企業融資能力、企業家特質與企業績效
——基于中部自創區內上市公司

周陽敏，王前前

(鄭州大學 商學院，鄭州 450001)

一、引言

新時代下，建設國家自主創新示范區(以下簡稱自創區)是實施創新驅動發展戰略，轉變經濟發展方式、調整經濟結構和發展高質量經濟的重要途徑。體制機制創新，政策先行先試，國內外創新資源的集聚使得自創區成為帶動區域經濟增長的創新高地。當前，中部地區正蓄勢崛起，建設中部四省自創區，對引領支撐中部創新發展、促進經濟轉型升級、加快中部崛起具有重大意義。企業在市場經濟中處于主體地位，在促進國民經濟高質量發展，落實創新驅動發展戰略等方面發揮著越來越重要的作用。中部自創區的建設離不開區域內要素投入，要素的投入與流動將推動示范區內產業集聚的結構變遷與演化，而自創區內企業的資金和人才要素投入是自創區建設的基礎。

融資能力是影響企業績效的關鍵性因素，體現了企業的核心競爭力[1]。自創區內企業要充分發揮創新發展的引領示范作用和政策先試先行作用，推動科技、人才和資金的聯動。隨著企業對創新驅動發展的訴求越來越強烈，企業各方面的發展都離不開充足的資金支持，其對資金需求的規模也越來越大。但是在全球經濟增長全面放緩的大環境下，企業之間的競爭愈發激烈，金融危機的負面影響深遠，金融市場的不完善等，企業面臨的形勢更加復雜多變，尤其對正處于快速發展階段的自創區上市公司來講更是如此，資金短缺再加上較為嚴重的融資約束就成為制約上市企業快速可持續發展的關鍵問題。內源融資和外源融資是企業融得資金的重要渠道，內源融資與外部資金供給的有限性和可獲得性影響到企業的經營績效[2]。那么提升融通效率、充分發掘融資能力，促進制度創新、金融創新和科技創新的多維度融合就成為提升企業績效水平的有效途徑。“企業家精神和作用”“企業家才能”等關鍵詞多次出現在習近平總書記的重要講話中，體現了黨中央對企業家群體的高度重視。在我國進入經濟高質量發展階段的新時代下，無論是企業的管理創新、產品創新還是關鍵技術創新，都離不開對企業家勇于承擔使命和拼搏創新精神的弘揚，離不開企業家自身決策能力的提高。習總書記重視并強調企業家精神和企業家能力，正是從根本上為中國經濟高質量發展所做的籌劃。

本文在理論分析的基礎上結合現有文獻研究成果，建立中部四省自創區上市公司近五年數據的回歸模型，研究企業融資能力與企業績效的關系，并考察作為企業制度資本(Institutional capital)的企業家認知資本、素養資本和政治資本[3]對企業績效產生何種影響，在此基礎上，對自創區企業如何通過提高融資效率和能力以及發揮制度企業家個人特質提升企業績效提出相關建議，以支持自創區建設發展。

二、文獻綜述與研究假設

(一)融資能力與企業績效

融資能力是指企業根據資金供給狀況、自身經營需要和企業發展戰略，選擇適當的時機，以較低的成本籌集企業再投資和發展所需資金的能力[4]，具體是指通過將內部留存收益轉化為企業投資資金的內源融資，向債權人借債以及通過發行債券和股票等方式籌集資金的外源融資[5]。由于我國上市公司增發外部股權融資的程序復雜且要求較高，并不能將之作為企業外源融資的可依賴的來源，基于此，本文的外源融資方式主要指債權融資[2]。

融資優序理論認為企業偏好內源融資。根據委托代理理論，外源融資方式會產生代理人和委托人之間利益沖突和信息不對稱的代理問題，其間會產生大量的成本，從而減弱債權融資對企業績效的積極影響[6]。而企業內源融資的來源是企業自身內部儲蓄，它不僅具有低成本、高靈活性的優勢，而且在一定程度上避免了外源融資產生的信息不對稱問題，有利于股東和債權人利益的一致性，加快企業發展；另外，較強的內源融資能力也能夠向外部傳遞企業償債能力強、經營業績高以及企業具有良好發展前景的信息，從而吸引更多的投資者和顧客，提高企業的影響力和企業績效。

