“二元悖論”視角下中國跨境資本流動的宏觀審慎管理
——兼論新冠肺炎疫情影響與應對

梁 濤

(廣東金融學院 經濟貿易學院，廣東 廣州 510521)

一、問題提出

經濟全球化背景下的跨境資本大規模流動對于新興市場國家而言，促進了金融發展和經濟增長。同時，也可能因其金融脆弱性而隱藏著巨大的金融風險。近年來伴隨著美國量化寬松政策的退出，美元重新步入強勢周期，新興市場國家整體呈現資本外逃的態勢。新冠疫情全球蔓延，新興市場國家在境外美元競相回流中心國、貨幣大幅貶值以及主權信用評級下調的影響下，資本進一步加速外逃，跨境資本流動風險凸顯。國際金融協會(IIF)的數據顯示，在新冠肺炎疫情恐慌性沖擊下，2020年3月份新興市場國家單月股票、債券項下組合投資凈流出高達834億美元。一些新興市場國家已經出現資本流動突停(sudden stop)，國際貨幣基金組織(IMF)表示正在回應來自新興市場100多個成員前所未有的緊急融資請求。

疫情下，受美國主導的新美元貨幣體系排擠，原有的國際貨幣體系的對話、協調功能受限的影響，中國的資本外逃風險也進一步加劇，防范跨境資本流動風險成為當前宏觀經濟調控關注的重點。本文基于“二元悖論”，在全球金融周期背景下結合疫情影響研究中國跨境資本流動的宏觀審慎監管。余下部分安排如下：第二部分為文獻概述；第三部分分析“二元悖論”的成因與全球金融周期的影響；第四部分分析加強跨境資本流動管理的現實需要；第五部分構建適應于中國特色的跨境資本流動的宏觀審慎管理體系。

二、文獻概述

“三元悖論”理論的思想由來已久，早期的經濟學家凱恩斯、米德提出若要保證貨幣政策有效，固定匯率制度和資本自由流動或不能同時擁有。之后，蒙代爾、弗萊明擴展了米德對外開放經濟條件分析不同的政策效應。弗萊明-蒙代爾(Mundell-Flemming)模型認為資本自由流動的情況下，采用浮動匯率制國家的貨幣政策是有效的；而采用固定匯率的貨幣政策是無效的。以此為基礎，克魯格曼(Krugman，1999)、奧伯斯法爾德(Obstfeld，1997)結合亞洲金融危機的實證，進一步提出了資本自由流動、貨幣政策獨立性和匯率穩定三個目標不能同時實現，最多只能同時實現其中兩個的“三元悖論(trilemma)”[1-2]。如圖1所示，“三元悖論”認為一國可以選擇的政策組合位于三角形的三條邊：A(浮動匯率+貨幣政策獨立性+資本自由流動)；B(固定匯率+資本流動管制+貨幣政策獨立性)；C(固定匯率+資本自由流動+貨幣政策非獨立性)。這三個政策組合表明浮動匯率制才可能兼顧貨幣政策獨立性與資本自由流動；固定匯率制只能在貨幣政策獨立性和資本自由流動中二擇一。其內在的理論邏輯是在資本自由流動的條件下，跨境資本流動可能會導致國際收支失衡，浮動匯率制有更強吸收外部沖擊的能力，從而保證貨幣政策的獨立性；實施固定匯率制度的國家為了穩定匯率不得不被動地吞吐基礎貨幣，貨幣政策效果被跨境資本流動沖擊所抵消，喪失了貨幣政策的獨立性。

圖1 “三元悖論”

