建筑施工企業資產證券化的價值創造研究
——基于新型城鎮化PPP 項目案例分析

丁學鋒 中國民生銀行太原分行

建筑施工企業在建設生產存在“兩金”過高的問題，這不僅增加了企業的資金周轉壓力，而且降低了企業的運營質量，對企業的盈利能力造成了較大影響。早在2018 年，國資委就已經下發了“兩金”降壓的通知，基于此背景，實現資產證券化轉變成為建筑施工企業盤活資產存量的有效手段之一。新時期，在建筑施工企業發展中，有必要創新資產證券化轉換路徑，創造更大的經濟效益和社會效益。

一、資產證券化的內涵意義

（一）基本內涵

資產證券化是既有資產高效利用的重要手段，其在企業資產管理中確定基礎資產，計算基礎資產未來產生的現金流；并將該現金流作為償付支持，隨后通過結構化設計等手段，實現信用增級，完成資產支持證券的發行。從資產證券化過程來看，其不僅包含發行人、投資者，而且涉及原始資產權益人等部分。投資產購買企業發現的證券后，購買債券的收入最終會轉交到發行人，這加快了發行人的回款。從企業管理角度來看，資產證券化不僅加快了企業資金的流通，而且增加了企業經營效益，對于企業的發展具有積極作用。

（二）主要意義

作為企業資產現代化、高效化管理的重要手段，資產證券化對于建筑施工企業的意義表現為：一方面，建筑施工企業本身的建設規模較大，建設周期較長，在建設生產中，企業的資金占用問題較為明顯，而且所占用資金的規模較大，這直接降低了企業資金的流動性。而當實施采用資產證券化措施后，鎖定于項目中的社會資本就被盤活，這不僅增加了本企業具體項目資金的流動性，而且為項目的具體實施奠定了良好基礎。另一方面，當社會主體參與到企業發行證券的購買活動時，社會資金能被進一步吸收到具體的項目當中，充分保證了企業項目融資的便捷性、高效性。此外，從長遠發展的角度來看，資產證券化為企業項目生產帶來了充足的資金，這在保證項目快速建設實施的同時，增強了項目抵抗市場風險的能力，有效地提升了建筑施工企業具體項目的運營能力，有助于建筑施工項目的持續、穩定發展[1]。

二、建筑施工企業資產特征

（一）應收賬款總體額度較大

應收賬款是建筑施工企業資產管理的重要項目，其總體的額度較大，在建筑施工企業資產總額中占據較大比例。據統計，我國上市建筑施工企業中，部分企業年末的應收賬款總額高達上千億，這占到了企業資產總額的20%左右；少部分企業中應收賬款在資產總額中的占比少于10%[2]。要注意的是，隨著建筑施工企業建設規模的擴大，應收賬款的占比規模仍處于持續擴大狀態。

（二）資金的周轉率較低

資金周轉效率低下是建筑施工企業資金管理的重要的特征，加快資金的流轉能增加企業資金應用價值，增強企業活力，這對于參與施工項目建設具有積極作用，有助于具體項目建設的落地實施。但現實情況受工程建設規模大、工程建設周期長等諸多因素的影響，建筑施工企業的資金周轉效率低下，這不僅對項目建設活動開展造成了影響，而且阻礙了企業經營效益的活動。

（三）債務融資的額度較大

建筑工程項目施工需要消耗大量的資金，在投資立項階段，建筑施工企業需保證項目資金的充足性，為具體項目的開工建設提供物質保證。然后受應收賬款規模大等意思的影響，建筑施工企業在參與項目建設支出存在一定的資金壓力；此時為保證項目順利建設和企業自身的發展，建設施工企業多會通過對外融資的方式來獲取資金。債務性融資是建筑施工企業融資的重要方式，現階段，建筑施工企業債務性融資的規模較大，在獲得債務性融資后，企業雖然具備了參與項目建設的條件，但是在償還債務性融資時，建筑施工企業需要支付較高的利息，這使得企業資金壓力較大，降低了企業的財務管理質量和經營效益[3]。基于此，應通過該資產證券化等手段，盤活企業資產存量，為建筑施工企業的發展奠定良好基礎。

