我國(guó)上市公司股票首發(fā)和增發(fā)機(jī)制研究

呂東煜

摘要：2月14日晚證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了再融資新規(guī)，對(duì)上市公司增發(fā)股票的條件大大放松，也是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下對(duì)企業(yè)再融資的一種“放水”，從根本上講對(duì)企業(yè)利大于弊，但是我們A股制度并不成熟，很多上市公司或機(jī)構(gòu)借此機(jī)會(huì)“割韭菜”，散戶需防患其中的巨大風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)企業(yè)而言，增發(fā)可以募集到一批資金，一方面能夠緩解資金壓力，另一方面還可以進(jìn)行戰(zhàn)略布局（加大投入或收購(gòu)），同時(shí)還可以引入戰(zhàn)略投資者等，但很多上市公司會(huì)聯(lián)合機(jī)構(gòu)發(fā)布相關(guān)消息操縱股價(jià)，配合機(jī)構(gòu)低價(jià)買入高價(jià)賣出，成功割韭菜。

關(guān)鍵詞：上市公司;IPO新規(guī);新股發(fā)行新規(guī)

一、公司IPO財(cái)務(wù)規(guī)劃中強(qiáng)調(diào)的要點(diǎn)：商業(yè)模式和財(cái)務(wù)模型的匹配關(guān)系

IPO中的財(cái)務(wù)規(guī)劃問(wèn)題可以分為三個(gè)階段：在期初的財(cái)務(wù)安排主要是靜態(tài)匹配，包括商業(yè)模式與財(cái)務(wù)模型的匹配，資產(chǎn)與盈利的匹配，收入與成本費(fèi)用的匹配。其中商業(yè)模式分為競(jìng)爭(zhēng)特征（比較優(yōu)勢(shì)、資源可得性、行業(yè)壁壘），技術(shù)特征（技術(shù)復(fù)雜成熟度、技術(shù)的可保護(hù)性、研究與開(kāi)發(fā)費(fèi)用），需求特征（需求客戶穩(wěn)定性、替代品可接受性、產(chǎn)品生命周期性）和增長(zhǎng)特征（生產(chǎn)能力增長(zhǎng)率、企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)度、資金邊際效率性），財(cái)務(wù)模型的匹配原則是收入和利潤(rùn)的匹配，利潤(rùn)和成本及三項(xiàng)費(fèi)用的匹配，固定成本和變動(dòng)成本的匹配。最后確定適合的商業(yè)模式（內(nèi)涵與外延增長(zhǎng)型、周期性與非周期型、價(jià)值與成長(zhǎng)型）。在過(guò)渡期（前兩年）的財(cái)務(wù)安排需要符合增長(zhǎng)率的規(guī)律，其中包括收入的增長(zhǎng)，利潤(rùn)的增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)控制和其他動(dòng)態(tài)匹配。在募集后的財(cái)務(wù)安排需要符合投資的合理性，包括模型的匹配，預(yù)期的匹配和成長(zhǎng)性匹配。在投資的第三年主要是預(yù)測(cè)要與前兩年相匹配。

二、IPO定價(jià)的決定性要素

上市公司確定發(fā)行價(jià)一般采取由發(fā)行公司與主承銷商確定一定的價(jià)格區(qū)間（價(jià)格區(qū)間一般參照發(fā)行前某段時(shí)間或某日股票市價(jià)，以一定的折扣率或市盈率確定），然后通過(guò)路演推介，向投資者詢價(jià)。發(fā)行人通過(guò)詢價(jià)機(jī)制確定發(fā)行價(jià)格，并自主分配股份。確定發(fā)行價(jià)格的主要考慮因素有投資者對(duì)價(jià)格的反饋，優(yōu)化公司的股東結(jié)構(gòu)，支持公司股價(jià)后市表現(xiàn)。