現有文獻多從融資約束和融資結構兩個方面討論其與企業績效的關系。融資難是阻礙企業發展的關鍵因素[7]，企業缺乏所需的資金，會抑制企業的投資活動，特別是企業研發新產品，創新關鍵技術方面資金投入不足，會嚴重阻礙企業的成長[8-9]。Fowowe研究了非洲國家企業獲取融資與企業績效的關系，認為融資約束對企業發展有負面作用，企業從各種融資渠道融得的資金都和企業發展呈明顯的正相關關系[10]。

融資結構具體是指企業從不同融資方式融得資金的有機構成及相互之間的比例關系[5]。薛永基等的研究指出，不同融資方式對企業績效的作用機理不同，作用結果也不相同，中關村科技創業型企業的負債融資對企業績效有正向影響，而對股權融資企業績效影響是負的[11]。范從來、葉宗偉提出要通過優化債務融資結構提高債務融資的治理效應，通過對長三角制造業上市公司的債務融資與企業績效的關系研究，債務融資可促進企業績效的提升，但這種提升作用并不顯著，主要原因在于債務融資對公司治理效應的不足[12]。李楊又進一步研究了我國上市公司負債融資期限長短對企業績效的影響，短期與長期負債融資的成本差異，導致短期負債融資與企業績效正相關，而長期負債融資對企業績效影響不顯著[5]。

企業長久持續的發展離不開充足的資金支持和投入，也與企業融資能力密不可分。廖俊平等對滬深兩市上市房地產公司的內源融資，銀行和資本市場融資三個方面的綜合融資能力，經營效率與企業價值的關系進行了實證研究，公司融資能力越強，企業價值越大，企業經營效率和盈利能力越強[1]。彭暉、王云濤研究發現，我國零售業上市公司內源融資對企業績效有顯著正向影響[13]。王洪生則認為，中小型科技企業融資能力不強，面臨較強的融資約束，融資能力能夠顯著促進企業成長，而且債務融資對改善企業績效有重要貢獻作用[7]。

提出假設1：內源融資能力與企業績效正相關，內源融資比外源融資更能提高企業績效。

(二)企業家特質與企業績效

國內很多學者研究企業家社會資本，將企業家社會資本分為橫向關系、縱向關系和社會關系三個方面[14]。企業家是企業制度資本的主要提供者，對企業績效有重要的貢獻作用[3]，企業家個人特質是企業成功創新創業和持續經營的重要因素。周其仁強調企業家不僅要具備正確處理政府與企業關系和輿論的能力、把握市場動向的技能，還必須具備克服制度阻礙的技能[15]。Y.Tomas、周陽敏等都強調企業家能力不僅包括企業家人格特質、行為方式、技能、學識，也包括企業家管理能力對企業績效的重要決定作用[16-17]。我們參考周陽敏對制度企業家特質的劃分[3]，考察企業家特質對企業績效的作用。

企業家人格特質、行為方式、技能、學識以及管理能力是一種特殊的人力資本，有利于企業獲得競爭優勢，對企業績效有重要決定作用。企業家不僅要善于觀察環境，制定企業發展規劃，創新企業經營管理制度，而且結合企業內外部環境和資源，選擇適當時機，提高企業績效。企業家作為企業經營決策者，其個人因素是企業創新創業成功的重要因素，企業家個人特征、思維方式和精神等影響著企業經營能力和績效[18-19]。年齡往往代表著更豐富的閱歷和管理經驗，年齡較大的企業家會更傾向于財務等各方面的穩定[20]。企業家在企業所擔任的職務和受教育水平、組織管理能力和戰略定位能力，都直接影響企業組織效率和企業的成長發展[21]。企業家與政府建立良性的關系，降低了決策風險的同時還能獲得其他企業難以獲得的資源，對企業績效有積極影響[21-22]。周中勝、王愫研究發現，企業家個人的關系資本能夠為企業獲得其所需要的資源，包括原材料、土地、勞動力以及資金等[23]。周中勝的研究也提出，中小企業的企業家能力與企業融資能力正相關[24]，通過企業家自身廣泛良好的社會關系，企業可以獲取關鍵的資源和信息[25-26]。Li H等研究發現，當控制人力資本和其他相關變量時，企業家的政治關聯有利于企業獲得銀行和其他國家機構的貸款，對公司業績有積極影響[27]。企業家的政治關聯所建立的社會關系網絡，提高了市場對企業的認可，間接影響了企業對關鍵資源的獲取，在改善企業生存發展能力，營造良好的企業生存經營環境，降低信息搜集成本、交易成本和制度實施成本，提高企業績效方面發揮著重要作用[28]。

