國際貨幣金字塔：中國的位置及行動策略

湯凌霄

國際金融治理的核心問題是國際貨幣體系。人們通常從宏觀視角、制度層面來考察國際貨幣體系，認為它是關于國際本位貨幣的確定、統一的匯率安排以及有效約束各國相關行為的制度或機制，如國際金本位制、布雷頓森林體系和牙買加體系等。實際上，我們認為，還有一種微觀視角，即從單個國家的貨幣國際化角度考察自下而上、自然形成的國際貨幣體系。國際貨幣體系的主要特征是缺乏一個擁有發行世界貨幣權力的世界中央銀行，而黃金從20世紀70年代起便已非貨幣化，IMF的普通提款權是各國自行繳納且危機時無需政策條件即可直接動用、仍由黃金和可兌換主權貨幣構成，特別提款權本質上是借款權而非貨幣且僅適用于官方和國際組織，因此，現實世界中最強的一個或多個國家的主權貨幣便自然成為世界貨幣的基礎性力量。之前是英鎊占據主導地位，后來是美元為主導，再后來國際貨幣成員中出現日元、歐元等，新近又涌現出人民幣等更多新興國家貨幣。本文嘗試從微觀的主權貨幣國際化視角來考察當前國際貨幣體系的結構、表現形式及其演變規律，研究這些國際化的主權貨幣具有何種權利義務從而實現何種成本收益，該體系是否運行穩健和救助體系是否完善，以及中國在該體系所具有的“超越原罪”地位、特征及其行動策略等問題。

一、國際貨幣金字塔的結構特征

明斯基曾說，每個人都可以創造貨幣，但問題在于它是否會被接納(蘭德爾﹒雷，2019)[1]。這個道理適用于國內貨幣，亦適用于國際貨幣。對國際貨幣的需求即對貨幣的國際記賬單位、交易媒介和貯藏手段三大功能的需求，故一國貨幣國際化程度可用這三大功能的代理指標來衡量。貯藏功能的代理指標為外匯儲備占比，即各國央行持有某種貨幣資產作為外匯儲備的金額占全球外匯儲備總額的比重；記賬單位功能的代理指標為國際債券與票據份額，即以某種貨幣作為計價單位發行的國際債券或票據存量占全球國際債券與票據總存量的比重；交易媒介功能的代理指標為外匯交易份額，即一國貨幣與其他貨幣交易量占外匯市場交易總量之比。以此測度各國(或地區)貨幣國際化程度并按大小排序如表1所示。

表1 各國(或地區)貨幣國際化程度排序

綜合分析貨幣國際化程度的測度結果，并結合危機時期運行狀況來考察，發現它具有多層次的金字塔形狀、單一貨幣國際化程度變動緩慢以及整個國際貨幣體系結構穩定的特征。

(一)呈現多層次的金字塔形狀

考察國際貨幣體系，不僅要考察“平靜”時期的運行狀況，還須考察危機時期的運行狀況，而危機時期運行的關鍵在于是否覆蓋于C6構筑的全球金融安全網內。根據以上兩方面狀況，本文將國際貨幣體系劃分為四個層次：第一是處于中心國地位的美元，不論是擔當價值貯藏、記賬單位還是交易媒介功能，均遠超其他貨幣而地位超然。第二層次是C6中除美元之外的其他5種貨幣，即歐元、瑞士法郎、英鎊、加元和日元，該層次中歐元居于領先地位，它們不但貨幣國際化程度較高，更為重要的是即便遭遇美元等國際貨幣短缺，也能通過C6央行貨幣互換而得到所需的國際貨幣，從而能夠避免貨幣或債務危機的發生及其造成的損失。本文稱發行這5種貨幣的國家為“核心外圍國(或地區)”。第三層次包括人民幣、澳元、瑞典克朗、港幣、新西蘭元、韓元、挪威克朗、新加坡元等8種貨幣。它們均為外匯儲備占比0.15%以上，或國際債券與票據份額排名前12名或外匯交易份額2%以上，相應地，稱這些貨幣發行國(或地區)為“中間外圍國(或地區)”。其余為第四層次貨幣，其發行國(或地區)稱之為“邊緣外圍國(或地區)”(見圖1)。總體而言，第一層次僅一個國家一種貨幣，國際貨幣規模卻占據半壁江山；層次愈低，國際貨幣規模愈小，但涉及的國家(或地區)和幣種愈多，國際貨幣體系呈現典型的金字塔形狀。