具體來(lái)說(shuō)：IPO可以分為準(zhǔn)備和實(shí)施兩個(gè)階段，整個(gè)推介過(guò)程就是循序漸進(jìn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程。1）前期準(zhǔn)備階段建立初步估值范圍，包括盡職調(diào)查，起草招股說(shuō)明書，完成財(cái)務(wù)報(bào)表，建立初步估值模型，上市融資額是每股發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量的乘積。2）準(zhǔn)備交易前研究分析時(shí)做出估值預(yù)測(cè)，主承銷商負(fù)責(zé)推進(jìn)，建立估值模型并形成對(duì)未來(lái)公司經(jīng)營(yíng)狀況的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)研發(fā)部門分析行業(yè)前景，出具研究報(bào)告，銷售人員與投資者溝通，并準(zhǔn)備投資者會(huì)談。3）進(jìn)行預(yù)路演，制定周全和完善的推介路演計(jì)劃，確保公司發(fā)行上市的成功，評(píng)估投資者的潛在需求，收集投資者的對(duì)評(píng)估的反饋意見(jiàn)，根據(jù)初步詢價(jià)期間的投資者報(bào)價(jià)，報(bào)量確定價(jià)格區(qū)間。4）通過(guò)路演進(jìn)一步覆蓋有參與申購(gòu)意向的的非詢價(jià)對(duì)象，構(gòu)建一個(gè)受股票市場(chǎng)青睞、具有高增值預(yù)期的股權(quán)故事，制造需求競(jìng)爭(zhēng)氛圍并爭(zhēng)取定價(jià)的主動(dòng)權(quán)。主承銷商和發(fā)行人根據(jù)投資者的報(bào)價(jià)情況，召開(kāi)投資者工作會(huì)議，剔除部分無(wú)效報(bào)價(jià)和高報(bào)價(jià)，確定促銷價(jià)格區(qū)間。5）待證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)上市后，上市公司與承銷商結(jié)合當(dāng)時(shí)公司及市場(chǎng)的情況確定最終IPO價(jià)格，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

三、上市公司股票增發(fā)的基本邏輯

（一）增發(fā)的內(nèi)容

首先假設(shè)存在一個(gè)上市公司A，當(dāng)前的總股本為一億股，其大股東（一致行動(dòng)人）持有52%的股份，其余股份為社會(huì)投資人。現(xiàn)在上市公司準(zhǔn)備增發(fā)股票，即上市公司A在當(dāng)前總股本的基礎(chǔ)上，增加發(fā)行M股股份，使其總股本擴(kuò)大到（1+M） 億股。大股東擁有一個(gè)100%股權(quán)的公司S，上市公司增發(fā)股票的融資額是0.3億元。

（二）上市公司增發(fā)股票的融資額的兩種用途

（1）當(dāng)上市公司增發(fā)的融資額是用來(lái)建設(shè)項(xiàng)目時(shí)，增發(fā)股票會(huì)采取外部認(rèn)購(gòu)的方式，此時(shí)股東希望股價(jià)越高越好。當(dāng)上市公司通過(guò)增發(fā)M股來(lái)購(gòu)買S公司的資產(chǎn)，此時(shí)上市公司會(huì)獲得0.3億的貨幣資金，大股東將擁有S公司100%的股權(quán)給上市公司，上市公司將0.3億貨幣資金給大股東。最終大股東擁有0.3億的貨幣資金，上市公司擁有S公司的100%股權(quán)，上市公司總股本為（1+M）股 。

（2）當(dāng)上市公司增發(fā)是為了收購(gòu)股權(quán)時(shí)，增發(fā)股票會(huì)采取內(nèi)部認(rèn)購(gòu)的方式，此時(shí)股東希望股價(jià)越低越好。當(dāng)上市公司增發(fā)M股，大股東把對(duì)S的100%股權(quán)作為0.3億元的資產(chǎn)向上市公司購(gòu)買其增發(fā)的M股股份。最終上市公司就獲得了S公司100%的股權(quán)，大股東獲得了增發(fā)的M股股份，上市公司總股本為（1+M）股 。

（三）定向增發(fā)的程序和增發(fā)價(jià)格的確定

公司擬定初步方案，與證監(jiān)會(huì)初步溝通，獲得大致認(rèn)可;董事會(huì)對(duì)定增進(jìn)行決議，發(fā)行增發(fā)議案，其中包括確定項(xiàng)目?jī)?nèi)容，融資額和增發(fā)對(duì)象;若定向增發(fā)涉及國(guó)有資產(chǎn)，則需要報(bào)國(guó)務(wù)院國(guó)資委備案確認(rèn)并批準(zhǔn);公司召開(kāi)股東大會(huì)，公告定向增發(fā)方案，將正式申報(bào)材料上報(bào)證監(jiān)會(huì);待證監(jiān)會(huì)批復(fù)通過(guò)后，自中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行之日起，上市公司應(yīng)在12個(gè)月內(nèi)發(fā)行股票。定價(jià)基準(zhǔn)日為發(fā)行日首日，發(fā)行價(jià)格最低為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的80%。

四、借殼上市中的資產(chǎn)注入

（一）基本邏輯

在實(shí)施手段上，借殼上市的一般做法是：第一步，集團(tuán)公司先剝離一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市;第二步，通過(guò)上市公司大比例的配股籌集資金，將集團(tuán)公司的重點(diǎn)項(xiàng)目注入到上市公司中去;第三步，再通過(guò)配股將集團(tuán)公司的非重點(diǎn)項(xiàng)目注入進(jìn)上市公司實(shí)現(xiàn)借殼上市。與借殼上市略有不同，買殼上市可分為買殼-借殼兩步走，即先收購(gòu)控股一家上市公司，然后利用這家上市公司，將買殼者的其他資產(chǎn)通過(guò)配股、收購(gòu)等機(jī)會(huì)注入進(jìn)去。借殼上市指收購(gòu)方通過(guò)資產(chǎn)置換的方式或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擁有方將主要資產(chǎn)注入到上市公司的子公司中來(lái)實(shí)現(xiàn)其上市。