“三元悖論”對各國匯率制度的選擇、貨幣政策目標的定位以及資本項目開放產生了重大影響，成為各國實施宏觀經濟政策的重要理論依據。在布雷頓森林體系時代，1944—1973年各國貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性得到實現，但跨境資本流動受到嚴格管制。二十世紀八九十年代，歐洲、拉美和亞洲一些國家在跨境資本沖擊下爆發了固定匯率危機，中央銀行為了維持國內物價穩定和充分就業等宏觀經濟目標，放棄匯率穩定的承諾以保證貨幣政策的獨立性。與此同時，興起的“雙角點”或“中間制度空洞化”[3-4]的核心思想都是在允許資本自由流動的情況下，一個國家唯一可持久的匯率制度是自由浮動匯率制和極端固定匯率制度，任何介于兩者之間的中間化選擇會導致危機的發生。這些理論實質上是“三元悖論”理論的延續和補充。在“三元悖論”理論的影響下，受到跨境資本沖擊的國家紛紛轉向更為浮動的匯率制度。據國際貨幣基金組織的《匯率安排和外匯管制年度報告》，國際貨幣基金組織成員聲稱實施浮動匯率制度的占比達44%，超過了實行傳統釘住匯率制度36%的比例。

但是也有觀點認為真實世界中根本不存在“清潔浮動”(1)表示中央銀行對匯率浮動完全不進行干預。，用浮動匯率去換取貨幣政策的獨立性實際上是個偽命題。卡爾沃和萊因哈特(Calvo & Reinhart，2002)認為對外宣稱已經實施浮動匯率的發展中國家還是會出現“害怕過度浮動”去干預匯率波動的行為，這意味著他們并沒有真正放棄穩定匯率的目標，宏觀經濟政策選擇仍然面臨著貨幣政策獨立性和匯率穩定取舍的“兩難困境”[5]。爾賽格等(Ereeg et al.，2009)分析了2000—2007年歐元區各國短期利率與美國短期利率的相關程度，發現他們之間短期利率的相關程度明顯高于商業周期的相關程度，他們短期利率的相關性甚至還高于釘住匯率制下的亞洲國家與美國短期利率的相關性[6]。雷伊(Rey，2013)研究發現浮動匯率國家的資本流動、資產價格和信貸增長與反映全球性避險情緒的恐慌指數(VIX)指數高度相關[7]，這意味著實施浮動匯率制的國家也沒有辦法保證貨幣政策的獨立性。由此，他開創性地提出“二元悖論”：在資本完全自由流動的情況下，一國匯率制度的選擇不再對貨幣政策獨立性有影響，這個國家貨幣政策的獨立性必然喪失。由此，一國需要在資本自由流動和貨幣政策獨立性中二擇一，而不是在資本自由流動、貨幣政策獨立性和匯率穩定中三擇二。不過他并未詳細闡明“二元悖論”現象背后的經濟學原理。此后，學者們嘗試從不同的視角探析“二元悖論”背后的經濟學原理。奧伯斯法爾德(Obeterfeld，2015)實證研究發現，全球性避險情緒與美國利率水平呈正相關關系，美元利率越高，全球性避險情緒越高漲，反之則低[8]。全球性避險情緒會通過風險溢價的變化產生跨國傳遞效應，對別國貨幣政策獨立性產生影響。所以，浮動匯率制國家的貨幣供給總量會隨國際金融周期變化而變化，呈現貨幣政策獨立性喪失的現象。范小云等(2015)認為金融一體化的發展增強了匯率的敏感性，匯率變動通過資產負債表和經常項目渠道影響一國的宏觀經濟[9]。匯率制度和貨幣政策穩定性之間存在倒U型關系。隨著匯率制度靈活性增加，貨幣政策獨立性呈現先增后減的變化，即金融一體化的背景下，完全浮動的匯率也可能會喪失貨幣政策的獨立性。越來越多的研究關注全球金融一體化、國際金融周期對一國貨幣政策獨立性的影響，筆者認為美元霸權下美國貨幣政策調整產生的溢出效應形成的全球金融周期現象可以很好地解釋資本自由流動國家會喪失貨幣政策的獨立性的原因。

