中資企業赴韓國上市融資過程中的“中國式打折”問題研究

金順姬　金玲　張俊瑞

[關鍵詞] 中資企業;韓國上市;“中國式打折”;融資;海外上市

[中圖分類號] F832.6 [文獻標識碼] A [文章編號] 1002-2007（2021）02-062-08

隨著經濟加速增長，2007年我國企業呈現出前所未有的良性發展趨勢，企業的融資需求也逐漸增大。上市融資是企業融資最直接的渠道之一，但2009年10月之前我國只有主板市場，IPO審批制下的上市條件極為嚴格。因此，中等規模或者小型中資企業把目光轉向海外融資市場。2005年，為了發展成為國際化的證券交易所，時任韓國政府出臺了對外全面開放資本市場的相關政策，積極招商海外企業。韓國證券交易所不僅有著上市時間短、融資簡便效果好、上市費用低廉等優點，而且對上市條件放寬了要求，為急于尋求出路的中小型中資企業提供了新的融資市場。從2007年8月至2011年6月，已有15家中資企業在韓國資本市場上市，占外資企業總數的75%。

雖然韓國資本市場的低門檻吸引了不少海外企業，但不可否認，低門檻也導致部分經營狀態不良企業“心懷鬼胎”的“窺探”，比如中國高纖控股有限公司（以下簡稱“中國高纖”）。2010年12月，中國高纖向韓國證券交易所提交證券申報書時，曾出現現金及現金等價物5.86億元人民幣的財務報表造假事件①，在韓國二次上市后僅兩個月就被強行終止交易。中國高纖財務舞弊案的不良后果引發了“中國式打折”問題。

“中國式打折（China Discount）”是韓國投資圈以及媒體報道中廣泛流行的術語①，專指中資企業赴韓國上市融資過程中股價被嚴重低估的現象，哪怕中資企業的盈利指標或經營能力好于同規模的韓國企業，但僅僅因其出身為中國，其價值就會被低估。截止到2020年5月，赴韓上市的15家第一代中資企業僅剩3家仍在韓國資本市場中正常交易，其余12家皆因各種原因退市。第一代中資企業赴韓國上市后，既沒能達到融資目的，還因退市影響了企業聲譽，并引發了韓國社會對中資企業的信用危機，進而直接影響到本文后續的案例企業中國食品包裝有限公司（以下簡稱“中國食品包裝”）在韓國的上市融資。本文通過對“中國式打折”問題的深度剖析，為赴海外上市的中資企業提供借鑒。

一、理論框架及文獻綜述

上市可以為企業帶來穩定的融資渠道以及更多的融資機會，從而增強其現金流動性，提高企業知名度，獲得一定的廣告效應。[1]（184）這便是企業達到一定經營規模后，愿意選擇上市的原因。IPO發行當日，股價會發生較大溢價現象，[2]（639～650）該現象可以用信號傳遞理論以及漲跌停制度來解釋。第一，根據信號傳遞理論，當一家符合上市標準的優良企業進入資本市場時，會作為一種積極信號而被投資者接受，會引發投資者的投資行為，從而導致股票價格上漲。[3]（1820～1830） 第二，漲跌停制度導致的股票溢價現象。魏志華等（2019）認為，IPO首日限價政策難以有效抑制新股炒作，甚至會對投資者“炒新”產生“刺激效應”，導致了股票價格連續漲停。[4]（192～200）宋順林和唐斯圓（2019）也認為IPO首日限價政策導致大量新股在上市后出現連續漲停現象，短期內發生更高的IPO溢價。[5]（211～219）因此，一般在成熟市場的新股溢價率平均值在10%至20%之間，但我國股票市場IPO首日溢價率卻遠高于世界平均水平。[6]（1795～1800） [7]（29～35）

IPO發行期結束后，公司股價將會進入平穩期。上市企業會定期發布經營業績報告書，向投資者承諾經營業績的波動范圍，從而獲得投資者信任，保持穩定的股價水平。如果企業實現的實際業績高于承諾指標，將會帶來股票溢價，反之股價下降。投資者對經營業績的可信度影響著投資判斷，[8]（48～55）因此，在信任度更高的經濟環境中，投資者更能相信企業的盈利公告，隨著市場反應愈加強烈，股票收益會顯著增加。[9]（190～200）可見，股價的波動取決于投資者信任，投資者的信任可以降低股價崩盤風險。[10]（131～135）

