中國股票市場質量：內涵、度量與監測

南開大學中國市場質量研究中心課題組

一、引 言

1978 年改革開放以來，我國經濟與金融改革發展取得了令世人矚目的成就，但長期以來注重規模發展的方式導致我國經濟與金融發展的質量仍然不理想，不能適應新時代我國經濟金融發展的新要求。在黨的“十九大”以及同年7 月份召開的全國金融工作會議上，習近平總書記明確指出我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段。建設現代化經濟體系，必須堅持質量第一和效益優先，以供給側結構性改革為主線，推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革。在此形勢下，提升經濟與金融發展質量以助力我國戰略目標的實現將是未來很長一段時間內應當關注的核心問題之一。

現有文獻主要采用儲蓄、貸款、股市規模等經濟總量數據度量金融發展的數量特征(即金融深化程度)，但在金融發展質量度量方面始終沒有明顯進展(Goldsmith，1969；Jung，1986；King 和 Levine，1993；Demetriades 和 Hussein，1996；王志強和孫剛，2003；梁琪和滕建州，2005、2006)。近些年，少數文獻注意到了經濟總量數據衡量金融發展的局限性，并嘗試采用微觀數據提出新的度量方法(Cihak 等，2013)，但遺憾的是在實際度量中仍然采用傳統總量指標。金融發展質量的度量不僅要重視微觀視角的理論界定，還要使用微觀的數據進行度量。隨著可使用的微觀交易數據越來越豐富，從微觀視角度量金融發展質量成為可能。在操作層面上，由于金融市場尤其是股票市場交易數據比較豐富也容易獲取，因此更加適合作為研究的突破點①資產定價與市場微觀結構領域的很多文獻研究了定價效率、流動性、波動率等與金融市場質量有關問題。。有鑒于此，本文重點關注股票市場質量及其度量，從微觀的視角構建股票市場質量度量指標體系，并依據金融交易大數據進行了度量，編制了包含市場效率、市場公正與系統性風險三個維度的股票市場質量指數，深入分析了我國股票市場質量自2003 年以來的動態變化。

本文的貢獻主要體現在以下方面：第一，本文在借鑒前人研究基礎上，從股票市場功能的角度出發，明確了股票市場質量的深刻內涵，并構建了包含市場效率、市場公正、系統性風險三個維度的股票市場質量度量體系；第二，本文從微觀視角構建了股票市場質量微觀度量指標體系，并基于我國股票市場高頻交易數據準確有效地刻畫了我國股票市場質量的發展水平；第三，本文結合大數據與云計算技術，構建并計算了中國股票市場質量指數，分析了我國股票市場質量近二十年的發展變化。

二、股票市場質量的內涵與評估框架

（一）股票市場質量的內涵界定

現有針對股票市場質量的研究尚未對股票市場質量的內涵進行全面系統的界定與闡釋，僅僅從不同角度對股票市場質量的界定與度量有所涉及。一方面，在資產定價領域，對市場質量的研究主要來自有效市場假說(Efficient Market Hypothesis，EMH)。基于該理論，有學者采用股票價格反映信息的程度來衡量股票市場質量的高低，并將股票價格反映信息的程度細分為信息量和信息反應速度兩個部分(Morck 和 Yeung等，2000；Hou 和 Moskowitz，2005)。由此可見，市場效率是反映股票市場質量的重要內容。另一方面，在市場微觀結構領域，如果投資者在現金資產與股票資產之間轉換的便利程度越高，即交易成本越低，則投資者所參與的股票市場越是有效率的。因此，在考慮更廣范疇市場效率的基礎上，可以將交易成本作為衡量市場效率水平的代表變量。在監管界，針對市場質量的界定與學術界存在明顯差異。從國際監管組織及主要股票市場監管部門的監管目標來看，除市場效率以外，確保股票市場公正以及防范股票市場發生系統性風險也是極為重要的兩個方面。比如，中國證監會將維護市場公開、公平、公正和維護投資者特別是中小投資者合法權益以及促進資本市場健康發展作為監管目標。

