駛向公募REITs藍海

文/姚慧 編輯/白琳

2020年，我國公募REITs上市工作加速推進。2020年4月30日，中國證監會、國家發展改革委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（征求意見稿）》（下稱“征求意見稿”），標志著我國公募版REITs終于在探索近20年后即將面世。8月3日，國家發改委再次發布《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》，8月6日，中國證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（下稱《指引》）。兩份文件在各方面都進一步細化到可執行層面。特別是《指引》，更是明確了基礎設施基金以“購買+運營+退出”的底層基礎設施項目為投資者提供穩定回報的基本設計框架，使基礎設施REITs同成熟市場REITs進一步趨同。

圖1 REITs產品的基礎結構

REITs在國內外的發展

房地產投資信托基金（REITs，Real Estate Investment Trusts）是以發行股票或收益憑證的方式募集投資者的資金，由專門管理機構進行不動產投資和運營，將所得租金和不動產增值收益按比例分配給投資者的一種公司型或契約型基金。簡單來說，REITs是將成熟的不動產資產產生的穩定現金流證券化，通過資本市場直接連接資金的供求雙方，實現資源有效配置的重要金融手段（見圖1）。

REITs產品發源于20世紀60年代的美國，迄今已經歷了60年的發展和進化。截至2018年年末，全球已有超過40個國家和地區發行了REITs。從各國REITs市場的發展實踐看，成熟的REITs市場有三個重要標志：一是底層資產為成熟不動產、收入來源為不動產產生的長期、穩定的現金流；二是對REITs收入進行強制分配；三是稅收中性政策。

根據資金募集和流通方式的不同，REITs可以分為公募型和私募型。公募REITs，以公開發行的方式向社會公眾投資者募集資金，需經證券監管機構注冊及審批，根據是否在股票交易所上市又可以進一步分為公募上市（可交易）和公募非上市（不可交易）；私募REITs，以非公開方式向特定投資者募集資金，通常不上市交易。

我國對于REITs的討論和嘗試可以追溯至本世紀初。二十余年來，我國出現了赴海外發行的標準REITs產品和在國內市場發行的類REITs產品，但迄今尚未在國內發行過標準REITs產品。

此次試點的基礎設施REITs是國際通行的配置資產，具有流動性較高、收益相對穩定、安全性較強等特點。此次公募REITs試點在基礎設施方面的突破，順應了當前我國經濟發展的客觀需求，有助于盤活以政府為建設主體的基礎設施存量資產，改善地方政府債務問題，加速地方去杠桿進程；同時，借助資本市場公開透明的定價機制，還可吸引社會資本參與基礎設施項目建設，為項目提供資本金，推動基礎設施建設的高質量發展。

我國公募基礎設施REITs與成熟市場REITs的異同點

對比成熟市場REITs的基本分類，我國公募基礎設施REITs試點可以被定位于契約+權益+可交易型REITs，兩者仍存在一些差異（見附表）。

值得關注的是，迄今為止，我國仍未出臺針對REITs的稅收中性政策。為防止投資者在REITs盈利層面和個人分紅所得層面被雙重征稅，各國對REITs都采取了不同形式的特殊稅收安排。這些安排往往被理解為稅收優惠，但實際上只是避免雙重征稅的“稅收中性”做法。海通國際首席經濟學家孫明春博士認為，因為基礎設施項目單個體量巨大、絕大部分都是國有項目或特許經營，即便高收入群體（甚至大型機構投資者）都沒有能力或沒有渠道來購買、持有并運營。因此，即便沒有“稅收中性”政策，投資者被雙重征稅，也不存在不同收入階層之間潛在的稅收不公平問題。因此，相比較于以房地產項目為底層資產的REITs，本次試點的則是以基礎設施項目為底層資產的REITs，“稅收中性”安排的必要性和緊迫性較低。

公募REITs案例解析

目前市場上，鵬華前海萬科REITs是國內首只，也是截至2020年8月31日唯一一只公募REITs，可以為投資者提供一定的參考（見圖2）。

鵬華前海萬科REITs作為一款另類投資基金產品，成立于2015年7月6日，之后10年內為基金封閉運作期，并自2015年9月30日起在深圳證券交易所上市交易，封閉運作期屆滿后轉為上市開放式基金（LOF）?；鸢l行募集金額30億元。截至2020年7月31日，基金規模為32億元?；鸬臉I績基準為10年期國債收益率+1.5%。封閉運作期內，基金投資于確定的、單一的目標公司股權的比例不超過基金資產的50%，投資于固定收益類資產、權益類資產等的比例不低于基金資產的50%。封閉運作期結束后，基金轉型成為債券型基金。