(二)單一貨幣國際化程度變動緩慢

單一貨幣國際化程度總體變動緩慢，美元始終居于金字塔頂端。(1)從貨幣的貯藏職能看，2000—2019年間美元在全球外匯儲備中占比從2000年的71.13%逐漸小幅降至2019年的60.89%。歐元先后圍繞20%上下波動最后基本穩定在20%。其他貨幣變動均未超過5%，如日元從2000年外匯儲備占比為6.06%逐步降至2009年的2.9%再逐步升至2019年的5.7%；英鎊從2000年的2.75%升至2007年的4.82%再降至2014年的3.7%，最后升至2019年的4.62%；加元、澳元及人民幣近年則呈現出輕微增長態勢。詳情見圖2(數據來源于IMF官網)。(2)從貨幣記賬單位職能看，美元計價債券及票據占比從1990年的45.34%降至1995年的39.66%，再增至2001年的48.23%，隨后受到歐元沖擊降至2009年的29.83%，最后升至2019年的46.58%，與1990年的占比持平；英鎊則從1990年的5.33%升至2009年的10.42%而后降至2019年的8.3%。詳情見圖3(數據來源于BIS官網)。(3)從貨幣的交易媒介職能看，美元外匯交易中的占比基本穩定在85%左右。歐元、英鎊占比略微下降，歐元從2010年的39%降至2019年的32%；英鎊從2004年的16%降至2019年的13%。澳元、加元、人民幣則呈現小幅上升趨勢。詳情見圖4(數據來源于BIS官網)。

圖1 國際貨幣金字塔

圖2 外匯儲備占比變化趨勢

圖3 國際債券及票據占比變化趨勢

圖4 外匯交易占比變化趨勢

總體而言，除2014年之前國際債券及票據占比因歐元誕生而部分替代美元外，其他指標均變動平穩。國際儲備理論認為，影響央行決定持有特定國家貨幣作為國際儲備的幾個因素如下：一是包括基礎研究、科技實力在內的一國經濟實力越強大，如在全世界產出和貿易中占比越高，其貨幣越可能被其他國家選定為錨貨幣；二是一國宏觀管理能力越強，宏觀經濟、政治以及幣值越穩定，其貨幣越適宜于充當國際價值儲藏手段；三是一國擁有高度發達的金融市場，資本自由流動程度高，市場規模巨大且貨幣性金融資產具有高度流動性；四是一國貨幣使用具有網絡外部性。由于充當交易媒介和計價貨幣是其成為國際儲備的基礎，因此，這些因素也成為國際計價貨幣和交易貨幣的影響因素。而這些影響因素變動非常緩慢，尤其在國與國之間的相對變動緩慢，因而導致單一貨幣國際化程度變動緩慢。這也是美國歷經布雷頓森林體系崩潰、次貸危機、本輪新冠肺炎疫情等數次巨大沖擊，美國對外貿易和投資的國際占比顯著下降，美元卻仍然雄居金字塔頂端的根本原因之所在，即貨幣國際化是以上因素綜合作用的結果。

(三)整個國際貨幣體系內在結構穩定

蒙代爾的國際貨幣體系理論認為，布雷頓森林體系下中心國美國將美元與黃金掛鉤，美國便成為黃金余額買賣者，由于美國不能制造黃金，因此，它的黃金儲備構成美國的約束條件。外圍國將其貨幣與美元固定，外圍國家則成為美元余額買賣者，由于外圍國不能創造美元，故其儲備資產(美元與黃金)構成外圍國約束條件。美國根據其黃金儲備余額是否過度來決定貨幣擴張或收緊；而外圍國則根據美國貨幣政策是否造成其通脹或通縮來決定對美國的黃金買賣，此時，外圍國儲備資產總量不變，但世界總儲備資產變動，將迫使美國改變貨幣政策。然而，由于外圍國和中心國被捆綁在同一體系上，外圍國控制美國國際收支構成的能力將大打折扣，同理，美國貨幣政策也不能過分損害外圍國利益，雙方須仔細協調各自貨幣財政政策，以維持其內外部均衡。因此，蒙代爾認為布雷頓森林體系的穩定與否取決于各國央行對貨幣政策的小心調控和相互協調(蒙代爾，2003)[2]。特里芬進一步預言該體系必然崩潰，因為外圍國必須依靠美國國際收支持續逆差來增加其國際清償能力，這將動搖美元為最主要國際儲備資產的地位；若美國要維持國際收支平衡以穩定美元，則外圍國會因國際清償能力不足而影響國際貿易與經濟增長，而國際清償力的需求不可能長期依賴國際貨幣的逆差輸出來滿足(裴平，2013)[3]。實際上，黃金供給一定的情況下，正是美元與黃金掛鉤的制度安排束縛著美元滿足不斷增長的世界貿易和投資的能力，引起美元在以固定比價兌換黃金與穩定世界物價水平上的兩難，從而導致該體系具有內在不穩定性。

20世紀70年代布雷頓森林體系崩潰，取而代之的是沿用至今的牙買加體系，其中關鍵性制度變化是美國取消了美元兌換黃金的承諾。只要美國相對于其他國家具有經濟實力、宏觀管理能力、金融市場、網絡外部性等綜合性優勢，它便居于金字塔頂端，該體系便得以維持運轉。理論上，美聯儲可提供彈性美元以滿足世界經濟增長需要，維護世界價格水平穩定。但問題在于世界價格水平的穩定完全依賴于美國的自我約束，外圍國已失去通過黃金買賣而改變美國貨幣政策的機制或能力。正是在這個意義上，蒙代爾指出這是 “一個霸權體系，一個羅馬帝國式的方案”(蒙代爾，2003)[2]。

二、非對稱性分析：霸權與“原罪”