從股票市場功能的角度出發，本文認為，廣義上，股票市場質量可以理解為其資源配置、分散風險、財富管理等功能得以發揮的程度。這些功能越能得到充分發揮，表明股票市場的質量越高；狹義上，股票市場質量可以看作股票市場效率水平、公正程度以及發生系統性風險的可能性。

（二）股票市場質量評估框架

早期研究成果主要從流動性、交易成本以及波動性等方面衡量股票市場質量(Glen，1994；Ho 和 Macris，1984；董鋒和韓立巖，2006；蘇冬蔚，2008；Demsetz，1968)。其中，Glen(1994)將市場有效性、交易成本、流動性和波動性這些基本特征作為市場質量的衡量標準。Demsetz(1968)基于交易成本經濟學對紐約證券交易所股票市場的買賣價差進行了深入分析。依據市場微觀結構相關理論，經驗研究從流動性、交易成本、波動率等角度提出了多種度量市場質量的方法，比如從交易量(金額)、有效價差、報價價差、實現價差、非流動性等方面進行度量的方法。

從國外研究成果來看，Schwartz(2013)指出金融市場質量不應局限于交易成本，還應包括交易速度、數量發現、價格發現以及一級市場融資的有效性。后來，股票市場質量評估的角度與指標進一步豐富，并將市場公正納入股票市場質量框架。其中，Aitken和 Harris(2011)將市場效率和公正作為兩個衡量市場質量的維度，初步構建了資本市場質量評估框架。從國內研究成果來看，胡汝銀(2004)也認為，富有效率的股票市場必須以維護市場公正透明為前提，才能確保中小投資者的合法權益受到保護。

經過對以上文獻梳理可以看出，現有股票市場質量評估體系主要關注市場效率及市場公正的度量，并且在度量方法上主要基于股票二級市場交易數據來實現。有鑒于此，本文嘗試將股票一級市場資本配置效率及系統性風險納入現有股票市場質量評估體系，形成包含市場效率、市場公正與系統性風險三個維度的評估框架。首先，在市場效率維度方面，市場效率主要包括配置效率、運行效率以及信息效率三個方面。其中，配置效率是指股票一級市場配置資本的效率，運行效率是指股票二級市場達成交易的成本高低，信息效率是指股票價格反映信息的多少和吸收信息的速度。其次，在市場公正維度方面，市場公正是指擾亂市場秩序的行為得到有效遏制的程度，即當股票市場中市場操縱、內幕交易等擾亂市場秩序的行為能夠得到有效遏制時，該股票市場被認為是公正的，因而可以采用股票市場中擾亂市場秩序行為的嚴重程度來度量市場公正水平。根據《中華人民共和國證券法》，市場操縱、內幕交易與上市公司違規信息披露是明確禁止的行為①《中華人民共和國證券法》規定，禁止任何人采取各種手段操縱證券市場；禁止證券交易內幕消息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事證券交易活動；同時，上市公司必須真實、準確、完整地披露信息，不能出現虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。。因此，本文從市場操縱、內幕交易和信息披露違規三個角度來評估中國股票市場的公正程度。最后，在系統性風險維度方面，從現有關于系統性風險的研究成果中，可以歸納總結出系統性風險具有以下三個特征：(1)沖擊性。部分學者將系統性風險視為宏觀沖擊，并且認為系統性風險是對大部分或整個經濟金融系統產生了巨大的不利影響。(2)傳染性。系統性風險不僅影響單個金融機構，還將風險傳染至多個金融機構和金融市場。(3)危害性。系統性風險的爆發通常會產生巨大的損失，并對實體經濟產生負面的外部溢出效應。由此，本文立足風險沖擊、風險傳染以及風險爆發所導致的后果三個視角，從沖擊強度、傳染力度和損失程度三個方面來度量股票市場的系統性風險水平。

