REITs在我國基建項目的應用研究

袁春蘭 中鐵隧道局集團有限公司

一、前言

從新中國建立開始，鑒于基本建設(包括國民經濟發展過程中的固定資產擴大再生產的新建、改建、擴建、恢復工程及與之連帶的一切工作，以下簡稱基建)項目關系國計民生的重要地位，因此我國首要恢復和發展的就是基建項目。直到如今，作為世界上最大的發展中國家，不論是車站、地鐵、高鐵、高速公路、隧道、橋梁、飛機場等的建設，還是政府的片區開發，甚至到養老地產，這些基建項目都極大地推動了我國經濟社會的快速發展，使得我國在第一個百年目標的快車道上穩步前進。但是，基建項目往往投資巨大、建設時限較強，需要有源源不斷的強大資金支撐，否則一旦項目繼續不下去，就會造成巨大的國家和人民財產損失。2020年度和2021年度我國《政府報告》都對加強基建投資進行了重點闡述，每年涉及的投資均超過萬億元，基建項目資金需強大由此可見一斑。傳統的銀行貸款、債券融資、抵押貸款、PPP項目融資、專項建設基金等方式，已無法滿足我國基建工程快速發展的資金需要，急需要探索新的基建項目籌融資模式。

REITs是一種最早在美國出現的房地產信托基金模式。截止到目前，美國已累計發布了超過200個REITs產品，除了支持美國的房地產行業，還支持了公路、通訊鐵塔、隧道、橋梁、超市、數據信息中心、公寓、林場等大型基建項目的融資需求。意大利、澳大利亞、日本、新加坡等國家和地區也開始發行REITs產品，支持基建工程。自21世紀以來，我國政府和學術界相關研究人員也開始了對REITs的研究，并于2014年開始在國內推動實施。2020年4月24日中國證監會、國家發展改革委發布《推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》、2021年1月13日國家發展改革委辦公廳發布《關于建立全國基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點項目庫的通知》，標志著我國從政府層面開始正式對我國基建項目中應用REITs進行統一化管理。這兩個通知的發布，使得REITs融資范式在我國基建領域的應用，迎來了明媚的春天。

實際上，截至2021年7月，我國已發布了包括首剛綠能、蛇口產園、廣州交投廣河高速公路、華安張江等9款基建項目類型的REITs產品，通過專業的基金公司，公開募集基建工程項目資金，并在證券市場公開交易，REITs在我國基建項目中應用已悄然上路。

二、REITs基本概念和我國基建REITs基本范式

REITs起源于上世紀60年代的美國房地產行業，其全稱是房地產投資信托基金(Real Estate Investment Trusts)，目標是把流動性較差的房地產，通過契約方式交給專業的投資機構全盤運作，從而轉化為流動性較強的證券資產，在資本市場上自由交易，并將取得的綜合投資收益分配給各個出資人的一種信托基金管理范式。多年來，隨著社會經濟的發展，REITs已經開始應用于多個國家的各個行業。

我國現有基建REITs范式各利益相關方可以用以下范式圖來簡要描述。

圖中的原始權益人和基礎資產是最初、最基本的要素。

基建投資往往投資巨大、投資回收期長，流動性差，但是由于關系國計民生和百年大計，也屬于社會責任范疇，所以不能簡單用項目的投資回報率來衡量；按照我國民法典相關規定，諸如森林、土地、高速公路、油氣管道等底層資產的所有權歸屬于國家，因此我國政府的基建項目中，原始權益人作為基建項目的所有人來說，我國基建投資的主體往往是代表我國各級政府的國有企業和國有控股企業。

基礎資產則是通過基建活動形成的諸如公路、橋梁、隧道、能源站等有形資產。專責公司則是通過依法依規招投標產生的資產建設方和運營方等。我國REITs范式最關鍵的是把圖示中最左邊的“原始權益人”，與最右邊的“社會投資者”，通過資本市場的基金線條，有效串聯起來，實現了“基礎資產”的有效建設和使用。

