“老鼠倉”法律規制中的問題及對策

翟浩 文勇

摘 要：新修訂的《中華人民共和國證券法》和《中華人民共和國刑法》《中華人民共和國證券投資基金法》《私募投資基金監督管理暫行辦法》均對利用未公開信息交易行為進行規制。但是，在規制中存在以下問題：一是法律性質認識糾纏不清;二是規制的主體不夠周延;三是規制的行為類型不統一;四是存在法規適用競合問題。筆者建議未來將未公開信息交易納入內幕交易進行規制，擴展被規制主體，統一規制的行為類型，區分公募基金和私募基金的不同法律責任，修法解決法規競合問題。

關鍵詞：利用未公開信息交易 “老鼠倉” 法律規制 改進建議

一、前言

當前，新修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）、《中華人民共和國刑法》（以下簡稱《刑法》）、《中華人民共和國證券投資基金法》（以下簡稱《基金法》）和《私募投資基金監督管理暫行辦法》（以下簡稱《私募暫行辦法》）均對利用未公開信息交易行為（以下使用俗稱“老鼠倉”）進行了規制。但是，上述法律和規章規制內容仍然存在一些矛盾和沖突，導致法律適用上存在不確定性，對此，需要進一步對相關制度進行完善，建立完備的法律制約機制，以利于行政執法和刑事司法。

二、我國規制“老鼠倉”路徑、內容及存在問題

（一）我國規制“老鼠倉”的路徑及內容

從規制進程看，與一般打擊金融證券違法犯罪通常采取的先行政法規規制然后或者同時使用刑事法規規制的路徑不同，我國法律規制“老鼠倉”不同尋常地采取“先刑后行”，有論者形象比擬為“《刑法》先行、《基金法》跟隨、《證券法》斷后”。2009 年出臺的《中華人民共和國刑法修正案（七）》將“老鼠倉”正式入罪，《刑法》第一百八十條第四款規定，相關主體利用職務之便獲得的內幕信息以外的其他未公開信息，違反規定直接或間接參與交易活動的行為，情節嚴重的構成利用非公開信息交易罪，并予以刑事處罰。2013年《基金法》規定了禁止公募基金的管理人、董監高和其他從業人員泄露、利用以職務之便獲取未公開信息，如有違反，將面臨沒收違法所得，并處違法所得1倍以上5倍以下罰款的處罰，直接責任人還可能被暫停或者撤銷基金從業資格。《基金法》通過該條款對公募基金從業人員的“老鼠倉”行為予以規范。2014年《私募暫行辦法》針對私募基金業務中存在的上述行為同樣明確加以禁止，不過處罰力度相較于公募基金更輕，規定“給予警告并處3萬元以下罰款”。《私募暫行辦法》利用該條款對私募基金從業人員的“老鼠倉”行為予以規范。2020年《證券法》第五十四條規定，禁止證券交易所涉主體利用內幕信息交易，給投資者帶來損失的應當依法賠償，新修訂的《證券法》對“老鼠倉”的民事賠償問題予以明確。

（二）我國規制“老鼠倉”存在的問題

我國法律未將“老鼠倉”納入內幕交易進行規制，而是“另起爐灶”、單獨規制，雖簡單明了，但也存在亟待解決的問題。

1.“老鼠倉”的法律性質認識糾纏不清

在我國，對于“老鼠倉”的法律性質理論定性上主要存在“背信行為說”和“內幕交易說”兩種觀點，現階段對“老鼠倉”應該適用哪種觀點進行法律定性并沒有明確。“背信行為說”認為，“老鼠倉”行為是基金從業人員違背對基金份額持有人負有的信義義務，損害基金財產和基金份額持有人利益的背信行為;“內幕交易說”認為，“老鼠倉”本身屬于一種內幕交易行為，只需要對內幕信息擴展，就可以將“老鼠倉”納入內幕交易規制的范圍。將證券服務機構、交易所、行業協會和監管機構人員納入“老鼠倉”的主體導致背信義務難以適用，加之實踐中出現將非上市公司內部的交易信息（如光大證券內幕交易案）視為內幕信息，內幕信息和未公開信息越發界限模糊。同時，《刑法》（第一百八十條第一至第三款和第四款）和《證券法》（第一百九十一條第一款和第二款）都“同條異款”地將利用未公開信息交易和內幕交易捆綁在一起規制，在構成要件、法律責任方面趨同，使二者之間法律性質區分更加模糊。

