基于經濟增加值法下的新三板互聯網企業價值評估

李紅英　毛亮

摘要：近年來，隨著新三板市場的不斷擴容，在新三板掛牌的公司數量不斷增多，其中信息傳輸、軟件和信息技術企業數量急劇攀升。隨著“互聯網+”熱潮的興起，作為信息傳輸、軟件和信息技術行業一個重要子行業的互聯網企業在新三板市場上的比重不斷提高。對于投資者來說，有發展前景的新三板互聯網公司才具有投資價值。企業的評估價值是投資者在決策時所參考的重要依據之一，因此，選擇正確合理的企業估值方法對于投資決策至關重要。本文通過比較企業估值各傳統方法在新三板互聯網企業中的應用缺陷，得出經濟增加值法在新三板互聯網企業的價值評估中具有較高的適用性。

關鍵詞：神州優車 ?價值評估 ?經濟增加值

一、引言

企業價值包括企業有形資產和無形資產的價值。目前傳統企業價值評估方法包括內在價值法、相對估值法、經濟增加值法。

（一）內在價值法

內在價值法包括現金股利折現、自由現金折現和盈余折現?，F金股利折現模型的原理是投資者在持有一個公司股票期間，該股票預計在未來能夠收到的現金股利并按照一定的合理折現率折現后的現值總和。自由現金折現模型的原理是將一個公司所擁有的資產預計在未來能夠帶來的自由現金流按照一定的合理折現率折現后的現值總和。新三板互聯網企業大多在2000年后建立，發展時間較短，正處于初創和成長階段。前期較高的研發投入和讓利獲得客戶的措施使得大多數新三板互聯網企業采用剩余股利政策，為滿足業務和研發要求，它們往往在提取盈余公積之后可供支付的股利有限甚至無剩余股利可供支付。除此之外，由于不穩定和競爭激烈的互聯網行業環境，新三板互聯網企業的財務報表很難客觀和準確預測，因此每年實際支付的股息紅利和資產所帶來的自由現金流量波動較大，未來可供支付的股息紅利和資產所帶來的自由現金流量也很難預測。最后值得注意的是在選用折現率時，不同的折現求值模型所考慮的因素差別較大，這使得公司很難選擇合理準確的折現率，這進一步減弱了使用內在價值法所求出的企業價值的客觀準確性。因此，內在價值法不適用于評估新三板互聯網企業價值評估。

（二）相對估值法

相對估值法模型的原理是選取一家擁有相同或相似資產特征的可比公司的市場價值作為計算參照，然后計算出被評估公司的市場價值。首先，新三板市場成立于2006年，新三板掛牌公司總體發展歷史較短，可獲得的長期有效歷史數據有限。其次，相對價值法主要包括P/E和P/B模型，這兩種模型在價格乘數的選擇方面受到多因素的限制。新三板互聯網企業利潤在前期階段大多為負且很難短時間內扭虧為盈，因此P/E模型便對新三板互聯網企業的估值失去了參考價值。除此之外，P/E估值模型需要使用企業的賬面凈利潤。由于企業賬面數據的可操縱性和造假可能性較高，P/E估值模型的準確性進一步被削弱。P/B模型所計算出的公司價值為凈資產和可比公司市凈率的乘積。新三板互聯企業資產以無形資產為主，固定資產較少甚至為零，因此凈資產在企業發揮的作用很小。另外，不同企業在編制財務報表時所采用的會計政策可能完全不同，因此基于不同會計政策所計算出的凈資產也是不同的，計算出的可比公司的市凈率也就缺乏了可比性。最后值得注意的是，新三板互聯網企業建立時間較晚，很難能找到可比性較高的互聯網企業。由此可見，相對估值法在新三板互聯網企業估值的適用性較低。