三、股票市場質量度量指標體系

（一）股票市場效率度量

1. 配置效率

在綜合已有文獻的基礎上，本文采用首次公開發行抑價率與再融資折價率來度量一級市場的資本配置效率。

(1) 首次公開發行股票抑價率

借鑒已有文獻，抑價率通常采用如下方法計算：

2. 股票市場運行效率度量

(1) 成交額加權相對有效價差

該指標將交易日內第 k 筆交易所對應的最佳買入賣出價格的平均值 PMik作為股票i 的內在價值，通過測算第k 筆訂單成交價格相對PMik的偏離程度來實現交易成本的度量。其計算公式如下：

其中，Pik為股票i 在交易日內第k 筆交易的成交價格；PMik為股票i 在交易日內第k 筆交易最佳賣出價格和最佳買入價格的均值，|Pik-PMik|確保了不管交易為買方主動型交易(A Buyer-initiated Trade)還是賣方主動型交易(A Seller-initiated Trade)，相對有效價差均為正值①當交易為買方主動型交易時，買方會出不低于最低賣出價的報價以促成買入訂單成交，此時 Pik＞PMik；當交易為賣方主動型交易時，賣方會出不高于最高買入價的報價以促成賣出訂單成交，此時Pik＜PMik。。|Pik-PMik|需乘以 2 是因為該指標旨在度量投資者買入股票后立即賣出時所面臨的潛在交易成本。Wik為股票i 在交易日內第k 筆訂單成交額占當日總成交額的比重。

(2) Roll 價差

借鑒有效市場假說，Roll 價差假定股票內在價值序列Vt服從隨機游走。

3. 股票市場信息效率度量

(1) 方差比

方差比是用于檢驗歷史價格信息是否具有預測效力的常用方法。日內中間價方差比(Intra_VR)是指日內時間間隔N 內買賣報價中間價PN,mid與n 倍的日內時間間隔N/n內買賣報價中間價 PNn,mid的比值減去1 的差額絕對值。在有效市場中，由于股票價格時間序列是隨機游走的，故 Intra_VR 應等于 0。一般而言，Intra_VR 越大，信息未能迅速反映股票價格的程度就越大，因而信息效率就越低；反之，Intra_VR 越接近于 0，信息效率就越高。本文選擇N 為5 分鐘，n 為5。因此，N/n 為1 分鐘。其計算公式為：

(2) 特質信息含量

本文采用(1-R2)指標度量市場信息效率，并采用如下模型估計可決系數R2：

其中，rit是 t 日股票 i 的日收益率，rmt是 t 日市場的日收益率。通常，相關研究采用代表性指數收益作為市場收益。由于中國有兩個交易所，早期其各自提供不同的代表性指數。2005 年之后滬深兩個交易所共同推出了滬深300 指數，但這并不能適用于2005 年之前的數據。為此，借鑒美國 CRSP 加權市場指數的編制方法，本文將滬深兩市每日所有上市公司作為市場組合，以流通市值為權重，計算其加權收益率作為市場組合收益。

(3) 互自相關系數

Bris 等(2007)提出采用互自相關系數絕對值來衡量信息反映到股票價格中的速度，該指標距離零值越近，說明市場信息反映到股價中的時間就越短，速度就越快。具體而言，互自相關系數絕對值(ρ)的計算公式如下：

其中，riw表示股票 i 第 w 周的周收益，rmw-1表示市場組合 m 第(w-1)周的周收益。市場組合m 周收益的計算方法與之前一樣。

（二）股票市場公正度量

1. 市場操縱監測與度量

(1) 連續交易操縱

市場操縱行為往往會對股票的成交價格、成交量、成交額以及買賣價差等指標產生影響，這為通過監測上述指標是否發生異常變化來監測連續交易操縱的發生情況提供了思路。本文利用股票市場分時高頻交易數據，以半小時為觀測窗口，選取股票每個觀測窗口下股票的收益率、成交量、成交額、相對報價價差、相對有效價差為監測指標，構建了連續交易操縱行為的識別與監測模型。一方面，對于監測窗口內股票的成交量、成交額，其異常變化的計算公式如下：

