監管距離對公司治理水平的影響研究

摘 要：鑒于空間距離在影響正式制度發揮效用中所起到的關鍵作用，本文研究了監管距離對上市公司治理水平的影響。文章選擇2009年-2019年為觀察期，以違規情況、內部控制質量和審計意見衡量上市公司治理水平，檢驗了監管距離對公司治理水平的影響。研究發現，上市公司越靠近證監局，發生的違規情況越少，內部控制質量越好，也更少被出具非標準審計意見，表明監管距離與上市公司治理水平之間存在顯著負相關性。本文提供了監管距離會影響上市公司治理水平的直接證據，對監管機構如何提高監管效果具有重要的參考意義。

關鍵詞：正式制度;監管距離;公司治理;證監局

一、引言

2020年10月5日國務院發布了《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》，意見中要求上市公司“完善公司治理制度規則……切實提高公司治理水平”、監管機構“加強全程審慎監管，推進科學監管、分類監管、專業監管、持續監管，提高上市公司監管有效性。”該意見的發布表明我國對上市公司監管開始步入公司治理監管的新階段，但如何加強上市公司的治理監管成為擺在實務中的一個現實而迫切的問題。

在學術上，關于監管機構如何加強對上市公司治理水平的監管有效性，目前的學者較多的關注是正式制度的安排。林鐘高和常青（2017）的研究發現建立健全上市公司內部控制制度并保持有效性是提高公司治理水平的重要途徑。建立健全的高管薪酬機制（白重恩等，2005）、深度的媒體報道制度（李培功和沈藝峰，2010）同樣對提高上市公司治理水平產生重要影響。無論是上市公司審計委員會制度的設置（謝永珍，2006），還是聘請第三方的外部審計制度（杜興強等，2010），均顯著改善了財務信息披露質量，提高了公司治理的透明度。聶萍和潘再珍（2019）通過考察問詢函監管這一措施后研究發現，中國式問詢函監管有效抑制了大股東“掏空”行為，關鍵事項問詢函監管制度是彌補公司內外部監督治理不足的一種重要治理機制安排。

正式制度之建立確實是提高上市公司治理水平的重要手段，但我們也發現，采用同樣監管法規制度的上市公司，包括公司治理結構設置的相似，其治理水平仍然會存在巨大的差異，這至少說明這部分差異中有些是正式制度難以解釋的。

基于此，本文試圖找到影響正式制度發揮作用的某一“土壤”，為監管機構提高監管效果提供有益參考，如空間距離。之所以選擇空間距離作為切入點，主要原因有兩點：一是空間距離能顯著影響信息傳遞效果（Christoffersen和Skarkissian，2008）、信息震懾效果和監管執行力（田利輝和王可第，2019），從而導致空間距離的遠近潛移默化地影響著監管雙方的某些行為，使正式制度作用的發揮受到一定程度的影響，在本文的表現即為上市公司治理水平的差異;二是現有的文獻將空間距離納入公司治理領域的研究較少。

本文以我國上市公司為研究對象，將違規情況、內部控制質量與審計意見作為公司治理水平的衡量變量，研究了上市公司與當地證監局的地理距離對其治理水平的影響。本文可能的貢獻主要包括兩方面：一是在實踐中，本文的研究有助于我國監管機構更加深入地理解以往可能忽視的空間距離對監管正式制度的影響，為新階段完善上市公司治理水平監管、提高監管效率及精準分類監管提供了決策參考。二是在學術上，以往文獻的研究較多的是關注正式制度本身對公司治理的影響，對影響正式制度發揮作用因素的研究較少，本文從與監管機構的地理距離角度研究了上市公司治理水平的差異，是對正式制度影響公司治理研究的有益補充，豐富了公司治理的研究文獻。