但是，某一企業發生違規行為或舞弊事件，或出現社會廣泛關注的違法、違規事故，令投資者對企業信任發生崩塌時，勢必會使企業聲譽受損，引發“連坐”效應，使同行業內的其他企業也被無辜連累。[11]（53～60）一個企業沒有選擇在本國市場而選擇海外市場上市時，海外投資者與上市企業之間的信息不對稱將會達到最高水平，并且在這種信息高度不對稱的投資環境下，“標簽式認知”模式成為人們為節省信息費用而采取的常規決策方法。因此，一個企業的信任崩塌，將會牽連其他同行同類企業，發生“城門失火，殃及池魚”的外溢效應。[12]（3～10）

二、背景介紹及中資企業赴韓國上市歷程

（一）2007年后中國經濟狀況及中資企業的融資需求

2007年后，中國全社會資產規模及固定資產投資比重不斷增大，企業融資需求迫切。但是在當時的背景下，中國企業的融資渠道并不充裕。2009年以前，中國企業的股權融資渠道只有主板市場，很多企業無法達到主板市場的上市指標。不僅如此，頻繁的IPO暫停也加大了上市難度。在債券市場，中小規模企業獲取貸款的難度遠遠大于大型企業，且由于中小規模企業的抗風險能力相對較弱，基本會被要求抵押實物資產，而且需要承擔更高的貸款利率，即使如此，也只有少數銀行愿意給中小企業提供貸款。融資困難給中小規模的企業帶來發展瓶頸，使這類企業不得不把目光轉向海外市場。

（二）韓國政府的資本市場對外開放政策

韓國證券交易所成立于1956年，在1996年建立了創業板市場。2005年，為了提高資本市場的國際化地位，韓國政府將韓國證券交易所、韓國期貨交易所及韓國創業板市場合并成統一的交割結算系統，形成現在的韓國交易所。為了積極爭取海外企業來韓國上市，韓國交易所迅速成立了專項工作小組，面向全球展開招商工作。2007年8月，中資企業三諾數碼集團正式在韓國的創業板市場掛牌上市，成為全球第一家在韓國上市的外國企業。當時因美國及香港的上市門檻過高，許多中資企業望塵莫及，而當時的韓國股市以高流動性、高成長性、上市標準簡化、上市費用低廉、上市周期短等優勢，成為國內企業上市地的最佳選擇。因此，在中資企業急需全新融資渠道之時，韓國資本市場的對外開放無疑成為“天時、地利、人和”的積極信號，促使更多中資企業積極進入韓國資本市場。以2011年為分界線，赴韓國上市的中資企業可以分為第一代和第二代①，如圖1所示。

（三）第一代及第二代中資企業在韓國上市歷程

1.第一代中資企業在韓國上市情況

第一代在韓國上市公司指2007年8月至2011年6月期間在韓國上市的15家中資企業。其實，中資企業在韓國剛開始上市時，受到了韓國投資者的廣泛追捧，散戶及機構投資者對中資企業的需求都比較旺盛。但是，這一切在中國高纖舞弊事件后戛然而止。如表1所示，赴韓國上市的第一代中資企業退市率高達80%，僅有中國動力、首爾金屬及CKH等三家勉強保殼。

為何中國高纖財務舞弊事件會給在韓國上市的中資企業帶來致命一擊？中國高纖是在韓國籌資規模最大的海外企業，也是唯一通過二次上市方式在韓國交易所上市的外資企業。2011年1月25日，中國高纖在韓交所一上市就融資到1.88億美元，然而在韓交所上市后不到2個月，安永會計師事務所拒絕對其一季度財務狀況出具無保留審計報告，理由是“中國高纖IPO融資到的資金不知去向”。可見，該企業一開始就對赴韓上市動機不純，同時也表明韓國資本市場的上市規定不夠嚴謹。在社會各方壓力下，韓國交易所對在韓上市的其他中資企業提出更多、更嚴厲的監管要求，據此，中國高纖舞弊事件的不良后果全部由中資企業買單，韓國資本市場開始出現中資企業“中國式打折”問題。[13]（245～262）