下面進一步分析各主權國貨幣在金字塔中的權利義務或成本收益。為簡化問題，我們僅分析兩端：一端是美元，二戰以來，美國所具有的強大的政治、經濟、軍事和科技實力，使它已成為世界上最大的經濟體、最主要的貿易國以及擁有流動性最強的深度金融市場，因此，美元是國際化程度最高的貨幣；另一端是國際化程度最低的邊緣外圍國(或地區)貨幣，隨著各國逐步放開金融規制和資本賬戶管制，發展中國家積極參與金融全球化的進程，其貨幣構成國際貨幣金字塔的底層。其余層次貨幣的權利義務或成本收益介于兩者之間。

(一)美元享有超級特權，居于經常賬戶與財政雙赤字可持續的霸主地位

美元的塔頂地位或屬性，使得美國政府、企業和家庭在做出消費和投資決策時無需兌換成他國貨幣，故其資產負債或收支不會產生貨幣錯配，因而能夠避免匯率風險的困擾。由此美國享有兩大“超級特權”：

(1)美國并非依靠借債而僅憑發行美元便能支付過度進口，換取別國的實際資源或產品。問題的關鍵還在于，美聯儲理論上可以無限發行美元，這一性質使得美國經常賬戶赤字可持續。只要別國對美元資產有需求，同時美國對別國出口品有需求，這一赤字便可持續下去。而由于美元居于塔頂的“在位優勢”，成為全球資金的“避風港”，別國對美元資產需求旺盛，這一旺盛的需求在危機時期表現得尤為顯著。如此一來，只要美國對別國出口的廉價商品和資源有需求，則美國經常賬戶赤字便可持續化。二十世紀六七十年代，美國曾經采取一系列旨在降低經常賬戶赤字的措施，比如要求國防部“購買美國貨”、將對外援助與購買美國商品進行捆綁、對國外利息收入課稅、對美國公司施壓以使其盡量減少海外投資等，但結果是這些措施不但無助于緩解美國經常賬戶赤字，反而擾亂國際市場，妨礙其他國家企圖獲取外匯儲備的行動，最終不利于國際貿易發展和世界經濟增長。

匯率理論認為，經常賬戶赤字往往會導致匯率貶值。但對美國而言，對美元的強大信心而產生的旺盛需求將阻止美元貶值，即便貶值也是短暫、輕微的貶值，“因為市場完全相信它”(克魯格曼，1999)[4]，而輕微貶值對經濟造成的往往是正面影響，不僅能夠促進出口，還有一點經常被忽略，即能收獲美國龐大對外投資的美元價值增值①。更進一步，盡管布雷頓森林體系時期以來美國對匯率奉行“善意忽視”原則，并不干預外匯市場，但它偶爾通過其他方式——比如逼迫日元、人民幣升值——來影響匯率。本質上，由于利率是匯率的重要決定因素，因此，匯率由美國貨幣政策決定。這一特征使得美國能夠避免貨幣危機的產生。

(2)債務利息以美元支付使得美國財政赤字可持續。現代貨幣理論認為，無限發行美元的能力使美國政府債務無違約之虞(蘭德爾﹒雷，2019)[1]。根據政府預算約束理論構建的理論模型或實證模型通常是將利率和經濟增長率進行比較以決定政府債務是否具有可持續性(Burger,2005;Simon,2010;Csaba,2011)[5][6][7]。而盡管美國是全球最大債務國，但利率是一個政策變量，美聯儲通過貨幣政策工具的組合運用能使其一直朝著壓低利率的方向變動，低利率能有效降低負債率，尤其是當利率低于經濟增長率時，債務的不斷累積反而能夠逐漸削減債務負擔，這一特征使得美國政府即便出現巨額財政赤字也能有效避免債務危機的發生。

(二)邊緣外圍國(或地區)負有“原罪”，處于債務與貨幣危機不時爆發的脆弱地位

與美元超級特權相對應的是邊緣外圍國(一般也是發展中國家)肩負著“原罪”。“原罪”一詞源于《圣經》，原意指從祖先那里承繼下來的、無法洗脫的罪。原罪論者借用這一概念意指本國公司或政府不能以本國貨幣從國外借款的現象(Eichengreen et al.,2003)[8]。從國際收支平衡角度分析，假設一個邊緣外圍國的外匯儲備為零，當其進口大于出口時，它不得不借入外債以完成支付。一方面，由于經常賬戶赤字將導致匯率產生貶值趨勢，而且赤字規模越大，匯率貶值勢能越強。匯率超調理論和危機自我實現理論顯示，匯率在投機者羊群效應下通常出現超調，危機呈現出一種自我實現的過程或性質，“市場上有一種同樣起作用的雙重標準……對發展中國家來說，沒有小幅貶值”，因發展中國家的通脹歷史、金融經濟脆弱性以及危機處置工具和手段的局限性而產生的“原罪”使其匯率一旦下跌便“跌跌不休”，直至爆發貨幣危機，如東南亞金融危機、阿根廷金融危機、巴西金融危機等。此時心理因素重要到哪怕是投資者對發展中國家身份的偏見便可引爆危機(克魯格曼，1999)[4]。同時，本幣貶值也將加劇外債負擔。另一方面，隨著邊緣外圍國政府(也包括銀行或企業)借入外債規模增大，還本付息壓力加重，市場風險增大，投資者對其償債能力的憂慮與日俱增，而這些因素將直接促使利率上升，利率上升將進一步加重債務負擔。此外，利率飆升也往往被當作捍衛匯率的主要措施之一，利率與匯率交互作用，引起債務危機和貨幣危機，最終與銀行危機、股市危機一道構成邊緣外圍國金融經濟危機的全景式爆發。