三、REITs在我國應用的積極作用

作為對傳統基建籌融資范式的有益補充，相對而言，在我國在基建項目中應用REITs，具有以下積極作用。

(一)利用資本市場有效聚集大額基建資金，緩解政府資金壓力

雖然我國基建項目當前的法律主體往往是代表我國中央政府和地方政府的國有企業及國有控股企業，但是由于上述國有企業及國有控股企業是我國各級政府財政投入大量注冊資金設立，各級政府同時對國有企業及國有控股企業的運營資金、財政補貼、信用貸款、特許經營、政策審批等方面進行強有力的宏觀調控，使得資金流向方面存在各種關聯，因此我國國有企業及國有控股企業實施的基建項目資金，一定意義上而言，就是政府的財政資金。

在偉大復興夢的激勵下，我國正加快改革開放步伐，各行各業向著世界領先，甚至超越世界領先的目標飛速發展。基建工程方面的高速公路、橋梁、隧道、高鐵、飛機場、片區開發等方面表現得尤為突出。尤其是在高鐵方面，連目前的美國總統拜登也在多次演講中對中國高鐵贊不絕口。眾所周知，這些單個的基建工程投資巨大，往往需要上億元、數十億元，上百億元，甚至千億元。據有關數據統計，2020年度我國新的基建總投資已超過3萬億元。雖然我國經濟快速發展，擁有了較大的世界經濟總量，但是依然跟不上我國人民日益增長的物質文化需求。人民群眾對快速交通、高端文化、食品安全、環境保護、休閑娛樂等方面的高標準需求，使得政府財政資金需要兼顧方方面面，往往無法一時聚集大量資金、連續多年投資基建項目。這一財政矛盾在2008年世界金融危機之后逐步加重，2020年新冠疫情之后尤為突出。傳統的基建籌融資范式已無法全部滿足我國現代化基建項目需求。

REITs作為房地產行業信托基金的他山之石，對基建籌融資提供了很好的借鑒作用。資本市場將徘徊在政府之外的各種渠道的游資(社會資本)進行了有效的資源配置，可以迅速募集大額資金用于基建項目。據數據統計，截止到2020年，美國發布的REITs項目已超過200個，募集資金超過9萬億人民幣，歐洲發布的REITs項目募集資金也超過1.7萬億人民幣，均極大地緩解了當地政府重大項目開發建設的資金壓力，推動了他們的經濟發展。我國已經具備了上交所、深交所、港交所、北交所四個資本市場交易平臺，國內基金市場亦如火如荼，為REITs在我國基建項目上的應用提供了基本的資本平臺，引導并加以運用，必將有效緩解我國政府加快基建項目的資金壓力。

(二)有效盤活存量資產，降低政府債務，促進基礎設施高質量發展

自新中國建立以來，我國經過多年持續的大規?；ㄍ顿Y，一方面形成了巨大的低流動性存量資產(我國基建投資存量資產規模累計已超過百萬億元)；另一方面，政府通過銀行貸款、發放政府債券等方式背負了不少債務，資產負債率開始上升，影響到政府的良性運轉。當然，也有一部分地方政府采用PPP方式籌融資。但是PPP方式有10%的財政資金承擔紅線限制，加之大部分地方政府經過多年使用PPP方式，其財政承受能力已接近紅線，所以再用PPP方式籌集資金非常有限。如果再繼續用債務融資的方式繼續進行基建項目籌融資，政府財政系統必將面臨較大風險；如果不進行債務融資，基建項目又無法按既定目標有效推進、阻礙經濟社會發展。在這種進退兩難的情況下，REITs范式的權益融資方式的積極作用就凸顯出來了。REITs范式不僅不會增加政府的債務風險，還可以利用社會閑散資金，減小政府財政資金壓力，推動基建項目快速、健康發展。

