股權質押、公司社會責任與研發投入

魏立江，何 潤

(安徽工業大學 商學院，安徽 馬鞍山 243032)

一、引言

創新是引領發展的第一動力，是國民經濟的“活力之源”。近年來，我國越來越重視整體創新水平的提高，十九大報告明確提出, “從二○二○年到二○三五年，在全面建成小康社會的基礎上，再奮斗十五年，基本實現社會主義現代化。到那時，我國經濟實力、科技實力將大幅躍升，躋身創新型國家前列。”研發活動是企業實現創新、獲取競爭優勢的關鍵，充裕的資金支持是研發活動持續進行的必要條件。但研發活動本身就具有風險高、周期長等特點，大多數決策者對于企業的研發活動都保持較為謹慎的投資態度，一些資金需求量大的研發項目也因此無法得以實施，大大削弱企業研發的積極性。在企業融資渠道不暢、營運資金不足的情況下，企業即便想開展研發活動，也是有心無力。在這種背景下，如何有效提高公司研發投入成為學術界關注的熱點問題。

股權質押是指股東將其擁有的股權作為質押標的物而設立的質押。股權質押相比于其他融資方式具有顯著優勢，它不僅方便快捷、可兌性強，同時被質押的股份僅進行登記不涉及所有權的轉移，不會產生企業控制權稀釋等問題。近些年來，股權質押業務呈現出蓬勃發展的態勢，逐漸成為上市公司股東獲取外部資金的重要渠道。然而隨著股權質押的快速發展，一系列的問題也接踵而至，例如企業的股價如果在股權質押后出現大幅下跌，質押股票將承受清算的壓力，必然會對企業產生較大的負面影響。那么股東的股權質押行為是否會影響公司研發投入呢？這個問題值得深入探索。

隨著時代和社會的進步，在企業的經營過程中，企業不僅要創造利潤以滿足自身與股東的利益，還應當承擔起對員工、消費者、債權人、環境、政府等多方面的責任，實現長期、穩定、健康發展。因此，公司社會責任的履行情況開始成為人們關注的熱點問題。黨的十九大報告明確提出了公司社會責任的發展理念，指出企業要將公司社會責任的理念納入到企業的戰略發展當中去，要努力滿足“人民日益增長的美好生活需要”，要竭力改變行業“不平衡不充分的發展”的現狀。那么上市公司通過積極地承擔社會責任是否有助于調節股權質押與公司研發投入的關系呢？這為本文的研究提供了思路。

本文利用滬深A股上市公司2010-2019年數據，探究股權質押對公司研發投入的影響機制，為正確認識和理解上市公司股東的股權質押行為提供一定的參考。同時本文還進一步考察公司社會責任與戰略性公司社會責任在股權質押與研發投入關系間的調節作用，幫助推動企業將公司社會責任與企業創新發展戰略相融合，實現社企雙贏。

二、理論分析與研究假設

(一)股權質押與研發投入

對股東而言，股權質押是一種能夠滿足其資金需求且具有顯著優勢的融資方式。雖然股權質押是股東個人的行為，與企業無直接關聯，但進一步分析發現股權質押后，股東控制權轉移的風險顯著增加。基于委托代理理論，股東在考慮到控制權轉移風險增加后，會重新調整其行為模式和財務決策，從而影響上市公司的研發活動。與企業的其他活動相比，研發活動具有風險性、長期性、調整成本高等特點。要想研究股權質押與公司研發投入之間的關系，就必須明確研發活動的這三個特點。

首先，研發活動具有高風險性。企業可以通過研發活動來提升競爭實力，但研發活動存在較高的風險，為研發產品進行的投資可能無法得到回報甚至會因研發失敗對企業的財務績效造成不利影響。在這種情況下，理性的投資者會因為對企業的發展前景不看好而拋售股票，這將對企業股價造成巨大沖擊。對于上市公司來說，股權質押是一柄雙刃劍，雖然能幫助企業擺脫融資困境，但是也會埋下股價暴跌導致的控制權轉移的隱患，因此股東力圖通過各種手段，來維持公司股價的穩定。股權質押使得股東不愿意進行高風險性的投資，從而降低了對公司研發投入的意愿。