三、“二元悖論”的成因與全球金融周期的影響

(一)“二元悖論”的成因

后布雷頓森林體系強勢美元政策下美國貨幣政策調整的溢出效應形成的全球金融周期是二元悖論的成因。強勢美元政策(strong dollar policy)最初是由美國克林頓政府的財政部長羅伯特·魯賓提出的。他認為布雷頓森林體系崩潰以來，美元長期走軟的弱勢美元政策(2)美元與黃金脫鉤后匯率一路狂跌，20世紀70年代的10年，美元兌換黃金的匯率差不多下降了90%，20世紀80年初美元短暫回升后再次調頭向下直到1994年。雖然有助于減輕美國的對外債務負擔，但是并沒有解決美國經濟中投資不足。就業困難以及經濟增長的核心問題。由此，他提議美國實施強勢美元政策，運用貨幣政策遏止美元下跌趨勢，容許美元匯率適度高估來解決美國經濟中投資與就業不足的核心問題，推動美國經濟增長。從1993年開始美國將強勢美元作為“國策”。以資本主義作為研究對象的馬克思的政治經濟學指出美國的對外政策本質上是服務于美國資產階級的利益的。馬克思在《資本論》中強調貨幣具有集結各種生產要素從而啟動社會生產的能力的“第一推動力”，伴隨社會經濟復雜性不斷增強，需要以指數增加的貨幣的支持。貨幣是能量存儲載體，一定的貨幣狀態對應著一定的實體經濟潛長。

強勢美元政策是美國借助美元在世界貨幣體系中的霸權地位，通過國內貨幣政策或者是財政政策的調整來操縱美元幣值使其完成服務于資產階級、服務于美國國內經濟的目標。美國推行的強勢美元政策并不代表美元只能漲不能跌，美聯儲并沒有采取強硬手段去固定匯率水平，而是面對國際經濟形勢、美國國內經濟狀況變化，相機抉擇宏觀經濟政策，熨平經濟周期波動。強勢美元國策的實施至今已有二十多年時間，強勢美元往往存在“好”的經濟環境中；在“壞”的經濟環境中，在美聯儲低利率和減稅政策的影響下強勢美元必然出現回調。美元走勢的漲還是跌，其出發點都是為了促進和保持美國經濟的強勢增長，其本質都是維護美國資產階級的經濟利益。每當國內經濟低迷或者高漲，美聯儲往往會忽略其他國家的利益，習慣性采取擴張性的政策來救市，或者緊縮性的政策來抑制美國經濟的過度膨脹。以美國資產階級、美國國內經濟為立足點的強勢美元國策，美國貨幣政策的調整可以通過全球性避險情緒對他國的貨幣市場、外匯市場均衡產生影響，從而對全球金融市場產生沖擊，使得全球資本流動和利率波動表現出一致的周期性，即強勢美元國策下美國貨幣政策調整的溢出效應使得美元幣值形成明顯的“強-弱”交替的周期性波動特點，形成了全球金融周期變化，而全球性避險情緒的變化會影響其他國家準備金比率、通貨比率和貨幣乘數的變化，進而影響貨幣供給總量變化，從而使得一國的貨幣政策獨立性喪失。

圖2 資本完全自由流動，貨幣政策獨立性喪失

資本自由流動情況下，實施浮動匯率制度國家能否保持貨幣政策的有效性是“二元悖論”與“三元悖論”的根本分歧。本文進一步研究全球金融周期影響下實施浮動匯率制度國家在“資本完全自由流動”“資本不完全自由流動”“資本完全不流動”三種情況中貨幣政策有效性。如圖2所示，在資本完全自由流動的情況下，BP曲線呈水平狀態，最初IS、LM、BP曲線在E點達到均衡。當一國推行寬松貨幣政策時，LM曲線右移，代表貨幣供給增加，若此時美國實施強勢美元國策，美國加息帶來全球性避險情緒上升，勢必引發資本流出，BP曲線下移，IS曲線左移，最后在E’點達到新的均衡。新的均衡與原均衡相比，產出并沒有明顯改變。這意味著資本完全自由流動的國家，在強勢美元影響形成的全球金融周期現象中匯率自由浮動也無法吸收國外利率變動引起的全球避險情緒帶來的投資波動以及匯率變動引起的進出口跨境資本劇烈波動的影響。當全球性避險情緒帶來的資本外逃與貨幣供給增量相等時，一國的貨幣政策完全無效。

