸款；第五，通過設立地方政府融資平臺作為籌資渠道進行融資，包括向銀行貸款、發行城投債、通過影子銀行進行融資等（劉暢等，2020；曹光宇等，2020）。地方政府對信貸資源配置的干預和對信貸資源的爭奪必然導致地區信貸擴張（郭峰，2015）。

當然，地方政府干預信貸資源配置和爭奪信貸資源的出發點是促進地區投資從而推動當地經濟增長。然而，信貸擴張并不能無限期地促進經濟增長，超過一定限度后，信貸擴張對經濟增長的積極作用可能會消失。第一，從資源配置角度看，金融擴張是有成本的，金融業發展會造成與實體經濟部門對人才等資源的競爭，由于金融業利潤率高、工資水平高等特點，大量高才能的勞動力會流向金融部門，從而擠出實體部門的發展（Cecchetti 和Kharroubi，2015）。第二，金融發展超過一定程度，或者金融擴張速度過快，容易造成金融交易中的代理問題和激勵問題更為嚴重，從而使得質量比較差的項目得到資金支持，這不僅會降低金融資源的利用效率，而且會加大金融體系出現不良資產的風險，甚至造成系統性金融風險，從而對實體經濟產生不利影響（Loayza 等，2018）。第三，由于資本規模報酬遞減的作用，金融發展通過推動投資進而促進經濟增長的積極作用將會下降甚至消失。Law 和Singh（2014）、Arcand 等（2015）等使用跨國數據的實證研究均發現信貸對經濟增長的促進作用存在門檻效應，當超出這一門檻后，信貸進一步擴張對經濟增長的促進作用會消失，甚至轉為抑制作用。

具體到我國的發展實際，還有一些特殊的因素會導致地區信貸過度擴張。第一，長期以來，我國的經濟增長高度依賴投資拉動，但資本邊際回報率已呈顯著遞減趨勢。隨著我國與世界技術前沿差距的縮小以及資本規模報酬遞減的作用，依靠信貸擴張帶動投資增長進而驅動經濟增長的發展模式必然會逐步失效，信貸擴張對經濟增長的積極作用將會下降甚至消失。第二，在我國的金融體制架構中，金融風險監管和金融救助的責任集中于中央政府，地方政府在競爭信貸資源時不考慮信貸擴張可能帶來的金融風險積累，這種收益與風險承擔的不對稱性使得地方政府比中央政府有更為強烈的信貸擴張需求，這使得地方信貸擴張可能會超過社會最優水平，出現信貸過度擴張。第三，地方官員“晉升錦標賽”導致地方政府相互爭奪信貸資源，但在地方政府干預下留在轄區內的信貸資源不一定能得到有效利用，地方政府對信貸資源配置的干預可能使得信貸資源難以流向最有效率的地區，從而降低資金利用效率、弱化其對經濟增長的積極作用，進而導致地區信貸過度擴張。

2.地方政府干預與信貸資源錯配

在地方政府主導的經濟增長中，地方政府除了通過干預金融體系向轄區內爭取更多的信貸資源供給外，還會通過干預信貸資源配置結構以實現既定的經濟增長目標。從中國的實際情況來看，地方政府對信貸資源配置的干預具有明顯的所有制偏向性，即信貸配置偏向于國有企業（洪正和胡勇鋒，2017）。這可以從多方面解釋。第一，地方政府主要借助投資來實現既定的經濟增長目標。地方政府偏向于基礎設施、開發區建設等中長期固定資產投資，并引導信貸投向這一領域（錢先航等，2011），而國有企業通常在這些領域占主導地位。第二，國企投資項目出現虧損時，中央會采用一些補貼或者救助等隱性擔保措施，但民營企業的虧損只能自己承擔，因而地方政府會傾向于干預信貸資源配置以支持國企投資（洪正和胡勇鋒，2017；劉暢等，2020）。第三，支持國有企業發展有助于實現地方政府的發展戰略。比如近年來經濟下行壓力比較大時，地方政府往往通過加大國有企業固定資產投資和人員雇傭以緩解這一壓力，進而實現穩增長的目的（Deng 等，2015）。基于固定資產投資額數據，國有投資占比在2004—2008 年由57.5%降至43.3%，但此后一改之前的下降趨勢，甚至在近年來開始回升。地方政府干預信貸資源偏向性配置到國有企業，但是國有企業的效率顯著低于民營企業（Song 等，2011；洪正和胡勇鋒，2017）。基于規模以上工業企業的經營數據，2001—2017 年國有工業企業的資產利潤率明顯低于私營企業，且2008 年以后兩者的差距更是顯著拉大。因此，信貸資源在地方政府干預下偏向性錯配到效率相對較低的國有企業，會造成當地國有企業過度投資（曹春方等，2014），加劇地區信貸過度擴張。