因此提出假設2：制度企業家特質對企業績效有促進作用。

三、研究方法與設計

(一)樣本選擇及數據來源

本文選取河南、安徽、湖南、湖北中部四省自創區內的上市公司2013—2017年的財務數據，并按照以下標準對數據進行剔除：剔除ST、*ST公司樣本、金融和保險類及2013年以后上市的公司，剔除在研究期內數據缺失以及高管簡歷披露不詳的公司。對研究的主要變量小于1%分位數的數據進行Winsorize2處理，以消除異常值的影響，同時對所有變量均進行了VIF診斷，結果表明變量之間均不存在多重共線性。通過刪選，得到194家企業，共970個樣本，本文相關財務數據均來自RESSET數據庫，企業家信息主要來自上市公司披露以及百度搜索，數據處理通過Excel、Stata14完成。

(二)變量說明

ROE和EPS是因變量，代表了企業的經營績效和發展趨勢[29]。本文借鑒孫早、肖立平等對企業內源融資指標的定義[30]，留存收益是內源融資的重要來源；由于文章外源融資主要指債權融資，因此以速動比率作為企業外源融資能力的指標，分別從企業內源融資和外源融資兩個方面刻畫公司的綜合融資能力。另外還選取了企業規模的對數(size)、行業(Industries)、股權集中度(Equity concentration)以及所有權性質(Ownership)作為控制變量[31]。企業家特質變量主要參考周陽敏、李曉姣的劃分，以認知資本、素養資本和政治資本三個方面代表企業家特質[3]。具體指標定義如表1所示。

表1 指標及變量定義

(三)模型構建

基于理論分析提出的假設，本文建立以下兩個回歸模型進行驗證。首先，為檢驗融資能力與企業績效的關系，建立模型(1)：

ROE(EPS)=α+β1QR+β2IF+β3control+ε

(1)

為檢驗企業家特質與企業績效的關系建立模型(2)

ROE(EPS)=α1+γ1QR+γ2IF+γ3IC+γ4control+ε1

(2)

四、實證檢驗結果及分析

(一)描述性統計分析

本文選取了970個有效觀測樣本，從表2可以看出樣本觀測值的分布特征。

表2 描述統計量

從ROE和EPS兩個被解釋變量來看，各個企業的績效指標存在較大差異，說明企業的經營狀況各不相同。從凈資產收益率(ROE)來看，有的企業凈資產收益率為負值，說明企業成立年限較短或者企業經營仍處于虧損狀態，其最大值達到0.399，而最小值僅有-0.485；這一方面可能是因為企業成立年限差異較大，有的企業剛剛成立，正處于初創時期，而有些企業則成立有27年以上；另一方面企業總資產規模大小也會影響到企業績效。整體來看自創區內的企業績效均處于較低水平，說明企業利用資源的效率還有待提高。

企業的融資能力的兩個指標最大值與最小值相差懸殊，其標準差均接近0.5，說明企業的的融資能力存在差異。從外源融資能力指標來看，中位數為0.346，均值0.427與第三四分位數0.498接近，說明有將近四分之三的企業外源融資能力小于樣本總體均值。從內源融資能力指標來看，均值為0.110，與第一四分位數0.096接近，說明有近75%的企業的內源融資能力大于樣本平均的內源融資能力。總的來看，從企業家特質的六個指標的描述性統計分析可以看出企業家的一些普遍特征。企業家平均年齡在45歲左右，且有大于75%的企業家均為男性；大部分企業家都擁有碩士以上學歷，而擁有博士研究生學歷的企業家較少，超過50%的企業家都有相關的職業技能和職稱；而擁有政治參與行為的企業家占比不到50%。