（二）案例分析

草原興發(fā)是一個(gè)以養(yǎng)殖為主的上市公司，平煤集團(tuán)是在草原興發(fā)下的一家以礦業(yè)為主的有限責(zé)任公司，現(xiàn)在草原興發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表資不抵債，于是他們打算進(jìn)行借殼上市。第一步，平煤集團(tuán)的大股東以貨幣資金向草原興發(fā)的實(shí)際控制人收購(gòu)股權(quán)，于是平煤集團(tuán)的大股東就成為了草原興發(fā)的新的實(shí)際控制人，大股東實(shí)際控制著草原興發(fā)。第二步，進(jìn)而進(jìn)行資產(chǎn)剝離，草原興發(fā)與平煤集團(tuán)簽署《資產(chǎn)置換協(xié)議書》，平煤集團(tuán)將以其下屬部分資產(chǎn)與草原興發(fā)全部資產(chǎn)連同部分負(fù)債進(jìn)行置換。第三步，最后進(jìn)行資產(chǎn)置換，置入資產(chǎn)凈額超過(guò)置出資產(chǎn)凈額的部分作為草原興發(fā)對(duì)平煤集團(tuán)的負(fù)債。進(jìn)而草原興發(fā)向平煤集團(tuán)定向發(fā)行一定數(shù)量的限制性可流通股份以支付負(fù)債。定向增發(fā)后，草原興發(fā)還欠平煤集團(tuán)的差額將由上市公司平莊能源在重組后5年內(nèi)支付給平煤集團(tuán)。

五、結(jié)論

（一）對(duì)投資者進(jìn)行教育培訓(xùn)，增強(qiáng)防范意識(shí)

針對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)特征，以及產(chǎn)生這些特征的原因，我們可以發(fā)現(xiàn)投資者的情緒對(duì)其造成很大影響，我國(guó)目前股票市場(chǎng)參與的買方主體主要是個(gè)人投資者，而正由于投資者盲目從眾，以及對(duì)于股票市場(chǎng)許多非理性的參與，造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)集聚，并且，由于股票市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)存在不對(duì)稱性，投資者對(duì)于負(fù)面信息的不理智反應(yīng)更加會(huì)加大市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，使其對(duì)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)做出理智的反應(yīng)。同時(shí)監(jiān)管者也應(yīng)該倡導(dǎo)和規(guī)范投資者們的行為，使得他們的行為更加理性化和長(zhǎng)期化，減少由于投資情緒造成的不理智行為帶來(lái)的損失。

（二）建立完善的市場(chǎng)制度

現(xiàn)如今股票的許多制度都還不是很完善，具體問(wèn)題包括：信息紕漏制度，進(jìn)出市場(chǎng)的條件，以及監(jiān)管制度等都不夠完善，造成市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱及大量投機(jī)現(xiàn)象的存在，增加了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。設(shè)立恰當(dāng)?shù)娜胧械恼咧贫?，更加完善監(jiān)管制度，加強(qiáng)監(jiān)管力度，對(duì)于不同類型的上市公司，制定出不同的監(jiān)管政策，對(duì)癥下藥，實(shí)行監(jiān)管差異化，對(duì)于那些經(jīng)營(yíng)狀況不佳的企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注，防止對(duì)投資者造成損害，減少上市企業(yè)在股票市場(chǎng)上的違規(guī)行為。同時(shí)也要對(duì)投資者進(jìn)行更加嚴(yán)格的監(jiān)管，對(duì)于那些惡意破壞市場(chǎng)公平，違法市場(chǎng)規(guī)定的行為應(yīng)該嚴(yán)加處理，保持市場(chǎng)的公正有效性，有利于減少股票市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）國(guó)家政府部分應(yīng)該相機(jī)抉擇，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)節(jié)

由于我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)育還不算完善，股票市場(chǎng)更是處于成長(zhǎng)期，僅僅靠市場(chǎng)自身調(diào)控，可能會(huì)產(chǎn)生很多問(wèn)題，這時(shí)候應(yīng)該由政府根據(jù)不同情況做出決策，比如當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)集聚的時(shí)候，政府可以出面做出調(diào)控，打散集聚的風(fēng)險(xiǎn)，使得一段時(shí)間內(nèi)波動(dòng)不會(huì)太大。 減少流動(dòng)性波動(dòng)時(shí)的投機(jī)行為，并減低由此導(dǎo)致的波動(dòng)集聚效應(yīng)。

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