(3) 收盤價操縱

本文借鑒 Aitken 等(2015)的做法構建尾市價格偏離模型，用其監測中國股票市場疑似收盤價操縱行為的發生情況。具體來說，交易日t 內股票i 被判定為發生收盤價操縱，需同時滿足以下兩個條件。

① 當天交易結束前15 分鐘內股票價格出現異常變化(Abnormal End-of-day Price Change)①根據《中國證券監督管理委員會證券市場操縱行為認定指引(試行)》，尾市交易操縱(即收盤價操縱)是指行為人在即將收市時通過拉抬、打壓或鎖定手段來操縱證券收市價格的行為，而即將收市是指證券交易所集中交易市場收市前的15 分鐘時間。，即：

其中，Rit為股票i 在交易日t 的日收益率，Rmt為市場在交易日t 的日收益率，iβ為交易日t 前65 個交易日滾動窗口下股票i 日收益率與市場日收益率的OLS 回歸系數，iα 為股票i 在該時期內除市場因素之外的每日收益率的預期值，比如當股票i 在某時期內由于其發行人經營狀況良好，因而其收益率高于市場收益率時，則會有αi＞ 0 。

其次，判定內幕信息是否發生泄露需要立足于上市公司所披露的公告，因而需要確定擬關注的上市公司公告樣本。上市公司公告樣本的篩選需遵循以下兩個條件：(1)公司公告發布必須發生在清潔的事件窗口。對于在交易日 t 發布某公告的上市公司，如果該上市公司未在交易日t-6 至交易日t-1 之間發布其他公告，則交易日t 被認為是清潔的事件窗口。僅關注來自清潔事件窗口期的公司公告，是為了避免多個公告對證券超額收益產生影響而造成混淆；同時，如果在清潔事件窗口內有多個公告發布，則只關注第一個公告①據驗證，上市公司在同一交易日內發布的其他公告傾向于與第一個公告內容相關。。(2)從發生在清潔窗口期的公告中，篩選出價格敏感性公告。具體來說，若上市公司在交易日 t 發布公告，那么當上市公司股票 i 在交易日 t-6 至交易日 t+2 之間的 9 日累積超額收益率出現異常波動時，則認為該公告為價格敏感性公告。其具體計算公式如下：

最后，對于經篩選出的價格敏感性上市公司公告，可以分別從特定窗口期股票超額收益率或成交量是否出現異常變化來判定該股票是否發生內幕信息泄露。一方面，就基于成交價的信息泄露監測而言，如果在價格敏感性公告發布前 6 個交易日內股票超額收益率出現異常變化，則被判定為發生內幕信息泄露。具體來說，對在交易日 t 發布的正向價格敏感性公告②正向價格敏感性公告是指對股票價格預期利好的價格敏感性公告。，如果在交易日 t-6 至交易日 t-1 之間，上市公司股票的超額收益率高于交易日 t-260 至交易日 t-11 之間股票超額收益率平均值 3 個單位的標準差以上，并且沒有1 個交易日股票的超額收益率低于交易日t-260 至交易日t-11 之間股票超額收益率平均值 3 個單位的標準差以上，則被認為可能發生信息泄露。其具體計算公式如下：

另一方面，就基于成交量的信息泄露監測而言，如果在價格敏感性公告發布前 6個交易日內股票的成交量出現異常變化，則被判定為發生內幕信息泄露。具體來說，在交易日 t-6 至交易日 t-1 之間，如果存在至少一個交易日上市公司股票的成交量異常變化高于交易日 t-260 至交易日 t-11 之間股票成交量異常變化平均值 3 個單位的標準差以上，則被認為可能發生信息泄露。其具體計算公式如下：

