國際原油價格年內難有起色

文/崔悅 編輯/張美思

在原油供給逐步恢復而需求改善不及預期的形勢下，國際原油價格短期基本面的支撐力度逐漸轉弱。

2020年2月下旬起，因新冠肺炎疫情暴發使得國際原油需求大幅下降，疊加以沙特為首的石油輸出國組織（OPEC）國家與俄羅斯等非OPEC產油國未能達成減產協議，以及沙特和俄羅斯進行原油價格戰等事件，油價一度崩塌式下跌，WTI原油期貨更是出現歷史性的負油價。至4月中旬以后，隨著OPEC+重新達成減產協議，以及全球多國復工復產，原油需求逐步恢復，油價強勢反彈。7月以后，國際油價反彈日漸乏力，對比貨幣寬松格局下美股、銅等風險品種的強勢表現，油價在較年初下跌約1/3的位置窄幅橫向波動。9月初，國際原油價格轉為下跌（見圖1）。筆者認為，近期國際原油價格疲弱主要是由供給和需求兩端的支撐因素逐漸轉弱有關。預計2020年年內，在偏弱的基本面格局下，國際原油價格難有起色。

原油供給端支撐減弱

可以說，上半年國際油價在暴跌之后的強勢反彈主要受供給收縮的驅動。對比前期OPEC+超大力度減產推動國際油價強勢上漲的場景，以下幾方面的態勢表明，近期的原油供給難有超預期利好。

一是OPEC+減產協議利好減弱。4月，OPEC+達成減產協議，計劃5月、6月減產970萬桶/日，7月至年底減產770萬桶/日，2021年1月至2022年4月減產580萬桶/日。6月，OPEC部長級會議達成深化減產協議，將首階段減產配額延長一個月，并要求部分5月、6月減產執行率不及100%的國家在7至9月進行補償。但至8月OPEC+開始實施第二階段減產協議，減產目標已由970萬降至770萬桶/日，且沙特等國不再超額減產，伊拉克等國并未完成補償性減產目標，減產力度明顯放松。這使得市場對減產執行力信心不足。

值得注意的是，OPEC+聯盟減產相對靈活，會根據市場需求恢復情況，相機調整產量，當需求復蘇進程放緩時，可能會調整減產份額，或者通過沙特等國主動超額減產的部分調節減產力度。9月17日，OPEC+將召開部長級聯合減產監督委員會（JMMC） 會議，不排除調整減產政策的可能。從長周期看，當前分三階段逐步放松的減產協議，反映了OPEC對經濟復蘇較為積極的預期。在需求無坍塌式下跌的情況下，OPEC+很難再有更大力度的減產。

二是美國原油產量止跌企穩。上半年美國頁巖油企業被迫削減支出，活躍鉆機數持續下滑，產量大幅下降。截至8月14日當周，美國活躍鉆機數持續下滑至244座，同比下降70%以上，創出新的歷史低位；原油產量1070萬桶/日，較年初下降200萬桶/日以上。但8月下旬開始，美國原油產量下降勢頭已明顯減弱，鉆機數在油價暴跌后首現增長。此外，此前油價暴跌后，雪佛龍等多家石油生產商曾表示削減資本開支，但近期有不少頁巖油企業已經開始制定復產計劃。據此，預計美國原油產量很難進一步下滑。

三是俄羅斯等其他產油國有增產意愿。俄羅斯在上半年市場過剩的情況下積極減產推升油價，但近期俄羅斯能源部長表示，計劃在2020年至2022年鉆探約2700口未完成的油井（通過進一步鉆探可快速投入生產），為未來需求復蘇后市場份額爭奪做準備，一旦減產協議結束就開始鉆探。加拿大、挪威、巴西等傳統產油國也都在考慮增產。