本文的剩下部分安排如下：第二部分為文獻回顧、理論分析與假設提出;第三部分為研究設計;第四部分為實證結果與分析;第五部分為結語。

二、文獻回顧、理論分析與假設提出

關于地理距離與信息效果之間的研究，主要的文獻認為地理距離會影響信息不對稱程度、傳遞效率和交易成本。Williamson（1975）認為地理距離越靠近的市場主體之間信息越對稱，信息傳遞越便利。本地投資偏好（Coval et al.，1999）理論認為，本地和非本地投資者之間的信息不對稱可能會推動地理上接近的投資偏好，投資者偏好投資于鄰近的公司。對風險資本投資（黃福廣等，2014）、開放式股票基金投資（張誼浩和陳一童，2016）的研究也表現出本地偏好性。周雪等人（2020）從承銷商與上市公司地理距離的角度研究IPO折價現象發現，承銷商和上市公司間的地理距離越遠，IPO 折價率越高，原因在于承銷商與上市公司之間的信息不對稱程度越大。宛晴等（2019）、唐斯圓和李丹（2019）從上市公司與客戶地理距離角度進行研究發現，大客戶地理鄰近性可以降低信息搜集成本和談判成本，從而抑制公司的違規傾向，增加公司信息披露質量。由于信息不對稱，貸款者將更傾向于對遠距離借款企業要求較為嚴苛的契約條款（杜立等，2020）。地理距離的增加會削弱經濟主體的信息獲取能力，從而削弱獨立董事的監督能力（羅進輝等，2017）。基于信息不對稱和交易成本，地理距離對并購后企業績效有著負向影響，直接降低并購成功率（洪進等，2017;賈鏡渝等，2015）。

公司治理研究中普遍關注委托—代理問題（Jensen，1976），眾多學者的研究認為上市公司經理人往往會為了自己的利益而損害公司利益。Graham et al.（2005）的調查研究發現，經理人基于自己聲譽和薪酬的考慮，偏向于平滑短期收益而犧牲公司長期經濟價值。Kang et al.（2008）通過收購樣本的研究發現，經理人會想方設法提高行權期內期權的價值而不顧之后的股價崩盤。Kothari et al.（2009）的研究發現，經理人往往會壓制負面消息，致力于企業帝國的構建，而不關注企業的長期發展。

為了避免經理人損害公司利益，監管機構設置各種條款約束經理人行為，其中最重要的是要求其及時披露公司信息。但對監管機構而言，地理距離將影響其獲取信息的程度。距離越遠，監管機構越難隨時掌握公司情況，特別是對公司“軟信息”（Stein，2002）的掌握，這就導致監管機構的監管難度加大。同時，地理距離還會妨礙監管機構與公司的日常溝通，進一步增加了雙方的信息不對稱。

Becker（1968）和Sah（1991）等人的犯罪經濟文獻認為，法律主體是否違法基于自身對成本效益的主觀分析，由于違反法律不一定被發現并得到懲罰，這就導致與犯罪的成本存在相當大的不確定性，但是所獲得的效益則比較容易確定。因此，在不同情況下法律主體是否從事違規活動有很大的不同（Glaeser et al.，1996）。同樣的，上市公司在距離監管機構遠近不同時對違規行為的感知成本上也存在著潛在的差異。“差異知情犯罪假說”（Kedia et al.，2011）認為，能夠方便捕捉到監管機構監管信息的上市公司將顯著影響公司違規的可能性，靠近監管機構辦公的地方，可能會讓經理們接觸到有關未明確記錄的監管“軟信息”，導致公司違規的可能性將越低。當上市公司與監管機構鄰近時，還能通過觀察監管機構對附近其他公司的調查來了解監管機構的活動，對其產生震懾作用，從而使上市公司更加遵紀守法。

對于監管機構而言，掌握的資源是有限的，包括有限的人力、時間和物力，因此在執法過程中會考慮資源的最有效配置。“資源約束假說”（Kedia et al.，2011）認為，監管機構會調查離其辦公室較近的公司，因為在時間和預算限制的情況下，調查一家與其較靠近的公司，能在保證所調查的案件數量最大化的情況下所需的時間和差旅費更少。在我國，地域遼闊，各上市公司所處的位置更加復雜多樣，無疑放大了資源約束效應，監管機構對監管資源的配置考慮也將更加慎重。

由以上分析，本文認為越靠近監管機構的上市公司，由于信息越對稱、監管震懾效應和執行效應越強，將表現出更高的治理水平。由于中國證監會及其派出機構是上市公司主要的監管機構，因此文章將監管距離定義為上市公司與所管轄證監局之間的地理距離，且本文從違規情況、內部控制質量和審計意見三個角度考察公司治理水平，故對應提出如下三個假設：

H1：上市公司與證監局的地理距離越靠近，公司越不容易違規。

H2：上市公司與證監局的地理距離越靠近，公司的內部控制質量越高。

H3：上市公司與證監局的地理距離越靠近，公司信息披露質量越高，被出具非標準審計意見的情況越少。

三、研究設計

1.樣本與數據

本文選取2009年至2019年滬深A股上市公司為研究對象。為提高研究的有效性，文章按照以下原則進行初始觀測值的篩選：（1） 剔除按照證監會的行業劃分標準分類為金融業的上市公司;（2） 剔除檢驗模型中任意變量缺失的上市公司;（3） 剔除資產負債率大于等于1及等于0的上市公司;（4） 剔除其他變量值統計有誤的上市公司。由此得到驗證本文模型的24949個公司——年觀測值。本文使用的上市公司財務及違規情況數據來自Wind 數據庫，審計意見及審計相關數據來自CSMAR數據庫，內部控制數據來自DIB內部控制和風險管理數據庫。除此之外，上市公司注冊地的經緯度和證監局的經緯度數據使用百度地圖API手工收集。為避免異常值對結果的影響，對模型中所有連續變量在1%的水平進行Winsorize 處理。