以上分析包含了地方政府在地方財政壓力下通過競爭信貸資源從而導致地區信貸過度擴張的兩種途徑：一是地方政府通過各種顯性或隱性方式干預信貸資源配置使其盡可能多地配置到本轄區內，但信貸擴張對經濟增長的積極作用僅在某一限度內成立，從而會造成地區信貸過度擴張；二是地方政府對轄區內信貸資源配置結構的干預，使其偏向于效益較低的國有企業，造成轄區內信貸資源錯配，進而加劇信貸過度擴張。為了便于區分，本文稱前者為動員性擴張，后者為信貸錯配。由此，提出本文的主要假設。

假設1：在地方財政壓力下地方政府為推動轄區經濟增長傾向于干預信貸資源配置從而導致地區信貸過度擴張。

在分析地方政府干預金融體系進而加劇地區信貸過度擴張的第二個途徑中，盡管地方政府有干預信貸資源向國有企業配置的偏向性，但一個事實是2008 年以后國有企業的效益越來越差，與民營企業的差距進一步擴大。假設在一個封閉的經濟區域中，在可獲得的信貸資源一定的情況下，地區政府干預信貸資源使其偏向性配置到效益較差甚至虧損的國有企業，而高效率的民營企業卻因融資約束加劇而倒閉，這必然會惡化當地的經濟環境，與地方政府實現高增長的政績追求相悖。對此本文將從地方政府干預不同類型的銀行機構的差異化方式入手作進一步分析。

中國的銀行體系包括全國布點的國有商業銀行和在區域范圍內經營的地方性銀行機構。20 世紀90 年代中后期，國有銀行相繼收回或集中其分支機構的貸款審批權、人事權等，后又經過資產重組、股改上市，使得地方政府對國有銀行當地分支行貸款決策和行為的直接干預能力下降。但是國有銀行與國有企業的聯系、國有企業與地方政府的聯系并未消失，而且國有銀行可以跨區調配信貸資源，這使得地方政府可以借國有企業投資的融資需求間接干預信貸資源流向本地的國有企業。由于規模歧視和所有制歧視，當地私營企業向國有銀行融資規模是有限的，所以無論國有企業的經營效率如何，地方政府都有動機擴大國企投資來爭取國有銀行的信貸資源，從而加劇信貸錯配。這在一定程度上也可以解釋2008 年以后國有企業在盈利能力明顯變差的情況下卻顯著加杠桿的現象。而地方性銀行機構的經營范圍在地方政府管控的轄區內，其信貸資源主要流向當地企業支持轄區內經濟增長，而且地方性銀行機構一般是轄區內中小企業的重要融資來源，如果干預地方性銀行機構過多偏向于低效率甚至虧損的國企，勢必擠出當地的中小企業投資，不利于當地經濟增長。因此，地方政府干預地方性銀行機構將信貸錯配到低效率國企的激勵是相對較小的。地方政府對地方性銀行機構的干預主要是增加地方性銀行機構向當地的信貸投放量。紀志宏等（2014）采用中國城商行數據研究發現地方政府官員晉升激勵會顯著加大城商行的信貸規模。劉暢等（2020）發現，地方政府融資平臺的成立會顯著降低國有大型商業銀行的中小企業貸款，但不會影響當地農村金融機構的中小企業貸款。由此，本文推斷，地方政府對當地的地方性銀行機構的干預更多地導致動員性擴張，而對全國布點的國有商業銀行的干預則主要借由國有企業投資進行融資，更多表現為信貸錯配。

