產業政策、地方政府干預與僵尸企業貸款

■徐斯旸 辛沖沖 楊先旭

基于國家發展規劃綱要中有關產業發展信息，結合2001—2018年間中國上市公司僵尸企業的識別及與其匹配的貸款數據分析檢驗我國產業政策對僵尸企業貸款的微觀效應。研究發現：選擇性產業政策顯著增加了銀行對僵尸企業的貸款投放，且地方政府干預作為調節變量，明顯強化了產業政策對僵尸企業貸款的正向影響；在產業政策和地方政府干預的影響下，銀行更傾向于通過中長期貸款和信用貸款救助僵尸企業。因而，優化產業政策評估機制和退出機制設計，減少地方行政的過度干預，有助于釋放錯配于僵尸企業的信貸資源，推動僵尸企業有效出清。

一、引言

自2015年中央提出深化供給側結構性改革的重大舉措，至今已取得階段性顯著成效，“三去一降一補”成果顯著。2019年9月，國家發改委等多部門聯合發布《2019年降低企業杠桿率工作要點》，明確提出要求加快“僵尸企業”債務處置，推動僵尸企業出清。這意味著，隨著企業降杠桿行動持續進行，僵尸企業的出清工作已經到了最后攻堅階段，也是最關鍵的時刻。雖然當前治理成效顯著，但目前依然存活的僵尸企業通常是更為頑固、問題更復雜且難解決的“硬骨頭”，處置工作仍然面臨著諸多阻礙，而且當前各地為應對疫情沖擊出臺了各類刺激經濟增長政策，那么根治僵尸企業問題，嚴防僵尸企業借機復工復產，也成為亟須引起高度重視的重要難題。銀行信貸資金是僵尸企業得以存續的重要支撐。［1］廓清僵尸貸款的形成機理是根治僵尸企業問題的關鍵突破口，能夠幫助我們在妥善處置僵尸企業、減輕經濟發展負擔的同時，更深層次地理解市場供求關系，優化信貸資源配置，從根源化解產能過剩矛盾，增強金融服務實體經濟能力，提高經濟增長質量。

從現有文獻上看，國內僵尸企業相關研究多是剖析僵尸企業形成原因、分布特征和經濟后果，而僵尸貸款作為僵尸企業賴以生存的血液來源卻尚未受到足夠關注，除王韌和馬紅旗驗證了行業內部信貸資源錯配和僵尸貸款的存在性之外，國內鮮有文獻聚焦于僵尸貸款的研究，更遑論從產業政策視角分析僵尸貸款的形成原因。［2］［3］事實上，產業政策具有引導信貸資源配置功能，受產業政策支持的企業或行業可以獲取更多的信貸資源，然而產業政策最終是否能夠有效提高信貸資源配置效率，進而推動產業結構優化升級，并以此促進經濟發展，是實務界和學術界長期關注卻一直存在分歧的問題。部分學者認為產業政策總體上能夠促進信貸資源有效配置，緩解企業融資約束，激勵企業創新投資，但也有不少文獻提出產業政策的刺激降低了資本配置效率，且進一步引發了產能過剩現象以及僵尸企業問題。［4-6］作為典型的“新興+轉軌”經濟體，我國產業政策在銀行發放僵尸企業貸款過程中是否存在引導效果？地方政府在國家產業政策傳導至銀行僵尸貸款行為過程中是否存在推波助瀾作用？以及，除信貸規模以外，產業政策影響銀行僵尸企業貸款投放傾向是否會在不同貸款期限、貸款類型中存在異質性？針對以上問題，本文將通過文獻梳理與實證研究，考察產業政策對銀行僵尸貸款行為的影響與作用機制，以期更好地認識與評價產業政策在信貸資源配置中所起的作用，以緩解信貸資源錯配，有效出清僵尸企業。鑒于此，本文經由對2001—2018年我國上市公司中僵尸企業的識別，匹配國泰安上市公司銀行貸款數據相關信息，從近10萬份上市公司銀行貸款公告中篩選出有效樣本做實證檢驗。