三、建筑施工企業資產證券化價值創造路徑

（一）選取資產包

作為建筑施工企業資產證券化的基礎，資產包的選取對于資產證券化的實現具有積極作用；故而在建筑施工企業資產管理及爭證券化轉變中，應考慮選擇哪些應收賬款作為資產包。新時期，在資產包選取中應考慮以下要素：其一，所選擇的應收賬款應歸屬權清晰，同時這些應收賬款應該可以轉讓和回收，此外應確保所選擇的應收賬款沒有抵押和權利限制。其二，為降低發行成本，在業主選擇中，應確保所選擇的業主資信較強，而且具有較高的市場認可度。其三，在選取應收賬款作為資產包時，應系統分析應收賬款的預計回款日期，這是因為當回款日期越短時，則后期可用于循環的金額數目就會越大，這對于提升資金的使用效率具有重要價值。另外資產回收周期較長時，其所帶來的市場風險會有所增加，應避免選擇回款周期較長的應收賬款作為資產包，降低資產證券產品的發行成本。

（二）分層設計產品

分層級設計產品是資產證券化工作順利開展的重要條件，其包含了優先、次級安排等諸多分層設計手段。優先使用優先級本和效益，對于資產證券化的實現和效益增加具有積極作用。就優先級產品本身而言，其跟隨者循環支付利息，到期后，優先級產品需要一次性的付清本金；一些次級產品在到期后雖然不需要支付利息，但是其需要償還本金和一定的費用，這使得次級產品承擔更高風險，相應的成本也有所增加。基于此，在產品分層中，應重視次級產品占比的合理規劃，在不影響整體發行成本、發行和出表效果的基礎上，科學開展次級產品占比設計，實現優先級、次級產品的有機結合。

（三）折價率分析

在資產證券化過程中，還應重視折價率的有效分析，以此來實現成本支付過程的有效控制。建筑施工企業資產證券化過程中，不論是首期發行，還是后期循環過程，均需要通過不斷的折價來覆蓋整個期間成本。值得注意的是，折價率的選擇對于當期的損益具有深刻影響，打枊受氣折價率較低時，到期回收的資金會有所降低，這在一定程度上影響了企業的年度利潤。新時期，在折價率分析控制中，應考慮三個層面的要素，一是考慮資產包中基礎資產的質量，當應收賬款質量越高時，其整體的折價率會越低；二是要考慮基礎資產的回收時限，還款期限與應收賬款折價率成正比，即到期還款的期限越長，則應收賬款的折價率也就越高。三是在折價率分析中，還需要考慮國家的基準利率，以此來實現折價率的最優控制。

（四）信用增級措施

建筑施工企業資產證券化過程中，還需要考慮提升資產支出證券的信用等級，這對于投資者權益的保護具有積極作用，同時在一定程度上，其還能減低建筑施工企業資產證券產品的發行成本。內部增級、外部增級是建筑施工企業資產證券化產品信用增級的重要手段：采用內部增信手段時，不僅要注重證券產品的分級管理，而且要重視超額利差、信用觸發機制的規范應用；在外部增信手段應用時，除信用保險、第三方擔保外，還應注重差額補足方式的應用。采用這些增信方式，能在降低建筑施工企業資產證券化產品發行成本的同時，提升企業效益和投資者的預期收益。

（五）流程管理

資產證券化管理本身具有較強的專業性，綜合性和復雜性，這是因為資產證券化不僅涉及資產買賣、差額補足支付等工作，而且包含計劃管理人、投資人、推廣機構、評級機構、律師和會計師事務所等主體機構，這增加了資產證券化管理的難度。當資產證券化頂層設計不合理時，容易造成資產證券產品發行成本的增加，而且會造成較大的年度損益。故而應重視資產證券化的頂層設計，加強對資產爭取證券化的流程管理。現階段，基礎資產確認、盡職調查、設計交易結構、發行備案和發行是建筑是企業資產流程化管理的五個基本環節[4]。在資產證券化頂層設計中，不僅要對證券化的流程進行全生命周期控制，而且在具體的工作環節中，要重視資產包選取、折價率及現金流測算等具體工作內容的管理，此外應從管理人和托管人等層面進行人力資源的最優配置，降低資產證券化的風險，提升建筑施工企業資產利用質量，增加企業的整體效益。