3. 信息披露違規

信息披露是上市公司按照法律法規強制性規定、投資者需求以及自身意愿選擇，將反映自身經營成果、財務狀況、投資機會和風險、公司治理和價值等信息向社會公開披露的行為。上市公司規范的信息披露行為對股票市場質量具有不容忽視的促進作用，具體體現在以下三個方面：首先，確保信息披露質量對確保證券市場效率至關重要。上市公司披露信息是為了解決上市公司與投資者、監管部門之間的信息不對稱問題。信息是決定上市公司市場價值的核心因素，股票價格也體現了投資者對其所掌握信息的反應程度。其次，確保信息披露質量也關系著證券市場的公正程度。具體來說，一方面，信息披露質量的提升有助于降低由信息不對稱產生的道德風險，提高內部人機會主義行為的代價，降低內部人操縱和影響股票價格的可能性，從而避免上市公司估值偏離其內在價值。另一方面，從信息披露的原則來看，確保信息披露的及時性和公平性有助于降低內幕交易發生的可能性。當公司及時披露信息時，能夠降低內部人向其他人泄露信息的可能性，從而減少信息知情者進行內幕交易的機會。最后，從投資者保護的角度來看，確保信息披露質量能夠為投資者提供公平的信息環境，有利于防范內部人利用信息優勢損害其他外部投資者的合法權益。

我國信息披露制度明確了上市公司信息披露的原則。根據信息披露是否遵循原則，可以將上市公司信息披露違規行為劃分為虛假記載、虛構利潤、虛列資產、推遲披露、重大遺漏共五種類型①在操作層面上，信息披露真實性、準確性、完整性、及時性、公平性原則的遵循程度更多需依賴對上市公司信息披露行為的捕捉，往往難以通過公開的二級市場高頻交易數據獲得。鑒于此，本文暫未構建上市公司信息披露違規行為的測度方法及指標，后續將在深入了解我國股票市場信息披露違規行為現狀的基礎上構建切實有效的測度指標。。

（三）股票市場系統性風險度量

股票市場系統性風險主要包含三個元素：沖擊、傳染和后果。本文從沖擊、傳染和后果三大元素出發，基于沖擊強度、傳染力度和損失程度三個維度測度股票市場系統性風險水平。

1. 系統性風險沖擊強度

借鑒 Chen 等(2001)的研究方法，本文計算個股的負偏度系數和上下波動比率，以此來測度股價大幅下跌風險，指標具體構建方法如下：

(1) 在t 交易日，市場j 中的股票數量為Nj,t，計算市場j 中股票i 的日收益率rji,t。

2. 系統性風險傳染力度

本文采用價格同步性指標和流動性同步性指標來間接度量系統性風險的傳染力度。關于價格同步性，本文采用 Morck 等(2000)的股價變動方向性度量方法，構建了股票市場價格同步性指標(Price Synchronous Index，PSI)。假定在 t 交易日，市場 j 中的股票數量為Nj,t，則價格同步性指標j,tPSI 定義為：

關于流動性同步性，本文采用 Chordia(2000)提出的方法，構建了流動性同步性指標(Liquidity Synchronous Index ，LSI)。在構建流動性同步性指標時，本文采用報價深度和相對有效價差作為流動性的度量指標。因此，流動性同步性可以細分成兩個不同的具體指標，即基于報價深度的流動性同步性指標和基于相對有效價差的流動性同步性指標。

第一種流動性指標為報價深度(Quoted Depth)。其深度衡量了市場在承受大額交易沖擊時股票價格不出現大幅波動的能力，是常見的判斷股票流動性強弱的指標。在深度的具體計算中，我們采用了報價深度，報價深度的計算公式為：

3. 系統性風險損失程度

借鑒 Allen 等(2012)的研究，本文采用在險價值(VaR)和期望損失(ES)這兩個標準的風險度量指標，從截面維度來測度股市系統損失水平和潛在的損失水平，進而度量股票市場系統性風險損失強度。其中，左尾系統VaR 與系統ES 著眼于風險的釋放，捕捉股票市場價格廣泛的大幅下跌，測度股票市場系統性風險爆發的損失水平；右尾系統VaR 與系統ES則著眼于風險的累積，捕捉股票市場價格普遍的急劇上漲，測度了潛在的損失水平。