二、文獻回顧

（一）產業政策與銀行信貸行為

產業政策指的是為了實現一定經濟與社會目標，供給結構能夠有效適應需求結構要求，政府通過制定相關規劃等一系列干預措施，調整產業結構領域與產業組織形式。產業政策不僅是國家調控宏觀經濟、彌補“市場失靈”、推動產業結構升級的重要手段，而且在引導社會資源配置方面發揮著重要作用，政府對特定行業放松金融管制或者配給金融資源以實現金融管控是產業政策傳導至實體經濟的具體表現之一，因而銀行信貸行為在很大程度上也受產業政策的直接影響。

已有不少研究表明，銀行信貸投向與產業政策方向具有高度趨同性。一方面，產業政策具有資源重置效應。從政府的角度，金融管控是產業政策的配套措施甚至是關鍵構成。政府通過如信貸項目審批與核準等直接行政性干預措施對銀行信貸資源的投向產生引導，將金融資源配給輸送至受政策偏好的行業與企業或者放松相應的金融管制，對銀行信貸政策、信貸行為產生影響，發揮資金杠桿作用。因此，具備產業政策支持的行業所獲得的銀行長期貸款資金會明顯超過其他行業，受到國家宏觀產業政策鼓勵的企業也會擁有更多的外部融資機會。［7］另一方面，產業政策具有信號傳遞效應，有助于銀行甄別信貸項目，降低信息成本。信貸配給理論認為，由于信息不對稱性，銀行在投放貸款前，需要支付信息搜集成本以評價企業信用等級和識別項目信貸風險。從銀行的角度，產業政策的實質可看作是政府向市場釋放的對于產業發展方向的政策信號。根據信號傳遞理論，受到政府產業政策鼓勵和支持的企業，會對政策信號產生過度信任與依賴，這不僅使得企業產生投資沖動，而且較高的信用擔保預期會導致金融市場對于這部分受支持企業的發展前景達成一致共識，降低企業和金融機構（銀行）或外部投資者間的信息不對稱程度和代理成本，緩解信貸配給帶給企業的融資約束問題，促使銀行加強對這些行業企業的支持力度。從總體上看，產業政策通過引導資源配置影響銀行信貸行為，使得受產業政策支持的企業在獲取貸款資金上擁有更多優勢。

（二）僵尸企業與僵尸貸款

僵尸企業指的是那些已經失去自我修復和自我發展能力，本來應該退出市場，卻長期依賴銀行續貸和政府補貼等非市場因素生存的企業。歸納總結僵尸企業的特征主要包括：一是虧損性。已經陷入嚴重財務困境或者瀕臨資不抵債狀態，并且無望恢復生氣。大部分僵尸企業在行業內部競爭中處于劣勢地位，而且更重要的是，其所在的行業往往是環境污染嚴重、產品附加值低、技術含量低、能耗大、產能過剩的低端產業，這直接造成僵尸企業在可預期范圍內缺乏盈利性。自身造血能力不足問題實際上難以通過注入外部資金予以根除，導致僵尸企業所表現的財務特征是業績差且負債率很高。二是吸血性。企業的“僵而不死”意味著除了其自身造血功能差以外，還必須長期“吸血”才能生存，需要銀行和政府不斷提供資源支撐，然而，僵尸企業長期占用大量金融和財政資源的后果是對正常企業產生嚴重的擠出效應，進而加劇資源配置錯配、拖累經濟增長。［8-9］三是綁架性。一方面，僵尸企業，尤其國有僵尸企業通常具有資產規模龐大、員工數量較多的特征，如果放棄對其救助，極易引發社會矛盾，地方政府不得不施救；另一方面，假如銀行長期以續貸、展貸等方式維持僵尸企業存續，一旦不良貸款得以暴露，也同樣會面臨資產質量危機，這不僅無法扭轉僵尸企業財務狀況，銀行也很可能被綁架成為“僵尸銀行”，不少關于日本、歐洲僵尸企業的研究為這一觀點提供了有力的佐證。