(二)實證結果分析

1.融資能力與企業績效。運用STATA14進行豪斯曼檢驗的結果可知，固定效應優于隨機效應，且無明顯的時間效應，因此模型選擇固定效應模型。表3為多元回歸模型的檢驗結果。

表3 模型回歸結果

從表3可以看到，回歸模型1和模型4結果顯示，融資能力與企業績效在1%的水平上正相關，其中內源融資能力對于企業績效的貢獻程度分別為0.132和0.247，大于外源融資能力對企業績效的貢獻程度，說明企業內源融資對企業績效的提升作用大于外源融資，驗證假設1。結合模型2和模型5的回歸結果，外源融資對企業績效存在顯著抑制作用，本文的外源融資主要是指企業的債務融資。我國缺乏全面的融資渠道，大多數企業仍面臨嚴重的融資約束。而上市公司的債務融資大都來自銀行借款或者企業內部之間的借貸，高額融資成本更加重了企業的負擔，抑制企業經營業績的提高。另外，目前我國的償債機制不健全，當企業大多數的債務融資來源于銀行借貸時，其對經理人的約束并不是完全意義的硬約束，增加了違約的可能性，造成債務融資對企業績效的提升作用不足。從樣本數據來看，第一大股東持股比例平均值為0.423，較高的股權集中度使得企業難以通過股權轉讓進行融資，限制了企業績效的提升。

從模型3和模型6可以看出，在控制企業外源融資能力變量下，內源融資能力與企業績效在1%的水平上顯著正相關。融資優序理論認為企業偏好內源融資，當外源融資障礙較強時，企業投資活動所需資金大多來自內部資金。利用企業內部留存收益作為融資來源，不用支付利息等相關成本，融資成本較低；而且將企業內部留存收益作為融資來源，不僅減少了對外部資金的需求，還提高了企業償債能力；同時較強的內源融資能力也能夠向外部傳遞企業償債能力強、經營業績高以及企業具有良好發展前景的信息，因此內源融資對企業績效的提升作用更顯著。面對不利的宏觀環境，為規避財務風險，企業投資發展所需資金更多依靠內源融資，以儲備財務靈活性。

表4為對企業家特質的檢驗結果。

表4 模型回歸結果

分析實證結果發現，在模型中增加企業家特質變量后，內源融資仍與企業績效在1%的水平上顯著正相關，外源融資對企業績效也起到促進作用，提高了模型的可決系數，使模型的解釋能力增強，說明企業家特質通過其功能，起到信息連接，減少風險和不確定性的作用。在一定程度上減少外源融資的不利影響，降低融資成本，拓寬豐富融資渠道，緩解融資約束，提高企業的融資質量與能力，進而提高企業績效。

具體來看，作為企業家認知資本，企業家年齡代表著企業家的閱歷經驗和社會網絡關系的豐富程度，處理問題的態度和方式。隨著企業家年齡的增長，處理問題的經驗積累，協調能力增強，企業決策更可靠，有利于提高企業績效。素養資本也是重要的企業家特質之一，提升學歷和獲取職稱是積累素養資本的重要途徑。表4回歸模型實證結果顯示，企業家受教育水平和職稱均與企業績效呈顯著負相關關系。分析樣本數據發現，只有不到50%的企業家擁有相關的經濟師、會計師等職稱，且極少企業家在本科就讀的是經管類專業，大多數都是在從業數年后，繼續進修的MBA、EMBA等，所以在本文中受教育水平和職稱獲取對素養資本的貢獻程度不顯著，因而其對企業績效的影響程度不顯著。但是，企業家的學歷提升和職稱獲得，不僅反映了企業家的學習能力、管理能力，而且更高教育水平有利于企業家在面對市場變化時能迅速做出反應，并做出準確科學的決策。企業家通過提升學歷，考取經濟師、會計師等相關的職稱，獲得一定的企業經營管理的知識，可提高自身能力，開闊視野，準確把握企業發展的機會，幫助企業以較低成本融得資金，并通過提高資金的使用效率，有效改善企業的長期績效。企業家借助政治身份形成政治資本，對于企業的產權保護、政策傾斜以及融資便利等方面都有顯著貢獻。表4實證結果顯示，企業家的政治關聯對企業績效的作用不顯著，從樣本的描述性統計也看出，樣本中只有25%的企業家擁有政治關聯，說明企業家獲取政治關聯對企業績效發展的促進作用尚未完全發揮。企業家通過人大代表或政協委員的身份，通過提案參與政治生活和社會治理，直接或間接地改善企業生存的宏觀制度環境。企業家通過與政府部門建立良性關系，精準地把握政策方向，減少融資約束，提高融資質量，降低交易成本，增強企業生存能力。企業家通過參與政治生活，間接影響政府政策的實施，便于企業提高績效，這對企業長遠發展是必不可少的。