其次，研發活動是個長期的過程。企業研發活動是一個不斷實驗、調整、試錯、再調整的過程，十分漫長且耗費巨大。從資金的投入到有效的價值產出是一個階段，將產出的產品或技術投入市場進行商業化后獲取回報又是另一個階段，研發活動難以迅速形成市場效益。雖然從長遠的企業價值來看，研發活動對于增加企業的競爭優勢是必不可少的，但基于短視理論，股東在股權質押后，更看重的是企業短期的財務績效表現。企業短期內業績的提升會使投資者對企業發展保持樂觀態度，更有益于股價的維穩和上揚，這是股東股權質押后樂于看見的，因此股東有動機減少公司研發投入。

最后，研發活動的調整成本較高。企業一旦開展研發活動，必然要將大批資金投入其中，這就意味著這筆資金將被長時間占用，無法挪作它用，企業資金的流動性顯著降低。同時研發活動形成的主要成果是無形資產，一旦研發活動因為某些突發事件而中斷，這些無形資產將面臨貶值甚至報廢的風險，企業很難收回前期的投資，導致企業出現巨額虧損。股權質押本身就意味著企業正面臨較大的融資約束或企業本身存在著資金量不足的問題，在這種背景下，股東會大大降低研發投入的意愿。基于上述分析，本文提出以下假設：

H1:股權質押會抑制公司研發投入。

(二)公司社會責任與戰略性公司社會責任的調節作用

公司社會責任可以緩解企業面臨的融資約束，使得企業有充足的資金投入到研發活動，從而緩解股權質押對公司研發投入的負面影響。首先，企業通過承擔社會責任，對外發布社會責任報告可以降低企業控制人與其他利益相關者之間的信息不對稱程度，幫助企業降低融資成本。公司社會責任報告是企業非財務信息披露的重要載體，是企業與利益相關方溝通的重要橋梁。它能夠向資本市場與利益相關者傳遞出企業履行社會責任的信息，幫助他們準確把握企業的運營情況，降低內心對于企業發展的不確定性，從而給予企業更多的財務資源，幫助企業擺脫融資約束困境。此外，政府在我國的國民經濟中占據主導地位，多位學者研究發現企業通過承擔社會責任可以增加其與政府談判的籌碼，提高企業對經濟資源的獲取力，從而在債務融資方面得到政府較強的支持。企業還可以通過承擔社會責任來與利益相關者保持良好的關系，這也有助于企業拓寬融資渠道，解決融資約束問題。

從另一個方面來說，公司履行社會責任會顯著提升公司價值。公司良好的市值表現有助于維持公司股價的穩定，從而進一步降低股東股權質押后公司股價下跌引致的控制權轉移風險。在世界范圍內，公司社會責任越來越受到政府、消費者、員工、客戶等利益相關方的廣泛關注，而消費者和員工作為公司利益相關者中的重要組成部分，前者可以通過購買商品直接影響公司的財務績效，后者則是價值創造的承擔者、增值者和管理者，均在公司社會責任提升企業價值的過程中起到關鍵作用。從消費者的角度來說，企業通過積極地履行社會責任，可以獲得消費者發自內心的認可，增加消費者對企業產品的購買欲望，從而推動產品銷售，提升企業績效。從員工的角度來說，企業給予員工的健康保障、待遇和公平性是衡量企業對員工責任履行的重要指標，企業從這三方面入手，積極承擔對員工的責任，能夠提高員工對企業的滿意度，在減少人才流動的同時激勵員工成為企業價值的積極創造者，幫助企業提升績效，推動企業長遠發展。在這種背景下，股東對企業的發展持樂觀態度，更愿意將資金投入研發活動，幫助企業保持競爭優勢。基于上述分析，本文提出以下假設：

