宏觀審慎政策工具LTV 調(diào)控房地產(chǎn)市場的有效性分析

馬草原 李宇淼

一、引 言

2000 年以來，中國房地產(chǎn)行業(yè)迅速發(fā)展，有力帶動了宏觀經(jīng)濟增長，在國民經(jīng)濟中具有舉足輕重的地位(許憲春等，2015)。與此同時，房地產(chǎn)市場價格也迅速上漲，房產(chǎn)占城市居民資產(chǎn)的比重持續(xù)提高。過高的房價不僅加重了城市居民家庭的經(jīng)濟負擔，還可能通過其自身的“高杠桿”特征將金融體系裹挾其中而誘發(fā)系統(tǒng)性金融風險，最終危及經(jīng)濟穩(wěn)定。

考察中國房地產(chǎn)價格變化的動力機制即可發(fā)現(xiàn)，除了二元經(jīng)濟結構轉換過程中城市快速增長的住房需求之外，房價的上漲與中國長期寬松的貨幣政策也息息相關。在某種程度上，2000 年以來中國房價的快速攀升甚至可以視為一種“貨幣現(xiàn)象”(李健和鄧瑛，2011；王云清等，2013)。在這一基本認知之下，雖然理論上貨幣政策是否應當盯住資產(chǎn)價格依舊是研究者們爭論不休的話題，但在中央銀行的貨幣政策實踐中，防止房價過快增長早已成為貨幣政策制定中的重要約束條件。然而，使用貨幣政策工具來抑制房價具有典型的“雙刃劍”效應，緊縮的貨幣政策在吸收過剩流動性、抑制房價泡沫的同時，也不可避免地傷及了宏觀經(jīng)濟增長。尤其是在經(jīng)濟增速放緩、下行壓力加大的背景之下，基于貨幣政策來控制房價勢必面臨“控房價”和“穩(wěn)增長”的兩難困境，這使得政策制定者在宏觀調(diào)控中的政策取向幾經(jīng)反復、難以抉擇。實際上，當前形勢下如何在控制房價過快上漲、防范系統(tǒng)性風險的同時盡量保持經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，是理論研究者和政策當局共同面對的難題。

2008 年全球金融危機之后，宏觀審慎框架成為理論界和政策界關注的熱點，人們寄希望于通過這一政策框架來降低系統(tǒng)性風險，從而避免金融危機。同時，房價上升過快放大了資產(chǎn)泡沫，也存在誘發(fā)系統(tǒng)性風險的可能，甚至在一定程度上，房地產(chǎn)市場成為中國系統(tǒng)性風險產(chǎn)生和集聚的重要“策源地”?；趯Ψ績r崩塌誘發(fā)系統(tǒng)性風險的擔憂，政策制定者在宏觀審慎框架中也加入了針對房地產(chǎn)市場的政策工具，這使得在“雙支柱”框架下進行房地產(chǎn)市場的調(diào)控成為一種新的理論和政策思路。經(jīng)濟學家們試圖通過宏觀審慎和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，在抑制房價的同時盡量降低對經(jīng)濟增長的負面效應，以避免政策制定中的兩難窘境。在宏觀審慎框架下的政策“工具箱”中，貸款價值比(LTV)由于關聯(lián)了“首付比例”而對購房者的“有效需求”形成直接影響，因而受到了研究者的重視，一些文獻通過實證方法或數(shù)值模擬證明了房地產(chǎn)價格對 LTV的敏感性(蔡明超等，2011；Funke 和 Paetz，2013)。但這些研究的不足在于并未真正將LTV 工具置于政策組合之中進行分析，在政策調(diào)控效果的模擬中只關注了“控房價”而缺乏對“穩(wěn)增長”的考量，這實際上相當于忽略了LTV 工具的“約束條件”。

本文在已有研究的基礎上，構建了開放條件下的多部門新凱恩斯 DSGE 模型。基于中國房地產(chǎn)市場的實際數(shù)據(jù)進行了參數(shù)估計，進而通過數(shù)值模擬深入分析了宏觀審慎政策LTV 工具的有效性及與不同宏觀調(diào)控政策搭配下對房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果，從理論上刻畫了 LTV 政策的內(nèi)在機理和傳導機制。本研究不僅進一步證實了宏觀審慎政策 LTV 工具能夠有效地調(diào)控房地產(chǎn)市場、對沖貨幣政策的外溢效應，而且發(fā)現(xiàn)與其他政策相比，LTV 和貨幣政策的搭配可以在一定程度上幫助政策當局擺脫“控房價”和“穩(wěn)增長”的兩難境地。