(三)美元與邊緣外圍國(或地區)貨幣在金字塔中的非對稱性地位

如前所述，美元霸權與邊緣外圍國(或地區)“原罪”構成金字塔的非對稱性兩極，在國際收支調整中具有不平等的權利和義務。這種非對稱性主要體現在以下幾個方面：

(1)美國主導全球貨幣政策，而邊緣外圍國(或地區)則被動承受其外溢效應。嚴格意義上，全球唯有美國的貨幣政策尤其是寬松的貨幣政策能夠僅根據本國通貨膨脹、失業等宏觀經濟狀況而無需考慮他國經濟狀況進行自主制定，美聯儲決定著利率水平和變動幅度進而決定國際資本流動的方向和力度，由此構成外圍國的外部金融環境，使之要么如歐盟、英國、日本等選擇跟從，要么如中國般保持相對獨立，其中薄弱者將不時地陷入金融危機險境。布雷頓森林體系瀕臨崩潰時，美國單方面撕毀美元兌換黃金的義務，至此，外圍國家或地區很難對美聯儲貨幣政策形成有效制約，只能被動地適應美國貨幣政策和這一非對稱的國際貨幣體系。

(2)美國享受超級特權所產生的收益，而邊緣外圍國或地區則承擔“原罪”所帶來的成本。如前所述，美國通過發行美元源源不斷地獲取其他國家的優質資源、產品或服務以及人力資源，這種印制美元與外國人獲得美元之間的成本差異即構成美國的鑄幣稅收益。此外，與“廉價美元”相類似，美國還享有“廉價債券”。美國龐大的債券市場和充裕的流動性，滿足了外國央行和投資者對美元安全金融資產的巨大需求，而外國對美國債券的巨大需求是造成格林斯潘之“謎”的主要或全部原因(艾肯格林，2019)[9]，如Warnock & Warnock(2009)[10]研究表明，外國人增持美國國庫券的行為導致其收益率下跌90個基點。而美國國債利率的降低進一步壓低抵押貸款等其他利率，使美國享受低融資成本的收益。相反，為防范因負有原罪、借外債而導致的金融危機，東亞新興經濟體等外圍國(或地區)紛紛采取保持充足外匯儲備、維持競爭性匯率水平和經常賬戶順差的政策組合(Coulibaly & Millar,2008)[11]。這一新組合在增強外圍國(或地區)金融穩定性的同時，也產生兩類不容忽視的成本：一是因放棄國內高收益投資轉而持有國外低收益資產所造成的外匯儲備成本，以兩者收益差額來衡量；二是危機成本，包括危機本身造成的損失以及為預防危機和處置危機而花費的相應成本。隨著金融日益國際化，國際資本流動規模遠遠超過國際貿易規模，這導致匯率的決定性力量從經常賬戶因素轉向資本與金融賬戶因素，因此，經常賬戶盈余已不足以保障匯率不貶值，而由美國貨幣政策松緊引起的國際資本大幅涌入和流入驟停造成匯率急劇波動而導致危機損失概率增大。即新組合仍然不能避免外圍國發生危機損失，改變的僅是危機形成的原因。

(3)美國可能爆發內源性危機并有能力向外轉嫁危機，而邊緣外圍國(或地區)難以避免貨幣或債務危機且由于具有內在脆弱性而更易引發全面金融經濟危機。如前所述，美國實行自主的貨幣政策，既無需考慮外圍國的貨幣經濟狀況，也不為其匯率政策所綁架，對美元匯率變化選擇“善意”忽視而從不直接干預外匯市場，但它能夠使匯率、利率朝著有利于美國的方向變化，從而使美國經常賬戶赤字和財政赤字可持續增長。因此，該體系不能確保美國不會由于過度投機和宏觀經濟政策失誤而爆發內源性危機，但是，它有能力向外轉嫁危機而不同時發生貨幣或債務危機，原因在于它的塔頂地位和“避風港”作用及對美元充當國際貨幣的強大需求。相反，由于市場的雙重標準，外圍國(或地區)尤其是邊緣外圍國的匯率可能超調，這既會對經常賬戶赤字形成嚴重制約，也會對資本大量流出進而對政府財政赤字、對利率下行構成強約束，從而使其經常賬戶赤字、財政赤字不可持續，不時爆發貨幣或債務危機，而且，具有內在脆弱性外圍國的外部危機會進一步引爆邊緣外圍國的全面經濟危機。