四、基于新型城鎮化PPP 項目的資產證券化案例分析

（一）項目概況

建筑施工企業在建設生產中存在重資產、低盈利水平、資產負債率較高的特點。企業改制背景下，我國發布《關于進一步做好中央企業“兩金”降壓工作的通知》，該《通知》指出：建筑企業在建設生產中要進行兩金壓控、降杠桿減負債。在此背景下，實現資產的變現處理成為建筑施工企業發揮的迫切需要。本文研究以華夏幸福（600340）固安工業園區新型城鎮化PPP 項目為例，分析該項目中2017 年供熱收費收益權資產支持專項項目的資產證券化過程，為建筑施工企業資產證券化價值的實現探尋全新路徑。

（二）PPP 項目的資產證券化控制的關鍵措施應用

1.參與機構管理

資產證券化的實現需要具有專業素養的管理機構作為支撐；故而在項目開展的初期階段，應重視參與機構的管理，重點把控參與機構的權益。新型城鎮化PPP 項目中，供熱收費收益權資產支持專項項目資產證券化過程的參與機構較多，除原始權益人/資產服務機構、計劃管理外，信用評級機構、牽頭代理推廣單位、托管人等都在資產證券化中發揮積極作用，此外，該項目參與機構還包括監督管理銀行、會計/法律顧問、登記機構等。在參與機構管理中，重視機構的主要制造管控。譬如在項目計劃管理人員管理中，要求發揮其“黏合劑”作用，加強資產證券化過程中發起人與投資者的聯系，全面參與資產證券化的流程管理；而在推廣、機構、評級機構管理中，由前者承擔溝通各方參與者的任務，而后者完成資產評級和增信等工作；此外項目由律師事務所、會計師事務所提供相應的法律和財務、審計及稅務服務，確保資產證券化工作的有序開展。

2.基礎資產構成

新型城鎮化PPP 項目資產證券化頂層設計中，重視交易結構的系統設計，并進行基礎資產構成的系統管理。基礎資產對于資產證券化的實現具有深刻影響。本項目中，將2017 年4 月初至2023 年3 月末向用戶收取供熱服務的費用的收益權作為基礎資產。經分析，該基礎資產的應歸屬權清晰，可以依法進行轉讓和回收，此外，其本身是具有特定性的獨立資產和去哪里，具有較高的業主資信和市場認可度，滿足了項目資產證券化工作的開展需要。

3.產品結構

重視產品結構的分層設計是資產證券化實現的內在要求。供熱收費收益權資產支持專項項目資產證券化中，采用結構化分層設計模式進行產品結構分層。譬如，在新型城鎮化PPP 項目優先級資產支持證券發行前，信用評級機構將該證券產品評定為AAA 級；隨后按照優先級/次級的要求進行分層，其中優先級資產被劃分成6 檔，其期限為1 年至6 年不等，最終通過優先級資產支持證券所募集的資金高達6.7 億。

4.資產支出證券信用增級

積極開展資產支出證券信用增級工作，能有效地資產證券產品發行的成本，提升企業的整體效益。本項目研究中，采用內部增信、外部增信等措施完成資產支出證券的信用增級。內部增信過程中，采用內部機構化分層、現金流超額覆蓋等手段完成信用增級工作。其中內部機構化分層將資產支出證券劃分為兩種層級結構，即次級以及優先級，次級層占比5%，優先級占比95%。現金流超額覆蓋中，要求現金流入對優先級ABS 本金以及利息覆蓋倍數不低于1.1 倍，這為ABS 的償付提供了信用支撐。外部增信過程中，提供不可撤銷差額支付承諾，保證投資人權益和原始權益人資金流動及運行權利，有效地提升了資產支出證券的信用等級，為資產的證券化創造了有利條件。

五、結語

資產證券化對于建筑施工企業的資金應用和效益增長具有積極作用，其是兩金降壓背景下建筑施工企業創新發展的內在要求，有助于企業經營管理的穩定性。結合新型城鎮化PPP 項目資產證券化案例可知，新時期，建筑施工企業只有充分認識到資產證券化的價值和企業資產管理問題，按照基礎資產確認、盡職調查、設計交易結構、發行備案和發行開展資產流程管理，并在具體管理中強化對基礎資產管理、加強與中介機構聯系，構建專業的資產證券化管理人才隊伍，這樣才能有效地盤活企業資產存量，為企業具體項目建設提供穩定資金，繼而保證企業效益增長，促進企業的持續、穩定發展。