H2a：公司社會責任能緩解股權質押對公司研發投入的負面影響。

戰略性公司社會責任是企業管理者為解決對企業發展有重大影響的社會問題，實現戰略收益而進行的重要戰略規劃活動。它是一種建立在公司社會責任之上的、以利潤最大化為目標的戰略行為，旨在為企業和社會創造共享價值。1996年學者Burke將公司社會責任與戰略管理研究相結合，首次提出“戰略性公司社會責任”概念，并在此基礎上引申出評估戰略性公司社會責任的五個戰略維度：中心性、專用性、前瞻性、自愿性和可見性。戰略性公司社會責任是在傳統公司社會責任理論基礎上誕生的一個全新的研究分支，其核心思想是從戰略的眼光和角度來看待公司社會責任，在戰略層面上尋找經濟價值與社會價值的互融共通。戰略性公司社會責任的代表性活動包括戰略性慈善、前瞻性環保等。

現有文獻對戰略性公司社會責任區別于傳統公司社會責任的利益回報機制進行了大量的理論探討。Porter和Kramer在競爭優勢的基礎上指出，只有戰略性公司社會責任能夠持久，在解決社會問題方面產生實際效果，為企業創造競爭優勢。也有學者在企業資源理論的視角下進行研究，認為戰略性公司社會責任能有助于企業形成具有異質性特征的戰略資源，幫助企業實現持續競爭優勢，提升企業價值。那么，考慮到戰略性公司社會責任具有的突出優勢，其緩解股權質押對研發投入負面影響的作用是否更加顯著呢？基于上述分析，本文提出以下假設：

H2b：戰略性公司社會責任緩解股權質押對研發投入負面影響的作用更加顯著。

三、研究設計

(一)數據來源及樣本選擇

本文以2010-2019年滬深兩市A股上市公司數據為樣本，并對樣本進行如下篩選：(1)剔除金融與保險行業樣本；(2)剔除ST、ST或者PT公司；(3)剔除關鍵變量小于零的異常值；(4)剔除存在數據缺失的樣本。公司研發投入和控制變量的數據樣本通過國泰安數據庫獲得，股權質押的數據在國泰安數據庫的數據基礎上計算得到，公司社會責任的相關數據來自第三方評級機構——和訊網。同時為了消除極端值的不良影響，對連續變量進行上下1%的縮尾處理。本文的數據處理通過Excel軟件實現并運用Stata15進行分析。

(二)模型設定

本文使用以下模型來檢驗股權質押是否影響公司研發投入：

RD

PLD

RATE

Controls

(三)變量定義

1.研發投入(RD)：本文借鑒張瑞君等的做法，使用當期研發投入總額與營業收入的比值來衡量企業研發投入水平。這個指標的數值越大，表明企業對研發活動的投入越多。

2.股權質押(PLD_RATE)：本文使用年末控股股東質押股數與總股本的比值來衡量股權質押。

3.公司社會責任(CSR)：本文使用和訊網的公司社會責任評分來衡量企業社會責任的履行情況，企業得分越高，表明其公司社會責任的履行情況越好。

4.戰略性公司社會責任(SCSR)：本文借鑒吳良海等的做法，計算行業每年的平均收益水平，然后將各企業的經營績效(Roa)與行業平均收益水平進行比較，高于行業平均收益水平且當年進行過捐贈的企業，為戰略性公司社會責任，其值為1；否則為非戰略性公司社會責任，其值為0。

5.控制變量：為了控制相關變量的影響，本文選擇營運效率、高管人數、高管持股比例、董事會獨立性、高管薪酬、托賓Q值、兩職合一、股權制衡度、固定資產比重、資產負債率、企業年齡、存貨資產比例、總資產收益率、產權性質、現金流量、企業規模作為控制變量，并且控制行業和年份。

表1 變量定義表

四、回歸結果及其實證分析

(一)描述性統計

各變量的描述性統計如表2所示。從此表可以發現，研發投入(RD)的最大值為0.255 1，最小值為0.000 1，二者差距較大，說明我國上市公司之間研發投入的力度存在明顯差距；研發投入的平均值為0.046 5，說明我國上市公司研發投入的強度在宏觀上處于較低水平。股權質押(PLD_RATE)的最大值為0.431 8，最小值為0，說明不同上市公司股權質押的情況存在較大的差異。公司社會責任(CSR)的最大值為73.94，最小值為-2.88，說明我國上市公司的社會責任履行情況差異較大；均值為23.216 3，說明我國上市公司的社會責任履行情況總體不夠理想。其他變量數據不再逐個贅述。

