基于傳染效應理論看做空對中概股市場的影響

王琦馨

摘 要：2020年4月2日，瑞幸咖啡自曝財務造假，隨即股價暴跌，同時引發了在美中概股股價的“集體地震”，個股做空事件對中概股市場整體的影響可見一斑。本文從傳染效應理論視角，以瑞幸咖啡個例為引，結合事件研究法與實證研究法，就個股做空事件對中概股市場整體業績、分析師評級的影響進行分析。結果表明，做空事件對中概股市場業績具有負面的傳染效應，且負面效應會隨著窗口期的延長而增強，但對中概股評級基本沒有影響。回顧2010—2011年的“做空潮”，本輪“做空潮”或會帶來新一輪“回歸潮”，給上市公司、監管部門和中介機構提出了新的要求。

關鍵詞：做空;中概股;傳染效應

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）01（a）--04

2020年4月2日，瑞幸咖啡自曝財務造假，煊赫一時的“獨角獸”轟然坍塌，瑞幸咖啡股價暴跌，同時引發了在美中概股（以下簡稱“中概股”）的“集體地震”，當日中概股股價平均跌幅為-6.18%，隔日達-8.42%，個股做空事件對中概股市場整體的影響可見一斑。

瑞幸咖啡做空事件是自2020年以來，針對中概股的新一輪“狙擊潮”的典型代表。截至2020年5月18日，已有7支中概股被做空（見表1），其中，大部分做空事件都對中概股市場業績產生了一定的負面影響。

盡管瑞幸咖啡事件后，中概股業績應聲下跌，然而分析師對中概股的評級卻維持不變。證券分析師是證券市場信息收集和分析的專家（Bruce，2002）[1]，其評級對投資者也會產生影響（Strack，1997）[2]，在證券市場上扮演著舉足輕重的角色。因此，本文也將分析師評級的前后變化納入研究范圍，就做空事件對中概股市場業績與分析師評級的影響進行分析。

本文的貢獻主要包括兩個方面：其一，基于傳染效應理論，分析做空事件對中概股市場整體業績的影響。本文通過實證研究法，驗證了做空事件對中概股市場業績的負面影響，并結合2010—2011年的“做空潮”，對因股價萎靡，估值受創而來的“回歸潮”提出啟示。其二，本文通過事件研究法，發現分析師對中概股的評級不會因做空事件而調低。本文對分析師評級與市場業績表現存在差異的原因進行了初步的探討，并對分析師提出建議。

1 案例分析

瑞幸咖啡2017年6月于廈門注冊成立，并迅速成長為一家超級“獨角獸”。2018年6月至2019年4月，三輪融資共計5.5億美元，估值高達29億美元。2019年5月，瑞幸咖啡于美國納斯達克證券交易所上市，股票代碼為LK.O。

2020年1月31日，知名做空機構渾水公開表示收到一份長達89頁的匿名調查報告，稱瑞幸咖啡財務與運營數據造假。瑞幸咖啡股價應聲下跌，跌幅達-10.74%。2月3日，瑞幸咖啡回復稱，匿名調查報告無事實依據。2020年4月2日，瑞幸咖啡于股市開盤前稱，自查發現公司高管對涉及約22億元的交易額財務造假，公司董事會成立特別委員會進行內部調查。瑞幸咖啡股價開盤暴跌，當日跌幅高達-75.57%，截至4月6日（停牌前最后一個交易日），收盤價為4.39美元/股。截至目前，瑞幸咖啡市值為8.01億美元，市值縮水不足高位時94.59億美元的10%。

做空事件不僅對瑞幸咖啡造成了負面影響，更引發了中概股市場整體業績危機。1月31日，瑞幸咖啡首次遭遇做空，中概股股價平均跌幅為-9.08%;4月2日，瑞幸咖啡自曝后，中概股股價平均跌幅為-6.18%。然而，與此相對的是，作為證券市場信息收集和分析專家的分析師，并未調低其跟蹤中概股的評級。

瑞幸咖啡做空事件及其影響是中概股被做空的一個典型縮影。本文以瑞幸咖啡個例為引，通過事件研究法與實證研究法，從市場業績與分析師評級兩個方面，探討做空事件對中概股市場的影響。