與以往的研究相比，本文的創(chuàng)新之處主要有兩點：一是將 LTV 工具置于政策組合之中進行分析，考察了不同政策之間的協(xié)調(diào)作用及相互影響機制；二是充分考慮經(jīng)濟下行壓力加大的現(xiàn)實背景，將“穩(wěn)增長”作為LTV 工具的一個隱含約束條件，在維持經(jīng)濟增長的前提下研究房價的過度波動及系統(tǒng)性風險的防范，使得分析結論對于房地產(chǎn)市場調(diào)控政策的制定更具現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

實質(zhì)意義上的中國城鎮(zhèn)房地產(chǎn)市場化進程始于20 世紀90 年代，這使得國內(nèi)針對房地產(chǎn)市場的學術研究起步較晚，早期的研究主要集中于檢驗房產(chǎn)泡沫和貨幣政策調(diào)控效應上(袁志剛和樊瀟彥，2003)。由于中國金融市場發(fā)育遲緩、投資渠道狹窄，而房地產(chǎn)的“低門檻”特征使其投資屬性被顯著放大(張曉晶和孫濤，2006)，進而引起市場的投機行為，這被視為房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的重要原因(榮昭和王文春，2014)。那么貨幣政策在房價變化過程中到底扮演了什么角色？大量研究發(fā)現(xiàn)房屋價格的上漲與貨幣供給量高度相關(李健和鄧瑛，2011；王云清等，2013)。基于這一認知，通過緊縮的貨幣政策抑制房地產(chǎn)價格上漲以調(diào)控房地產(chǎn)市場也成為順理成章的邏輯思路(陳創(chuàng)練和戴明曉，2018)。也有一些研究認為我國房價上漲背后的因素復雜，尤其是地方政府對“土地財政”的依賴嚴重掣肘了貨幣政策對房價的有效調(diào)控(周暉和王擎，2009)。事實上，學者們不僅就貨幣政策工具對房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果尚存爭論，甚至對“貨幣政策規(guī)則是否應當考慮資產(chǎn)價格”也遠未達成一致結論。支持者通過DSGE 模型(肖爭艷和彭波，2011；王云清等，2013；侯成琪和龔六堂，2014)與實證檢驗方法(譚政勛和劉少波，2015)，試圖證明納入資產(chǎn)價格后的貨幣政策調(diào)控效果更好、社會福利損失更小。但反對者的理由同樣充分，他們認為房價是否存在泡沫，本身就難以識別(Mishkin，2011)，而且住房價格缺乏粘性(Eusepi 和Tambalotti，2011)，將房價納入貨幣政策考慮因素勢必對經(jīng)濟穩(wěn)定構成威脅(Iacoviello，2005)。

2008 年全球金融危機爆發(fā)后，由于金融系統(tǒng)的順周期性，人們認識到單獨依靠貨幣政策還遠不能達到金融穩(wěn)定目標，貨幣政策也因此而飽受批評。在金融監(jiān)管框架內(nèi)，同時考慮金融機構關聯(lián)程度與逆周期調(diào)節(jié)的“宏觀審慎政策”開始受到廣泛關注(Brunnermeier 等，2009；周小川，2011)，鑒于房地產(chǎn)在金融體系中的重要地位，在基于宏觀審慎框架的研究中，房地產(chǎn)市場變得越來越不可或缺。Kannan 等(2012)通過構建包括房地產(chǎn)部門的 DSGE 模型，證實了在房價上漲的背景之下，實行逆周期的宏觀審慎政策能達到穩(wěn)定經(jīng)濟的良好效果。Jerome 等(2013)利用跨國數(shù)據(jù)，實證檢驗了宏觀審慎政策對房價的影響，發(fā)現(xiàn)“資本監(jiān)管指標”和“非標準流動性指標”能顯著地抑制房價。在宏觀審慎政策的工具箱中，LTV 比率可以直接影響房地產(chǎn)市場中的債務規(guī)模和交易數(shù)量，因而也能有效調(diào)控房地產(chǎn)價格(蔡明超等，2011；Funke 和 Paetz，2013；Funke 等，2018)，并且在面對抵押率沖擊和房產(chǎn)偏好沖擊時具有良好的熨平波動的作用(何青等，2015)。