(4)美國選擇性履行國際最后貸款人功能，而邊緣外圍國(或地區)則產生巨大的救助需求。外圍國一旦出現危機，目前救助的主要來源是美聯儲以及美國擁有一票否決權的IMF。其中，IMF資源有限、貸款條件苛刻煩瑣以及行動遲緩制約著救助的有效性，也有觀點認為被救助的往往是債權人而非危機國(湯凌霄，2018)[12]。而美聯儲則往往救助與之金融系統聯系密切而影響其金融穩定的國家(Morelli et al.,2015)[13]。這種選擇性救助是它在國家私利與救助公益之間進行平衡的結果，也是美國國家霸權的一種順延和體現。外圍國在得到中心國救助的同時，其經濟發展與國家主權某種程度上必然會受到中心國的制約而成為其經濟與貨幣附庸。

總之，金字塔中越是底層越缺乏貨幣政策獨立性、付出成本越高，貨幣或債務危機發生概率越大，從而對危機救助的需求也越大；反之，從底層越往金字塔的頂端攀升，貨幣政策獨立性增強、所獲收益增大、貨幣或債務危機發生概率減小、向外轉嫁危機能力增強，從而對危機救助的需求減少而救助供給上升。

三、中國具有“超越原罪”的中間外圍國(或地區)貨幣性質

如前所述，中國介于中心國與核心外圍國(或地區)、邊緣外圍國(或地區)之間，處于金字塔第三層次的位置。這一地位決定著中國貨幣具有獨特的“超越原罪”的中間外圍國(或地區)貨幣性質。

第一，中國貨幣政策受到美國的影響，但隨著貨幣國際化的推進將保持更大獨立性并產生外溢效應。改革開放以來，我國長期實行出口導向發展戰略，而有利于進出口貿易成本及利潤核算的匯率穩定就成為保障這一戰略實施的重要舉措，因此，此階段尤其是東南亞金融危機期間我國貨幣政策實際上被匯率政策所綁架，從而被美國貨幣政策所左右。隨著時間推移，這一制度安排的副作用日益顯現。如21世紀初，為防止國際收支雙順差對人民幣造成的升值壓力，我國不斷干預外匯市場而快速累積外匯儲備，而為抵銷這對貨幣供給造成的擴張性影響又采取沖銷措施，從而導致沖銷成本不斷上升最終引起通貨膨脹。目前，新冠疫情沖擊下美聯儲推出零利率無限量化寬松貨幣政策，而作為全球率先復蘇、被IMF預測很可能成為2020年唯一一個經濟正增長的G20國家，中國沒有必要跟從美國貨幣政策，而是實行正常的貨幣政策、保留充足的利率下調空間和政策工具以應對極端不確定的經濟前景。基于兩國DSGE模型的實證結果表明，美國貨幣政策調整對中國經濟和金融變量產生顯著、強大的溢出效應，其影響程度甚至大于它對美國自身經濟變量的影響，但中國已不再僅是美國貨幣政策外溢效應的簡單接受者，它也對美國經濟金融變量產生一定的溢出效應，盡管中美貨幣政策雙向溢出效應存在明顯的非對稱性(楊子榮等，2018)[14]；涂永紅等(2015)[15]運用向量自回歸VAR模型研究人民幣國際化戰略實施后的中國貨幣政策對東盟國家經濟的影響，結果表明中國貨幣政策對東盟國家的貨幣數量、進出口貿易和產值增長產生較大影響。

第二，中國在現行國際貨幣體系運行中付出的成本較高而收益較少。不同于中國實體經濟以發展中國家身份、因后發優勢和比較優勢獲得巨大全球化紅利，也不同于國際化程度最高的美國享受“廉價美元”“廉價債券”所產生的巨大鑄幣稅和低融資成本優勢，中國得自國際貨幣體系的收益較少，究其原因主要是人民幣國際化處于起步階段，盡管增速快但發展程度總體偏低。而國際化程度偏低可能歸因于以下因素：一是單邊主義、保護主義抬頭，貿易摩擦加劇，全球貿易增速低于經濟增長，直接投資連續多年萎縮，導致我國對外貿易和投資增速放緩；二是美國財政部宣布我國為匯率操縱國，對我國政府甚至企業頻繁打壓，這對人民幣國際化造成較大干擾；三是美元、歐元等主要貨幣已具有強大的網絡外部性，擠壓人民幣生存空間；四是跨境人民幣結算等基礎設施尚不完善，離岸人民幣市場發展欠深入，境外人民幣缺乏保值增值渠道，人民幣回流渠道不夠順暢，尚缺乏與金融開放相匹配的風險評估與處置等金融監管能力等。這些國內外因素導致外國央行及國際投資者對人民幣及其相關資產需求仍然較小，從而阻礙了人民幣國際化進程，進而減少源自貨幣國際化的鑄幣稅收益和低融資成本優勢。此外，起步階段往往需要通過讓利來引導對人民幣及相關資產的需求，這進一步降低了人民幣國際化收益。

另一方面，中國自2006年以來連續15年外匯儲備穩居全球第一，由此導致因放棄國內高收益投資轉而持有國外低收益資產而造成的外匯儲備成本最高。截至2019年末，外匯儲備余額為31 079.24億美元，約占全球外匯儲備總量的26.2%，遠超全球第二、規模為1.3萬億美元、全球占比達11%的日本。中國外匯儲備2006—2015年十年平均收益率為3.55%，盡管在全球外匯儲備管理機構中業績良好(外管局，2019)[16]，但遠低于同期我國國內平均投資收益率。張斌、王勛(2012)[17]進一步區分外匯儲備的真實收益率和名義收益率，指出美聯儲寬松貨幣政策會提高中國外匯儲備名義收益率，但降低真實收益率。這些均表明我國長期以來付出比其他國家高得多的外匯儲備成本。