在資本不完全自由流動的情況下，如圖3所示。BP曲線向右上方傾斜，IS、LM、BP曲線最初在E點達到均衡。當一國推行寬松貨幣政策，LM曲線右移，貨幣供給量增加，假設此時美國實施強勢美元國策，美國加息帶來全球性避險情緒上升，勢必引發資本流出，BP曲線下移，IS曲線左移，最后在E′點達到新的均衡。新的均衡與原有均衡相比，產出略有增加。也就是說，資本不完全自由流動的國家，即使受到全球金融周期影響，浮動匯率可以部分吸收全球避險情緒帶來的投資波動以及匯率波動引起的進出口變動帶來的跨境資本影響，從而保持本國貨幣政策的部分獨立性。

如圖4所示，在資本完全不自由流動的情況下，BP曲線為垂直線，IS、LM、BP曲線最初在E點達到均衡。當一國推行寬松貨幣政策，LM曲線右移，貨幣供給增加，此時均衡利率下降，本幣相對于美元貶值，出口增加，從而BP曲線、IS曲線右移，最后IS、LM、BP三條曲線在E’點達到新的均衡，新的均衡與原有均衡相比，產出顯著增加。也就是說，資本完全不自由流動的國家，受到全球金融周期影響仍可以保持貨幣政策獨立性。

圖3 資本不完全自由流動，貨幣政策獨立性被削弱

圖4 資本完全不自由流動，保持貨幣政策獨立性

上述分析表明，全球金融周期現象決定了資本自由流動與貨幣政策獨立性是不可兼顧的。

(二)全球金融周期的影響

一方面，全球金融周期下，美國貨幣政策的調整具有“領頭羊”效應，新興市場國家采用跟進策略。如表1所示，2019年美元降息引發了全球新一輪降息潮，全球有超過30家央行宣布降息，尤其是疫情發生以來，加入降息行列的國家顯著增多，幅度超出預期，形成一輪洶涌而至的降息潮。

表1 2019年以來全球主要央行基準利率調整情況

另一方面，全球金融周期下，美國貨幣政策調整加劇了新興市場國家面臨的跨境資本流動沖擊。實證研究表明美國的利率水平與全球性避險情緒之間存在正相關關系[7]。美國每一輪政策調整通過全球性避險情緒傳導的“溢出效應”，催生了一次又一次全球流動性過剩或者是新興市場的資本外逃，造就了其他國家經濟的“過熱”或“過冷”，甚至成為一些國家經濟危機乃至全球性經濟危機的幕后推手。當美元貶值帶來的全球性降息、流動性擴張以及風險偏好上升讓大量跨境資本涌入新興市場國家，使得資產價格上漲、外部負債規模擴張，對本幣形成升值壓力。對于一些國內經濟基本面不夠穩健的新興市場國家而言，資本市場開放程度越大、越有可能帶來短期跨境資本持續流入；當美元進入加息時期、美元逐步走強與全球流動性進入收緊周期時這些國家隨之將面臨著資本外流、逆轉的問題，容易爆發金融危機。

如圖5所示，美元每次升值幾乎都會讓一些國內金融體系較脆弱、本國貨幣地位國際化程度低、在全球金融體系影響力小的國家遭遇跨境資本流動沖擊而出現金融危機。例如，1982年的拉美債務危機，1997年的亞洲金融危機；1998年的墨西哥、俄羅斯金融危機；1999年的巴西金融危機；2001年的阿根廷金融危機均發生在強勢美元周期。次貸危機后美國的四輪量化寬松政策，持續了六年后正式落下帷幕。隨著房地產復蘇、股市上漲，美國家庭部門的資產負債表改善加速，消費提升的同時產業結構進一步升級，以新能源為代表的新一輪技術產業化崛起使得產出接近危機前水平，全球邁入美元加息下的“上升新周期”，2017年底美國政府還進一步提出大幅減稅、加息的政策，2018年美國進入加息周期以來，近兩年美元的上漲幅度已經達到20%，美元走強對新興市場國家跨境資本流動起到了加速放大的作用。新興經濟體跨境資本流出風險加劇，跨境資本流動管理的難度越來越大，多個新興市場國家，如阿根廷、土耳其、烏克蘭、南非等出現本幣大幅貶值、股市急劇下跌、債市動蕩，資本外流壓力明顯。

