并購商譽高估值的績效研究
——以華誼兄弟并購東陽拉美為例

邢若晨

一、引言

影視文化作為整體文化企業的重要組成部分，進入門檻相對低，競爭激烈，華誼兄弟、中影集團等影視行業龍頭企業希望通過并購整合上下游資源優化產業配置，實現自身制作、發行、上映一體化降低成本，提高利潤。因實體資產少，輕資產多，商譽溢價效果顯著，但是并購是否一定存在協同效應，后期的商譽是否會有減值的財務風險具有不確定性。因版權類資產及發展前景衡量標準的主觀性，采用不同估值方法差異較大，高溢價高商譽溢價輕資產并購估值方法是否合理具有不確定性。目前多采用相對價值法與現金流折現法評估，最終用現金流折現法定價?，F金流量法考慮目標公司的商譽，版權，人力資源等相對貼切，但其現金流波動性大，對應的資本成本難以確定，也具有一定局限性。

二、案例研究——華誼兄弟并購東陽拉美

1 案例分析

（1）財務指標分析

①東陽拉美財務指標分析

東陽拉美成立于2015年9月，成立時注冊資本總計500萬元，根據華誼兄弟年報顯示，并購后資產總額和凈資產逐年遞增，在五年的時間內凈資產實現十倍的飛躍。營業收入變動幅度整體大于凈收入，根據數據顯示，其在2015年至2018年營業凈利率逐年降低，2018年達到最低，接近50%，2019年呈現顯著上升趨勢?？梢姴①徍髺|陽拉美整體收益尚可。

東陽拉美的權益收益率（ROE）受三方因素影響，分別是經營效率，資產運用效率，以及財務杠桿。可見東陽拉美在經營戰略上采用“高盈利，低周轉”的差異化戰略，東陽拉美的償債能力尚可，但其權益收益率連續四年均處于較低水平，與其資產周轉率低，資金利用不夠充分有關。

表1 華誼兄弟并購后東陽拉美ROE情況

EVA即經濟增加值，又稱經濟利潤。華誼兄弟實現從電影制作、宣傳到發行，上映產業鏈服務，可見品牌商譽，現金流量以及規模效應是衡量企業總體經濟增加值的重要考慮因素。根據稅后營業利潤，資本總額與資本折現率計算華誼企業的EVA，客觀反映華誼公司之前業績和未來預估現金流。

表2 華誼兄弟近五年EVA情況（單位：元）

在考慮負債和權益成本，排除會計政策對企業現金流的影響后，自2015年到2019年，華誼兄弟自并購開始企業價值增量除2016年為正外其余均為負，且近3年虧損逐年增加，可見華誼兄弟大規模并購在目前來看并未發生協同效應，公司戰略和經營有待調整。

③并購金額及貢獻率分析

東陽拉美近五年的凈利潤為正，華誼兄弟的凈利潤貢獻率在2015年-2017年逐年遞增，不可否認其產生的正面影響。但東陽拉美五年中有三年未達到對賭協議的預期，自身權益收益率較低。在雙方履約協議的四年中，據年報數據顯示的未實現部分為0.98億元，假設2010年不受疫情影響可實現協議預期值，華誼兄弟簽訂對賭協議凈虧4.69億元。因并購付出的商譽高溢價成本遠高于利潤回報，并購之后巨額商譽減值使得就目前業績來看，按照對賭協議預估現金流的并購估價的財務風險大于協同效應。

表3 東陽拉美對華誼兄弟近五年利潤貢獻情況（單位：元）

且CSMAR數據庫顯示，自2015年起，華誼兄弟并購多達20家企業，根據對華誼兄弟并購東陽拉美的數據以及華誼兄弟總體并不樂觀的營業利潤和凈利潤，可得出其并購價格及預期收益率的確定存在不合理之處，直接影響企業整體發展及股東權益。

（2）理論分析

①對預計現金流的分析

行為金融學突破有效市場信息完全可得且無交易成本的假設，認為在信息不對稱的條件下，有限理性經濟人因為心理因素和環境因素的影響而非完全理性預期，存在認知偏差。前景理論認為面對獲利時，人們表現出風險厭惡，而面對損失時則成為風險追求者。應用行為金融學分析東陽拉美被并購案例如圖1所示：