從僵尸企業的存續特征不難得知，銀行提供的僵尸貸款是維系其生存的重要途徑。僵尸貸款不是新的現象，更不是我國特有的現象。有許多經驗證據表明，日本、美國、歐洲等多個國家和地區都曾經或正在出現嚴重的僵尸企業貸款問題，銀行很可能受到其自身最佳商業利益的誘導，或是出于聲譽、銀企關系考量，或是為了掩蓋賬面損失、避免當期利潤受到沖擊而藏匿不良貸款，使其資本充足率滿足資本監管要求，反而更傾向于對問題貸款進行延期，賭博僵尸企業將會 “復活”，以提升銀行不良貸款回收價值，并可能存在誤報不良貸款規模和真實市場價值。此外，也有不少研究證明，政府政策層面因素也是僵尸企業貸款形成的一大誘因。［10］一方面，僵尸貸款的出現往往與央行低利率政策或者零利率政策有關。寬松的貨幣政策會降低銀行審核貸款發放條件的門檻，為銀行提供了充足的流動性應對僵尸企業。另一方面，監管機構可能存在容忍僵尸貸款。銀行部門的信貸行為往往與政府監管部門的態度、政策的變化和執行力度有關。20世紀90年代中后期日本產生大量僵尸企業的其中一個原因便是監管部門對處于破產狀態的銀行實行寬松監管政策，默許甚至鼓勵僵尸貸款行為。［11］

三、理論機制與研究假設

（一）產業政策與僵尸貸款

當前我國產能過剩現象與產業政策的實施密不可分。［12］產業政策受到國家發展戰略制定的支配，是政府對于產業發展具有重大政策性或制度性影響的一系列安排，其目的在于彌補市場失靈、調整產業結構和組織、優化產業布局。在地方政府層面上，會根據區域內經濟發展的需要，偏好和扶持部分產業的發展，表現為支持優先發展產業的政策及法規。一方面，產業政策的不當引導很可能激勵企業進入政策偏好性產業，而且對企業的退出決策產生扭曲效應，進而加速產能過剩。［13］在我國經濟存在明顯政策導向性作用下，企業在生產經營甚至投資上較為容易出現“潮涌現象”，比如連作為戰略新興產業的光伏行業都出現了產能過剩就是典型的代表。［14］另一方面，我國的產業政策具有明顯的“扶大限小”特征，產業培育重點往往在于支持企業產能投資與生產環節，加劇了企業規模擴張的沖動，是產能過剩的重要原因。產能過剩直接導致企業現金流惡化以及盈利能力、償債能力下降，也成為僵尸企業形成的一大誘因。

除了“產業政策—產能過剩—僵尸企業”的邏輯傳導關系外，已有學者通過統計研究發現，屬于中央政府五年規劃中重點行業或產業，通常會獲得更多的政府補貼，而且在各年識別出的僵尸企業中，往往有90%的僵尸企業獲得各種政府或者銀行補貼，這意味著產業政策也可能直接導致僵尸企業問題的產生。自20世紀80年代末市場化改革過程中引入產業政策以來，我國產業政策的制定和實施繼承了不少原有計劃經濟的管理理念與方式，形成了中國式“強干預型產業政策”，擴大了政府手中的資源配置權力。這種特殊的產業政策不僅造成所有制歧視，而且導致各級政府可以借助政策工具吸引、扶持選擇性產業，進而催生僵尸企業。一方面，選擇性產業政策降低了行業內企業生產效率。即使是生產效率較高的企業，一旦獲得政府或貸款貼息（相當于落實產業政策的工具），企業可以將生產規模擴大到邊際產出更低水平，導致生產效率下降。另一方面，產業政策為企業提供的補貼，容易引致企業“為補貼而生產”，不僅滋生了企業尋租動機，還弱化了虧損企業退出市場的意愿，事實上成為企業退出市場的機會成本，使得這些虧損且無發展前景的企業滯留成為僵尸企業。

產業政策具有信貸傳導機制，政策的實施不僅影響企業的生產、經營、管理活動，而且對銀行的信貸行為也具有導向性作用，通過干預金融市場，鼓勵或限制信貸資源在不同產業間流動。［4］在僵尸企業承擔了大量如提高地區經濟總量、增加就業等多種社會目標情況下，政府也會給予僵尸企業相應的資源使其能夠更好地執行產業政策，其中不乏信貸資源。隨著金融市場化改革，政府也在逐步調整自身的發展戰略，產業政策從原本的指令性行為轉向指導性行為，但產業政策的資源重置效應和信號傳遞效應仍不容忽視，對于金融資源配置尤其是銀行信貸配置仍然發揮著強有效的影響。在選擇性產業政策環境下，銀行依然存在弱化貸前盡職調查，直接根據國家產業目錄發放貸款的可能。在一定時期內金融資源稀缺且既定的條件下，產業政策的實施在客觀上支持部分偏好行業的同時，也導致非產業政策支持行業融資約束問題更嚴重，也不可避免地激發了銀行僵尸貸款行為。［5］