表2 描述性統計

(二)多元回歸分析

為檢驗假設1，本文對模型運用普通最小二乘法(OLS)進行回歸，回歸結果如表3所示。結果顯示，股權質押(PLD_RATE)的回歸系數為-0.012 5，與研發投入(RD)在1%的水平上顯著負相關，這表明股東股權質押后，更傾向于拒絕企業創新項目，減少研發投入，即股權質押會抑制公司研發投入，假設1得證。

表3 股權質押與研發投入的關系

本文依據公司社會責任評分的中位數對全樣本進行分組，再對模型進行回歸，結果見表4的第(1)列和第(2)列。結果表明，股權質押(PLD_RATE)與研發投入(RD)間的負向關系在高社會責任評分組和低社會責任評分組中均成立，且兩者均在1%的水平上顯著。本文同時利用鄒檢驗探索組間系數差異，結果顯示兩者在5%水平上存在顯著性差異，由于高社會責任評分組的控股股東股權質押的回歸系數大于低社會責任評分組，因此公司社會責任能夠緩解股權質押對公司研發投入的負面影響，假設2a得證。

本文依據公司社會責任評分的中位數以及是否屬于戰略性公司社會責任對樣本進行分組，再對模型進行回歸，結果如表4的后四列所示。由表4的第(3)列和第(4)列可以看出，當公司的社會責任評分較低時，屬于和不屬于戰略性公司社會責任的樣本組中，股權質押(PLD_RATE)的系數均顯著為負，但前者在10%的水平上顯著為負，后者在1%的水平上顯著為負，本文同時利用鄒檢驗探索組間系數差異，結果顯示兩者在5%水平上存在顯著性差異，且第(3)列中股權質押的回歸系數大于第(4)列；而第(5)列和第(6)列的結果也顯示，當公司社會責任評分較高時，在屬于戰略性公司社會責任的樣本中，股權質押(PLD_RATE)與研發投入(RD)的回歸系數雖然為負，但是并不顯著；而在不屬于戰略性公司社會責任的樣本中，兩者之間存在顯著的負向關系。綜上所述：戰略性公司社會責任緩解股權質押對公司研發投入負面影響的作用更加顯著，假設2b得證。

表4 社會責任的調節作用

五、穩健性檢驗

1.替換被解釋變量的衡量指標。本文采用研發支出/總資產作為研發投入(RD)的衡量指標替代文中的研發投入重新進行回歸，基本結果不變。

2.替換解釋變量的衡量指標。本文采用年末控股股東質押數/年末控股股東持股數作為股權質押(PLD_RATE)的衡量指標替代文中的股權質押重新進行回歸，基本結果不變。

3.內生性檢驗。第一，由于股權質押對研發投入的影響可能具有滯后效應，同時為了減弱內生性問題的影響，對股權質押滯后一期處理，基本結果不變；第二，考慮到控制變量對研發投入的影響存在滯后效應，對所有控制變量滯后一期處理，基本結果不變；第三，考慮到公司社會責任與股權質押和研發投入之間可能存在內生性問題，對公司社會責任滯后一期，基本結果不變。

六、研究結論與啟示

本文利用滬深A股上市公司2010-2019年數據，實證分析股權質押與研發投入之間的內在關系，并進一步考察了公司社會責任與戰略性公司社會責任對二者關系的調節作用。研究結果表明：(1)股權質押會抑制公司研發投入。(2)公司社會責任能夠緩解股權質押對研發投入的負面影響，并且戰略性公司社會責任的這種調節作用更加顯著。基于以上結論，本文得到以下啟示：(1)公司股東需謹慎使用股權質押，防止股權被大比例甚至全部質押，從而對企業研發活動產生不利影響。(2)企業作為國民經濟發展的重要載體，應當積極承擔社會責任，雖然這在一定程度上消耗了企業的資源，但社會責任在股權質押與研發投入中能起到積極的調節作用。