三、實證模型設計與數據說明

（一）基本模型

如果前述理論假設1 成立，則財政壓力越大的地方政府干預金融資源配置的動機越強，從而更可能造成當地信貸過度擴張。由此，我們設立如下的實證模型進行檢驗：

其中，Finexpi,t為信貸過度擴張變量，govi,t表示地方政府財政壓力，Controli,t表示控制變量，μi表示地區效應，λt表示時間效應，εit為誤差項，假定服從標準正態分布。

本文用信貸增長率與實體經濟增長率之差來衡量信貸過度擴張（Finexp），構建該變量的邏輯如下：已有研究中，Arcand 等（2015）發現當私營部門信貸與GDP 的比例超過100%后，金融深化對產出增長有顯著負向作用；Law 和Singh（2014）發現當國內總信貸與GDP的比例超過100%后，信貸對經濟增長的促進作用消失；王偉等（2018）發現金融部門貸款占GDP 的比重在超過115%后對經濟增長的作用為負。從本文樣本來看，銀行信貸與GDP 的比重的均值為124%，其中超過100%的樣本點占比為66.1%，超過115%的樣本點占比為49.7%；而且信貸占GDP 的比重超過115%的省份由2006 年的7 個增加到2017 年的27 個。這表明樣本期內超出過度金融化拐點的樣本是大量存在的。在此情況下，如果信貸擴張速度超過實體部門增長速度，可以稱其為信貸過度擴張。因此，借鑒黃憲和黃彤彤（2017），選擇信貸增速與實體經濟增長率之差來衡量信貸過度擴張。信貸增速采用金融機構貸款余額的增長率來度量，實體經濟的增長率則采用工業增加值的增長率來度量。其理由是，制造業是我國實體經濟部門中的代表，而剔出掉其中的建筑行業，采用具有生產性的工業部門的產出增長率可以反映實體經濟部門的發展程度。在穩健性檢驗部分，我們用GDP 增長率來度量實體經濟部門的增長率，以進行相應的分析。

核心解釋變量地方政府財政壓力（gov）采用地方政府財政赤字來度量，定義為地方財政支出規模與地方財政收入規模之比。我們預期模型（1）中govi,t的系數為正。

控制變量包含可能影響被解釋變量的其他因素。基于已有相關研究，選擇地區經濟發展水平（lnpgdp）、產業結構（ind）、投資率（invest）、對外開放水平（export）、城鎮化程度（urban）等作為控制變量。地區經濟發展水平（lnpgdp）定義為期初人均GDP 的對數，對被解釋變量應該具有正向影響。一方面，經濟發展水平越高的地區，金融需求會越高，從而信貸增長率越高；另一方面，經濟發展水平越高，由于經濟收斂作用，實體經濟增長率可能越低。產業結構（ind）定義為第二產業增加值占當地GDP 的比重，該變量會影響實體經濟對金融服務的需求結構和規模，進而對信貸增長率產生影響；同時產業結構也會影響實體經濟增長率，因而對被解釋變量具有影響。投資率（invest）定義為全社會固定資產投資與GDP 的比重，投資會拉動經濟增長，但投資也常常是通過銀行信貸支撐的，因此投資率對被解釋變量的影響取決于投資的效率。對外開放水平（export）用出口總額占GDP 的比重來度量，城鎮化程度（urban）用城鎮人口占總人口的比重來度量，這兩個變量都會對實體經濟增長率產生影響，從而對被解釋變量產生影響。

本文采用動態面板模型，引入被解釋變量滯后一期，Finexpi,t-1，其優點在于不僅可以考慮信貸過度擴張的波動性，而且可以處理潛在的變量遺漏及反向因果引致的內生性問題。在動態面板模型中，傳統的最小二乘法估計失效，因而采用廣義矩估計（GMM）方法。