2.變量定義

（1） 公司治理水平。參考以往學者的研究，本文選擇違規情況、內部控制質量和審計意見作為衡量上市公司治理水平的代理變量。其中，將上市公司在該年發生違規記為0，未違規記為1;內部控制質量采取DIB內部控制和風險管理數據庫的數據，該數據越大表示上市公司內部控制質量越好，為研究的需要，將該數據除以1000處理;當上市公司當年年報被會計師事務所出具標準審計意見時，審計意見取1，否則取0。

（2） 監管距離。本文將監管距離定義為上市公司與其管轄地證監局之間的距離。假設上市公司經緯度坐標為（logi，lati），其管轄地證監局經緯度為（logj，latj），地球半徑為R（本文取6371.004千米），監管距離可以由下式給出：

Dis=R*arcos[sin（lati）*sin（latj）+cos（lati）*cos（latj）* cos（logi-logj）]（1）

（3） 控制變量。參考Jensen（1993）、Weisbach（1988）、李明輝（2009）等人的研究，本文選取的控制變量有資產負債率（Leverage）、資產收益率（Roa）、公司規模（Size）、董事會規模（Board）、獨立董事人數（InBoard）、公司成長性（Growth）、股權集中度（Shareholding）和會計師事務所類型（Bigtwth）。模型（2） 還設置了控制年度效應的年度虛擬變量（Year）和控制行業效應的行業虛擬變量（Industry），其中行業虛擬變量的設置按照證監會2012年修訂的《上市公司行業分類指引》，各行業分類到門類級。各變量的定義與度量見表1。

3.模型設定

本文從三個角度衡量公司治理水平：（1） 上市公司違規情況;（2） 上市公司內部控制質量;（3） 上市公司年度財務報告審計意見。構建如下模型予以檢驗：

Y=α+β1*LnDis+β2*Leverage+β3*Roa+β4*Size+β5*Board+β6*InBoard+β7*Growth+β8*Shareholding+β9*Bigtwth+∑Year+∑Industry+ε（2）

其中模型（2） 中Y代表Violation、Intercq和Audop，各符號的含義見表1。按照H1，當Y為Violation時預期β1<0;按照H2，當Y為Intercq時預期β1<0;按照H3，當Y為Audop時預期β1<0。

四、實證結果與分析

1.描述性統計分析

表2報告了各變量描述性統計值。Violation 和Audop 的平均數在0.95左右，表明大多數上市公司沒有發生違規情況和被出具非標準審計意見。LnDis的平均值在3.4左右，表明上市公司距離其轄區證監局的平均距離為30千米，但標準差較大，與我國地域遼闊、上市公司位置分布多樣化的實際情況相符，LnDis的最小值為-0.1574，即距離證監局不到900米，說明有的上市公司與證監局相鄰，如天房發展（600322）與天津證監局僅隔一條街道。控制變量中，我國上市公司資產負債率平均為44.49%，處于適宜的水平，但不同上市公司資產負債率有較大差別。前十大股東持股比例平均超過57%，最高達89.91%，說明我國上市公司股權結構比較集中。

2.回歸分析

表3中的①②報告了模型（2） 當Y為Violation的回歸結果。①是未加入任何控制變量對模型（2） 的回歸。結果顯示，監管距離與違規情況顯著（1%）負相關;當加入可能影響違規情況的因素后（②），回歸結果仍在1%的顯著性水平上負相關。這意味著，上市公司距離證監局的地理距離越靠近越不容易出現違規行為，經營活動表現得越規范。這一回歸結果中β1<0，驗證了H1。表3中的③④報告了模型（2） 當Y為Intercq的回歸結果。結果顯示，無論是否加入相關影響因素，上市公司內部控制質量均在1%的顯著性水平上與監管距離負相關，說明當上市公司與證監局距離越遠時，內部控制質量表現得越差。這一回歸結果中β1<0，驗證了H2。表3中的⑤⑥報告了模型（2） 當Y為Audop的回歸結果。回歸結果顯示，當上市公司距離證監局越遠時，其年度報告越容易被會計師事務所出具非標準審計意見，表明審計師對上市公司財務報告的完整性和真實性存在疑慮。⑤⑥的回歸結果中β1<0，驗證了H3。