（三）資產基礎法

資產基礎法模型的原理是以企業的凈資產價值來計算企業的整體價值。所謂凈資產是在考慮了經濟損失和商譽之后，各項資產評估價值之和減去企業各項負債評估價值總和的凈值。使用資產基礎法，需要將企業整體資產分割為單項資產并逐一確定每項資產的重置成本。但是新三板互聯網企業的資產主要以高新科技產品和服務為主，大多不具備整體劃分性。除此之外，這種劃分方法忽略了各單項資產整合起來所產生的協同效應。企業資產匹配度、組合方式和利用效率同樣也會影響企業的盈利能力，并對公司戰略的實施有著重要作用。資產基礎法只基于企業資產負債表上所列示的資產，而不考慮除資產負債表之外同樣能給企業帶來價值的因素，如互聯網企業廣闊的營銷渠道、豐富的客戶資源和優秀的管理團隊。因此，采用資產基礎法評估出的互聯網公司價值一般都會低于其實際價值。值得注意的是，互聯網企業資產多以專利、知識產權等無形資產為主，這些無形資產的價值通常很難衡量。前期的技術研究和培訓所產生的費用很難衡量計入成本，即使這些費用可以衡量但很難在短期內帶來經濟效益，按照企業會計準則規定屬于研究階段的支出，應該列入費用類科目中。因此，資產基礎法對于新三板互聯網企業估值的適用性較低。

（四）經濟增加值法

經濟增加值包括剩余收益和經濟利潤兩個方面，是減去各項資本總額（包括債務和股權成本）之后的稅后凈利潤，即收入扣除所有成本后得到的剩余收入。首先，技術研究和市場開拓作為互聯網企業成長發展的核心，產生的費用較高，經濟增加值法則重點調整研發費用，將其納入投資，攤銷在合理期限內。其研究開發費用調整方法目前包含三種：不包括無形資產的攤銷部分，即研究開發費用調整總額為費用化支出和資本化支出的總和;考慮無形資產的攤銷部分，即研究開發費用調整額為費用化支出和2倍資本化支出之和;減去攤銷部分，即研究開發費用調整額為費用化支出。第一種方法合理調整了研發費用的費用化和資本化支出，更適用于新三板互聯網企業價值評估，第二種方法存在夸大資本化支出的問題，第三種則完全不考慮資本化支出的作用，不能合理表示研發費用的真正價值。第二，經濟增加值法考慮了股權成本。股權成本是一種機會成本，因而前三種傳統的企業估值方法通常不考慮股權成本。股權融資和債權融資是新三板公司兩個主要的融資渠道。然而大部分新三板互聯網企業持續經營能力不穩定，杠桿率較低，因此獲得債權融資的能力有限，故債權占資產比重較低，股權占資產比重較高?？紤]了股權成本的EVA方法使得企業估值更加準確可靠。第三，經濟增加值的計算基于經濟利潤而非會計利潤。會計利潤屬于財務賬面數據，受企業管理層操控，基于會計利潤算出的企業價值有可能高于企業的實際價值，真實性和可靠性不高。而經濟利潤是對相關會計科目進行調整將會計信息轉化為反映交易實質的經濟信息，真實反映了企業的經濟價值。第四，經濟增加值法關注企業的長遠發展。新三板互聯網企業在技術研發方面投入較高，雖然短期內無法為企業帶來經濟利益流入甚至會降低企業短期經營業績，但它對公司的未來發展和前途命運有著至關重要的作用。經濟增加值法則對可能會影響企業長期經營業績的科目進行調整，納入企業價值的一部分，使得評估出來的企業價值更加合理可靠。同時這種方法鼓勵公司關注其長遠發展，避免公司為了追求短期經營效益而犧牲長遠效益。綜上，經濟增加值法更適用于新三板互聯網企業的價值評估。

二、基于經濟增加值法下的神州優車價值評估

（一）公司簡介

神州優車于2016年通過融資成立，并于同年正式掛牌新三板。神州優車結合時代前沿的互聯網技術和汽車技術，一躍成為中國領先的出行和汽車領域的綜合服務平臺。與許多新三板互聯網企業不同的是，神州優車的股權相對分散。根據神州優車最新發布的年度報告，其重要股東主要由個人、境外投資者和投資公司組成。神州優車整合用戶和車輛大數據為客戶提供全方位的汽車領域服務，其業務領域主要分為出行、電商和金融板塊，其中出行板塊包括神州專車，電商板塊包括神州買買車汽車電商平臺，金融板塊則包括神州車閃貸金融服務平臺。這三大模塊構成了神州優車主要的營業收入來源。