圖5 美元聯邦基準利率、美元指數與新興經濟體的金融危機 資料來源：萬得數據庫。

新興市場國家跨境資本流動管理的難度越來越大，跨境資本流動風險已成為威脅國家金融安全的重要影響因素，每一次突發事件的發生都會進一步加劇新興市場國家跨境資本流動風險。如圖6所示，新冠疫情的全球蔓延，世界金融市場受恐慌情緒影響，標準普爾500波動率指數(VIX)指數創造了82.69的歷史峰值。歷史上VIX指數收盤超過80的僅有三次，前兩次是2008年全球金融危機時出現的，最高值為80.86。

圖6 1990年以來VIX指數的走勢 數據來源：萬得數據庫。

VIX指數創造歷史新高，反應了疫情下市場的恐慌程度，市場恐慌、風險偏好下降，市場對安全資產的需求會上升。為了避險，外圍國家資本甚至停止了在外圍國家的環流，競相流向中心國家的“安全資產”，美元成為避風港，與美元指數上漲形成對應的是新興市場國家貨幣大幅貶值，資本進一步涌向美國，新興市場國家的外債風險凸顯。疫情期間，俄羅斯盧布、南非蘭特、墨西哥比索和巴西雷亞爾等貨幣對美元匯率的下跌幅度高達25%；評級機構對新興市場國家主權信用評級下調，進一步加大了這些國家以美元標價的外債負擔。以阿根廷為例，2021年4月到期的阿根廷國際債券的價格自2020年3月初以來下跌超過45%。盡管國際貨幣基金組織在2018年時已經對阿根廷展開了有史以來“最大的一次救助”，但是并沒有幫助阿根廷逃過主權債違約。2020年4月疫情下的阿根廷迎來第九次主權債務違約。市場恐慌加劇下的資本競相回流美國、貨幣貶值以及外債風險進一步加劇了新興市場國家的資本外逃。

四、加強跨境資本流動宏觀審慎管理，應對跨境資本流動風險

(一)加強跨境資本流動宏觀審慎管理是中國應對資本外逃的現實需要

2014年以來中國短期跨境資本流動面臨較大的資本外逃壓力，原有的跨境資本流動管理存在一定的漏洞。如圖7所示，用直接法和間接法計算的短期資本流動規模(3)直接法計算的短期資本流動規模=(資本和金融賬戶凈額+凈誤差與遺漏凈額-外商直接投資凈額)和間接法計算的短期跨境資本流動規模=(外匯儲備增量-經常項目順差-外商直接投資凈額)。(一般來說，直接法計算得到的短期跨境資本流動規模較小，間接法計算得到的短期跨境資本流動規模較大，因此，本文用二種方法估計，可以將直接法估計結果看作是短期國際資本流動的下限，而將間接法估計結果看作是短期國際資本流動的上限)顯現中國已經呈現持續資本流出勢態，于2015年、2016年達到峰值，間接法計算的高達-46 827.39和-39 420.00億元人民幣；直接法計算也達到-19 113.16，-25 330.26億元人民幣。

圖7 1998—2019年中國短期跨境資本流動規模 數據來源：萬得數據庫。

2015年起，面對大規模的資本外逃，中國收緊了對資本流出的管制。資本大規模流出的狀況一度有所緩和(如圖8所示)，官方渠道的跨境資本流動逐漸由流出轉為流入，資本和金融項目凈額由負轉為正；

圖8 1998—2019年凈誤差與遺漏凈額和資本與金融項目凈額對比 數據來源：萬得數據庫。

與此同時，由于監管存在漏洞，通過地下非法渠道的資本外逃大幅增加，出現了凈誤差與遺漏凈額顯著擴大、凈誤差與遺漏凈額與資本和金融項目凈額大幅背離的情況。這與2006年針對大量熱錢涌入加強資本流入管制出現的背離一樣暴露了中國跨境資本流動管理存在漏洞的問題，2006年主要是地下熱錢的大量涌入，2015年以來則是大規模的資本外逃。可見，加強跨境資本流動審慎管理是應對當前地下非法資本外逃的現實需要。