第三，中國當前已“超越原罪”、爆發債務或貨幣危機的概率小但尚不具備向外轉嫁危機的能力。首先，分析債務危機發生概率。從外債幣種結構看，截至2019年末，我國本幣外債余額為7 279億美元，占外債總額20 573億美元的35%，表明某種程度上我國已擺脫發展中國家通常不能以本幣借債的原罪；外幣外債余額為13 294億美元，占比65%，其中美元、歐元、港元債務占比分別為83%、8%、5%。從外債期限結構看，中長期外債余額為8 520億美元，占比41%；短期外債余額為12 053億美元，占比59%。從外債機構部門看，政府外債余額②為3 072億美元，占比15%；銀行外債余額為9 180億美元，占比45%；其他部門③外債余額為8 321億美元，占比40%。尤為重要的是，債務風險指標——外債負債率、債務率、償債率、短期外債與外匯儲備的比例我國分別為14.3%、77.8%、6.7%、38.8%(外管局，2019)[16]，低于甚至遠低于國際公認的安全線20%、100%、20%、100%，表明我國現階段債務危機發生概率小。

其次，分析我國貨幣危機發生概率。一是我國長期擁有全球第一的外匯儲備、人民幣已加入 SDRs 而成為合法的官方儲備貨幣，為防止對人民幣的投機、保持對人民幣的信心提供了堅實基礎和屏障。二是從匯率實際運行角度看，國際清算銀行(BIS)數據顯示，2019 年人民幣對“一籃子”貨幣基本穩定，名義有效匯率累計貶值1.5%，扣除通貨膨脹因素的實際有效匯率累計升值1.1%。尤其在新冠疫情沖擊下，人民幣波動性甚至遠低于美元、歐元等主要貨幣。三是從匯率決定因素來看，根據購買力平價理論、資產市場和貨幣供求等匯率決定理論，匯率決定因素主要包括經濟基本面、貨幣政策、國民收入等因素。我國疫情快速得以控制，居民消費與產業結構轉型升級，2019年對外貿易逆勢增長3.4%、GDP增長6.1%，這一良好經濟基本面彰顯出我國經濟具有較強韌性；我國央行實行相對穩健的正常貨幣政策，與歐美等四十余家央行實行“低利率+量化寬松”政策形成鮮明對比，這使得人民幣金融資產避險性能、利差優勢明顯；金融業細化領域開放提速、資本市場加速與國際接軌也打消了境外投資者對資本跨境兌換受限的憂慮；便利人民幣交易的跨境基礎設施也逐漸完善，等等。這些因素使得國際投資者對人民幣及相關資產的需求穩定增長(盡管比對主要國際貨幣的需求偏低)，從而導致人民幣匯率波動相對平穩，這也意味著現階段我國發生貨幣危機概率較低。但我們仍然要清醒地認識到，對未來匯率相對穩定的判斷是建立在宏觀經濟穩定、經濟持續增長等良好經濟基本面上，對人民幣及相關資產的需求建立在人民幣穩定甚至小幅升值以及人民幣債券資產高收益基礎上。一旦發生內部危機，這些基礎將不復存在，必然導致人民幣的信心危機、資本外逃和匯率暴跌，將迫使央行采取大幅提高利率或大量流失外匯儲備以保衛人民幣的行動，可能進一步引起債務危機、銀行危機和股市危機。我國尚不具備像美國那樣的貨幣地位，即便美國是全球危機的發源地或肇事者，也仍然成為全球資金的避風港，這種貨幣地位保障美國具有對外轉嫁危機的能力。我國現有的貨幣地位決定了一旦發生內源性危機，貨幣或債務危機發生概率便大幅增加。

第四，中國現階段尚未覆蓋于C6貨幣互換網絡而主要覆蓋于自身構筑的金融安全網中。歐洲央行救助能力主要囿于該地區，而全球性救助主要源于美聯儲和IMF。其中，不同于一般意義上的貸款，美聯儲是否救助并不取決于建立在一國未來持續經濟發展前景基礎上的救助資金的可償還性，而取決于美國國家利益最大化的全面成本收益權衡。倘若中國需要美國救助，國家間的金融傳染因素和霸權國風險因素可能是美國是否救助的決定性因素。盡管我國與美國存在一定的金融聯系，但隨著中美貿易摩擦的加劇，美國視我國為戰略競爭對手，它可能寧愿承擔危機傳染而造成的額外損失，也不愿提供救助以損害其長遠戰略利益。而IMF資源有限性可能難以滿足我國龐大經濟規模對救助資金的巨額需求，IMF貸款條件苛刻、行動遲緩以及美國的一票否決權也將影響我國IMF救助資金的可得性。因此，現階段我國主要依靠自身所擁有的巨額外匯儲備來維護金融開放大背景下的國家金融安全與穩定。