經過企業傳統估值方法的比較，得出的結論為經濟增加值法能夠更加可靠地計量新三板互聯網企業的價值。在此基礎上，對新三板互聯網掛牌代表性企業神州優車進行經濟增加值的計算。由于2014年神州優車的主營業務收入主要來源于通訊設備，與2016年之后的業務不相同，故本文不作分析。本文所使用的數據來源于神州優車2017年-2019年的年度調整合并報表，以此來對2020-2024年神州優車進行估值。

（二）未來稅后凈營業利潤的計算

稅后凈營業利潤計算公式如下：

稅后凈營業利潤=凈利潤+少數股東權益+本年研發費用化金額+利息支出（1-T）+本年新增準備+遞延所得稅貸方余額增加-遞延所得稅借方余額增加-營業外收支（1-T）+本年商譽減值

由表1可以看出神州優車的主要營業收入來源于神州專車（2017-2019年平均收入占比67.4%）。神州專車在2016年以B2C的運營模式率先搶占網約車市場，并保持了其收入的持續增長。買賣二手車（2017-2019年平均收入占比為23.45%）是神州優車的營業收入的第二大來源。買賣二手車業務主要在以O2O運營模式為主的神州買買車電商平臺開展。買賣車的收入增長率在2019年大幅度降低，主要原因是買賣車銷售模式由包銷轉為代銷。為提高買賣車業務的盈利能力，神州優車將在2020年完成對寶沃汽車的收購，整合其與寶沃的資源，發揮兩公司的資源優勢，共同開創汽車新零售時代，進一步擴大汽車零售的業務規模。由于神州優車與寶沃不同的汽車零售方式，整合過程難免會遇到挫折，但是通過以上的戰略布局，其業務規模和收入增長率預計將會有所提升。

網貸服務是神州優車在重塑人車生態圈的宗旨下所推出的一站式汽車金融服務。截至2019年，神州閃貸服務已經覆蓋中國200多個城市，且其業務規模將不斷增大。憑借神州在網貸服務業內較高的客戶評價和優質的服務水平，其將有可能保持較高的收入增長率并逐漸進入穩定期。

2017-2019年間，神州優車在保證服務標準化的前提下積極改善各業務模塊的運營管理，利用精準的營銷策略和對各成本項目的嚴格把控，其在2019年實現扭虧為盈。因此憑借其優秀的團隊管理水平，不斷提升的營運效率，本文預計其營業成本占營業收入的比重將不斷下降。

基于以上對神州優車各主營業務收入的趨勢分析，結合2017-2019的財務報表數據，預測利潤以及資產負債表的相關科目。

1.利潤表相關科目預測。（1）營業收入與營業成本，結合行業情況和企業歷史增長情況，增長率假定為6%;（2）研發費用、營業稅金及附加、銷售費用、管理費用、財務費用：預計為2017-2019年相對于營業收入的平均比例，分別為2%、1%、14%、14%、-1%;（3）資產減值損失、營業外收入、營業外支出假設是2017-2019年的平均值，分別為156，03萬元、155，68萬元、160，65萬元;（4）所得稅費用依據過去四年的優惠稅率條款，假設為15%。

2.永續增長期營業收入預測。永續增長期營業收入的增長率假定為6%，略低于GDP增長率。

3.神州優車未來六年的資產負債表項目預測。估計方法同預計利潤表。

基于以上預測，計算出神州優車未來六年稅后凈營業利潤的預測值分別為47，471萬元、48，239萬元、109，679萬元、154，448萬元、245，306萬元、336，019萬元。