任何宏觀調(diào)控政策都不是孤立存在的，宏觀審慎框架同樣要考慮與其他政策的協(xié)調(diào)配合。當前研究關注的重點是貨幣政策和宏觀審慎政策之間的協(xié)調(diào)，以及探究“雙支柱”框架下兩種政策的協(xié)同效應對金融穩(wěn)定的作用機制?，F(xiàn)有文獻主要從協(xié)調(diào)的必要性(Beau 等，2011)、協(xié)調(diào)效果(Angelini 等，2012)及協(xié)調(diào)機制(馬勇和陳雨露，2013)等角度展開研究。多數(shù)結論發(fā)現(xiàn)，物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的雙重政策目標不僅具有內(nèi)在的一致性，而且在面對大部分沖擊時，貨幣政策和宏觀審慎政策的有機結合可以穩(wěn)定經(jīng)濟，宏觀審慎政策常被視為貨幣政策的有效補充。在雙支柱框架下專門研究房地產(chǎn)市場調(diào)控的文獻并不多見，Gelain(2011)發(fā)現(xiàn)貨幣政策與宏觀審慎政策的有效配合是緩解房價波動的最優(yōu)政策組合。羅娜和程方楠(2017)基于 DSGE 模型，在雙支柱框架中引入了 LTV 動態(tài)規(guī)則，認為政策協(xié)調(diào)不僅能夠實現(xiàn)對房產(chǎn)價格的有效調(diào)控，還可以讓社會福利損失最小化。

綜上可見，雖然既有文獻對房地產(chǎn)市場調(diào)控的研究已經(jīng)相當深入，但仍然存在進一步深化的空間。一方面，只有將宏觀審慎監(jiān)管中 LTV 工具的分析置于政策組合之中，才能更加系統(tǒng)地觀察LTV 工具的政策效果以及與其他調(diào)控工具的“協(xié)同效應”；另一方面，評價宏觀審慎工具的調(diào)控效果時不能只注重房地產(chǎn)價格和系統(tǒng)性風險，在當前經(jīng)濟下行壓力加大的形勢下，一個更具現(xiàn)實價值的研究視角是對“控房價”和“穩(wěn)增長”賦予同等的重要性，不可偏廢。

三、中國房地產(chǎn)市場的典型特征

長期以來，中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展變化與政府的調(diào)控政策密切相關。圖 1 展示了1998 年至2019 年住宅銷售額與銷售面積的增長速度。2004 年之前，我國政府并未對房地產(chǎn)市場進行過多的干預，房地產(chǎn)行業(yè)總體發(fā)展平穩(wěn)，住宅銷售額增速與銷售面積增速波動不大。但是自 2004 年開始，政府推出了一系列調(diào)控措施來抑制房價的過快上漲，緊縮的政策一直持續(xù)到 2008 年。為了應對全球金融危機，中央政府實施了“一攬子經(jīng)濟刺激計劃”，寬松的貨幣環(huán)境推動了房地產(chǎn)市場迅速回暖并逐漸升溫，2009年住宅銷售額增速和住宅銷售面積增速已經(jīng)攀升至 81.3%、45.4%，甚至超過金融危機爆發(fā)前的水平。房地產(chǎn)市場的過熱引起了政府的高度關注，政府隨之采取了更為嚴厲的調(diào)控措施。伴隨著各種政策的落實，住宅銷售額增速和住宅銷售面積增速在2014 年分別降至-7.8%和-9.1%，調(diào)控效果明顯。在此之后，為了緩解國內(nèi)“穩(wěn)增長”和“去庫存”的壓力，政策逐漸放松，住宅銷售的增長速度隨之回升，直至 2016 年 9 月，“9.30 新政”的實施標志著政府對房地產(chǎn)的態(tài)度又趨向于收緊。回顧這20 余年來我國房地產(chǎn)市場發(fā)展的歷史，不難發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)市場的波動與政府的政策變動密切相關。

與此同時，中國房價的快速上漲在某種意義上也可以解釋為一種“貨幣現(xiàn)象”。如圖2 所示，2008 年之后新建商品住宅價格增速在絕大多數(shù)年份里都和M2 增速高度同步，新建商品住宅價格增速的每一次上升幾乎都伴隨著M2 增速的提高。由此可見，寬松的貨幣政策的確在很大程度上助推了房價增長。反之，緊縮的貨幣政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果也立竿見影，但緊縮政策在抑制房價的同時勢必傷及實體經(jīng)濟，尤其在經(jīng)濟進入下行通道的背景下，如何對房地產(chǎn)部門采取有效監(jiān)管的同時盡量減輕對實體經(jīng)濟的影響，顯得尤為關鍵。

圖1 商品房銷售額與銷售面積增速：住宅(單位：%)

圖2 全國新建商品住宅價格增速和M2增速(單位：%)