右尾系統VaR 和ES定義如下：

本文考慮了q= 1和q= 5兩種尾部情形。以q= 1時為例，為t 交易日只股票日收益率的1%分位數，為小于股票日收益率的尾部期望；為t 交易日只股票日收益率的99%分位數，為大于股票日收益率的尾部期望①本文已將左尾系統VaR 和系統ES 轉化為正向指標，數值越大則表明股市系統損失水平越大；另外右尾系統VaR 和系統ES 也是正向指標，數值越大則表明股市系統潛在損失水平越大。。

四、中國股票市場質量指數構建與分析

以前述股票市場質量評估框架及度量指標體系為基礎，本文采用加權平均法構建了用于綜合評估中國股票市場質量水平的指數，各維度包含的度量指標及相應權重見表1②作為股票市場質量體系的重要組成部分，本文將在后續研究中推進信息披露違規行為的測度研究，并將其納入股票市場質量指數。。進一步地，本文應用金融大數據處理技術并借助云計算服務實現了2003 年第一季度至2017 年第四季度中國股票市場質量指數的測度，樣本數據為截至2017 年年末在滬深交易所上市交易的股票，數據來源為Thomson Reuters Tick History 數據庫。

表1 中國股票市場質量指數的構建

（一）中國股票市場質量指數的趨勢分析

圖 1 給出了 2003 年至 2017 年中國股票市場質量指數的變化趨勢，其中“市場質量指數 H-P 濾波趨勢項”是中國股票市場質量指數經過 H-P 濾波后所得的趨勢成分，該成分能夠反映剔除周期性波動因素后中國股票市場質量的走勢。通過對中國股票市場質量指數線性趨勢項的直觀分析，可以發現2003 年第一季度至2017 年第四季度中國股票市場質量不斷改善，表明監管當局實施的諸如保薦制度、股權分置改革和《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》等一系列政策實現了較好的政策效果。股票市場質量指數H-P 濾波趨勢項結果顯示，中國股票市場經過了2003 年至2006 年改革的不斷探索階段后，建立了全流通市場，在此之后中國股票市場質量改善的幅度不斷增加。

圖1 2003—2017年中國股票市場質量指數變化趨勢圖

（二）中國股票市場質量指數分析

圖2 直觀地顯示了2003—2017 年中國股票市場質量指數及各維度指數變化趨勢。

總體上，2003 年第一季度至2017 年第四季度期間，我國股票市場質量指數的變化可以劃分為三個階段。

第一個階段為2003 年第一季度至2007 年第三季度，該時期內中國股票市場處于改革不斷探索階段，股票市場質量指數呈緩慢上升的狀態。

2004 年保薦制度全面實施以及證監會決定在首次公開發行中啟動詢價機制，使得市場的配置效率得到了有效提高，促使股票市場效率持續提高。市場效率的提升增加了市場操縱行為的成本，股票市場公正水平有了較為明顯的提升。受到互聯網泡沫破滅與國有股減持中止的影響，上證綜指在2003 年第一季度至2005 年第二季度期間處于持續下跌狀態，系統性風險指數大幅下降，成為股權分置改革前中國股票市場質量輕微下降的主要驅動因素。

2005 年第二季度我國開始施行股權分置改革。市場流動性的提高和相關制度的完善提高了我國股票市場的配置效率、信息效率和運行效率，市場效率明顯提高。市場效率的提高通過增加交易成本降低了不公正交易行為發生的概率，提高了市場公正水平。股權分置改革通過引入市場化的機理和約束機制，進一步完善法人結構，降低了上市公司經營不善對股市的負面沖擊，提高了股市抵抗風險沖擊能力，使中國股市系統性風險情況顯著改善。股權分置改革的實施，使效率、公正和系統性風險指標情況得到了全面改善，2006 年第三季度市場質量指數達到本階段最高值128.5。