赴韓國上市的第一代中資企業面臨的“中國式打折”困境可表述為：

第一，韓國投資者對中國上市公司的不信任。中國高纖舞弊事件使韓國投資者對中資企業的信任度急劇下降，并出現所謂的“中國式打折”現象。比如，同等規模同類型的韓國企業，股價可以評估到7000韓元左右，但如果是中資企業只能評估到4000韓元，企業價值與股價嚴重不匹配。

第二，2008年金融危機的波及。當金融風暴來臨時，面對更加復雜動蕩的外部市場環境，遇到股價暴跌、銷售收入下降的巨大壓力，個別中小型企業選擇了“粉飾財務報表的偏方”作為應對金融風暴的措施，加上韓國媒體大肆宣傳報道中資企業的不誠信，從而產生懲罰性“連坐”效應，導致其他財務健康的中資企業也出現了股價暴跌的情況。

第三，在韓上市的中國企業的規模較小。韓國政府要求IPO僅適用于大型優秀企業或擬在香港等海外股市和韓國股市同時上市的公司。因此，達不到規模要求的中小型中資企業，通過海外注冊方式進入韓國資本市場，其抵抗風險的能力實際很差。

2.第二代中資企業在韓上市的情況

中國高纖的欺詐融資行為，給中資企業在韓聲譽造成了惡劣影響，其結果是從2011年到2015年，沒有一家中資企業能夠在韓國資本市場中順利上市，出現長達五年的空窗期。直到2016年1月底，原來申請上市的部分中資企業才逐漸通過審批并陸續上市。就是說這些企業的上市申請，被韓國交易所拖延5年之久。中國高纖舞弊事件后，韓國交易所要求中資企業必須聘請四大會計事務所審計，且審查期限延長。但是四大會計事務所本身并不愿意接手中資企業的審計工作，使得中資企業不得不支付更高的審計費用，由此產生惡性循環。如表2所示，東亞體育有限公司就是因為未能及時聘用新任審計師被終止交易，最終被迫停止上市。

從赴韓國上市第二代中資企業的經歷中，可得到如下啟示：

第一，中資企業成為財務舞弊代名詞，并“嚇退了”其他國家外資企業。韓國政府、投資者以及韓國媒體把中國高纖舞弊責任都推給了中資企業，并出臺了“懲罰性措施”（比如讓中小規模中資企業必須聘請四大事務所等要求），這些規定“嚇退了”其他外資企業。外資企業選擇韓國上市是因為韓國資本市場的獨特優勢，但是此時它已經失去了這些優勢，導致大部分外資企業放棄了赴韓國上市的計劃。

第二，各種制度不適應及中介服務的缺失。雖然韓國交易所開放了資本市場，但是上市制度、審計制度等各項相關法規及規定，依舊沿用了韓國本土制度，該情況使剛來韓國上市的中資企業無法及時適應，且韓國交易所推行的每3～5年的負責人輪崗制，使韓國交易所缺乏長期發展戰略計劃。中國高纖事件發生后，因對中資企業的IPO上市條件變得苛刻，風險較大，相對收益也逐漸減少，大多數券商停止了對中資企業的服務，解散了專項服務小組，以致中國公司上市后的上市維護無法得到合理服務。

第三，中國資本市場崛起使中資企業赴韓上市的必要性下降。2009年10月，中國創業板正式上市;2019年6月，中國科創板正式開板;2020年4月，在創業板試點開展注冊制。中國資本市場的崛起，很大程度上吸引了中資企業的回歸。

三、案例背景及經營情況

中國食品包裝成立于2007年3月，2009年3月在韓國證券交易所上市，于2013年1月自愿申請退市。該公司主要從事制造及銷售馬口鐵三片罐生產，用于飲料罐、食品罐的包裝業務，上市前2008年年末的企業總資產規模為2.34億元人民幣，總銷售額為3.66億元人民幣，純利潤達4200萬元人民幣，是各項財務指標較為健康的中等規模公司。

（一）股權融資情況

如圖2所示，中國食品包裝的股票交易價格變化趨勢可以分為四個階段，分別為IPO發行期、股價穩定期、股價打折期及退市期。數據收集來源于韓國最大新聞媒體NAVER官方的報道，整理了引起中國食品包裝的股價變動的重要事件。