該基金收益分配采取現金分紅方式，每年基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的90%。

作為公募REITs的首次嘗試，鵬華前海萬科REITs以公募基金直接購買項目公司50%股權的方式獲得底層資產一段時間的收益權；該部分股權又將通過事先約定的方式逐漸由原始權益人回購。因此，該基金并未實現對底層資產的實際控制，其實質仍為BOT項目“特許經營權”收益的證券化，其保證金安排也更符合其債務融資工具的本質?；鹨圆坏?0%的資產投資確定的、單一的目標公司股權，同標準REITs也有差別；但是90%的強制分配比例則同標準REITs相同。就此而言，其可謂普通投資者通過公募基金方式投資不動產收益的有益嘗試。

圖2 鵬華前海萬科REITs投資標的公司股權的交易結構

基金在發行期間單個投資者的單筆認購門檻為10萬元，上市后在深圳交易所內進行二級市場交易的最低份額為1萬元。和類REITs產品相比，其在流動性上實現了重大突破。然而，產品僅在2016—2017年短暫處于溢價狀態，從2017年4月起開始進入深度折價狀態，今年以來基本折價率在-10%左右。因此，基礎設施REITs試點發行之后，如何提升產品流動性也是值得研究的問題之一。

基礎設施REITs試點政策與展望

本次試點推出的基礎設施基金同市場現有的公募基金的投資和管理模式差異極大，可視為大資管行業的一片藍海市場。有志于在這一市場分一杯羹的公募基金管理人，需要按照《指引》的相關要求，重新組建團隊、梳理再造投資管理流程。

《指引》與征求意見稿相比，最引人注目的變化在于“公募基金+單一ABS”的結構被“公募基金+ ABS”所取代。這一變化在公募基金層面實現了底層項目增加的可能性。二者最大的不同點在于，后者是基礎設施 REITs 脫離融資通道的設定，真正賦予了其作為公募基金所必備的投資屬性——選擇優質底層項目進行投資。

成熟市場REITs和我國公募REITs試點的對比

《指引》在基金銷售方面的細微修改，也體現出基金的投資屬性相對于融資屬性有所增強： 一是調整了參與網下配售的機構投資者范圍， 弱化了基礎設施投資機構、政府專項基金、產業投資基金在網上配售中的地位，相應增強了全國社會保障基金、基本養老保險基金、年金基金這些二級市場長期投資者的地位；二是向公眾投資者的配售比例上限由20%擴大到30%，以吸引更多的社會資金參與。

《指引》給出了基金年度可供分配金額的具體計算方法——經過公允價值變動損益和折舊攤銷等調整的凈利潤。這更符合基礎設施項目的財務特征，一定程度上可抑制基金管理人通過財務手段減損投資者利益的可能性，也使其正式進入了實操領域。

《指引》在基金對外借款方面也做了較大修改。首先杠桿率由20%放大到40%，借款用途增加了日常運營和項目收購選項。因為必須將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現金形式分配給投資者，REITs采用留存收益進行擴展規模的可能性受到極大限制。海外REITs普遍采用擴募或者舉債方式進行資產并購，以快速擴大資產規模和市場份額，杠桿率將顯著影響舉債規模。本次杠桿率上限已提高至基本接近新加坡、中國香港地區45%的水平，借款用途延展至日常運營和項目收購，奠定了基礎設施REITs通過高效管理和再投資為投資者帶來更多增益的基本框架；此外，對用于項目收購的借款則提出了嚴格要求，以防止基金通過杠桿進行盲目擴張，給投資者的收益造成負面影響。這些變化使基礎設施基金的投資屬性得到加強。只有融資和投資屬性都具有吸引力的金融產品，才能夠在資金市場上獲得旺盛的生命力。

《指引》對基礎設施基金各參與機構的相關責任進行了更明確的界定，包括：基金管理人可與資產支持證券管理人聯合開展盡職調查；基金管理人可委托第三方機構進行日常運營管理；托管人的監管責任集中于賬戶和資金。通過明確各方責任，促使參與各方更有效地相互配合?！吨敢窂娀诵畔⑴兑蠛屯顿Y者適當管理的要求，對于監管機構的相關責任也進一步加以明確。種種細化規定，明確表達了監管層壓實各方責任、保護投資者合法權益的指導思想。