四、提升中國在金字塔中地位的行動策略

如前所述，我國位列不平等、非對稱國際貨幣金字塔的第三層次，具有“超越原罪”的中間外圍國(或地區)貨幣性質。在美元等主要貨幣具有“在位優勢”或網絡效應并不斷阻礙我國貨幣國際化進程的前提下，如何實現我國人民幣國際貨幣地位的攀升、獲得與我國經濟和貿易規模或地位相匹配的貨幣地位呢？

(一)適應國內大循環為主體的戰略轉型，守住不發生系統性金融風險底線

如前所述，當前我國發生外部危機的概率小，但一旦發生內源性危機，爆發貨幣或債務危機的概率將大幅增加。因此，需要重點關注國內系統性風險因素：一是戰略轉移凸顯社會經濟風險。當前全球經濟低迷，“逆全球化”卷土重來，面對如此“國際政治經濟形勢百年未有之巨變”，我國政府主動選擇將出口導向戰略轉向“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進”的內需主導與開放型貿易平衡發展戰略。這一戰略轉型需要降低外貿依存度、提高消費率以擴大內需，將降低經濟增速甚至犧牲一定的經濟效率，而這又將凸顯或激化產能與供給的相對過剩、上游核心技術受制于人、收入分配不公等經濟社會矛盾。二是為遏制衰退采取擴展性經濟政策增加金融風險。百年不遇的特大疫情直接造成今年一季度增長深度下跌，盡管二季度恢復正增長，但仍然面臨許多不確定性因素。為遏制實體經濟活動急劇收縮，我國采取擴張性財政貨幣政策。原定調控目標是廣義貨幣與社會融資規模增速略高于名義GDP增速，但今年上半年卻已超過十多個百分點。在資金面寬松的背景下，企業、居民、政府都可能增加債務，預計部門杠桿率和總體杠桿率都將上升，信用較差的企業和居民可能借優惠政策惡意逃廢債，金融機構壞賬可能大幅增加，結構復雜的高風險影子銀行也可能卷土重來。此外，利率下行預期強化后，可能助長杠桿交易和投機行為，從而催生金融資產泡沫；一些地方房地產價格開始反彈，也可能滋生新一輪房地產金融泡沫。三是歐美等國貿易保護主義和無限量化寬松政策對我國造成貿易萎縮、輸入型通脹、匯率波動等沖擊。美國對外轉嫁矛盾，導致民粹主義、貿易保護主義盛行，“退群”“脫鉤”“斷鏈”增多，并對我國采取公開打壓和遏制戰略，這些做法不但使我國產業升級以及貿易和投資秩序受到很大沖擊，也干擾了全球經濟復蘇和金融穩定。同時，美國等少數發達國家實行無限量化寬松政策，對包括我國在內的新興經濟體可能造成輸入性通脹、外幣資產縮水、匯率和資本市場震蕩等負面影響，侵蝕著全球金融穩定的基礎，使世界經濟再次徘徊在危機邊緣。

鑒于此，我們應該采取以下措施：一是秉承金融服務于實體經濟的宗旨，著眼于疫情沖擊下斷裂的產業鏈、資金鏈的修復，尤其重視為中小微企業提供融資服務和風險管理服務，促進形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互作用的良性發展格局。二是采取更審慎的金融監管措施，一方面，針對不同類型機構風險精準施策，完善財務會計制度，增加撥備計提和資本補充，加大不良資產處置力度，建立高效問題機構風險處置機制和健全存款保險制度；另一方面，重點防范影子銀行風險，持續收縮委托貸款、信托貸款和各類交叉金融投資產品等存量規模，并規范交叉金融產品，使公募與私募產品、表內與表外業務、委托與自營業務、儲蓄與投資產品的界限清晰、風險隔離，從源頭上控制影子銀行風險。三是采取綜合性政策工具應對美聯儲貨幣政策的外溢效應，實行“資本流動的宏觀審慎監管與危機時期使用資本管制+匯率適度彈性+貨幣政策相對獨立性與國際協調”政策框架，使之成為緩解和吸收外部沖擊的有效屏障。