圖1 行為金融學價值曲線

原點為華誼兄弟對東陽拉美的心理預估值參考點，該點的選擇參考馮小剛導演的創作才華以及藝人的明星IP值，給出超過資產值的商譽溢價。根據“過度自信”理論，市場交易者易高估收益，低估風險，華誼兄弟憑借自己的判斷為實現并購制定偏激進的并購戰略，使得對預計現金流極易發生高估，當對方開出的價格低于華誼兄弟心理賬戶的預期值時，交易便會發生。由于心理賬戶對特定交易的選擇具有不可替代性，華誼兄弟的決策滿足自身心理效益最大化而非預期收益最大化，當東陽拉美未能按照對賭協議履約時，收益上的小幅度損失給華誼兄弟帶來價值上的大幅度損失，并會進一步冒險采取收購擴張的形式來彌補其損失。

②對預估折現率的分析

傳統資本資產定價模型（CAPM）認為噪聲交易者的非理性行為對市場的影響可以忽略，即任何一種資產的必要報酬率可表示為無風險報酬加上補償其風險的附加報酬（風險溢價）。而行為資產定價模型提出非理性投資者依據噪聲信號做出投資決策的行為將導致系統性風險。BAPM模型既考慮了價值表現特征（如情緒），又包含了效用特征（如風險、收益分析）。

因為華誼公司所在的并購市場上存在噪聲交易者，非理性經濟人的心理和情緒增加未預期的噪聲交易者風險，使得實際成本高于預期資本成本。且噪聲交易者的情緒是隨機的，理性交易者很難對其進行準確的預測，因此產生相關風險溢價NTR 。

根據如上分析，在與其現金流折現估價模型中，

表4 根據行為金融學對折現模型的定性修正

三、對策與建議

1、外部監管方面

（1）加強對高溢價并購的監管力度，提高并購企業準入門檻

影視行業多輕資產高溢價，并購后公司的后續盈利能力存在極大的不確定性。為了減少此種不確定性給企業績效帶來的風險，監管部門應該加強對空殼公司或成立不久的公司的重組方案的審核。如規定并購方業績須連續3年達到行業中上游水平，被并購方需成立滿三年且連續三年盈利，并購金額必須由專業評估機構確定，限定并購商譽溢價/資產值的最高倍數。從法律監管角度規范并購市場，引導影視公司注重影視質量，而非資本游戲。

（2）評估機構規范估值行為，審計部門加強信息披露

評估機構應根據近3到5年的經營情況，通過專業能力合理預估現金流，而非根據類似“明星IP”不確定性強的因素。創新估值方法，結合評估企業行業特點和市場非理性經濟人的考慮，對折現法的現金流和折現率加以適當調整，力求給出公正客觀的價格參考。評估結果經過市場檢驗，能夠給評估機構的信譽認可度方面帶來正面或負面反饋，匡正評估機構的行為。第三方給出的合理估價給并購雙方提供一定參考價值。

2、內部實施方面

（1）完善對賭協議，決策層避免過度自信

從對賭協議的支付方式上來看，并購方采取現金與股票支付相結合的方式，既有助于對被并購方起到有效激勵作用，也能穩定公司現金流。而華誼兄弟并購東陽拉美的一次性現金不與公司業績掛鉤，不利于實現公司整體價值最大化。從業績承諾來看，并購雙方應考慮外界環境，行業發展等綜合因素的水平。根據業績制定承諾對價區間，留有特殊情況的應對余地，而非每年固定增長。

（2）并購雙方保持經濟理性，爭取總體價值最大化

并購方多渠道獲取信息，認識到市場上普遍存在的認知偏差，避免發生損失時的風險偏好。能夠將心理預期最大化根據外界條件進行修正，調整為經濟效益最大化。華誼兄弟自2015年發生的連環并購事件并未給公司帶來協同效應，建議及時止損，整合優化內部產業鏈資源，而不是冒更大風險希望通過接二連三的并購彌補損失。在選擇目標企業時，對心理賬戶的估值進行數據分析檢驗，適當進行調整。被并購方收到高額并購對價時，處于信息不對稱的優勢地位，應以對賭協議來約束自己，制定合理的發展目標約束自己，不斷提升市場競爭力。

3、市場投資方面

（1）突破羊群效應限制，理性投資

判斷投資一個企業是否能夠發生盈利，一方面根據企業經營情況和發展戰略，另一方面，依據非完全有效市場的信息反饋與企業實際經營業績的差異性，做出合理判斷，而不是僅參考其不確定性極強的商譽溢價。在2015年華誼兄弟的巔峰時期，其收購協議稱，一次性現金支付使公司現金流大量減少，增加中小股東風險。通過多元化合理投資能夠有效規避一家企業市值虛高商譽減值財務風險的損失。

根據行為資產定價模型，考慮市場上存在大量噪聲交易者帶來的風險溢價，投資者心理因素、環境因素影響信息的真實有效性，必要報酬率應有所提高才能有效抵消溢價風險，投資者在評估風險和收益時應加以考慮。