美國公司型REITs的法律制度與價值

楊宏芹 王玥璞

摘 要：本文通過文獻分析、規范分析的方法，全面、系統描述了美國公司型REITs有關的法律制度，分析其所體現的獨特價值，以期對我國REITs法律制度的建立和發展產生借鑒和推動作用。美國公司型REITs的基本法律制度包括設立制度、運行制度、風險控制制度和終止制度。其制度中體現出的價值包括彌補REITs合同的不完全性、保障投資人的監督、高效嚴謹的法律結構和產權的明確界定。

關鍵詞：公司型REITs 房地產投資信托

一、引言

房地產投資信托（以下簡稱“REITs”）是采用公司、協議或其他組織形式，以發行股票等方式匯集特定或非特定投資者的資金，由特定的運營者進行運營管理，通過取得房地產所有權或向房地產融資獲取收益并受到稅收照顧的金融投資產品。其于20世紀60年代在美國通過法律得以確立。美國不動產投資信托在本質上并不是一種獨立的法律實體，而是根據公司、信托或非法人組織相應法律規定而獲得的一種法律地位或身份。

REITs發展至今，在立法和實踐中衍生出不同的種類和模式。以組織形式為分類依據，各國現有的REITs可以分為公司型和協議（契約）型。公司型REITs，是一種由投資者作為股東、以投資房地產相關對象作為盈利方式的投資公司。該類REITs以發行股票或股份為募集資金方式，具有完全的獨立法人人格。此類REITs具有實體形態，即注冊公司，投資者以公司股東的身份參與投資。由于REITs的資合性本質，公司型REITs一般采取股份制公司形式，分為封閉式和開放式兩種。而協議（契約）型REITs，是指投資者與基金公司訂立以投資為標的的信托協議，基金公司又與基金托管人訂立信托協議而組建的投資信托基金。此類REITs沒有實體形態，基金的建立及各方參與者之間的法律關系均由所簽訂的一系列合同所確定。

與協議（契約）型REITs相比，公司型REITs的核心特征在于其主體是一個獨立的法律實體，可以獨立實施法律行為、承擔法律責任、進行自我管理。其在從產生到發展的過程中顯現出更強的自主性和對投資者保護的完善性。但世界各國至今未對公司型REITs做出明確規定，公司型REITs也在不同時間和地域呈現不同的形態。美國作為REITs及公司型REITs的發源地，具有全球最大的REITs市場。其公司型REITs具有高度成熟的運行體系，以健全的法律制度為支撐，具有代表性和典型性。因此本文著眼于美國公司型REITs法律制度，對其進行剖析。

二、美國公司型REITs的產生與發展

（一）產生階段：以公司實體為基礎

美國REITs在產生之初，便以公司實體形式為基礎。19世紀四五十年代，美國馬薩諸塞州規定：公司禁止擁有房地產，除非該地產為其公司商業運作所必需。在此背景下，一種商業信托出現，該種商業信托以公司形式存在，以經營管理房地產為主要經營活動。這種商業信托還具有一個重要的法律特性，即享有可觀的稅收優惠，這一特性吸引了大量的投資者。1960年，有聯邦提案將公司設定為不動產投資信托的組織形式之一，但被立法排除。主要原因在于對公司逃稅的擔憂和使用商業信托模式的習慣。

但在1986年稅法修訂之前，REITs在美國的定位僅作為一種被動投資工具。這種定位主要體現在兩個方面。一方面，REITs的經營行為具有被動性，即REITs可以進行的經營活動僅限于房地產收入的被動獲取，不能主動參與房地產的運作管理;另一方面，REITs的管理具有外部性，即投資、融資運作和房地產的經營管理均由具有獨立性的外部主體負責。通常來說，是由外部投資顧問負責投融資安排，再由投資顧問委托具有獨立性的承包方進行房地產經營活動，以期達到增值目的。

當時，美國對公司型REITs經營方式的限制主要借助稅收政策實現，即對違背上述規定經營的REITs，按照普通企業征稅方式征稅，使其無法享受到REITs的稅收優惠。

（二）發展階段：轉向內部、主動管理模式

1986年出臺的《1986年稅收改革法案》，推動美國公司型REITs的管理模式發生如下改變：由外部變為內部，由被動變為主動。

在內部管理方面，改革后的稅法允許REITs直接為承租方提供一定范圍的服務，也可以直接就一些重要的投資、融資行為作出決策。另外，對于REITs的管理事務，REITs可以直接、自行設置公司內部機構。在主動管理方面，隨著REITs的各層次的管理權力向內部轉移，REITs實體本身的經營行為由被動轉向主動成為必然趨勢。上述轉變后的管理方式在一定程度上避免了公司型REITs與其股東即投資者可能發生的利益沖突，推動REITs主體的經營深入管理和具體決策層面，整個REITs行業的經營決策效率也由此上升。