(二)加強跨境資本流動宏觀審慎管理是中國應對短期跨境資本流動異動頻繁的現實需要

表2 1998—2019年中國跨境資本流動的突停和逆轉情況 單位：億元人民幣

(三)加強跨境資本流動宏觀審慎管理是中國應對疫情下全球治理格局新變化的現實需要

疫情發生后，為緩解疫情引發的美元競相回流美國、發達國家面臨的對美元需求得不到滿足的問題，通過美聯儲利用2008年金融危機爆發后建立的貨幣聯盟C6，美國、歐盟、瑞士、英國、加拿大和日本一起簽訂貨幣互換協議價格下調25個基點為聯盟國提供美元流動性支持；并且將這個C6新貨幣網絡擴張，與澳大利亞、巴西、韓國、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麥、挪威和新西蘭一起建立臨時美元流動性互換安排來滿足這些成員國對美元的需要。由此，疫情下美元體系實現了“再擴張”，成為以美聯儲為中心的C6+C9聯盟。目前這個新貨幣網絡不僅可以滿足聯盟國臨時性的美元需求，還實現了匯率、貨幣供應量以及金融穩定等多個領域的合作，取代了國際貨幣基金組織(IMF)部分治理功能。然而，全球第二大經濟體、對全球金融市場的穩定有至關重要影響的中國一直被美國主導的這個新貨幣網絡聯盟排斥。可見，對于中國而言，加強跨境資本流動管理不僅是保證貨幣政策的獨立性，也是適應全球治理格局演變出現的“去中國化”趨勢下應對當前跨境資本流動風險的需要。

五、后疫情時代構建適應于中國特色的跨境資本流動的宏觀審慎管理體系

(一)從維護金融安全、確保貨幣政策獨立性的高度重視跨境資本流動管理

全球金融周期下的“二元悖論”啟示：要做好跨境資本流動管理，保持一國貨幣政策的獨立性。伴隨著全球金融周期現象的不斷深化，跨境資本對利率平價差異的敏感性增大，在其他條件不變的情況下，美國貨幣政策的溢出效應增加，會造成新興市場國家跨境資本波動加劇，尤其是以證券投資為主、收益與一國經濟基本面關系不大的短期跨境資本流動頻繁。國際社會對于資本完全自由流動風險的認識發生了變化，越來越多的國際性金融組織呼吁新興經濟體應該將資本流動管理作為資本賬戶自由化過程的一個重要組成部分，在必要的情況下運用各種宏觀審慎政策和資本管制工具應對跨境資本流動風險。這啟示中國在堅持對外開放政策的同時需要創新思維，探索形成適應于全球金融周期的“適當跨境資本流動審慎管理體系”。后疫情時代中國需要保持貨幣政策的獨立性來刺激經濟復蘇，中國要從維護金融安全和確保貨幣政策獨立性的高度看待跨境資本流動管理，將跨境資本流動管理納入宏觀審慎監管體系。后疫情時代，中國需要在有效防范跨境資本流動風險、確保金融安全的前提下通過適度寬松貨幣政策刺激經濟復蘇。

(二)建立全口徑的監測與預警體系，進一步完善資本流動管理工具、提高跨境資本流動宏觀審慎管理的效率

后疫情時代中國需要建立全口徑的跨境資本流動風險的監測和預警系統實時監測跨境資本流動風險：不僅要監測國內經濟脆弱性的指標，如短期投機性資本的雙向流動、外匯儲備等指標，通過宏觀審慎監管措施對跨境資本流動實行逆周期管理；還要實時監控全球經濟指標，密切關注全球性避險情緒指標變化，美元走勢、美國貨幣政策調整，在強勢美元周期，重點加強對跨境資本流出的管理；在弱美元周期，重點加強跨境資本流入的管理。