起源于美國房地產行業的REITs范式，應用到我國基建領域，可以利用我國政府的高信譽、基建項目收益相對穩定和安全性較強等特點，填補我國當前金融產品空白，拓寬社會資本投資渠道，吸引閑散資本聚集，增強資本市場對實體經濟的附著力。因此REITs與我國基建項目的有機結合，是一種投融資范式的創新和發展，是對金融經濟和實體經濟二者皆有利好的結合。這樣的話，REITs范式應用于我國基建項目，就有效地盤活了原本不活躍的存量資產，提高了資產使用效率。公募基金管理者將公募到的基建項目基金，在基金市場上按照國家法律法規自由交易，將交易利潤分享給各個利益相關者，在政府不需要承擔財政資金壓力的情況下，確保了基建項目資金充裕，就可以實現基建項目高質量發展目標。

四、REITs在我國基建項目應用風險點

一般而言，經濟學上所涉及的風險，是指一個經濟事項在未來面臨達不到預計利得，而導致損失的可能性。REITs作為源于歐美的運作范式，對于我們來說還是新鮮事物，在我國的研究和應用目前還處于初級階段，市場尚未成熟，諸多問題尚未明晰，因此也面臨一些風險和挑戰，需要去關注和完善。

(一)法律風險

截至目前，與REITs有所關聯的我國法律法規中，包括2001年4月28日全國人大審議通過的《中華人民共和國信托法》、2003年12月27日全國人大審議通過的《中華人民共和國中國人民銀行法》、2002年7月18日中國人民銀行頒布的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》和2004年10月18日頒布的《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法》、2003年10月28日全國人大審議通過的《基金法》。但是，以上法律法規，甚至是1998年12月29日全國人大審議通過、2019年12月28日全國人大修訂的《中華人民共和國證券法》，都沒有明確對REITs進行過法學上的界定，更加沒有專項的法律條文解釋，導致REITs在包括基建在內的我國各行各業應用時，對市場主體的明確，公募基金的募集方向、信用評級、稅收優惠、基金交易的簡易規則等操作方面，缺乏有效的法律基礎，勢必影響REITs在我國的應用效果。

相對而言，國外有關REITs的專項法律法規就比較多，也相對完善，這也是國外REITs迅速發展，形成巨大經濟效益的關鍵因素。截至目前，全世界已有超過30個國家和地區通過頒布REITs專項法律法規，來規范和引導其發展，這其中，美國和日本就極具代表性。

(二)政策風險

對某一個基建REITs產品而言，政策影響分兩方面，既有利好也有風險，但是我們在這里只偏重于討論風險。

REITs基建項目的政策風險主要是指國家職能部門、政府、行業協會等通過各種方式，對REITs范式在我國基建項目中的應用發布國家部委指引、地方性規定、行業協會聯合自律公告等方式，對既有REITs項目進行重新解釋、重新規范，對潛在REITs入庫者進行入門壁壘設置、重新梳理相關程序等，從而引發資本市場上的投資者對基建REITs產品進行重新評估，產生可能的信用評級下調、市值下降、撤資等風險。無論是政策風險中的反向性政策風險，還是突發性政策風險，都是對基建REITs產品不利的。實際上，這也與我國當前REITs基建項目剛剛起步有關系的。此時的國家部委和政府也才剛剛開始研究和熟悉，西方經濟學理論和實踐到我國的轉化，正如馬克思主義中國化一樣，需要時間上的檢驗。在這段檢驗時間內，國家的宏觀財政政策和貨幣政策都會發生變化，證監會、銀監會、發改委和政府也在日益完善和修訂相關操作指引，引導基建REITs產品發展。