2 理論基礎

傳染效應原本是指貨幣危機在國際社會中的一種擴散現象，后被引來描述證券市場上的一種特殊現象，即一家公司的危機會給同行業的其他公司帶來負面影響的現象。其理論基礎是由于同行業的公司具有較強的同質性，投資者或會基于一家公司的負面信息對同行業的其他公司進行評價。

盡管傳染效應普遍存在，但一家公司的負面信息對同行業其他公司的影響是積極或消極仍無定論。目前，學術界關于傳染效應的探討有兩個觀點：其一，一家公司的負面信息可以讓同行業的其他競爭者獲得更多的市場份額，此時傳染效應是積極的。Joann（2012）[3]分析了安然事件對世界500強中同行業其他公司的影響，結果為安然事件的倒閉使能源行業的其他公司獲得了更多的市場份額從而受益，表明傳染效應是積極的。其二，一家公司的負面信息會讓投資者對同行業其他公司產生類似的負面評價，此時傳染效應是消極的。Lang and Stulz（1992）[4]檢驗了一家公司的破產公告對同行業其他公司股價的影響，實證結果為破產公告發出后同行業其他公司平均股價下降1%，表明傳染效應是消極的。趙昌文等（2011）[5]分析了2010—2011年針對中概股的“做空潮”，提出因造假行為而被做空的個股將使中概股整體蒙上信任危機的陰影。

此外，Ramnath（2002）[6]檢驗了一家公司的會計更正對同行業其他公司的影響，實證結果為同行業其他公司進行會計更正的可能性增強，但分析師并未因一家公司的會計更正而修改對同行業其他公司的評級，表明傳染效應對市場上不同群體的影響也不同。

由于傳染效應在不同市場，對不同群體的影響不同，本文以傳染效應為基礎，就做空事件對中概股市場業績、對分析師評級的影響進行研究，從而進一步厘清做空事件給中概股市場帶來影響的類型與程度。

3 做空事件對中概股市場業績的影響

為了研究做空事件給中概股市場帶來的“業績”影響，本文采用事件分析法進行實證分析。本文選擇個股被做空后的第1日、第3日、第5日作為窗口期，計算其他中概股實際收益率與預測收益率之間的差額，得到它們在各個窗口期的累計超額收益，并進行顯著性檢驗，結果如顯著為正，表明做空事件的傳染效應是積極的，對其他中概股業績不存在負面影響;反之，如顯著為負，表明做空事件的傳染效應是消極的，對其他中概股業績存在負面影響。

3.1 研究設計與假設提出

本文借鑒喇啟媛（2016）[7]的研究方法，采用事件研究法和實證研究法，對做空事件的傳染效應進行分析，具體做法：

（1）定義做空事件，本文以瑞幸咖啡事件為起點，手工整理了2018—2020年所有針對中概股的做空事件共16起。由于間隔不足10日無法區別做空事件的單獨影響，因此剔除間隔不足10日的做空事件，最后得到12起做空事件。

（2）確定其他中概股。本文選擇在AMEX、NASDAQ、NYSE三家交易所上市的，除被做空股票之外的所有其他中概股，并剔除2018—2020年未一直存續的股票，最后得到180支股票。

（3）確定窗口期，本文以做空機構發布做空報告后的1日內、3日內、5日內作為三個窗口期。

（4）預測收益率E（R），根據做空事件前100日至10日的收益率，預測每一其他中概股在做空事件后收益率，收益率預測采用單因素模型：

（5）計算窗口期內每支股票累計超額收益率CAR，累計超額收益率計算采用以下公式：

（6）計算所有股票（N支）的平均累計超額收益率，采用以下公式：

本文首先就每一做空事件對中概股市場業績影響進行T檢驗。如果CAAR=0，表明在做空事件后窗口期內，其他中概股平均累計超額收益率為0，即做空事件對中概股市場業績不存在影響。據此，本文提出第一個零假設：

3.2 實證分析

針對第一個零假設，本文計算得到在12起做空事件發生后1日、3日、5日內180支其他中概股共6480個累計超額收益率（CAR），并利用STATA 14軟件，進行T檢驗，結果見表2。

從表2可知，在做空事件發生后1日內，有3起做空事件對中概股市場的業績影響顯著為負;在做空事件發生后3日、5日內，均有5起做空事件對中概股市場的業績影響顯著為負，表明隨著窗口期延長，做空事件對中概股市場的負面影響越深。