（三）資本總額

基于經濟增加值法下資本總額公式為：

資本總額=債務資本+權益資本+投資資本調整=普通股權益+少數股東權益+短期借款+長期借款+應付債券+一年內到期的長期借款+研發費用資本化金額-在建工程凈值+遞延所得稅貸方余額-遞延所得稅借方余額-營業外支出（1-T）

基于以上對各科目的分析預測，神州優車的資本總額的預測值分別為1，285，299萬元、1，364，652萬元、1，514，112萬元、1，688，091萬元、1，889，494萬元、2，114，000萬元

（四）加權平均資本成本

1.債務資本成本。通過神州優車2016-2018年度合并資產負債表得出其借款主要為短期借款，因此本文選取2019年中國人民銀行公布的1年以內（含一年）的短期貸款利率為債務資本成本，即4.35%，則稅后債務資本成本為3.70%。

2.權益資本成本。對于無風險利率，本文選取2019年第一個交易日所發布的十年期國債利率作為無風險利率，為3.38%。對于市場風險溢價，本文選取市場風險溢價的方法參照大多數國內學者所使用的方法，即以2017-2019年GDP增長率代表市場風險溢價，為6.6%。對于貝塔系數，本文選用的貝塔系數為整個信息傳輸、軟件和信息技術服務行業的加權平均貝塔系數。利用Choice Beta計算器，獲得剔除財務杠桿后按總股本加權平均取得的信息傳輸、軟件和信息技術服務行業貝塔系數為0.4807。根據權益資本成本的公式：

（注：其中Ke=期望收益率 Rm-Rf=市場風險溢價 β=系統性風險指標）

可得神州優車的權益資本成本如表2所示：

可以得出2019年年末加權資本成本如表3所示：

（五）經濟增加值

根據本文所得出的息前稅后凈營業利潤預測值、資本總額預測值，假設2019-2024年加權平均資本成本將維持在2019年的5.94%。根據經濟增加值的公式：

EVA=稅后凈營業利潤-資本總額×加權資本成本

可以得出2020-2024年神州優車的經濟增加值分布如表4所示：

（六）神州優車的企業價值

企業價值=期初投資成本+EVA現值=112570+250058 =362628（萬元）

（七）評估價值評析

雖然可以算出企業的經濟增加值，但是經濟增加值法的使用仍然存在著一些缺陷。本文在計算神州優車的經濟增加值上也遇到了一些困難。首先，經濟增加值的計算過程偏于主觀性。由于息前稅后凈營業利潤和資本總額都涉及對會計科目的調整，而會計科目調整方法的使用則很大程度上依賴于評估人的主觀判斷。除了會計科目的調整，經濟增加值法的計算過程還涉及大量的數據預測，如利潤表和資產負債表的預測，這些預測都受到評估人的職業判斷、行業背景即是否了解評估企業和行業的特殊情況影響。另外，運用經濟增加值法評估企業價值還需要依賴于一定的模型才能求得。在本文對神州優車的價值評估中，由于本人工作經驗和理論知識有限，可能會造成結果的偏差。其次，經濟增加值方法的使用有效性依賴于企業公布的財務數據完整性。對于那些初創期的企業，歷史財務數據較少且不完整，加大了對數據預測的難度，降低了經濟增加值法的適用性。第三，雖然經濟增加值法對企業財務報表的會計科目進行了一定的調整，但依然基于企業公布的財務報表數據。因此，財務報表數據的真實性依舊會對經濟增加值法估值的準確性產生影響。

三、結語

本文通過理論分析和案例應用，對經濟增加值法進行了實踐運用。理論上，本文基于新三板互聯網企業的特點，比較了三種傳統企業估值方法，即內在價值法、相對估值法和資產基礎法和在新三板互聯網企業中的使用局限性以及經濟增加值法的實用性和可行性。在應用方面，本文利用經濟增加值方法成功計算出了神州優車2020-2024的經濟增加值，進一步證明了經濟增加值法在新三板互聯網企業估值的適用性。

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作者單位：四川輕化工大學