(三)運營風險

按照上述我國REITs范式各利益相關方簡圖描述，最底下的基礎資產和專責公司是實體經濟，是整個REITs范式在我國基建項目中應用的根基。專責公司在按照簽署的契約進行施工建設、竣工運營的過程中，建筑工藝和建筑質量是否依法依規達到了既定的建筑標準是關系未來的資產運營的關鍵。資產在運營過程中，能否精準的按照運營方案進行規范化運營，甚至是精益求精的提高運營管理水平，創造不低于該REITs基建項目當初資產評估時的凈現金流，是影響到該項目基金能否在資本市場上順利募集到巨額資金，日后是否生存、是否活躍化交易的根本因素。因為在設立REITs基建項目時，所有的法律盡職調查、財務審計、資產評估等，往往用的是未來現金流貼現方法。未來現金流貼現方法是由未來一個較長時期(資產評估往往用往后20年、或者30年)，每年該基建項目產生的凈現金流進行貼現計算出來的。如果存在運營方面的不善，導致未來凈現金流低于資產評估時的凈現金流，那么該基金就會面臨募集資金不夠、信用評級下降、在資本市場上流動性變差，甚至面臨退市風險，并最終會對基建項目和資本市場造成負面影響。因此，學習國外REITs基建項目經驗，開展運營培訓，建立多批次、高素質、專業化的運營團隊，是完全有必要的。

(四)代理風險

就REITs在我國基建項目應用而言，其事件的本質是原始權益人(往往是政府或者代表政府的國有企業和國有控股企業)為了國計民生，想構建基礎資產(建設基礎設施)。其余的專責公司(基建項目建設方、基建項目運營方)、專項計劃管理者、基金管理者等，按照經濟學理論，都屬于第三方代理人。機構投資者和社會閑散投資者，則屬于利益關聯方。按照委托代理理論，各方基于合同契約關系成立的利益共同體內面，委托人在委托合法選定的代理人進行相關委托行為時，基于代理人的個人稟賦(如個人認知、學歷高低、工作時間長短、工作經驗是否豐富、工作能力強弱等)、信息的不對稱、未來的不可預見性、歧視與偏見、貪婪與腐敗、政策環境變化等諸多原因，會產生代理風險，使得代理人沒有按照委托人的契約要求，無法達到預定的代理效果。

REITs在我國基建項目應用時間較短，無論是對政府、基建運營單位來說，還是對專項計劃管理者、基金管理者而言，都是新鮮事物，還在探索中前進。如果專項計劃管理者不了解當地政府的基本情況和基建項目的風險情況，就可能在制定REITs基建項目應用計劃和評估過程中導致方案不嚴密，沒有應急措施和替代方案應對未來可能出現的風險；基建運營單位如果不熟悉和不了解操作流程、相關單位監管不嚴，就可能呈現諸如工程質量差、運營效率低等道德風險；基金管理者如果對REITs業務不熟悉，或者沒有及時按照相關規定對外披露主要信息，以及基于私利進行非法操作等，就會致該REITs基建項目舉步維艱，甚至會出現項目退市、基建工程爛尾或資產閑置。

五、REITs在我國基建項目應用的建議

(一)完善我國相關法律法規，降低法律風險

要確保我國REITs基建項目快速、健康的發展，首要解決的問題是要加快相關法律法規的頒布實施，盡快完成從底層資產的健康選取，到政府的精準信用評估體系設立，到基建項目施工方和運營方的準入門檻設置，相關稅務優惠法律的明晰，再到設立專門的REITs資本市場交易法律等全過程、全方位的一整套法律法規體系的立法工作。只有這樣，才會讓目前已設立、將來要設立的REITs基建項目做到有法可依，有法必依，違法必究。因REITs基建項目聚集在一起的利益相關者，就能按照經濟學上的理性預期原則，規避法律風險，踏踏實實地做好REITs基建項目每一個環節的工作，確保項目的良性循環，獲得各自預期的經濟利益。

(二)加快具體操作層面措施的發布，降低政策風險

2021年以來，某網絡打車平臺和某網絡金融平臺在國家政策發布下影響較大，引起了資本市場對政策風險的特別關注。2021年1月13日國家發展改革委辦公廳《關于建立全國基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點項目庫的通知》發布，應該算是國家部委對REITs在我國實施的第一個操作指引。該指引對發起人(原始權益人)、基礎設施運營企業、是否符合國家產業政策，是否符合重點地區等進行了簡單的規定，對入庫進行了統一樣式的表格填報要求，也安排了中國證監會接下來制定公開募集基礎設施證券投資基金相關規則、由中國證監會和國家發展改革委具體進行基礎設施REITs試點工作安排。