第一，IPO發行期。2009年3月至4月之間可視為IPO發行期，也是股價高漲期。中國食品包裝是第五家在韓國交易所上市的外國企業，上市初期受到了韓國投資者的追捧。在2009年1月27日，中國食品包裝上市當日的首次公開募股發行價為1500韓元，而實際收盤價為2595韓元，漲幅為73%①，而同年4月17日創出12300韓元的歷史最高收盤價（見圖2），說明散戶及機構投資者對這家中國大陸食品包裝公司股票的需求非常旺盛。

第二，股價穩定期。2009年5月至2010年10月之間可視為股價穩定期，平均股價保持在4000至5000韓元之間，即使2009年12月出現人民幣升值、銷售額增長以及2010年10月該企業簽署了規模龐大的銷售供應合同，中國食品包裝的交易價也未發生大規模的漲幅。

第三，“中國式打折”期。2011年7月至2012年12月之間可視為“中國式打折”期，是股價低迷時期。中國食品包裝的股價普遍下降至3000韓元以下，2012年3月8日韓國交易所特此舉辦了6家中資企業的聯合企業說明會（IR），也未能改善股票下跌頹勢。不僅如此，中國食品包裝通過韓國媒體不斷發布公司業績及未來發展計劃，還聘用了韓國本土人士擔任內部董事，設立了韓國辦事處，都未能改善“中國式打折”現象。甚至在2012年12月9日被要求提前償還2010年9月發行的可轉換公司債券，導致其股價再次暴跌34%。

第四，退市期。因股價依然保持低迷狀態，中國食品包裝決定回購本公司股票，自愿申請退市。2013年5月15日，中國食品包裝公示了股票公開收購計劃，在2013年10月11日正式宣布停止交易，退出韓國資本市場。

（二）中國食品包裝的財務狀況財務狀況分析包括盈利能力、運營能力和償債能力三個部分。

1.盈利能力

盈利能力是指企業獲取利潤的能力，通常表現為一定時期內企業收益額的多寡及質量的高低。如圖3所示，IPO發行前的2007年及2008年銷售總額分別為2.70億元和3.66億元人民幣，經營狀況良好。在2009年的IPO發行年，銷售總額增長到4.35億元人民幣，2010年增長到7.17億元人民幣。2011年至2012年之間“中國式打折”期間，該企業仍表現出驚人的業績，銷售總額分別為10.47億元及15.84億元人民幣。在2013年至2014年的退市期，銷售總額仍處于22.55億元至23.46億元人民幣高位，增長速度不減。該公司凈利潤同樣以驚人的速度持續增長。

在表3中，中國食品包裝公司的各項盈利指標都顯示良好狀態。比如，上市期的大部分時間銷售增長率保持在40%以上，2012年及2013年的凈利潤增長率高達147.83%至151.21%，而銷售凈利率在整個上市期間普遍接近10%，每股收益也快速增長，處于良好狀態。[14]（783）一般在正常的市場經濟下，企業優良的經營業績會帶來股價上升，股價應與企業盈利水平保持同步。[15]（20）但在2011年至2012年“中國式打折”期間，中國食品包裝的股價相比往年反而暴跌了15%至34%。股價暴跌與其優良的業績完全不匹配，股價難以反映企業價值。

2.營運及償債能力

如表4所示，上市期間，流動資產周轉率保持在200%左右，總資產周轉率保持在110%，顯示企業高效的資產運營能力。償債能力中的現金比率從2012年開始出現下滑，這與自從股價遭到“中國式打折”后，該企業不斷回購自己公司股票有關（Money Today News，2011.12.07）[16]。在2009年至2013年間，速動比率保持在60%至80%之間，而資產負債率也保持在50%至68%之間。從表4中可以看出，該企業無論是日常經營能力或償債能力都比較穩定，并不存在對企業經營產生不良影響的因素。