基于此，提出本文研究假設1：選擇性產業政策增加了銀行發放僵尸貸款。

（二）國家產業政策、地方政府干預與僵尸貸款

我國產業政策的一個鮮明特征是，各級政府的財政政策往往內生于國家產業政策。中央政府為了調動地方政府的積極性，在經濟發展、產業結構轉型升級等方面賦予了各級地方政府一定的獨立性和自主權，地方政府也因而成為國家產業政策的直接執行者和推動者，地方政府可以通過相關政策配套、信貸扶持等手段推動國家產業政策的實施。［15］而地方政府對于產業政策的落實，與地方官員的激勵、政治周期和考核目標有關。因此，分析產業政策與地方政府行為之間的聯動機制是理解我國僵尸貸款形成問題的關鍵。

我國產業政策具有強烈的管制性特點。長期以來，我國產業政策在具體制定和實施上很大程度延續了濃厚的傳統計劃經濟色彩，表現出以政府選擇替代市場機制、直接干預市場的管制性特征。雖然自21世紀以來，我國產業政策開始強調功能性與市場友好性，重視市場機制的利用，嘗試強化政府在產業發展中的服務功能，但是選擇性產業政策特征基本沒有改變，各地目錄指導、供地審批、市場準入、貸款行政核準和項目審批等行政直接性干預措施仍然普遍存在。地方政府對于直接干預地方經濟有著極大的慣性，習慣于以政府對于市場供需狀況的判斷、產品與技術的選擇替代市場協調機制。與此同時，基于局部利益邏輯的考慮，作為競爭主體的地方政府，可能會更傾向于利用手中的行政權力鼓勵有利于自身市場利益的企業行為，并且相應地，對于不利于自身市場利益的行為進行限制，在這種情形下，地方政府的產業政策行為未必以上級產業政策要求或產業轉型升級最優效果為導向，很可能進一步導致諸如產能過剩、僵尸企業等一系列嚴重不良經濟后果。

僵尸企業是地方政府的一大軟肋，已有不少研究表明，來自地方政府的幫扶是僵尸企業得以存續的重要原因。我國目前的政治體制具有政治權利高度集中和經濟體制高度分權并存的特征。在長期以GDP作為主要指標的官員績效考核制度下，企業、中央政府和地方政府之間存在三方博弈。一方面，地方政府和中央政府之間存在嚴重的信息不對稱，表現為中央政府只在乎地方產出，并不在意企業是否采取安全、環保、合規、高效率的技術，但是地方政府是清楚的。另一方面，地方政府官員任期普遍較短，在利益短視邏輯下，長遠的社會經濟后果并不是首要考慮的問題，地方政府很可能會與企業合謀。［16］企業達到了降成本獲利的目的，而地方政府官員則獲取了財政收入增長的政績，得到了政治晉升。在僵尸企業問題上，地方政府之所以不斷給陷入財務危機瀕臨破產的僵尸企業進行各種形式的“輸血”，是因為維持其局面對于政府和企業來說都是有利的。作為企業而言，政府的幫助是其“延續生命”甚至“重獲新生”的希望，如果僵尸企業破產或被并購，企業負責人將失去行政級別和經營決策權。［17］而對于地方政府來說，轄區內的部分企業是“政績工程”“面子工程”，甚至是地方經濟的支柱，基于保證就業率、維護社會秩序穩定、發展經濟等政績需求，地方政府會努力維持僵尸企業不破產。JiangX等人對我國2009—2016年上市企業進行實證分析，研究發現政府更傾向于為承擔更多政策性負擔的僵尸企業提供財政補貼，尤其是能提供更多就業機會的企業，而且，這樣的援助并不能提高企業的經營效率。［18］