為了避免緊縮貨幣政策的“雙刃劍”效應，在宏觀審慎框架下進行房地產(chǎn)市場的調(diào)控成為一種新的理論和政策思路。其中，貸款價值比(LTV)由于關聯(lián)了“首付比例”而對購房者的“有效需求”形成直接影響，因而受到了政策制定者的重視。從中國人民銀行規(guī)定的最低首付比例與住宅銷售額增速之間的關系可以看出，最低首付比例一般在20%～30%之間變動，而每一次最低首付比例的調(diào)整都伴隨著住宅銷售額增速的“反向變化”。2003 年第一次調(diào)整最低首付比(由 30%降至 20%)，當年住宅銷售額增速隨之由18.9%升至25.6%。2006 年我國的最低首付比提升至30%，住宅銷售額增速應聲而落，由2005 年的24.8%降至2006 年的11.8%。隨后2010 年、2015 年及2016 年的調(diào)整也都顯著影響了房地產(chǎn)市場的銷售增速。上述分析表明，現(xiàn)實中首付比的變化對房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果是非常明顯的。

基于上述對中國房地產(chǎn)市場典型事實的分析可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)市場的發(fā)展與政府的調(diào)控政策密切相關，其中貨幣政策和 LTV 工具的效果尤為顯著。因此，本文將 LTV工具、貨幣政策及其他配套的調(diào)控政策納入 DSGE 模型，在以“穩(wěn)增長”為重要前提的基礎上進一步考察不同政策組合的調(diào)控效果。

四、DSGE 模型

參考 Iacoviello(2005)和 Monacelli(2009)的研究，我們建立一個開放條件下的多部門新凱恩斯 DSGE 模型，將住房商品與其他消費品區(qū)分之后引入家庭和企業(yè)兩個部門，其中家庭部門為考慮借貸約束的異質(zhì)性家庭。

（一）家庭

我們的模型假定存在耐心的家庭(儲蓄者)和不耐心的家庭(借款者)，兩類家庭的跨期貼現(xiàn)因子β 不同。前者的時間偏好更弱，更看重未來的消費，將多余的資金存儲。后者時間偏好強，需要在借貸約束下借款來滿足對現(xiàn)期住房商品的需求。兩類家庭都從消費和閑暇中獲得效用，在收入約束下最大化其終生效用。

1. 借款者

在每個時期，不耐心的家庭都會得到貸款和工資，用來購買消費品和住房、納稅及償還債務。代表性借款者的最優(yōu)化問題可以表示為：

（二）廠商

假設廠商部門生產(chǎn)兩種商品以供消費，非住房商品 Yc和住房商品 YD。廠商分為壟斷競爭的中間產(chǎn)品廠商和完全競爭的最終產(chǎn)品廠商，中間產(chǎn)品廠商遵從 Calvo 交錯定價來生產(chǎn)中間產(chǎn)品。最終產(chǎn)品廠商購買中間產(chǎn)品，經(jīng) CES 加總生產(chǎn)最終產(chǎn)品供消費。為了簡化分析，不考慮投資和資本積累。

1. 最終產(chǎn)品廠商

最終產(chǎn)品廠商將從中間產(chǎn)品廠商處購買連續(xù)分布區(qū)間[ 0,1] 上的中間產(chǎn)品 Yj,t( k )，生產(chǎn)出最終產(chǎn)品Yj,t(j =c , d )供國內(nèi)消費者消費，生產(chǎn)函數(shù)為：

2. 中間產(chǎn)品廠商

中間產(chǎn)品廠商的生產(chǎn)函數(shù)為：

（三）國際風險承擔（International risk sharing）

模型假設儲蓄者可以在國際市場上進行債券交易，根據(jù)儲蓄者對國內(nèi)消費品和進口消費品選擇的最優(yōu)條件，可以得到如下等式：

（四）貨幣政策

（五）政府部門

（六）外生沖擊

本文共有 9 個外生沖擊。其中儲蓄者家庭和借款者家庭均面臨住房偏好沖擊，非住房消費品和住房消費品生產(chǎn)廠商均面臨成本推動沖擊和技術沖擊。此外，還有國外需求沖擊、貨幣政策沖擊、房產(chǎn)稅沖擊、LTV 比率沖擊。除貨幣政策沖擊外，本文假定所有的外生沖擊都服從 AR(1)的過程，且外生沖擊的誤差項滿足均值為零的正態(tài)分布，令代表沖擊變量，沖擊過程可以表示為：

五、參數(shù)校準和估計

本文共需要校準 12 個參數(shù)。γ 代表住房消費在效用函數(shù)中所占的份額，我們將其設定為 0.3，以使其與住房投資和總產(chǎn)出的穩(wěn)態(tài)比例相匹配。為了計算方便，勞動供給系數(shù)ψ 的取值根據(jù)勞動的穩(wěn)態(tài)值反校①也可以先校準參數(shù)ψ 再確定勞動的穩(wěn)態(tài)值，其結果不影響模型動態(tài)，但是計算稍顯復雜。。中國的住房首付一般占比 30%，故設置 LTV比率(1-χ )為 0.7。房產(chǎn)稅τ 衡量了在中國購買住房時的額外花費，包括契稅、交易手續(xù)費、房屋產(chǎn)權登記費等，綜合衡量校準為0.05。其余參數(shù)校準值及來源見表1。