（二）引入交叉項的擴展模型

模型（1）中，被解釋變量地區信貸過度擴張（Finexp）定義為信貸增長率與實體經濟增長率之差。考慮到地方政府財政壓力對被解釋變量的影響可能是通過干預信貸資源配置渠道，也可能是通過政府支出擠出效應影響實體經濟增長等途徑。為了識別地方政府通過干預信貸資源配置對信貸過度擴張的影響，我們在模型（1）的基礎上引入地方政府財政壓力與地方可用的信貸資源的交叉項。其邏輯為，如果財政壓力越大的地方政府越有動力干預金融資源配置，那么，在地方政府可用的信貸資源越多的地區，地方政府對信貸配置的實際干預程度會越高，從而對信貸過度擴張的影響越大。本文從兩個角度考察地方政府可干預的信貸資源的范圍。

1.貸存比

一個地區的貸存比較高，意味著地方政府可干預的信貸資源較多。本文在模型（1）的基礎上引入地方政府財政壓力（gov）與貸存比（ldr）的交叉項，得到模型（2）：

在模型（2）中，地方財政壓力對信貸過度擴張的影響可以表示為，我們預期交叉項govi,t×ldri,t的系數α3＞ 0。其含義為，地方政府財政壓力對信貸過度擴張的影響程度依賴于當地貸存比的高低。在貸存比較高的省份，地方政府可干預到的信貸資源相對更多，因而財政壓力（gov）大的地方政府對信貸市場的干預程度會更高，進而對地區信貸過度擴張的作用更大。本文用兩個指標來度量貸存比：一個指標為地區貸款余額與存款余額之比，記為ldr1；考慮到中央政府宏觀調控的因素，本文進一步采用“地區貸存比/全國貸存比”（ldr2）作為貸存比變量的另一指標，即在ldr1 的基礎上平減掉全國貸存比變動的影響。

2.地方性銀行機構的比重

隨著20 世紀90 年代中后期，特別是2003 年以來的國有銀行商業化改革，地方政府對全國性大銀行的直接干預能力下降，但地方政府對地方性銀行機構往往擁有相當大的控制權。在地方性銀行機構占比越高的地區，地方政府干預金融機構信貸配置的能力越強。因此，本文在模型（1）中引入地方政府財政壓力（gov）與地方性銀行機構占比（locfin）的交叉項，得到模型（3）：

在模型（3）中，地方財政壓力對金融過度擴張的影響可以表示為，我們預期交叉項govi,t×locfini,t的系數α5＞0。其含義為地方政府財政壓力對地區信貸過度擴張的作用程度受到該地區銀行業結構的影響。如果該地區的地方性銀行機構的比重較高，則財政壓力大的地方政府對金融機構的干預程度會更高，進而對地區信貸過度擴張的影響更大。本文從三個角度衡量地方性銀行機構的比重：locfin1 采用地方性銀行機構（包括城市商業銀行與農村各類銀行機構）的從業人員數量在地區所有金融機構中的比重來衡量。為了檢驗實證結果是否具有穩健性，本文還同時選用地方性銀行機構的網點數占比（locfin2）和地方性銀行機構的資產比重（locfin3）進行分析。

（三）數據說明

本文所用數據來自歷年《中國統計年鑒》、各省（區、市）的統計年鑒、《中國金融年鑒》等。根據數據的可得性，最終選取2006—2017 年31 個省（區、市）的年度數據。在分析中，由于動態面板分析中滯后期及工具變量矩條件的選擇而使得樣本期有所調整，回歸中實際運用的樣本期限是2008—2017 年。各變量的描述性統計結果見表1。

表1 變量描述性統計

四、實證結果

（一）基準回歸

基于模型（1）—（3）的回歸結果見表2。①基準回歸結果表2 中控制變量的回歸結果及其解讀請見《經濟科學》官網“附錄與擴展”。在這些回歸中，Hansen 統計量和AR(2)在5%的水平下均不能拒絕原假設，表明動態模型選擇以及GMM 估計是合理的。