總體上看，政府對銀行信貸行為的干預動機和邏輯可從三個方面進行分析。其一，學術界早期的“發展觀”認為，政府對銀行的干預、介入，甚至持股，能夠彌補發展中國家存在的種種制度缺陷和腐敗現象，增加公眾對于銀行機構的信任，提供工業化所需資本。［19］其二，政府股東的“政治觀”與政府“攫取之手”觀點比較相似，政府官員并不是出于社會福利最大化，而是自身政治目的來控制銀行。一方面，在銀行信息不對稱下，官員更容易掩蓋其利己的政治目的；另一方面，“晉升錦標賽”激勵了“為增長而競爭”的地方政府追逐價格相對低廉的信貸資金，提升自身資源控制能力，進而內生出干預銀行信貸行為的動機和行為。出于地區經濟增長和社會穩定等政治晉升壓力與需求，地方政府希望能夠通過調動轄區內包括銀行信貸在內的資源滿足地方經濟發展需要。［20］其三，在分稅制改革削弱地方政府財政能力背景下，地方政府迫于財政壓力，亟須尋找可替代的金融資源彌補財政缺口，銀行貸款成為最佳選擇之一，增強了地方政府對信貸資源爭奪的動機，加劇了政府對銀行業的干預。［21］

具體到僵尸貸款問題，地方政府對于中央制定的產業政策都必須認真落實，尤其部分穩增長產業政策所對應的重大項目，更是各地方政府競相爭取的目標。產業政策的信號傳遞作用疊加地方政府基于自身政績動機的干預對金融市場產生了扭曲，導致受到產業政策支持的僵尸企業獲得更多來自銀行的貸款支持。產業政策配置下的信貸資金投向可能并非以經濟利益最大化為第一原則，而是很大程度上存在較高金融風險以及較低回報率的可能，進一步降低了銀行信貸資產質量和加劇金融資源錯配，埋下了產生地區不良貸款的長期隱患。地方政府、銀行與僵尸企業“三位一體”的預算軟約束體系與產業政策退出機制缺位共同導致銀行僵尸貸款行為，進而加劇產業擴張的羊群效應，最終使得市場無法出清。

基于此，提出本文研究假設2：地方政府干預作為調節變量，強化了產業政策對于銀行發放僵尸貸款的影響。

四、實證分析

（一）模型構建與指標選取

針對研究假設1，設定模型如下：

其中，i表示企業；j表示銀行；t為時間；被解釋變量ln△Loanijt是銀行j對企業i從t-1年到t年的新增貸款量。

解釋變量Industry Policyt表示t年產業政策。借鑒宋凌云和王賢彬等對產業政策的測度方法［22］，本文從“中華人民共和國國民經濟和社會發展五年規劃綱要”中選取一般鼓勵和重點鼓勵的行業，具體包括“十五”計劃（2001—2005年）、“十一五”規劃（2006—2010年）、“十二五”規劃（2011—2015年）和“十三五”規劃（2016—2020年）。根據規劃綱要中提及的產業具體內容，分析其中政策態度，設置產業政策虛擬變量（Industry Policy）：假如在規劃綱要中提到支持、鼓勵、重點發展或者大力發展的產業時，Industry Policy取值為1，否則為0。

Zombieit-1是虛擬變量，如果企業i在t-1年被判斷為僵尸企業，則取值1，否則取值0。考慮到信貸決策的時滯性，參照Schivardi等人的研究取滯后一期值。［9］本文借鑒已有文獻的方法，具體識別僵尸企業的過程為：第一步，根據短期借款和短期最優貸款利率，以及長期借款和長期最優貸款利率，計算正常經營狀態下企業當年所需支付的最低利息；第二步，根據企業實際利息支出與上一步所得到的最低利息之差，計算企業獲得的銀行信貸補貼；第三步，用企業的凈利潤減去銀行信貸補貼和政府補貼，得到企業的實際利潤；第四步，構建僵尸企業的識別條件，如果企業實際利潤連續三年總和為負，則被認定為僵尸企業，標記為Z1。［23］