圖2 2003—2017年中國股票市場質量指數及各維度指數變化趨勢

2005 年第三季度開始中國股市持續快速上漲，上市公司股價逐漸脫離其基礎價值，股市開始出現泡沫，潛在系統性風險不斷累積。受此影響，2007 年第一季度開始，系統性風險指數大幅下降，導致市場質量指數開始下降。雖然在第一個階段內，中國股票市場質量指數均值為100.2，但2007 年起市場質量指數的下降說明中國股票市場質量開始惡化。

第二個階段為 2007 年第四季度至 2014 年第二季度的國際金融危機沖擊及危機后持續震蕩階段，該階段中國股票市場質量呈現出先急劇下降再穩步上升的特征。

國際金融危機爆發后，我國出口受阻，上市公司盈利普遍出現下滑情況，影響了國內股市基本面，加之國際金融市場波動的風險傳染使系統性風險傳染力度不斷加大，造成系統性風險指數下降。危機期間股票價格的劇烈波動提高了交易成本并降低市場反映信息的能力，導致運行效率和信息效率大幅下降。股票市場效率降低使得不公正交易行為難以被發現，進一步降低了股票市場公正水平，股票市場公正指數大幅下降。此后，隨著金融危機的結束，市場效率、公正和系統性風險指數都有了顯著回升，我國股票市場質量狀況有了明顯改善。總體來說，2009 年至2011 年，市場效率水平的不斷提高是這一段時期我國股票市場質量改善的最主要驅動因素。與此同時，監管部門防范和打擊內幕交易活動力度的加大，形成了一定的震懾力，疑似內幕交易行為發生的嚴重狀況逐步改善，市場公正指數也逐步上升。在市場效率和公正水平提高的推動下，我國股票市場質量逐步提高。

進入2012 年第二季度以后，IPO 暫停極大制約了股票市場的融資功能，對中國股票市場的配置效率產生了不利影響，股票市場配置效率指數也在 2012 年第二季度顯幅下降。受此影響，中國股票市場質量指數相應地從 2012 年第二季度的 131.62 顯著下降至2012 年第四季度的94.07。盡管長期的IPO 暫停導致中國股票市場配置效率下降，但在此期間市場公正指數及系統性風險指數卻有所提升，在很大程度上抵消了市場效率指數下降所產生的影響，從而使市場質量指數在出現大幅下降后趨于穩定。

2014 年 2 月，為改變新股發行中一直存在的“三高”現象(高發行價、高上市價和高市盈率)，中國證監會發布了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，推行新股發行制度市場化改革。這一制度安排盡管體現了嘗試解決發行市場高報價、二級市場新股炒作等問題的初衷，但剔除報價最高的 10%部分、上市首日停牌機制形成了對新股定價及二級市場交易價格的干預，往往會惡化股票市場的配置效率。受此影響，中國股票市場效率指數自2014 年第一季度后進一步下跌。但是，在公正指數明顯提升的作用下，中國股票市場質量指數仍保持上升趨勢，并于2014 年第二季度達到109.12。

第三個階段是 2014 年第三季度至樣本期末，此時中國股票市場處于政策推動下的股票市場質量持續改善階段，股票市場質量指數波動上升。

2014 年 5 月發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》(簡稱新“國九條”)。在政策的推動以及媒體的影響下，投資者通過融資融券和股票配資業務獲得大量資金并投入股票市場，推動股票市場短期內快速上漲。在股票市場單邊上漲行情中，股票價格及股票流動性的同步性有所提升，系統性風險傳染力度不斷加大，中國股票市場系統性風險指數隨之下降，并于2015 年第一季度達到69.84；同時，股票市場的繁榮也促使市場操縱等違法違規行為頻繁發生，市場公正指數于 2015 年第一季度大幅下降。在股票市場市場公正及系統性風險指數均有所下降的影響下，中國股票市場質量指數也呈現出逐步下降趨勢。