表2 的第（1）、（2）列是基于模型（1）的回歸結果。其中地方政府財政壓力變量gov的系數顯著為正，與我們的預期一致。這表明，在控制其他變量的情況下，地方政府的財政壓力越大，越有動力去干預信貸資源配置，從而更有可能造成地區信貸過度擴張。

表2 第（3）、（4）列展示的是模型（2）的回歸結果。在第（3）列，交叉項ldr1×gov的系數顯著為正，表明地方政府財政壓力對地區信貸過度擴張的影響程度依賴于地方政府可以干預的信貸資源。在貸存比較高的省份，地方政府可以利用的信貸資源相對較多，由于財政壓力高而有動力競爭信貸資源的地方政府對信貸配置的干預程度會更強，從而對地區信貸過度擴張的影響也更大。從具體數字來看，被解釋變量對gov求偏導，可以得到，意味著地區貸存比（ldr1）增加一個標準差（0.135），地方財政壓力（gov）對信貸過度擴張（Finexp）的邊際影響會增加0.017。第（4）列中，用地區貸存比與全國貸存比的比值（ldr2）度量地區可以利用的信貸資源時，交叉項ldr2×gov的系數也顯著為正。一個地區的貸存比相對于全國平均水平越高，則地方財政壓力對當地信貸過度擴張的影響越強。這些結果符合前文提出的假設1。

表2 的第（5）—（7）列是模型（3）的回歸結果。其中locfin1、locfin2 和locfin3 三個變量分別從員工數量、網點數量和資產角度來衡量地方性銀行機構在當地銀行體系中的比重。由于地方政府對地方性銀行機構通常擁有較強的控制權，這三個變量也在不同程度上反映了地方政府可以直接干預的金融機構的相對規模。在表2 第（5）列中，交叉項locfin1×gov的系數顯著為正，表明地方政府財政壓力對地區信貸過度擴張的影響依賴于地方性銀行機構在當地銀行體系的比重。地方性銀行機構的比重越高的地區，財政壓力大的地方政府對金融機構的干預程度會越高，進而對地區信貸過度擴張的影響越大。從具體數字看，被解釋變量對gov求偏導，可以得到，如果地方性銀行機構的比重（locfin1）增加一個標準差（0.104），地方財政壓力（gov）對當地信貸過度擴張的邊際影響會增加0.107。另外，在第（6）列和第（7）列，交叉項locfin2×gov、locfin3×gov的系數均顯著為正，與第（5）列的估計結果一致。

表2 基準回歸結果

綜合表2 的回歸結果，我們認為回歸結果支持本文的假設1，即在財政壓力約束下地方政府為推動轄區經濟增長傾向于干預信貸資源配置從而導致地區信貸過度擴張。

（二）機制檢驗：動員性擴張還是信貸錯配

前述分析結果顯示，在地方財政壓力下地方政府對金融體系的干預會導致地區信貸過度擴張。下面進一步分析，地方政府干預對信貸過度擴張的影響是通過干預金融體系向當地過度放貸還是通過干預信貸資源配置使其偏向于效率相對較低的國企所導致的。為此本文采用中介效應檢驗，以國企投資占比作為中介變量來予以識別。首先構建以下三個模型：

在上述三個模型中，financei,t×govi,t為金融特征變量與地方財政壓力的交叉項，在具體的回歸中表示為ldr1×gov、ldr2×gov、locfin1×gov、locfin2×gov、locfin3×gov。模型中SOEi,t是中介變量，表示國有企業比重，定義為固定資產投資中國企投資所占的比重。其余各變量的含義和度量方法與前文一致，不再贅述。