三、美國公司型REITs的基本法律制度

（一）美國公司型REITs的法律框架

美國公司型REITs的法律規范體系完善立體，采用稅收政策驅動的分散型立法模式。美國從19 世紀60年代到21世紀初，相繼在不同領域推出了一系列法律法規。無論是縱向還是橫向來看，美國公司型REITs相關法律內容都較為豐富，不同法律相互銜接，形成一個整體。從縱向來看，美國公司型REITs受到聯邦和州的雙重規制和監管。從橫向看，公司型REITs有關規范同時涉及不同領域的法律法規，主要包括公司領域、證券領域和稅務領域。其中，公司領域法律法規包括但不限于：1935年《公用事業控股公司法》、1940年《投資公司法》;證券領域法律法規包括但不限于：1933年《聯邦證券法》、1934年《聯邦證券交易法》、1940年《投資顧問法》、1970年《證券投資者保護法》;稅務領域法律法規主要是1960年《國內稅法典》。

（二）美國公司型REITs的設立制度

美國公司型REITs的性質是根據州公司法設立的特殊公司法人，一般為股份有限公司，和普通公司一樣，具有完全的民事責任能力。也正因如此，美國公司型REITs的設立條件，也是以一般公司的設立條件為主要框架，再加以部分特殊規定。

其設立條件主要包括以下方面：其一，組織結構條件。該主體的組織結構必須符合公司的組織結構特征，但此公司不應屬于金融機構或保險公司。其二，公司資產條件。在公司資產中，房地產有關資產（包括其他REITs證券）及政府證券、現金的價值總和應超過公司資產的3/4。其三，公司利潤條件。在公司每一年度的利潤中，與房地產有關的利潤收入應當超過當年度利潤總和的3/4;在分配上，REITs應納稅收入的90%以上均應分配給股東。其四，股份條件。REITs股份必須完全可以轉讓，應當至少有100個股東且股權分散，在每一年度的后半年，公司任意5個及以下的自然人股東持有的股份總和不得超過總股份的50%。

（三）美國公司型REITs的運行制度

1.以股東、董事和經營管理人為主要治理主體

依照美國1940年《投資公司法》及相關法規，公司型REITs的治理主體主要包括公司股東、董事會和實際經營者：股東主要由投資者組成，投資者通過股票或股份的獲取成為該公司股東，并基于公司制度賦予董事會對REITs的監管職責;董事會由一般董事和獨立董事組成，與傳統公司治理中董事會扮演的角色不同，在實踐中，美國公司型REITs中的董事會的職權定位更傾向于監管機構而非公司實際事務處理機構;由董事會任命經營管理者，由該管理者實際管理REITs事務。基于內部管理模式，該經營管理者一般為公司內部部門或管理公司。另外，在美國公司型REITs中，往往不設監事會，主要原因在于董事會已承擔了主要的監督職能，沒有設立監事會的必要。

2.以內部管理模式為主

與美國公司型REITs的歷史發展狀況相對應，美國公司型REITs的管理模式在由外部管理模式發展為內部管理模式后，一直延續至今。在內部管理模式下，底層不動產資產的經營管理由內部管理部門進行，不動產資產和管理者均隸屬于REITs公司。上述內部管理機構由董事會設置，對股東和董事會負責，受董事會監督，對REITs事務或資產事務進行管理。

3.獨立董事具有重要地位

①獨立董事在董事中占有重要比例。根據《投資公司法》的規定，投資公司的董事中至少有一部分與投資顧問不存在利害關系，而這一部分的最低比例為40%。美國證券交易委員會（以下簡稱“SEC”）是為了監督管理投資基金的各項活動，根據1934年《聯邦證券交易法》設立的機構。在共同基金中，SEC設置了更高的獨立董事人數比例門檻。2001年，SEC規定，共同基金的獨立董事數量至少要占到董事會成員總量的 60%;《2003年共同基金誠信與費用透明法》更進一步，將共同基金中獨立董事的人數比例要求提高到了“大多數”，即2/3。

②賦予獨立董事重要職權。REITs獨立董事的特殊職權包括但不限于：決定REITs的實際經營管理者的選任、費用和其他賠償問題;選舉和任免其他董事;獨立董事應當擔任董事會的審計委員會成員。董事會審計委員會的職權為對審計師提出建議、進行監督，保證審計師的獨立性;另外，SEC設立了獨立董事會主席職位，獨立董事會主席享有比一般獨立董事更多的審查權利。

③獨立董事獨立性有所保障。在美國公司型REITs中，獨立董事獨立性的保障制度主要有兩個方面：一方面，在任職資格方面，獨立董事候選人中必須排除有利害關系的主體，該利害關系主體包括為該基金提供過相關服務的主體;另一方面，在首任獨立董事符合獨立性要求的前提下，由在任獨立董事提名新的獨立董事，以保持獨立性的延續和穩定。