四、中國食品包裝上市的經濟后果

（一）信用崩塌引起的“連坐”效應

中國高纖舞弊事件，導致中資企業名譽受損、信用崩塌，在信息高度不對稱的情況下，帶來“連坐”效應，導致所有中資企業的股價被過度低估。其實中國食品包裝不僅經營狀態良好，而且企業規模也不斷擴大。2009年上市時只有兩家子公司，但是到了2011年7月的時候，子公司數量已經擴大到六家，還有兩家關聯公司。不僅如此，在2010年6月4日與河北養元保健食品有限公司合作，在河南省創立了河南華冠養元飲料有限公司，該公司在2010年總投資為16000萬元人民幣，銷售收入36800萬元人民幣，利稅3721.4萬元人民幣（首爾經濟，2011.07.05）[17]，但是股價還是下滑了15%。雖然中國食品包裝完成了與投資者保證的預期收益，而且未來成長性也較高，但是無法避免“連坐”效應帶來的懲罰性經濟后果。

（二）應付媒體的公關能力不足

中資企業應對韓國媒體的公關能力普遍較低。盡管中國食品包裝努力履行公開上市時對投資者的承諾，但每當部分中國上市公司被爆出財務問題而引發股價暴跌時，中國食品包裝的股價都會跟著下跌。由此可見，中國食品包裝不善于利用當地媒體的傳播效果，通過優良經營業績的宣傳工作釋放積極信號。低迷的媒體曝光率會降低投資者的關注度，較低的關注度使得企業有效的信息容易被忽視，會造成股價的反應不足。[18]（109～105）對中資企業而言，如何改善企業公關能力不足，并對企業進行包裝、樹立良好的公司形象，重新獲得韓國投資者對企業的信任是今后巨大的挑戰。

（三）韓國制度導致的“水土不服”

在國際化市場建設過程中，韓國證券交易所實際上并未做好應對外國企業上市的準備，能為外國企業上市提供全方位服務的韓國代理商嚴重匱乏。同時，證券申報書被要求必須以韓文書寫，缺乏精通中英韓等多國語言的專業人士，以及韓國市場尚未成熟的開放政策制度直接導致了中資企業的“水土不服”問題。

五、對策

（一）建立中國企業商會，相互約束相互監督

中國高纖舞弊案引起的“中國式打折”現象表明了團體信用在資本市場上的重要性。根據團體理論，利益團體之間存在相互作用，當分享共同利益的人們組織起來可以通過政治過程追求目標。[19]（68～73）雖然中國高纖以及其他在韓上市的中資企業都是獨立個體，但是被韓國投資者視為同一個團體。本文建議在韓上市的中資企業可以聯合組建中資企業商會，形成有序化的組織，形成相互監督相互約束的體系。

（二）上市前的準備工作以及公關人員的培養

企業海外上市必須做好充足的上市前準備、做好合理的架構，借助專業中介機構的力量，聘請韓國本土的投資顧問，選擇最合適的方式上市。企業內部應專門設立公關部門，作為應對媒體以及突發事情的準備，在樹立企業良好的形象的同時對外積極開展宣傳。致力于韓國境內的中國人才的挖掘，熟悉當地文化制度，處理好與投資者的關系。

（三）轉換市場重新上市

目前中國資本市場存在多層次的融資渠道。2009年10月23日，深圳證券交易所推出了創業板，自2020年8月24日開始實行注冊上市制。2019年3月1日起，科創板正式在上海證券交易所落地實施。為了排除對韓國制度以及文化的“水土不服”問題，本文建議中企業可選擇轉換至中國A股市場重新上市。

六、結論

在韓國上市的第一代中資企業的退市率高達80%，這是由中國高纖舞弊事件引起的信用危機以及韓國媒體負面報道充斥于各類信息傳播途徑導致的。中資企業的企業價值被低估的直接原因是中國高纖舞弊事件的懲罰性“連坐”效應，其主要責任在于韓國證券交易所以及韓國券商。

中國高纖的財務造假手段拙劣，如果相關制度及監管機制健全，完全可以提前防范。同時“中國式打折”的根本原因還在于韓國證券市場在制度上存在漏洞，尚未做好國際化的準備，迎接外資企業上市。當問題發生后，舞弊事件的后果由相同國籍的其他中資企業來承擔，而協助中國高纖上市的韓國證券交易所或者韓國券商的相關機構負責人并未受到任何處罰。根據上述結論，本文希望對后期準備海外上市的中資企業有所借鑒。

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[責任編輯 楊億]