跨境資本流動的宏觀審慎管理包括資本流動管理工具(CFMs)和宏觀審慎政策(MPMs)。CFMs是指為抑制資本流動而采取的各種措施，包括行政手段、稅收、審慎政策等，具體包括：(1)傳統的資本管制，對不同居住地(境內/境外交易)采取歧視態度，針對跨境資本交易的稅收、行政管制、關稅、法律禁止、數量限制等手段及市場力量限制外國資本流出流入本國所采取的各種措施；(2)其他資本流動管理工具，主要針對不同幣種設置的外幣借款限制、本外幣存款差別準備率在內的審慎政策；或者是針對非金融部門的最低停留期限、投資稅等，這些措施目的都是控制資本流動。MPMs大致上可分與外匯相關的MPMs和其他宏觀審慎政策兩類。與外匯相關的MPMs指對不同貨幣標價的交易區別對待的MPMs，這類政策主要運用于銀行機構，如銀行外匯敞口、外匯資產投資、外匯貸款的限制等。其他MPMs一般用以降低系統性風險，而非針對交易方居住地或貨幣的，如信貸增長限制、資產分類與撥備、動態貸款損失準備、逆周期資本要求等，盡管其政策也可能影響資本流動，但是其目的并非為限制資本流動，因此不納入CFMs。

CFMs和MPMs之間的關系如圖9所示，CFMs只適用于MPMs無效時，應急性、暫時性地使用來應對資本流動沖擊風險。資本流動管理工具使用過程中要注意根據國內外形勢以及政策效果狀況不斷調整，一旦壓力緩和、市場趨于穩定時，就應該及時減緩或者停止使用CFMs，避免市場失靈、資源配置的扭曲。CFMs設計應該具有透明、漸進、非歧視性、暫時性的特點，應該盡可能從本國實際情況出發，考慮資本項目開放程度、宏觀經濟形勢、國內金融市場發展相匹配，并且要考慮現有法律法規的約束，考慮經常項目、已開放的資本項目、金融市場存在的漏洞，通過逆周期管理降低金融不穩定風險的同時不易被規避。

圖9 跨境資本流動的宏觀審慎管理框架

疫情爆發期間建議采用專門針對資本外逃的跨境資本審慎管理措施。首先，考慮暫停短期資本流出的開放，為跨境資本流出狀況惡化做好應對方案；加強跨境資本流出管制措施的執行，嚴格審查對外貿易信貸與進口付匯的合規性、真實性；其次，適當釋放外匯儲備來滿足企業購匯需求，通過公開市場操作、抵押補充貸款、中期借貸便利以及降準等貨幣政策措施及穩健擴張的財政政策來補充市場流動性；最后，建立健全信息披露、加強金融消費者保護，進一步深化人民幣匯率形成機制改革，保持人民幣匯率基本穩定，降低貶值預期(5)人民幣升值預期導致了大量資本流入，2014年后轉為貶值預期導致了逐利資本外流。。

(三)進一步推動人民幣國際化，加強跨境資本流動審慎管理的國際合作

全球金融周期的形成是國際貨幣體系被美元單一壟斷、美元霸權的結果。中國當前應當抓住人民幣加入特別提款權(SDRs)的契機，大力推動人民幣國際化。人民幣國際化作為全球流動性的補充，有助于改變美元本位下全球安全資產供給相對不足的問題，打破當前美元在國際貨幣體系中“一股獨大”的格局；敦促國際社會建立起跨境資本流動的全球監管框架，促進資本來源國和接收國之間的合作機制來應對跨境資本流動風險。長期以來，國際資本流動主要依據IMF以及一些區域性的合作組織提出的管理框架形成的雙邊或地區性投資和自由貿易協定進行管理，這些協定往往對跨境資本流動持歧視性的態度，并未考慮各國實際情況，難于促進全球宏觀經濟與金融穩定。當前中國需要加強與IMF、世界銀行、G20以及OCED等國際組織的聯系，推動國際資本流動的多邊對話與合作，促使這些國際金融機構構建全球金融監管結構框架，對跨境資本流動的資源配置發揮更大的協調和監督作用；中國應該進一步加強與亞洲以及“一帶一路”沿線國家的金融合作，盡量通過多邊對話與協調來實現金融監管合作，降低跨境資本流動對宏觀經濟的沖擊。