（四）美國公司型REITs的風險控制制度

美國公司型REITs的風險控制制度同樣通過不同領域法律法規共同建立。其具體措施主要可分為三項：直接限制債務比例、制訂管理者信用標準和限制REITs與其關聯銀行之間的借貸。直接限制債務比例是指由《投資公司法》直接規定REITs的債務比例上限;制訂管理者信用標準是指立法者制訂關于管理報酬的“信用標準”，使得實際管理者的報酬與REITs實際表現掛鉤，從而抑制實際管理者的冒險行為;限制REITs與其關聯銀行之間的借貸，表現在修改后的《聯邦儲備金法案》將銀行“附屬公司”的法定范圍擴大至包括REITs。而銀行與其“附屬公司”之間的借貸交易是受到嚴格限制的，這間接限制了REITs債務的過度擴張。

（五）美國公司型REITs終止制度

在實踐中，美國公司型REITs的主要三種終止路徑為不合格、自動取消與破產。其中，不合格和自動取消僅導致REITs資格的喪失，公司的主體資格并不喪失，而破產則會導致公司主體資格一并喪失。

1.因不合格而喪失REITs資格

依據美國《國內稅法典》的規定，若REITs公司在取得REITs資格的當年以及后一年內，無法滿足公司型REITs的組織運作要求、收入要求和分配要求，則該公司喪失REITs資格且自喪失之日5年內不能重新獲得該資格。但該法規同樣規定了因不合格而喪失REITs資格的例外情形：①該公司未按時提交收入稅收報告書的行為并非出于故意;②有關報告書中的有誤信息并非出于逃稅目的;③該公司就其當時未能滿足REITs的資格要求具有合理的理由。

2.因自動取消而喪失REITs資格

依據美國《國內稅法典》的規定，REITs公司在其取得REITs資格的當年后的任一年可以自主選擇取消其REITs資格。該取消行為在行為作出當年生效，該公司喪失REITs資格。但該取消行為必須發生在該行為生效當年的前90日內。自動取消的例外情形與不合格相似，即對公司的非故意或具有合理理由行為給予一定程度的豁免。

3.公司因破產而終止

公司型REITs的破產終止源于其自身公司主體性質。關于公司型REITs的破產事由和破產情形，美國并無特別規定，主要仍是遵循原有公司破產制度。在實踐中，美國對公司型REITs的收入分配規定，是該類REITs走向破產的重要內在原因。美國法律要求公司型REITs必須將其應納稅收入的90%分配給公司股東即投資人，此規定雖然有效維護了投資人的權益，但相應使得該公司的可支配財產變少，只能較為依賴債務和新的權益資本去獲取融資，最終將公司推到資金斷裂的風險之中。

四、美國公司型REITs的監管框架

美國公司型REITs的監管框架主要由美國證券交易委員會、證券交易所和全國房地產投資信托協會組成。

美國證券交易委員會在前面已經介紹過。該證券交易委員會在監管體系中主要負責監督促進《投資公司法》《投資顧問法》等法律法規的貫徹和執行，在公司型REITs的監管中起主導作用。

證券交易所包括美國全國證券交易商協會自動報價系統表（NASDAQ）、紐約證券交易所（NYSE）及美國證券交易所（AMEX）。這些證券交易所配合并輔助證券交易委員會對投資公司的經營活動進行監督管理。證券交易所一方面負責輔助證券交易委員會的管理，另一方面在不違反證券交易委員會制度的前提下可以制定自身的管理規則。在美國現行制度下，所有公開公司的REITs股均須在上述證券交易所上市。

全美房地產投資信托協會（NAREIT）的主要職權是通過計算提供REITs股票交易價格指數，其主要計算依據是在交易市場（包括股票交易市場和場外交易市場）現時交易的所有REITs。REITs價格指數隨著市場上REITs的進入和退出而變化。

五、美國公司型REITs法律制度的價值

（一）彌補REITs合同的不完全性

與美國公司型REITs相對應的另一種主要REITs類型是協議（契約）型REITs。

依照協議（契約）型REITs的性質，其主要通過當事人之間訂立的協議確定各方權利義務關系。在協議（契約）型組織形式下，REITs運行的規則和主體之間的權利義務均需通過合同約定，若合同所約定內容不全面會使REITs的運行在相應環節缺乏依據。這就要求各方所訂立合同必須盡可能包括REITs從設立到終止過程中所有可能涉及的內容，即具有完全性。而現實是，因為合同訂立方存在著固有的有限理性和信息、能力的不對稱性，各方所訂立的合同往往具有不完全性。就REITs合同而言，即使通過大量實踐經驗的積累和行業力量的整合，可以形成較為完整的合同“指引”或合同版式，也不可能適應現實情況的不斷變化和不同當事人的特殊情況。雖然理論上合同各方可以在出現原有合同沒有約定的情形時就缺失內容進行補充約定，但補充約定在實踐中可操作性較弱且操作成本高昂。另外，REITs合同涉及內容包括財產持有、財產轉移、財產管理、各方制衡監督、證券發行、投資管理等廣泛內容，遠比一般的合同更為復雜，更易放大合同的不完全性的缺陷。