我們重點關注產業政策與僵尸企業的交互項系數，它衡量的是產業政策對銀行僵尸貸款行為的影響。Controlijt-1是一組可能影響銀行發放僵尸貸款的控制變量，包括企業層面和銀行層面。Dummies是控制行業和年份固定效應的虛擬變量。εijt是擾動項。

針對研究假設2，設定模型如下：

其中，p表示省份；Interventionipt是企業i所在省份p在t年的地方政府干預。

綜合借鑒國內外學者在相關研究中曾使用過的變量，以及考慮到我國具體國情、制度和實際經濟發展狀況等影響因素，在兼顧數據可得性情況下，本文選取的被解釋變量、解釋變量、控制變量和啞變量如表1所示。

（二）數據來源與描述性統計

本文僵尸企業識別中所使用的數據為我國滬深A股非金融類上市公司2001—2018年度數據，所用到的指標數據來源于中國人民銀行網站與Wind數據庫。我們在識別之前對數據做如下技術性處理：（1）剔除金融行業數據；（2）對于利息支出、凈利潤等關鍵變量缺失嚴重或異常的觀測值予以剔除；（3）剔除企業上市前的觀測值。

表1 變量定義表

貸款數據的原始樣本來源于國泰安銀行貸款數據庫中2002—2018年間上市公司發布的銀行信貸公告，并做出以下技術性處理：（1）對于貸款公告中并沒明確提供銀行名稱、具體貸款金額的觀測值予以剔除；（2）將所有涉及外幣的貸款金額根據當期匯率統一換算成人民幣金額；（3）由于外資銀行觀測值占總樣本量比例較小，予以剔除；（4）剔除銀行、企業層面重要變量數據缺失的觀測值，并對變量進行上下1%的縮尾處理。最后將貸款數據與Wind數據庫、國泰安數據庫中搜集到的銀行特征數據、企業財務數據和地方政府財政數據相匹配，構成用于實證分析的完整數據集。

此外，我們還對貸款公告進行進一步的文本讀取與分析。在大部分公告中，雖然企業沒有明確表示已與銀行建立信貸合作關系，能準確列示發生貸款關系的銀行、金額及其他具體信息，說明企業與銀行之間已達成初步協議，并不影響研究結論的可靠性。但為了更加嚴謹，我們通過人工讀取貸款公告全文內容，凡在公告中明確表明已與某銀行達成一致協議或已簽訂貸款合同，則將其判斷為確立信貸關系的子樣本。變量描述性統計結果見表2。

（三）基準回歸結果

表3展示了產業政策對僵尸貸款影響的回歸結果，列（1）-（2）中，產業政策（Industry Policy）與僵尸企業（Zombie）的交互項分別在1%和5%顯著性水平下顯著為正，這表明產業政策正向影響僵尸貸款規模，也即在選擇性產業政策環境中，受到政策扶持的僵尸企業會獲得更多來自銀行的信貸資金，實證結果支持了研究假設1。

表2 變量描述性統計

表3 基準回歸結果

從列（3）-（4）看，產業政策、政府干預與僵尸企業的交互項分別在1%和5%顯著性水平下顯著為正，意味著地方政府干預作為調節變量，強化了產業政策對銀行僵尸貸款行為的影響，回歸結果支持了研究假設2。

（四）穩健性檢驗

雖然僵尸企業的識別已從多方面綜合考慮僵尸企業特征，但依然存在漏判或者誤判的可能。本文參考黃少卿和陳彥的標準，調整僵尸企業判斷方法，構建相應穩健性檢驗指標。［23］一方面，考慮到上市公司連續數年虧損就要面臨退市所引致的企業盈余管理動機可能導致僵尸企業漏判，我們對識別方法進行微調：對企業連續三年的實際利潤進行平滑，三個均值中只要有一個是負值，則可判斷企業為僵尸企業，標記為Z2。另一方面，考慮到部分遭遇短暫性經營困境但有發展前景（如轉型升級階段）的企業可能被誤判為僵尸企業，我們對識別方法進行修正。假如企業凈資產連續三年增加，則在一定程度上證明其具有良好的成長性，我們將其從僵尸企業名單中剔除后得到Z3。表4列（1）—（4）是以Z2和Z3作為僵尸企業虛擬變量檢驗產業政策對僵尸貸款影響的回歸結果，表4列（5）—（8）揭示了分別以Z2和Z3作為僵尸企業虛擬變量檢驗模型同時引入產業政策與政府干預對僵尸貸款影響的回歸結果。總體而言，在顯著性和符號方向方面，所有的穩健性檢驗結果都與基準回歸結果基本一致，從而進一步支持了本文提出的研究假設。