2.“老鼠倉”規制的主體不夠周延

新修訂的《證券法》、《刑法》及《基金法》將“老鼠倉”違法主體規定為證券交易所、證券公司……基金管理公司……等金融機構的從業人員以及有關監管部門或者行業協會的工作人員均為特殊主體，是典型的“身份犯”。法律法規并未將無身份的一般主體納入“老鼠倉”規制范圍，導致行政執法和刑事司法實踐中，一般主體難以規制。司法實踐中存在如下兩個問題：一是對非從業人員的單獨“老鼠倉”行為無法追責。通過竊取、騙取、套取、竊聽、利誘、刺探等非法手段獲取未公開信息的人員和接受從業人員明示、暗示實施“老鼠倉”交易的人員，由于不具有從業人員這一特殊身份，被排除在現行法規規制主體之外，導致無法對這兩類實施“老鼠倉”行為的人員追究法律責任。二是難以對構成“共犯”的非從業人員追責。非從業人員與從業人員共同實施“老鼠倉”行為隱蔽，執法實踐中收集共同違法證據難度極大，導致非從業人員與從業人員共同實施的“老鼠倉”行為難以認定，不能追責。

3.“老鼠倉”規制的行為類型不統一

我國法規規制“老鼠倉”行為類型有三種：一是直接利用未公開信息從事交易，二是泄露未公開信息，三是明示、暗示他人從事交易。但是，法律法規規制的種類并不一致，《刑法》《證券法》未對泄露未公開信息行為進行規制。具體差異如表1所示。

規制類型差異造成以下問題：一是對于基金公司之外的其他金融機構從業人員泄露未公開信息，依據現有法規無法對其追究行政法律責任和刑事法律責任，形成了法律規制的空白和漏洞;二是造成基金從業人員泄露未公開信息行為法律適用的困惑，即對于基金從業人員泄露未公開信息行為，按照新修訂的《證券法》無須追究其行政法律責任，但是按照《基金法》規定，則應追究其行政責任。

4.法責輕重不一導致法規適用競合問題

新修訂的《證券法》加大違法成本，規定的“老鼠倉”法律責任大大重于《基金法》和《私募暫行辦法》規定的法律責任。具體如表2所示。

在《基金法》《私募暫行辦法》還未修訂前，法律適用存在兩個問題：一是公募基金從業人員“老鼠倉”行為同時符合《證券法》和《基金法》的規定，應適用哪部法律追責？二是對私募基金從業人員“老鼠倉”法規適用存在巨大爭議。2017年11月以前，對私募管理人的“老鼠倉”行為，證監會適用《私募暫行辦法》第三十八條，一般處以3萬元以下罰款。2017年11月14日，證監會處罰委下發通知，要求對私募基金管理人“老鼠倉”統一適用《基金法》第二條、第一百二十三條，與公募基金從業人員“老鼠倉”行為同等處罰。但是，從法益保護對象、目的、范圍、程度和社會危害性等方面考察，私募基金“老鼠倉”行為與公募基金“老鼠倉”行為有著明顯區別，其危害性遠遠低于公募基金“老鼠倉”行為。同時，《基金法》第一百二十三條法律責任的適用對象是第二十條的規范行為對象，即公募基金。私募管理人“老鼠倉”行為直接按照《基金法》第二條，適用第一百二十三條處罰，這里將私募基金與公募基金同款規制值得商榷。

三、境外規制“老鼠倉”行為簡介

境外市場一般把“老鼠倉”行為稱作“搶跑交易”“搶先交易”（Front Running），主要有三種形式：一是知道雇主或者客戶的交易安排或者意向信息后，搶先交易相關證券或者其衍生品;二是知道研究機構準備發布報告前實施交易;三是在ETF等指數產品的成分股調出或者調入前實施交易。