表1 參數(shù)校準表

為使模型中的參數(shù)設定更符合我國宏觀經(jīng)濟波動的事實，其余參數(shù)采用貝葉斯方法進行估計。使用的原始數(shù)據(jù)來源于 Wind 和 CEIC 數(shù)據(jù)庫。選取 1998 年一季度至2017 年一季度的國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、社會消費品零售總額、住房投資、房屋銷售價格指數(shù)(HPI)①中國沒有完整的房屋銷售價格指數(shù)，對這一指數(shù)的估算方法有兩種：一種是賈慶英和孔艷芬(2016)根據(jù)銷售額和銷售面積計算后進行的指數(shù)化處理；另一種參考譚正勛和劉少波(2015)的方法得到連續(xù)的房屋銷售價格指數(shù)。采用哪一種數(shù)據(jù)處理方法并不影響本文的結論。、銀行間同業(yè)拆借利率、居民消費價格指數(shù)(CPI)、就業(yè)人數(shù)作為觀測變量，采樣頻率為季度數(shù)據(jù)。上述原始數(shù)據(jù)的預處理主要參照 Pfeifer(2014)的做法②鑒于篇幅限制，本文略去部分估計結果。。

六、數(shù)值模擬分析

接下來我們利用校準和估計后的模型進行數(shù)值模擬分析。本文重點分析 LTV 工具的政策效果、傳導機制及其與貨幣政策之間的協(xié)調(diào)配合，作為對比，也展示房產(chǎn)稅和限購政策的調(diào)控效應。

（一）LTV 政策的調(diào)控效應

作為宏觀審慎政策的重要工具之一，住房抵押貸款LTV 比率上限不僅可以調(diào)控房產(chǎn)價格和預防泡沫生成，還可以降低商業(yè)銀行杠桿率，避免系統(tǒng)性金融風險發(fā)生。中國的LTV 上限也經(jīng)歷了多次調(diào)整，這些政策調(diào)整都對房產(chǎn)市場產(chǎn)生了重大影響。

1. LTV 政策的有效性

基于前文的參數(shù)估計和校準結果，我們模擬分析了當政府實施審慎監(jiān)管LTV 政策時各種類型的外生沖擊對宏觀經(jīng)濟變量波動的影響。圖3 顯示了當經(jīng)濟體面臨一個標準差的消費品技術沖擊、房地產(chǎn)行業(yè)技術沖擊、國外需求沖擊、房產(chǎn)行業(yè)偏好沖擊、消費行業(yè)成本推動沖擊③消費品成本沖擊中坐標軸尺度為0.01。、以及房地產(chǎn)成本推動沖擊時主要變量的脈沖響應函數(shù)圖。圖中實線表示無 LTV 政策，虛線表示執(zhí)行 LTV 政策。結果顯示，對于房產(chǎn)偏好沖擊、兩類技術沖擊以及消費品成本推動沖擊，實施 LTV 限制后的房價波動程度均出現(xiàn)緩和，這說明 LTV 政策可以有效減緩當經(jīng)濟體面臨上述沖擊時對房價造成的過度波動。具體來說，實施 LTV 政策相比無 LTV 政策時房價的波動幅度分別減緩：2.72%、2.59%、9.89%、0.85%。但是對于房產(chǎn)行業(yè)成本推動沖擊，價格的變動幅度反而隨著審慎監(jiān)管LTV 政策的實施而增加。對于國外消費沖擊，LTV 政策對房價的影響作用不大。此外，可以看到當經(jīng)濟體面臨各種外部沖擊時，單純的LTV 限制政策對除房價之外的宏觀經(jīng)濟變量的穩(wěn)定作用并不明顯，實行 LTV 政策后，只有在面臨房產(chǎn)偏好沖擊時通貨膨脹的波動有所減緩，而面臨其他沖擊時 LTV 政策作用很小，產(chǎn)出和通脹等變量波動仍然較大。

總之，單獨的 LTV 政策在面臨大部分沖擊時可以較好地抑制房價波動，但對產(chǎn)出、通脹等其他經(jīng)濟變量的影響微弱。這說明宏觀審慎政策不會引起通脹的大幅度變化，從而不會對貨幣政策的效力產(chǎn)生過大影響。同時 LTV 工具本質(zhì)上作為一種針對杠桿率的限制措施，在面臨大部分沖擊時起到了減緩房地產(chǎn)市場波動的效果，有利于房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定。