（五）進一步分析

表4 穩健性檢驗

為了更深層次探析產業政策對僵尸企業貸款的作用機理，除了貸款規模以外，我們對企業信貸公告展開更進一步的文本分析。鑒于企業貸款總數據集中貸款利率數據質量較差，樣本量較少，而貸款類型、貸款抵質押物和貸款期限等信息完整性較好，我們根據僵尸貸款信用類型、貸款期限結構進行分組討論，檢驗產業政策是否會通過貸款期限、貸款類型等路徑對僵尸貸款產生影響。

1.貸款擔保特征。貸款擔保是銀企間建立信貸關系的關鍵要素，對合約雙方的風險與收益產生重要影響。對于企業而言，一方面，擔保在減少企業財務彈性的同時，降低其未來融資能力；另一方面，企業受到使用擔保物的限制，相當于增加了實際融資成本。而對于銀行而言，擔保可以降低其信貸風險，企業一旦違約，銀行依然可以得到部分甚至全部補償。我們在基準回歸模型中式2的基礎上，引入虛擬變量Guarantee作為貸款擔保特征的代理變量，取值1時表示此筆貸款有抵質押物，反之，取值0。

表5展示了在控制了貸款擔保特征后，地方政府干預與產業政策對銀行僵尸貸款行為影響的回歸結果。在全樣本和子樣本中，產業政策、地方政府干預與僵尸企業的交互項系數的方向和顯著性均與基準回歸結果較為一致，而且Guarantee變量的系數均在1%顯著性水平下顯著為正，代表企業提供抵質押物有助于其獲取信貸資金。這也與所觀察到的事實一致，企業在融資時提供擔保可以減輕銀企之間信息不對稱所引致的信貸風險，銀行也會相應增加貸款規模。

表5 產業政策、地方政府干預與僵尸貸款增量：控制貸款擔保特征變量

2.貸款期限結構。貸款期限作為信貸合約中的關鍵要素，銀行會根據自身特點和偏好通過貸款期限調節信貸行為。一方面，從銀企關系角度，銀行基于爭取優質客戶資源，維護與客戶長久穩定合作關系，會更愿意發放期限較長的貸款；另一方面，從提高資金靈活性和縮減代理成本角度，銀行會更傾向于短期貸款。［24］參照范從來等［25］的劃分標準，本文將貸款期限分為短期貸款和中長期貸款兩種結構類型。表6列（1）-（4）顯示了根據貸款期限分組的產業政策和地方政府干預對僵尸貸款增量的影響，其中，在短期貸款組別中，產業政策、地方政府干預與僵尸企業的交互項系數只有在全樣本里是在10%顯著性水平下為正，而子樣本的交互項系數不顯著。而在中長期貸款組別中，全樣本和子樣本的交互項系數分別在1%和10%顯著性水平下顯著為正。由此可知，產業政策和地方政府干預對銀行中長期僵尸貸款行為產生更大影響，意味著在產業政策和地方政府干預影響下，銀行會更偏好于發放期限較長的僵尸貸款，這可能是出于降低銀行進行貸款展期、續貸等操作的頻率以及推遲僵尸貸款顯性化成不良貸款等原因。

3.貸款類型特征。根據《貸款通則》分類標準，貸款可分為信用貸款、擔保貸款和票據貼現，其中，擔保貸款又包括保證貸款、抵押貸款和質押貸款。結合本文的貸款信息數據，由于票據貼現屬于銀行表外業務，上市公司貸款公告中鮮少提及此類貸款信息，絕大部分僅在授信額度中有所涉及，并不能作為銀行已發放貸款的信號，最終，本文篩選出的有效票據貼現數據僅占總樣本量的0.01%。鑒于樣本量過少，在分析時將其予以剔除。因此，本文將貸款類型分為三組，分別是信用貸款、擔保貸款和其他類型。由于信用貸款不需要企業提供擔保，因此在所有信用貸款組別的回歸中，Guarantee變量均被剔除。