出于對股市行情增長過快的擔憂，監管部門于2015 年6 月宣布嚴查場外配資，上證綜指開始急劇下跌，發生以“千股跌停”為代表的異常波動。股票市場的異常波動不僅破壞了市場流動性，導致股票交易成本顯著提升，運行效率相應降低，也促使系統性風險傳染力度及損失程度均呈現不同程度的增加。在上述兩個因素的共同作用下，中國股票市場質量持續惡化，市場質量指數于 2015 年第三季度降至 100.82 的水平。股票市場異常波動期間，監管部門對危機的有效應對與處理，推動系統性風險指數逐步回升。此后，監管部門更加重視稽查執法在維護股票市場秩序中的重要作用，在推進監管轉型的過程中逐步將監管重心向事后稽查執法轉移，從而促使市場公正指數大幅回升，并于 2015 年第四季度達到 237.13 的水平。市場公正指數與系統性風險指數的回升，推動中國股票市場質量有所提高，市場質量指數于2015 年第四季度達到128.76 的水平。但是，2016 年初中國股票市場再次發生了異常波動，連續觸發剛剛實施的指數熔斷機制。在此期間，中國股票市場質量指數也相應有所下降，于 2016 年第一季度降低至115.23。

市場質量指數在2016 年第二季度開始迅速回升。同時，IPO 及再融資募集資金規模持續擴張，由此所引起的市場效率指數的提升促使中國股票市場質量指數處于穩步上升的狀態。具體來說，新股發行速度加快增加了新股供給，有效緩解了新股的供求失衡，再融資規模持續擴張并于2016 年達到1.70 萬億元，此時配置效率的提升進一步推動了市場效率指數增加。總之，發行市場的上述變化有利于促進市場配置效率提升，加上市場公正水平的大幅提高以及系統性風險水平保持穩定，該階段中國股票市場質量指數呈波動上升狀態。

五、結論與政策建議

本文系統梳理了國內外學術界與監管界對股票市場質量的研究，結合我國股票市場實踐特點提出了股票市場質量的內涵及評估框架。在此基礎上，本文從微觀的視角構建了股票市場質量度量指標體系，并依據金融交易大數據進行了度量，編制了包含市場效率、市場公正與系統性風險三個維度的股票市場質量指數，深入分析了我國股票市場質量自2003 年以來的動態變化。

本文得到如下結論：第一，總體上隨著市場化改革的深入與監管制度的優化，我國股票市場質量呈現明顯的改善趨勢，但股票市場質量各維度的改善程度存在一定差異。就市場效率、市場公正與系統性風險三個維度而言，市場公正得到了持續改善；市場效率在 2012 年之前表現出顯著的持續提高趨勢，但之后呈現下降趨勢；而系統性風險狀況呈現明顯的周期性變化特征，但總體上也得到了一定程度的改善。第二，我國股票市場質量中的市場效率與市場公正維度內部的發展也不均衡。就市場效率而言，運行效率持續顯著改善，信息效率則改善緩慢且幅度較小，配置效率改善顯著但在 2012年之后出現較為明顯的下降，最終導致市場效率下降。就市場公正而言，中國股票市場內幕交易行為得到有效遏制，而市場操縱行為的改善程度則相對較低，其中開盤價操縱行為的改善程度最為顯著。第三，我國股票市場質量三個維度之間存在非常密切的聯系。股票市場異常波動的發生通常伴隨著市場效率的明顯下降，并且其恢復的速度比較緩慢，而市場效率的下降使得市場不公正行為因成本減小而變得活躍，最終導致股票市場系統性風險的增大，降低了股票市場質量。當監管部門加大打擊市場不公正行為時，市場公正水平的提升通常伴隨著市場效率的提升，進而降低了股票市場系統性風險。