針對第二個零假設，本文計算得到在12起做空事件發生后第1日、第3日、第5日內180支其他中概股，共36個平均累計超額收益率（CAAR），并利用STATA 14軟件，進行T檢驗，結果表3。

從表3可知，在做空事件發生后1日、3日、5日內，平均累計超額收益率的平均值分別為-0.0145、-0.0561、-0.0927，且均為顯著，表明任一做空事件對中概股市場業績都存在顯著的負面影響。同時，隨著窗口期的延長，平均累計超額收益率的平均值越來越小，對應的顯著性水平越來越高，表明這種負面影響越來越深。

綜合以上實證分析，當做空事件發生后，其他中概股的業績將會受到顯著的負面影響。同時，隨著窗口期的延長，這種消極的傳染效應也會越來越強。

4 做空事件對分析師評級的影響

為了研究做空事件給分析師評級帶來的影響，本文仍選取2018—2020年的12起做空事件，以做空事件發生后第10日為窗口期，若分析師在窗口期內調低了某支其他中概股的評級，則表明做空事件對分析師評級具有負面影響。本文共篩選出56份研究報告，僅有1份（2019年3月13日，58同城，國元國際控股）研究報告調低了評級。

相較于做空事件后中概股市場的業績表現，做空事件后分析師對其他中概股基本維持原有評級，這從側面驗證了Ramnath（2002）提出的分析師不會因為一家公司的負面信息而修改對同行其他公司評級的觀點，也表明做空事件對中概股市場上各主體的傳染效應是不同的。

5 結論與啟示

5.1 研究結論

2020年4月2日，瑞幸咖啡自曝財務造假，引發中概股的“業績危機”。瑞幸咖啡做空事件及其影響是中概股被做空的一個典型縮影。本文以瑞幸咖啡個例為引，基于AMEX、NASDAQ、NYSE三家交易所，以及中概股個股收益率等日頻數據，通過事件研究法與實證研究法進行分析，研究做空事件對中概股市場的影響。

對于中概股市場業績而言，當做空事件發生后，其他中概股的業績將會受到顯著的負面影響，表明做空事件對其他中概股業績的傳染效應是消極的。同時，隨著窗口期的延長，這種消極的傳染效應也會越來越強。

對于分析師評級而言，當做空事件發生后，其他中概股的評級基本不會被調低。這從側面驗證了Ramnath（2002）提出的分析師不會因為一家公司的負面信息而修改對同行其他公司評級的觀點，也表明做空事件對中概股市場上各主體的傳染效應是不同的。

5.2 實踐啟示

5.2.1 對于受做空事件波及的其他中概股

回顧2010—2011年的“做空潮”，許多中概股選擇回歸國內A股。放眼當前，受到做空事件的影響，中概股不僅業績受挫，也遭遇了空前的信任危機，加之世界經濟下行、中美摩擦加劇，中概股估值受損，更難滿足其融資需求。因此在未來，或有更多的中國待上市、已上市企業會選擇國內A股。因此，這就要求：（1）受波及的中概股應結合自身實際情況，選擇“留美”或“回歸”，既要審時度勢，也不必盲目跟風。（2）相關部門做好“回歸”服務，完善注冊制，建設科創板。

5.2.2 對于跟蹤中概股的分析師

分析師作為證券市場信息收集和分析的專家，一般投資者或會參考其分析進行決策。本文通過研究發現，做空事件發生后，分析師對中概股的評級與中概股的業績表現具有明顯的差異。這一差異是因為所跟蹤的中概股“身正不怕影子斜”，還是因為分析師評級的滯后性，抑或是因為分析師的樂觀性偏差，這些仍然值得進一步探討。

然而，無論這一差異出于何種原因，都要求分析師：（1）精進自身的調研水平，甚至可以借鑒做空機構的調研手段。（2）密切關注上市公司的動態，警惕市場的“黑天鵝”事件。（3）更加審慎地出具投資建議，提供真實、可靠的研究報告。

參考文獻

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趙昌文，項安波，王懷宇，等.在美上市中國概念公司近期遭遇信任危機的短期與長期影響分析[J].中國發展觀察，2011（11）：17-19.

Ramnath， S. Investor and Analyst Reactions to Earnings Announcements of Related Firms： An Empirical Analysis[J]. Journal of Accounting Research， 2002（40）：1351-1376.

喇啟媛.做空事件對中概股市場業績的影響[D].上海：上海交通大學，2016.