而美國公司型REITs通過與傳統公司制度結合，將REITs的設立和運行建立在公司的組織體制之上。公司是一種穩定的自上而下的組織形式，其制度經過漫長的發展已經非常成熟，有合理穩固的運行秩序和規則，使得基金的運行更加靈活高效，能夠應對各種現實情況。

（二）有效克服投資者的監督難題

在非公司型REITs中，投資者通過基金份額持有人大會等機構來實現監督、完成重大決策，但實踐中往往難以達到相應的目的。首先，由于合同訂立的不穩定性，無法保證具有優勢地位的基金管理人、金融從業人員在合同中制定出合理的、能夠充分嚴謹地保障投資者利益的基金份額持有人大會運行機制。更重要的是，即使有較為完善的運行機制，由于其他類型REITs組織性較弱，各主體之間聯系較為松散，召集會議、進行表決等程序往往難以落實，甚至最終導致基金份額持有人大會形同虛設。

而美國公司型REITs有效克服了其他類型REITs中投資者對基金運作監督不足的問題。一方面，投資者是公司股東，股東大會（公司型REITs多為股份制公司）是公司最高權力機構，董事會及其他公司機構對股東大會負責，受股東大會監督。在公司的組織形式下，投資者之間、投資者和管理者之間的聯系更為緊密有序，有利于投資者發揮主體功能，使得投資者能有效監督基金的運行。例如，在公司制度下，相應的主體可以依照公司章程及公司法律的規定召開股東大會，在第一責任主體無法履行召集股東大會職責時，還可以通過其他主體甚至是股東自己來履行這一職責。在公司章程對此類事項規定不足的情況下，還有公司法律制度兜底。依照公司運行機制，股東可以高效便捷地行使其股東權利，對董事進行任免，也加強了對其他主體的監督和制約。另一方面，美國公司型REITs中的獨立董事制度，通過選任、待遇、職權等多個方面的特殊規定有效保障了獨立董事的獨立性和有效性，保證了公司型REITs在內部管理模式下管理者的獨立性和公允性。相比于外部管理模式中以委托外部獨立機構進行事務管理的方式，獨立董事制度通過內部方式來實現管理者的獨立性要求，在效率上也有所提升。

（三）產權界定清晰

在美國公司型REITs中，投資者的投資財產被以公司資本的形式固定下來，與投資者即公司股東的財產明確隔離，而其他類型REITs的投資財產往往需要通過信托關系或合同內容進一步厘清，相比之下，美國公司型REITs的產權界定無疑更為清晰。從經濟學角度講，產權的具體界定與否會對經濟制度的運行效率產生影響。若產權模糊會阻礙產權的流動，使市場主體不得不承擔額外的權利確定成本。因此，公司型REITs中更為清晰明確的產權會降低市場中REITs的運行成本，提高運行效率。同時，更清晰的產權也會使REITs中各方能夠提前規避相應的法律風險。

（四）“公司—證券—稅務”法律結構高效嚴謹

REITs中包含的法律關系類型十分復雜，涉及的法律領域包括證券、稅收、物權、信托、合同、公司等。因此，僅用單一的專門法律法規對REITs進行全面規制既在客觀上難以實現，也不符合法律體系的協調性，還會造成立法資源的損耗和浪費。因此，對REITs的法律規制應當通過各領域法律共同實現。

美國對公司型REITs的法律規制，是不同領域法律共同發揮作用的典例。美國是世界上REITs市場規模最大的國家，但其REITs市場中占比絕大多數的公司型REITs卻并無一部專門的法律文件能夠對其進行全面或主要規制，公司型REITs由不同領域的多部法律共同規制。其中，公司法律、證券法律和稅務法律構成該法律體系核心部分。《投資公司法》《公用事業控股公司法》及一般的公司法律制度規范公司實體本身的行為;《聯邦證券交易法》《證券投資者保護法》等用以規制公司型REITs的證券發行、交易、運行等內容;而《國內稅法典》不僅規制公司型REITs的稅收問題，更通過稅收政策的導向功能對公司型REITs的設立、運行行為進行有效約束，同時對投資人的投資行為產生切實影響。這種“公司—證券—稅務”法律結構對美國公司型REITs的蓬勃發展作用巨大，也對其他國家建立有關REITs的法律規范體系提供了參考。