從上述幾方面的態勢看，短期內原油供給端難有重大利好。除非發生足以中斷大范圍供給的突發事件，否則依靠供給端利好推升油價的可能性并不大。

原油需求復蘇進程緩慢

在原油供給端難有超預期利好的情況下，油價若要形成趨勢性上漲，原油需求實現強勁復蘇至關重要。但從整體態勢看，年內的原油需求前景并不樂觀。

一是全球經濟復蘇節奏緩慢。上半年，隨著部分國家疫情形勢好轉，中國復工復產有序進行，歐美采取多重刺激政策，宏觀經濟預期有所修復。但隨著下半年部分地區疫情形勢反彈，全球經濟復蘇節奏放緩。8月以來，美國企業活動溫和改善，就業普遍增加，但部分地區經濟增長仍顯遲滯，整體上改善緩慢；歐元區則因疫情有所反彈，景氣指標下行，經濟前景再次充滿不確定性。從全球的整體宏觀形勢看，下半年全球經濟復蘇較慢，原油需求前景難有明顯起色。此外，當前市場普遍擔憂年底疫情有再次暴發的可能，或對原油需求再次造成沖擊。

圖1 油價回調后震蕩整理

圖2 美國煉廠開工率低于往年

圖3 中國原油進口回落

二是煉廠開工率明顯低于往年。雖然近期歐美煉廠開工率逐步恢復，但仍遠低于往年同期。美國煉廠開工率已從4月的70%逐步恢復到8月的80%以上，但仍低于往年95%左右的水平（見圖2）。當前成品油需求不夠強勁，庫存壓力大，煉油裂解價差降至4月以來的低點。此外，9月后，原油需求將進入傳統的消費淡季，也會對需求造成進一步影響。

三是中國原油進口有所回落。上半年，隨著疫情形勢的好轉，中國煉廠開工率逐漸恢復至疫情前的水平，加上低油價刺激囤油需求，上半年中國原油進口不斷創新高，最高在6月達到5318萬噸。但下半年以來，隨著油價回升，需求復蘇節奏放慢，中國原油進口數量開始回落（見圖3）。

整體來看，近期原油需求復蘇力度較弱，難以有效帶動油價上漲。

年內油價走勢展望

綜上所述，在原油供給逐步恢復而需求改善不及預期的形勢下，國際原油短期基本面的支撐力度逐漸轉弱。一大典型特征是原油的去庫存速度趨緩。美國商業原油庫存自6月的5.4億桶高點回落，截至8月28日當周下降至5億桶，但仍為五年來最高。成品油消費需求在解封后陸續釋放，汽油庫存下降明顯，但柴油消耗遠不及汽油，表明卡車運輸和工業需求仍疲軟。此外，前期原油期貨遠期大幅升水刺激全球原油浮倉飆升，使去庫存周期更加漫長。國際原油期貨價格反彈過程中，近遠月價差曾一度收窄，但近期價差又有所拓寬，對應油價反彈逐漸乏力。

展望年內的油價走勢，預計在原油需求繼續緩慢修復、減產協議維持現狀的前提下，油市仍將延續調整態勢，弱勢震蕩的可能性更大。預計WTI油價大概率保持在35—45美元/桶區間內窄幅波動。更長期看，市場普遍預期，全球經濟完全恢復到疫情前可能需要2—3年，在當前供應產能充足的前提下，2021年的國際原油價格反彈程度不會太高，其價格中樞或在55—60美元/桶。

此外，年內仍需關注以下幾項潛在風險因素，或使得油價走勢波動加大。一是各國的疫情形勢及經濟修復情況。當前，美國疫情仍未得到有效控制，歐洲、日韓等地疫情出現反復，印度仍處在暴發狀態，經濟回暖受拖累。如果短期疫情再次大規模暴發，原油需求可能面臨二次坍塌。二是OPEC+減產聯盟的減產效力。如果減產協議再生破裂風波，不排除油價出現再次崩盤的可能。三是美國大選等政治風險。隨著美國大選日期的日益臨近，市場情緒可能會更為敏感，美元、美股等金融資產可能會出現較大震蕩，或加大原油價格的短期波動。