接下來考察不同環(huán)境下LTV 政策的主動實施效果，并詳細探討其對宏觀經(jīng)濟的影響及政策傳導機制。此時，我們把 LTV 政策本身看成一種外生沖擊。LTV 上限的下調(diào)提高了借款購房者的首付比例，從而有效抑制了家庭的投機行為。由于國內(nèi)的消費數(shù)據(jù)為總量數(shù)據(jù)，所以借款者的比例ω 難以正確估計，并且ω 的取值可能會受政策本身的影響，比如 LTV 比例上限的上升可能會使更多的人變成借款者，通過抵押貸款途徑來購房，從而導致ω 上升。所以我們假設ω 外生，并且為了考察不同借款者比例下LTV 上限調(diào)節(jié)的效果，分別將ω 取值為 0.2、0.3、0.4。圖 4 顯示了不同ω 下對 LTV 上限減少一個百分比沖擊的脈沖響應函數(shù)。

圖3 各種沖擊下主要宏觀經(jīng)濟變量的脈沖響應

首先，收緊的 LTV 政策大幅降低了借款者的債務規(guī)模，這主要通過兩種途徑實現(xiàn)。一方面，緊縮的 LTV 政策使首付增加從而減少了借款者借入的資金，而且使更多的潛在購房者無法承擔首付款，這顯然直接減少了債務規(guī)模。另一方面，隨著管制的收緊，對住房需求的減少導致房價和住房消費均出現(xiàn)下降，下降的房價反過來降低了抵押品價值，這進一步削弱了借款者的借款能力。

圖4 不同ω 值LTV政策沖擊脈沖響應圖

其次，由于模型假定儲蓄者不存在借貸行為，所以對于儲蓄者而言，緊縮的 LTV政策不會直接影響購房決策，但替代效應的存在會使得儲蓄者在房價下跌時減少對非住房商品的購買。對于借款者而言，收入效應會同時減少住房和非住房商品的購買，從而共同導致了非住房商品的需求及價格下降。中央銀行對此的反應是降低利率，進而引起實際匯率的貶值和經(jīng)常項目的改善。

此外，可以看到，隨著借款者比例ω 值的提高，所有宏觀變量的波動性趨于增加，且延緩了回歸穩(wěn)態(tài)的速度，其原因在于抵押品約束。當 LTV 比率收緊時，借款者的可貸資金減少，對住房商品的需求降低，導致產(chǎn)出和價格等宏觀經(jīng)濟變量的波動，而增加借款者的數(shù)量會放大這些波動①Bernanke 等(1999)的金融加速器效應指出，借款者的自有資本在金融市場中具有重要作用，外部沖擊通過影響借款者的自有資本，導致了產(chǎn)出、價格等宏觀經(jīng)濟變量的波動。。所以借款者比例越高，LTV 政策的效果將越明顯。

最后，模擬分析發(fā)現(xiàn)，LTV 政策對房價的影響大于通貨膨脹和產(chǎn)出，這意味著LTV 政策對房價調(diào)控的效果更加顯著，同時對產(chǎn)出及通貨膨脹的影響較小。

2. LTV 政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)

圖 5 顯示了當中央銀行采取寬松的貨幣政策而使得模型受到一個標準差的負向利率沖擊時，各經(jīng)濟變量的脈沖響應圖。在擴張性貨幣政策沖擊下，為了實現(xiàn)消費的邊際效用最大化，儲蓄者和借貸者的消費均傾向于現(xiàn)期，于是產(chǎn)出和非住房消費增加并且由于貿(mào)易條件的改善而放大。此外，名義利率下降導致借款者的借貸成本也隨之下降，這促使借款者增加借款額。同時，上升的房價又提高了借款者的抵押額，促使借款額的增幅更大，于是住房消費和住房投資持續(xù)上升，并且和房價的上升形成一種正向反饋機制。

圖5 不同χ 值貨幣政策沖擊脈沖響應圖

此外，模擬表明：隨著借款者比例ω 值的增大，房價、住房消費和住房投資都會出現(xiàn)上升態(tài)勢。這表明隨著經(jīng)濟中借款者數(shù)量增多，住房需求增長，從而抵消了儲蓄者因房價上漲而導致住房需求下降的效果，借款者比例越大，抵消作用越強，房價的上漲幅度也越大。因此，貨幣政策在調(diào)節(jié)“產(chǎn)出”和“通脹”的同時也對房地產(chǎn)市場造成了極強的“外溢效應”，寬松的貨幣政策顯著提高了房價。并且社會借款者的比例會直接影響貨幣政策外溢效應的大小，過高的借款者比例會放大貨幣政策對房地產(chǎn)市場的影響，推升房地產(chǎn)的價格。