(二)積極推動人民幣國際化進程，實現貿易與金融雙輪聯合驅動戰略

當前人民幣國際化面臨的主要問題是人民幣跨境使用中經常項目使用占比較低，人民幣國際支付比例較低，人民幣在海外市場可獲得性不高，境外機構持有人民幣股票和債券比例較低。究其原因，主要是貿易結算推動力量減弱。在國際交易活動中，貿易結算規模遠遠低于金融交易規模，因此，增強人民幣的金融交易功能，實現貿易與金融雙輪聯合驅動戰略，對于提升人民幣在金字塔中的地位具有重要戰略意義。具體措施如下：一是在對外貿易和投資中倡導本幣優先原則，精簡經常項目和直接投資項下人民幣使用管理制度，消除人民幣貿易和投資使用便利化的制度性障礙，構建自貿區建設與人民幣國際化相互促進機制，積極開展人民幣跨境貿易融資和再融資、跨境雙向人民幣資金池等業務，推進人民幣在“一帶一路”等對外投資中的使用，為人民幣國際化做好產業鏈鋪墊。二是以發展金融市場、擴大金融開放助推人民幣國際化。需要培育一批大券商、大銀行、大資產管理公司等享譽全球的金融機構，增強它們全球配置人民幣資產的能力；同時，由資本市場遴選出一批新興本土金融科技公司，讓它們享受更高估值溢價和便利融資手段，不斷豐富人民幣資產品種；加速金融業雙向開放，RQFII取消額度限制，優化準入條件，重視吸引銀行及包括理財公司、養老基金、期貨公司在內的非銀行外資金融機構，挖掘資本金融項下人民幣使用潛力，帶動外資積極開展人民幣業務，增強人民幣金融資產計價和金融資產交易功能。此外，還需大力發展離岸人民幣市場，為貿易和直接投資項下流出的人民幣提供投融資平臺或保值增值渠道，以避免人民幣被大量兌換成美元使用。三是在人民幣國際化中注入數字貨幣元素。數字貨幣“去中心化”“去媒介”的特點，尤其是底層區塊鏈技術和分布式記賬特征使其能夠擺脫國家信用束縛而建立在技術可信基礎上，從而天然具有國際化屬性。因此，數字貨幣與主權貨幣的共生發展是未來國際貨幣體系的方向(劉珺，2020)[18]。我國法定數字貨幣的發行，不僅能夠重塑國際貿易清算體系、降低貨幣發行成本、提升貨幣流通和交易效率，更重要的是有利于打破美元或歐元的網絡效應。但是，貨幣數字化和其他領域的數字化不同，稍有不慎可能引發金融經濟動蕩。因此，可考慮在上海設立數字貨幣運營機構進行試點，識別其中風險因素，在安全、可控的前提下再在全國穩步推進，以形成對人民幣國際化的強力支持。

(三)穩定中國現有外匯儲備規模，提升人民幣在全球外匯儲備中的比重

為實現加速對外開放背景下的金融穩定，應維持我國現有外匯儲備規模基本不變。理由如下：一是中國不宜像歐美國家一樣持有極少的外匯儲備。如前所述，取消美元兌換黃金的承諾后，美國具有轉嫁危機的能力，基本不會發生外部危機；而核心外圍國覆蓋在C6貨幣互換構筑的金融安全網絡中，即便發生外部危機，也可隨時獲得外匯儲備從而無需持有外匯儲備。而中國不同于前兩個層次的國家，既未完全擺脫外部危機的困擾，也未覆蓋在C6金融安全網下，同時考慮到我國加速對外開放條件下巨大的經濟規模，因此，我國還需保有巨額外匯儲備。二是崛起大國的身份使我國必將遭受長期遏制。這既增加我國金融經濟的不確定性從而增加危機發生的概率，也表明不能依賴于守成國的救助。國家崛起與衰落原本是國際政治中一種常態現象，也必然是一個充滿挑戰與沖突的過程。國際政治學家華爾茲(Waltz，2010)[19]認為，大國崛起往往會打破既有國際關系中權力分配狀況，必然遭到現存國際體系中主導大國及其同盟的遏制。羅伯特·吉爾平(Gilpin,1981)[20]進一步指出，守成大國往往有三種選擇，即削弱或摧毀可能的挑戰者以消除增加統治成本之因；擴大耗費較少的安全防衛圈；減少國際義務。而新興大國也有兩條路徑，即要么拒絕承認現有國際體系結構的合理性而致力于推動現有體系變革；要么承認現有國際體系并在積極參與中不斷提升自己的國際勢能。我國選擇第二條和平崛起路徑，因而，在此過程中不可能不遭遇遏制，也不可能不付出代價。在均衡的多極或兩極體系下，新興大國發展環境相對寬松，而在“一超多元”的單極體系下，發展壓力更大。因此，未來很長一段時間，我國都將需要立足于自身外匯儲備所構筑的金融安全網以實現加速開放條件下的金融穩定。

另一方面，我國也應積極開展央行貨幣互換以助推人民幣外匯儲備全球占比的提升。目前，人民幣已成為合法的官方儲備貨幣，它本身即具有國際清償能力，享有相應的制度性權利，可直接用于IMF 的份額認繳、出資和還款；也可用于向所有其他國際組織出資以及國家或地區之間的貸款和贈款；其他國家貨幣當局通過央行貨幣互換等渠道得到的人民幣資產會被IMF確認為儲備資產。但由于人民幣獲得儲備貨幣地位的時間很短，在全球外匯儲備中所占份額不到2%，因此，深化與其他國家金融市場合作、提高人民幣對其他貨幣直接交易價格形成機制、促進雙邊本幣結算、將人民幣清算安排覆蓋至更廣泛的國家和地區，在此基礎上，與境外貨幣當局簽署雙邊本幣互換協議，將直接提升人民幣外匯儲備的全球占比，從而有助于提升人民幣在金字塔中的地位。

注釋：

① 如2007年美元在外匯市場貶值約8%，這一貶值使得美國的對外頭寸增加了近4 500億美元(艾肯格林，2019)。

② 其中，廣義政府外債余額為2 709億美元，占比13%，央行外債余額為363億美元，占比2%。

③ 包含直接投資、公司間貸款。