從表3控制變量的回歸結果來看，董事會規模在模型（2） 中均不顯著，與于冬智和池國華（2004）的研究結論一致，他們認為我國上市公司董事會規模與公司績效之間存在著顯著的倒U型曲線關系。獨立董事規模在模型（2） 中均顯著，且回歸系數在模型（2） 中表現為正，說明獨立董事規模越大，能顯著抑制公司違規行為、提高公司內部控制質量和財務報告質量，與獨立董事的作用（郭強和蔣東生，2003）表現相一致。

綜上所述，在控制了相關的影響因素后，公司違規情況、內部控制質量和審計意見均與監管距離顯著負相關，H1、H2和H3成立，意味著監管距離至少在10%的顯著性水平上影響了公司治理水平，即監管距離與上市公司治理水平之間存在顯著負相關性。

3.穩健性檢驗

為保證上文研究結論的穩健性，本文從以下兩個方面進行穩健性檢驗。

第一，替換解釋變量。參考其他學者的做法（胡思佳，2020;唐斯圓和李丹，2019），對監管距離設置啞變量Dis-Dum，當（1） 式計算的距離小于中位數時，Dis-Dum取0，否則取1。表4報告了這一回歸結果，回歸結果中Dis-Dum的系數符號與表3一致，且至少在5%的水平上顯著，表明了上文研究結論的穩健性。

第二，樣本僅保留省會城市、計劃單列市和直轄市的上市公司。在我國，省會一般是一省的經濟和政治中心，省會城市也往往是全省證券分析師、審計師和機構投資者的聚集地，相較于非省會的上市公司而言，這部分上市公司較容易受到這些金融中介的關注和監督。除此之外，證監局的所在地也一般是在省會城市，因此本文穩健性檢驗將非省會城市的上市公司剔除，同時考慮到直轄市和計劃單列市的上市公司與省會城市的上市公司存在類似的影響，所以穩健性檢驗的樣本需要包括這部分上市公司。表5報告了這部分上市公司模型（2） 的回歸結果，回歸結果顯示，無論是否控制相關變量，系數的符號均未發生變化，且通過至少5%的顯著性水平檢驗。

4.內生性問題檢驗

考慮到研究對象的自選擇問題及可能存在的其他未能觀測到的因素對于上市公司與證監局的地理距離以及公司治理水平同時產生影響，本文存在一定的內生性問題。本文的研究對象自選擇問題主要是指上市公司的選址存在自選擇，具體而言，成立時間在證監局之后的上市公司由于可觀測到證監局的地理位置而有意選擇遠離或靠近它;處于化工等污染行業的上市公司的選址由于需要考慮環保等因素而不得不位于較偏遠的地方等。為了檢驗內生性問題對研究結論的影響，本文參考以往學者（宛晴等，2019;Ghoul et al.，2013）的研究方法，選取上市公司距證監局地理距離的年度行業均值（AvgLnDis）作為工具變量，進行兩階段最小二乘法（2SLS）回歸檢驗。檢驗結果如表6所示，第一階段的回歸結果顯示，監管距離同工具變量（AvgLnDis）在1%水平上顯著為正，且F值為114.65顯著大于10，拒絕弱工具變量假設，表明該工具變量能夠較好解釋疑似內生變量。第二階段進行回歸時以擬合后LnDis作為自變量，回歸結果顯示，擬合后LnDis的系數依然在5%的水平上顯著，且和表3的系數符號保持一致，表明在控制內生性問題之后，本文的主回歸結論依然穩健。

五、結語

本文提供了監管距離會影響上市公司治理水平的直接證據，對監管機構如何提高監管效果具有重要的參考意義。首先，監管機構要提高監管信息透明度，加強監管威懾力、執行力。距離遙遠的上市公司容易成為監管信息的“盲者”、威懾力和執行力的“圈外人”，為了避免這部分上市公司對信息的忽略和逆向選擇，監管機構有必要借助科技、互聯網等手段來克服地理距離對信息、威懾力和執行力的阻礙作用。其次，監管機構還有必要提高資源投入，加強對上市公司的全面監管。最后，健全社會文化、信用和道德機制，培育企業自律觀念。非正式制度與正式制度存在互補關系，非正式制度中的文化、道德等內容能提高上市公司的行為規范，抑制經理人的道德風險。

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作者簡介：游美軍（1997- ），男，江西贛州人，在讀金融碩士研究生，研究方向：公司金融等