接下來我們考慮貨幣政策和LTV 政策的協(xié)調(diào)效應，圖5 顯示了在不同LTV 比率下，貨幣政策的實施效果?？梢钥吹?，隨著χ 取值的減少(即宏觀審慎LTV 約束收緊)，房價波動不斷變小。這是因為負向的利率沖擊導致家庭部門購房成本下降，LTV 比率的上升將進一步放松現(xiàn)階段的購房約束，導致家庭部門對住房的需求進一步增加，房價也隨之上升。所以在面對寬松的貨幣政策時，收緊的 LTV 政策可以有效控制房價，對沖寬松貨幣政策導致的房價上升。

最后，值得注意的是，不同 LTV 比率下產(chǎn)出和通脹變量對貨幣政策的反應近乎一致，說明 LTV 政策可以在不影響貨幣政策目標的情況下實現(xiàn)對房地產(chǎn)市場的調(diào)控。其根源在于粘性價格機制導致了貨幣政策的短期非中性(侯成琪和龔六堂，2014)，名義利率的變化由于價格粘性的存在而扭曲了消費者的購買和投資決策，而LTV 政策的實施并不會改變這些機制。因此，LTV 政策不僅可以用來沖抵貨幣政策對房地產(chǎn)市場的外溢效應，更重要的是 LTV 政策的實施不會影響貨幣政策對實體經(jīng)濟的調(diào)控效果。這相當于消除了貨幣政策的掣肘，使得貨幣政策可以專注于控制通貨膨脹和調(diào)控實體經(jīng)濟，而LTV 政策可專注于抑制房價泡沫，減少系統(tǒng)性風險的積聚。

綜上所述，貨幣政策對房地產(chǎn)市場存在外溢效應，但通過 LTV 政策可以在不影響貨幣政策調(diào)控效應的情況下控制房產(chǎn)價格的過快上漲。

（二）房產(chǎn)稅及限購政策的調(diào)控效應：一個對照

除了中央政府通過貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管工具調(diào)控房地產(chǎn)市場之外，各級政府也陸續(xù)出臺了各項經(jīng)濟和行政措施來抑制房價過快上漲，其中房產(chǎn)稅和限購政策最為引人關注?；趯χ袊F(xiàn)實的觀察，與 LTV 工具類似，房產(chǎn)稅和限購政策對房價的抑制效果同樣明顯，但當考慮到政策成本以及與其他政策的協(xié)調(diào)效應時，LTV 工具是否更加具有優(yōu)勢？作為對照，本文也將房產(chǎn)稅及限購政策納入模型進行分析。

為了分析的方便，模型中以“居民在購房時無差別地統(tǒng)一繳納的額外支付”來引入房產(chǎn)稅，這與現(xiàn)實中以房屋的計稅余值或租金收入為計稅依據(jù)的房產(chǎn)稅在表現(xiàn)形式上稍有不同，但實質(zhì)是一樣的。觀察圖6 可見，一個標準差的房產(chǎn)稅正向沖擊能使房價下降 4.44%，但同時也導致產(chǎn)出大幅下降 7.26%。同 LTV 政策相比，房產(chǎn)稅的政策效果雖然同樣立竿見影，但由此引起的產(chǎn)出損失使得房產(chǎn)稅需要背負巨大的政策成本。模擬結果還表明，與前文 LTV 政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)效應不同，差異化的χ 的取值下房產(chǎn)稅政策對主要宏觀變量的影響差別不大，可見房產(chǎn)稅政策基本不受 LTV 比率的影響。這一結果表明房產(chǎn)稅抑制房價的效果雖然顯著①本文的房產(chǎn)稅對全部居民實施無差別征收，但現(xiàn)實情況一般不會如此，重慶市和上海市的做法是將征稅對象加以限制，以保證低收入群體的住房需求，并且有一定面積的免征額度，因此本文的分析可能會高估房產(chǎn)稅對房價的調(diào)控能力。，但對住房投資、產(chǎn)出的抑制作用過大，不利于房地產(chǎn)行業(yè)的長期發(fā)展，而且在經(jīng)濟下行時期對央行貨幣政策的調(diào)控產(chǎn)生極大壓力①模擬分析表明，不同稅率下貨幣政策沖擊對所有變量的影響幾乎一致，說明無法通過與貨幣政策的協(xié)調(diào)在控房價的同時減輕對產(chǎn)出的影響。，容易對“穩(wěn)增長”造成不利影響。