企業家特質雖然提高了模型解釋變量對被解釋變量的解釋力，但是總體上企業家特質對企業績效的提升作用不顯著。為了更好的發揮企業家特質對企業績效的積極作用，需要企業家把握市場動向，準確制定應對市場變化的戰略，提高企業績效。

2.穩健性檢驗。為了檢驗多元回歸結果的穩健性，考慮到企業所有權的差異，將企業分為國有和民營上市企業兩個子樣本，進行回歸檢驗。從回歸結果來看，民營企業與國企的內外源融資均能提升企業績效，加入企業家特質變量之后提高了模型的解釋能力。但是對比民營企業和國有企業發現，民營企業內源融資對企業績效的提升作用大于外源融資，相反國有企業的外源融資對企業績效的提升作用更顯著。我國民營企業經歷了從行政治理型向經濟治理型轉變[32]，在面臨融資約束和較高的融資成本，更傾向于利用內部的留存收益等內部資金的投資。國有企業中的國有成分所具有的的政治關聯，使企業在政府的擔保下債務融資約束更少，而且擁有更好的信譽度，更易以較低的成本獲得融資，債務融資對企業的治理效應更強，更有利于改善企業績效[33]。

表5 穩健性檢驗

五、研究結論及啟示

對中部四省國家自創區內上市公司融資能力與企業績效關系以及企業家特質對企業績效的影響進行實證研究分析，結果發現，企業內源融資對企業績效有明顯促進作用，而外源融資并未顯著提升企業績效。此外，企業家特質總體上尚未顯著提升企業績效。結合企業家特質內容和發揮作用的機制，提出以下建議：(1)企業家應提高個人認知能力和知識素養。企業家年齡、受教育水平和職稱對企業家分析市場動向，并根據市場變化制定企業發展戰略及提高企業績效都有一定影響。因此，企業家加強系統知識的學習、吸收并應用到實踐中，注重提高個人知識素養，不僅提高了企業家自身的決策能力、學習能力、管理能力和創新能力，更有利于提高企業績效和促進企業長遠發展。(2)企業家應該注重建立良性的政商關系。習近平總書記倡導政府與企業之間建立良性互動關系，為支持企業長期持續發展，鼓勵企業家創新創業提供了思想指導。良性的政商關系以及企業家自身的政治關聯，有利于企業與政府部門的溝通通暢，帶來更好的企業績效。但是隨著我國市場經濟的發展和產權制度日益完善，政府對經濟的干預程度不斷下降，企業家過高的政治參與度，反而給官員提供了尋租機會，會影響企業在經營業務上的投入，不能從市場上找回投入的資源要素成本，進而對經營績效產生不良影響。

另外，企業要牢牢把握創新驅動發展戰略的總體方向，推進中部自創區提升自主創新能力和引領示范能力，為自創區內的上市公司營造良好的外部經營環境。為了加大對自創區內企業的資金和人才的投入，政府首先要加大對自創區的資金投入力度，各類政府政策向自創區傾斜，完善政策支持體系，引導社會資金向自創區內企業集聚，發揮政府各類投資平臺的作用，提高財政資金的使用效益。還要加大對自創區的人才投入力度，聚集領軍人才，改善企業的人才隊伍機構和管理層結構，充分發揮人才的創新積極性。上市公司也要增強內源融資能力，在內源資金不足時，積極拓展外源融資渠道，緩解融資障礙對企業績效的抑制作用。