境外對搶跑交易的規制分為兩種模式。一種是納入內幕交易進行規制。歐盟、英國、澳大利亞等采用這一模式，在立法上以列舉或者概括的形式直接把搶跑交易信息歸入內幕信息。如歐盟在《內幕交易與市場操縱（市場濫用）指引》中將在金融產品交易活動中的搶跑交易行為納入管理成員國的內幕交易監管法律體系中，此外，該指引還明確了知悉內幕消息的人員范圍。歐盟發布的《市場濫用條例》（Market Abuse Regulation）第7章第1（d）條對利用未公開信息行為予以規制;澳大利亞《2001公司法》（Corporations Act 2001）第1042A（1）條對也是將利用未公開信息交易行為視為內幕交易。另一種是以背信行為或欺詐行為進行規制。采用這一模式的有德國、美國、中國香港、新加坡、印度等法域，這些地方將“老鼠倉”行為作為一種欺詐雇主或者客戶的不誠實、存在利益沖突的背信行為。如《德國刑法典》第266條規定，將利用非公開信息交易的行為納入背信犯罪體系。日本《刑法典》第247條中也是將非公開信息交易的行為視為對委托人信任義務的違反，應當以背信罪予以追究。但是，值得關注的趨勢是：美國證監會以前多援引《投資顧問法》第206條的利益沖突條款起訴搶跑交易，近年來卻越來越多地一并或者單獨援引《1934年證券交易法》10（b）與10b-5規則這些反證券欺詐的一般條款，把交易信息視為內幕信息、搶跑交易納入內幕交易提起訴訟。

上述主要國家和地區并未將“老鼠倉”行為專門歸類進行規制，主要是將其納入不斷拓展與外延的內幕交易行為（少數納入欺詐背信行為）進行整合規制。

四、我國“老鼠倉”行為規制的完善建議

（一）明確“老鼠倉”行為的法律性質

筆者認為，“老鼠倉”行為規制和內幕交易規制具有相同的法理基礎。首先，從侵害的法益考察，“老鼠倉”行為和內幕交易均為損害投資者（包括證券投資者和基金份額投資者）利益、破壞證券市場“公平、公正、公開”原則及正常交易秩序行為。其次，從法律性質特征考察“背信行為說”的背信特征問題，從美國對內幕交易規制進程看，最早的主體也主要是上市公司人員;內幕交易利用公司基本面信息實施交易，也包含著對公司、股東的背信因素。“老鼠倉”行為，不僅僅是對信托人或者客戶的背信，也是信息使用上對交易對方和廣大投資者的不公平，且證券基礎設施機構人員、協會人員、監管人員“老鼠倉”已經很難用“背信行為說”來涵蓋。因此，二者并非相互對立、非此即彼，不可聯通的，而是可以融合的。再次，從信息特征考察，未公開信息和內幕信息，均具有秘密性、股票價格相關性等特點。至于備受爭議“重大性”問題，筆者認為交易類信息已經從交易次數、金額中體現這類信息重大性問題。最后，從豐富的執法實踐看，光大證券內幕交易案“開創”了我國把交易信息認定為內幕信息的先例，將以往內幕信息從公司相關信息拓展到了公司基本面信息和交易面信息。

綜上，我國未來應在立法理論上明確“未公開信息”屬于內幕信息的法律屬性，在立法實踐中采取抽象化、概括式、類型列舉加兜底的立法模式，將“利用未公開信息交易”作為內幕交易的一種類型進行規制。同時，對于極個別完全不符合內幕交易特征的行為則以背信兜底進行問責。

（二）逐步擴展“老鼠倉”行為規制主體

目前，內幕交易違法主體為一般主體，《證券法》規定的違法主體包括內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人。《上市公司信息披露管理辦法》第四條規定“在內幕信息依法披露前，任何知情人不得公開或者泄露該信息，不得利用該信息進行內幕交易”，內幕信息違法主體實際上已經擴展至任何知悉內幕信息的人。