表6列（5）表示的信用貸款組別中，產業政策、地方政府干預與僵尸企業的交互項系數在1%顯著性水平下顯著為正，列（6）和列（7）代表的擔保貸款和其他貸款組別的交互項系數均不顯著，說明在產業政策和地方政府干預影響下，銀行為僵尸企業提供的更多的是信用貸款。原因可從兩方面進行解釋：一方面，貸款技術通常可分為關系型和交易型兩大類，其中，信用貸款更多呈現出關系貸款特征，而擔保貸款中企業向銀行提供抵質押物或以第三方信譽提供擔保（保證貸款）能傳遞出企業信用良好的信號，降低銀行風險承擔，呈現交易型貸款特征。而僵尸企業的虧損特征導致其難以通過正常的抵質押擔保等交易型貸款技術獲取資金，但是在產業政策傾斜和地方政府“隱性擔保”下，能夠通過關系型貸款技術取得信貸資源。另一方面，僵尸企業往往資金枯竭，亟須“輸血”，相對于擔保貸款，信用貸款不涉及抵質押物及擔保流程，具有操作方便、時效快、擔保門檻低等特點，符合僵尸貸款“救急”特征。

表6 產業政策、地方政府干預與僵尸貸款增量：分組回歸結果

五、研究結論與政策啟示

本文旨在探索僵尸企業以及維持其存續的僵尸貸款形成原因，以期提高銀行信貸資源配置效率和推動僵尸企業出清。經文獻梳理和實證檢驗發現：（1）選擇性產業政策增加了銀行發放的僵尸貸款，產業政策在將部分低效率企業留在市場的同時，也通過銀行信貸渠道降低了僵尸企業的退出率；（2）地方政府本身具有“保護”當地僵尸企業與控制地方金融資源的動機，地方政府干預作為調節變量，強化了產業政策對于銀行發放僵尸貸款的影響；（3）在產業政策和地方政府干預的影響下，銀行更傾向于通過中長期貸款和信用貸款救助僵尸企業。選擇性產業政策弱化了市場公平競爭機制，更多地以政府意愿代替市場選擇，不僅極易埋下產能過剩、僵尸企業僵而不死等隱患，而且通過行政指導方式對銀行信貸行為產生影響；作為銀行而言，在信息不對稱環境中，也愿意配合政策傾向，投放僵尸企業貸款，進一步加劇了產能過剩。選擇性產業政策在幫助了低效率企業的同時，實際上也提高了僵尸企業退出市場的機會成本，造成了更嚴重的僵尸企業問題。

基于以上結論，我們提出政策啟示：第一，深化金融改革，重塑銀政企關系。政府、銀行與僵尸企業之間共生的金融關系是僵尸企業無法及時出清的重要原因之一，因此在強調提高資源配置效率的同時還要改革商業銀行績效考核體系，轉變過往以歷史業務關聯、存量信貸、政治關聯等因素確定的信貸決策模式，削弱甚至避免銀行因軟預算約束而滋生僵尸貸款的不良動機，減少現行考核體制帶來的扭曲性激勵，促使銀行注重長期風險控制，進而糾正僵尸企業以及商業銀行希望通過地方政府隱性擔保得以生存和避損的非理性思維。第二，與轉軌改革相配套，制定科學合理的產業政策評估機制、退出機制和監督機制，形成動態優化的產業政策，并改革地方政府的激勵考核機制，弱化政府自利動機，逐漸剝離僵尸企業的政策性負擔，避免政策在制定和執行過程中摻雜過多政府自身利益訴求，尤其地方政府基于自利的直接或間接干預行為容易將信貸資源引導至僵尸企業，使得產業組織政策難以發揮積極作用。第三，轉變產業政策方向，理順資源和要素價格機制，處理好政府與市場的關系，減少過度的行政干預，盡可能消除政策傾斜與體制機制障礙對市場資源配置產生的負面影響，公開、公正、公平地對待各市場主體，更深層次地推動產業政策從選擇型向競爭型、普適型轉變，從而釋放錯配于僵尸企業的金融資源，根治僵尸企業問題。