模型A 是基準模型，概括了前面的模型（2）和模型（3），θ3表示地方政府的金融干預對地區信貸過度擴張的影響（總效應），即模型（2）中的α3和模型（3）中的α5。模型B、C 用來進行機制分析，檢驗“地方政府干預信貸配置結構—國企投資加速—信貸過度擴張”這一因信貸錯配導致地區信貸過度擴張的間接影響是否存在，以及該效應在總效應中的比重。模型C 中γ3表示地方政府的金融干預對地區信貸過度擴張的直接影響（因為模型C進一步控制了國企投資占比），而模型B、C 中β3×γ5表示地方政府金融干預對地區信貸過度擴張的間接影響，即地方政府干預信貸資源偏向于國企投資而引致的信貸過度擴張。后續的機制分析借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）提出的中介效應檢驗流程。

表3 考察的是地方政府對信貸市場的干預，其中第（1）、（2）列是對模型C 的回歸結果，第（3）、（4）列是對模型B 的回歸結果，第（5）、（6）列是對模型A 的回歸結果。表3 第（3）、（4）列中ldr1×gov、ldr2×gov的系數都顯著為正，表明地方政府干預信貸資源配置結構，使其偏向于支持國有企業投資。進一步，第（1）、（2）列中SOE的系數顯著為正，因此間接效應顯著。在第（1）、（2）列中ldr1×gov、ldr2×gov也顯著為正，因此直接效應顯著。基于中介效應檢驗流程，可以得出屬于部分中介效應，即間接效應與直接效應同時存在，因而應報告間接效應占總效應的比例。兩個模型測算出的間接效應占總效應的比重分別是70.3%（=2.093*0.043/0.128）和60.4%（=1.976*0.037/0.121）。因此，在財政壓力下地方政府對金融體系的干預一方面通過向轄區內爭取更多的信貸資源（動員性擴張），另一方面通過干預信貸資源配置結構使其偏向于效率相對較低的國有企業（信貸錯配），從而導致信貸過度擴張。

表4 進一步考察地方政府對地方性銀行機構的干預，其中第（1）—（3）列是對模型C 的回歸結果，第（4）—（6）列是對模型B 的回歸結果。①這里，模型A 的回歸結果對應表2 中的第（5）—（7）列，限于篇幅未同時列入表4 中。第（4）—（6）列中locfin1×gov、locfin2×gov、locfin3×gov均顯著為正，表明地方政府干預地方性銀行機構對信貸資源的配置，使其將信貸資源偏向于國企，加大了國企投資。基于中介效應檢驗可知屬于部分中介效應。三個模型測算出的間接效應占總效應的比重分別是23.8%、31.3%和38.0%。

表3 機制檢驗

表4 機制檢驗（續表）

綜合表3 和表4 的回歸結果可以判斷，無論是對整個信貸體系還是對地方性銀行機構，地方政府都會既干預其向轄區內增加放貸（動員性擴張），又干預其信貸配置流向（信貸錯配），進而導致地區信貸過度擴張。對比表3 和表4 中間接效應占總效應的比重，地方政府在對地方性銀行機構的干預中間接效應比重明顯較小，在38%以下，而直接效應的比重在62%以上，這意味著地方政府對地方性銀行機構的干預更多表現為動員性擴張，促使其加大向轄區內的信貸投放，這與紀志宏等（2014）的微觀實證結論相吻合。但是地方政府在對整個信貸體系的干預中，間接效應的比重達到60%—70%，這意味著地方政府對全國性銀行的干預主要是借助國有企業投資向國有銀行融資的方式進行的，加劇了信貸錯配。地方政府對不同類型金融機構的干預方式存在差異的主要原因在于，地方政府對地方性銀行機構有更強的控制權，而對全國性大銀行的直接影響力有限。并且，地方性銀行機構的信貸資源對于轄區經濟而言是“硬”的資源約束，過于扭曲其信貸資源配置必然會擠出當地高效率民營企業的融資需求，不利于地方的經濟增長，與地方政府追求經濟增速的目標相悖。另外，地方性銀行機構資產規模相對較小，出于分散風險的考量，地方性銀行難以將較多的資金投向資金需求較大的國有企業。