圖6 不同χ 值房產(chǎn)稅政策沖擊脈沖響應圖

進一步考察限購政策的效果②參考何青等(2015)的研究，我們用住房偏好沖擊來模擬限購政策，當政府采取限購政策時，有購房意愿的家庭被迫降低了自己對住房的實際偏好。，圖 7 展示了在不同 LTV 比率下對模型實施一單位的正向房產(chǎn)偏好沖擊后主要宏觀變量的脈沖響應函數(shù)。正向的住房偏好沖擊通過推升房產(chǎn)需求而導致房價上漲，而政府的限購政策會帶來負向的住房偏好沖擊。模擬結果表明，限購政策可以有效地減緩房價的上漲，一單位負向住房偏好沖擊可以使住房價格下降2.64%，通脹擴大0.04%。隨著LTV 比率的提高，政府對房價的調(diào)控能力增強，LTV 比率每提高0.1 引起房價降幅擴大0.2%。這意味著LTV 工具和限購政策的結合同樣可以強化房價調(diào)控的效果。

但是，負向的住房偏好沖擊也會對產(chǎn)出產(chǎn)生負面影響，一單位負向住房偏好沖擊引起產(chǎn)出下降 11.2%。這意味著限購等需求管理政策對產(chǎn)出的負面影響遠大于控制房價的正面效果，并且 LTV 工具和限購政策結合后對產(chǎn)出幾乎沒有影響。這提示政策制定者，一方面應當斟酌使用能夠影響消費者房產(chǎn)偏好的政策，尤其是在經(jīng)濟增速放緩的時期更需慎重；另一方面，必須注意以緩和房價波動為目標的 LTV 政策與常規(guī)宏觀經(jīng)濟政策之間的協(xié)調(diào)，以減小住房偏好沖擊對經(jīng)濟增長的影響。

總之，無論是房產(chǎn)稅政策還是限購政策，在有效抑制房價的同時，對產(chǎn)出的負面影響非常大，而 LTV 政策在有效調(diào)控房價的同時具有“低政策成本”優(yōu)勢。更重要的是，當LTV 政策與貨幣政策結合后，還可以在不影響貨幣政策目標的情況下調(diào)控房地產(chǎn)市場，調(diào)和了“穩(wěn)增長”與“控房價”之間的矛盾。

圖7 不同χ 值房產(chǎn)偏好沖擊脈沖響應圖

七、結論與政策建議

本文分析的結論如下：第一，LTV 工具可以有效地調(diào)控房地產(chǎn)市場，LTV 政策在面臨大部分沖擊時可以很好地抑制房價過度波動，調(diào)控房地產(chǎn)價格。長期穩(wěn)定的 LTV政策可以有效引導市場預期，增強房價的調(diào)控效果。第二，貨幣政策對房地產(chǎn)市場存在外溢效應，但通過實施 LTV 政策可以在不影響貨幣政策目標的情況下抑制房地產(chǎn)價格，從而部分地對沖寬松貨幣政策對房價的推升效應。這意味著貨幣政策可以專注于產(chǎn)出和通脹目標、調(diào)控實體經(jīng)濟，而 LTV 政策主要聚焦于房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定運行。第三，LTV 政策對實體經(jīng)濟影響較小，政策成本更低，與之相對應，房產(chǎn)稅和限購政策雖然在調(diào)控房地產(chǎn)價格時效果顯著，但會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生很大的壓力。

結合現(xiàn)實情況以及本文模擬分析的結果，提出以下政策建議：第一，堅持以央行為主導的雙支柱政策框架，促進貨幣政策和宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合。本文的分析發(fā)現(xiàn)，貨幣政策作為總量政策對房地產(chǎn)市場有較強的外溢效應，單獨使用貨幣政策無法同時兼顧實體經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場，而宏觀審慎政策相對具有中立性。因此，貨幣政策需要同宏觀審慎工具搭配使用。第二，在宏觀審慎工具箱中應優(yōu)先運用 LTV 工具來調(diào)控房價、防范系統(tǒng)性風險。LTV 工具的最大優(yōu)勢是它可以消除房地產(chǎn)市場對貨幣政策的掣肘，使貨幣政策能夠專注于調(diào)控實體經(jīng)濟，從而在一定程度上擺脫“控房價”和“穩(wěn)增長”的兩難困境。第三，將限購政策及房產(chǎn)稅作為房地產(chǎn)市場的常態(tài)化調(diào)控工具需慎重。這些政策雖然效果顯著，但是對實體經(jīng)濟負面影響太大，政策成本過高，不利于宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。