應該說，這個通知具有里程碑意義，表明我國政府部門在開始發布國家政策，規范REITs基建項目，是值得肯定的。但是，這只是萬里長征走完的第一步，接下來還必須加快、完整的出具各項政策，引導REITs健康發展，避免剛開始就出現基建項目無以為繼或損害資本市場的事件發生。相對于復雜、時限較長的立法工作而言，政策發布往往具有時間上迅速、可彌補性強、操作性強等優點，因此應當加快REITs基建項目具體操作層面措施的發布，降低各個利益相關者的政策風險。

(三)各方面齊心協力加快培養一批專業人才、打造一批專門團隊

可以從政府、大型國有企業、優秀民營企業、基金從業人員、證券交易人員、國家部委等抽調專業人才，采用國家部委組織培訓，行業協會開展業務競賽、給予國內經濟學家必要科研費用，讓其牽頭到實施REITs基建項目時間較長、綜合收益評價較好的國家和地區進行實地調研學習，或者進行網絡會議研討等方式，加快對我國與REITs基建項目相關業務的從業人員進行專項培訓，提高政府人員工作能力，提升代理人的個人稟賦和基建、運營者的管理水平，將專業的事情交給專業的人員和團隊去處理。

(四)完善政府監管體系，防范代理風險

完善政府監管體系，是解決委托權和經營權相分離而產生的代理風險的有效途徑。在REITs基建項目中實施的原始權益人(政府)與專責公司的分離是第一次委托代理關系，專項計劃管理者、基金管理者與實體項目的分離是第二次委托代理關系。這兩次委托代理關系涉及到的代理人逆向選擇的道德風險，只有通過國家發改委、國家證監會和銀監會、國家基建管理部門等政府部門構建完整的監管網絡，才能促使REITs基建項目循規蹈矩的實現從原始的實體資產到金融資產的程序化、法制化、標準化操作，杜絕某一個REITs基建項目實施者為了自身利益，而損害他人利益的行為發生，實現一定意義上的帕累托最優。

(五)項目自身進行全面風險管理，開啟預警系統及時化解風險

REITs基建項目的順利開展，涉及方方面面，在各個利益相關者獲得預期利益同時，風險也無處不在。因此建議在我國現有的REITs基建項目的結構圖頂端，設立一個類似“全面風險管理委員會”的監督機構，嚴格、定期和不定期地對REITs基建項目按照風險識別、風險分析、風險評估、風險應對等全面風險管理框架，進行風險管理，建立應急預案和風險對沖機制。全面風險管理委員會必須是頂層設計，是該REITs基建項目的最高權力機構。其具體人員可以由高素質的政府人員、外聘具備全面風險管理的實戰經驗的專家教師、資本市場從業人員、基建運營人員等，按照企業的外部獨立董事范式單數設立，并實行少數服從多數原則設立議事規則。

六、結語

作為大型基建項目融資方式的有益補充，我們首先要深刻認識到REITs在我國試點的重大意義。雖然我國對于大規模使用REITs產品尚存在諸多風險和挑戰，需要不斷完善，但是我們有中國特色社會主義道路自信、理論自信、制度自信和文化自信。我們堅信，只要我們加快不斷完善REITs基建項目的運作環境，我國REITs基建項目的大規模、健康發展將指日可待。實際上，據北京大學光華管理學院最近的一項研究報告的數據顯示，我國公募的REITs市場規模很快將達到4萬億元，遠期會達到12萬億元，這個數據將超過目前世界上REITs市場規模最大的美國，成為世界第一。我們滿心期待著REITs基建項目的發展，為我國經濟建設提供強大引擎！