筆者認為，在將未公開信息納入內幕信息認定后，其規制主體也應逐步向內幕交易規制靠攏，由特殊主體、身份犯變更為一般主體，逐步擴展至知悉“未公開信息”的任何人。短期內，筆者建議在隨后的《基金法》修改過程中和在制定《私募投資基金管理條例》時，先將竊取、騙取、套取、竊聽、利誘、刺探等非法獲取未公開信息的人員和接受從業人員明示、暗示實施“老鼠倉”行為的人員納入規制范圍，合理擴展“老鼠倉”行為規制主體。

（三）逐步統一規制“老鼠倉”行為類型

如前文所述，現有法規規制“老鼠倉”行為類型不一。建議在未來修訂法規時逐步統一規制的行為類型。一是在再次修訂《刑法》《證券法》時增加規制金融機構從業人員泄露未公開信息行為，與《基金法》規制泄露行為統一，防止規制中遺漏其他金融機構從業人員“泄露”行為類型。二是將“明示、暗示”行為統一修改為“建議”行為。“示”就是“建議”，明示、暗示只是對建議方式的不同分類和表達方式。新修訂《證券法》中對內幕交易規制的行為類型分為利用交易、泄露和建議，建議后期修法時與內幕交易規制類型統一，更加明晰和科學。

（四）區分設定公募基金“老鼠倉”行為和私募基金“老鼠倉”行為法律責任

受限于對違反國務院所屬部門規章的行為設定罰款上限3萬元的規定，《私募暫行辦法》第三十八條規定了對私募基金及其從業人員“老鼠倉”行為，處以責令改正、警告并處3萬元以下罰款，證監會2017年11月前按照《私募暫行辦法》，對私募基金從業人員“老鼠倉”行為一般給予3萬元以下罰款，相對于高額違法所得，處罰明顯偏輕，過罰不當。2017年11月以后，私募基金“老鼠倉”行為參照公募基金適用《基金法》第一百二十三條。但是，從法益保護對象、目的、范圍、程度和社會危害性等方面考察，私募基金“老鼠倉”行為與公募基金“老鼠倉”行為有著明顯區別。私募基金不是嚴格意義金融機構;一般采取有限合伙制，不需要審批成立只需要備案;其與投資者之間往往存在更為直接的信任關系，投資者數量少，適當性標準高;外部性、公眾性不強，違規外溢性影響小。私募基金的“老鼠倉”行為危害性遠遠低于公募基金。因此，私募基金“老鼠倉”行為的行政法律責任設定應低于公募基金，不能與公募基金等同處罰。

因此，筆者建議在制定《私募基金管理條例》時，罰款數額相對《私募暫行辦法》數額大幅提高，但應明顯低于《基金法》公募基金的最高5倍罰款數額，以體現行政處罰過罰相當原則。

（五）按照有利于當事人的原則解決現階段法規競合問題

當前，對于公募基金公司從業人員和私募公司管理人員“老鼠倉”行為適用法規時存在的競合問題，筆者認為應當按照有利于當事人的原則適用法律法規。一是對于公募基金從業人員“老鼠倉”行為，從規制主體和行為看，新修訂的《證券法》和《基金法》均由全國人大制定，法律位階相同，均適用。但《證券法》法律責任明顯重于《基金法》，且《基金法》屬于特殊法，按照有利于當事人原則和特殊法優先于普通法適用原則，應用《基金法》進行規制。二是對于私募基金管理人“老鼠倉”行為，建議在未修訂《基金法》和未指定《私募基金管理條例》前，暫時使用《私募暫行辦法》第二十三條、第三十八條進行規制。如果繼續用《基金法》中規制公募基金“老鼠倉”行為條款來規制私募基金“老鼠倉”行為，會造成法律適用路徑錯誤，還會違背法規沖突時有利于當事人適用原則。

參考文獻

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1翟浩，法學博士，上海立信會計金融學院法學院，研究方向為金融法。

2文勇，法學碩士，中國證監會上海專員辦 ，研究方向為證券法。