（三）穩健性檢驗

本文主要從以下四方面進行穩健檢驗。①因篇幅所限，本文在這里僅說明穩健性檢驗的方法，穩健性檢驗的回歸結果表及對回歸結果的解讀請見《經濟科學》官網“附錄與擴展”第三部分的“穩健性檢驗”。第一，更換被解釋變量。一是用信貸增速與整個地區經濟的增速之差來度量信貸過度擴張，定義為金融機構貸款余額增速與地區GDP增長率的差（Finexp2）；二是采用貸款余額占GDP 的比值（Finexp3）作為被解釋變量進行回歸分析。第二，增加控制變量。考慮到地區貸存比會受到當地的存款規模的影響，增加地區存款規模作為控制變量，并用地區存款余額的對數（lndeposit）和地區存款余額占全國存款余額的比值（rdeposit）兩種方式進行度量。考慮到我國信貸過度擴張的另一個可能的原因是信貸資源大量流向房地產部門，推動城市房價不斷上漲，促使資金從實體企業抽離轉而投向收益率更高的房地產部門，因此加入反映當地房地產行業發展情況的變量，采用房地產行業增加值占GDP 的比重（realestate）和商品房平均銷售價格的增長率（rprice）進行度量。第三，更換財政壓力的度量指標。地方財政收入的統計口徑僅包含直接歸屬本地的財政收入，沒有包括轉移支付和稅收返還。考慮到廣義范圍的政府收支缺口，采用地方債務水平（debt）作為衡量地方政府財政壓力的另一個測度指標②作者感謝審稿人對這個問題的建議。，定義為地方政府債務余額占GDP 的比重。第四，改變樣本時間區間。為了排除本文的基本結果主要由2008—2010 年期間的金融危機和經濟刺激因素所導致的可能性，采用“四萬億”刺激計劃結束之后的樣本，即2011—2017 年樣本。上述穩健性檢驗結果依然支持本文的基本結論。

五、結 論

近年來我國的信貸擴張速度非常快，而與此同時，國內經濟下行壓力不斷加大，信貸擴張速度與實體經濟增長率之間的分化日益突出。已有研究發現，信貸增長率和金融深化水平是預測金融危機發生概率和強度的重要指標。與實體經濟相比，我國金融部門的規模已相當龐大。金融部門繼續快速擴張，不僅會與實體經濟競爭各種資源，而且可能會加大我國的宏觀金融風險。因此，我們深切相信，學界和政策界需要對我國金融快速增長的趨勢予以關注。在此背景下，本文嘗試從地方政府行為的視角對我國信貸過度擴張的成因進行分析。本文的實證研究發現，在財政約束下地方政府為推動轄區經濟增長傾向于干預信貸資源配置，一方面向轄區內爭取更多的信貸資源從而促使地區信貸過度擴張，本文稱之為動員性擴張；另一方面，地方政府還會干預信貸資源配置結構，將信貸資源偏向配置于效率較低的國有企業，造成信貸錯配，加劇信貸過度擴張。此外，從地方政府干預金融體系不同部分的方式來看，地方政府對地方性銀行機構的干預更多地導致動員性擴張，而對全國布點的大型商業銀行的干預主要借國有企業投資進行融資，更多表現為信貸錯配。

目前我國穩增長與防風險并重，對此本文提出如下政策建議。第一，要深化國有企業市場化改革，完善國有企業內部治理機制和外部約束機制，同時加快對“僵尸企業”的破產清算，逐步硬化國有企業的預算約束。另外要對國有企業配合地方政府變相舉債，或者地方政府違規通過國有企業融資的行為進行嚴格管控。第二，金融監管部門要加強對地方性銀行機構的外部監管。在地方政府干預下，地方性銀行機構擴張信貸規模的動機非常強烈，在此作用下地方性銀行機構會有尋求高風險、高收益資產的動力，而在轄區內缺乏有效的制衡。因此應適當提高中小銀行的市場準入門檻，明確其退出機制，對其形成外部約束。第三，要強化地方政府的風險處置責任，加強地方政府的風險防控意識，同時規范地方政府舉債融資機制，使地方政府的融資方式更加規范化、透明化，以有效防控金融風險。