民資控股國企的混合所有制改革財務績效研究

劉佳

摘 要：文章選取中環集團旗下上市公司中環股份作為案例公司，分析了其混改進程及動因，并對其混改前后自身的相關財務績效指標進行了對比分析。杜邦分析結果發現混改短期內提升了中環股份的財務績效，EVA 值分析結果發現混改為公司帶來了一定的價值提升，總體上，民資控股國企的混改有助于財務績效的提升。

關鍵詞：混合所有制改革;財務績效;中環集團;中環股份

當前混合所有制經濟已逐漸成為我國經濟的重要組成部分。國有企業的混合所有制改革強調在微觀層面上建立使國有資本、集體資本與其他資本融合在一起的混合所有制企業，從而使國有企業和國有資本更強更大。目前即使很多國企已經完成混改，但仍存在政府干預力度過大、行政壟斷等現象，部分國企治理效率較差的窘境并未改善，民營資本無法發揮其應有的作用。為解決這一問題，有必要建立起國有資源與民營資源之間的關系。要想消除國有企業中存在的各種深層次問題，必須引入民間資本。混合所有制改革能夠形成國有企業與民營企業的優勢互補、劣勢對沖，使企業的機制得以優化、競爭力與活力得到提升。

一、中環集團混合所有制改革概況及動因分析

（一）主要參與者介紹

1、中環集團。中環集團是天津市屬大型企業集團。憑借著對市場的敏銳洞察、合理的戰略規劃和多年來技術與實力的積累，中環集團形成了以專用通信、半導體材料及器件、智能化儀表與控制、基礎電子（電纜及印刷電路板）、系統集成五大產業為重點的具有集聚優勢的產業群。以LED綠色照明為主的新光源產業、以硅太陽能電池為主的新能源產業、以北斗衛星導航系統、射頻識別等為主的新一代信息技術產業，已加速發展，初具規模。

中環集團現擁有全資及控股企業53家，合資企業44家，資產總額427億元。旗下擁有四家上市公司，其中上市公司天津中環半導體股份有限公司（以下簡稱“中環股份”）主要從事單晶硅的研發和生產，被稱為國內“單晶”雙雄之一。

2、TCL科技。脫胎于TCL集團的TCL科技，是中國最大的、全球性規模經營的消費類電子上市企業之一，旗下擁有3家上市公司，第二大股東惠州市投資控股有限公司為惠州市人民政府控股企業。TCL科技業務包括半導體顯示和產業投資兩大板塊，TCL科技與中環股份屬于產業鏈上下游關系，中環股份的半導體業務對TCL具有強大的吸引力。因此，TCL科技不惜以超出轉讓底價15.26億元的價格購買中環集團的股份。

另外，TCL科技之前就與天津市政府簽署戰略合作框架協議，將在津落地包括半導體材料與器件、新能源環保、核心基礎電子部件、工業互聯網與智能制造等重點創新業務，建設較為完整的研發制造體系。

（二） 中環集團混合所有制改革過程

1、混改前的股權結構：

2、混改后的股權結構：

1、深化國企改革。國企改革已經進入了較為關鍵的時期，國家給予了混改非常高的戰略地位。天津國資旨在通過中環集團的混改，引入更強的產業力量參與，帶動中環集團在光伏新能源以及大尺寸硅片領域的發展，從而帶動天津經濟的長遠發展。

2、公司內部治理完善。通過新的體制機制，為公司帶來新的戰略方向，內部各項經營工作強長板補短板，經營提質增效，全面提升競爭力。混改后，公司各項決策事項流程優化、效率更高。2021年6月，公司發布混改后首份股權激勵方案，并實施完畢用于股權激勵的3.3億元股票回購，公司實現了從戰略加速到機制完善的閉環，發展邁入新階段。

二、混合所有制改革對中環集團財務績效的影響分析

（一）基于杜邦分析體系的財務績效及驅動因素分析

1、杜邦分析體系。杜邦分析體系以凈資產收益率（ROE）為核心，代表了股東收益的高低，能夠綜合反映企業經營管理、資金運行等方面的情況。本文通過對中環集團核心子公司中環股份混改前后的ROE進行分析，判斷混改是否對中環股份的績效產生了影響，如表1所示。

可見混改后中環股份的凈資產收益率、總資產報酬率、銷售凈利率都得到了顯著增長。中環股份的ROE在2018年中報最低點為2.52%。同時其他各項指標在2020年之前保持平穩增長，公司整體經營情況穩定。混改完成后的第一年，公司的經營。

2、驅動因素分析

（1）總資產報酬率和權益乘數。中環股份的總資產報酬率（ROA）和權益乘數2017年至2021年中報變化趨勢如圖3、4所示。從圖3可以看出，根據中環股份的財務報告顯示，2017年至2021年中報該指標保持平穩上升趨勢，2021年混改后的第一年，中環股份的ROA大幅提升至3.99%。由圖4可以看出，中環股份的杠桿水平在2020年至2021年呈現顯著下降，受混改的驅動，混改后的中環股份獲利能力大幅增強。

經濟增加值EVA是全面評價經營者有效使用資本和為企業創造價值的重要指標。為進一步說明混改對中環股份的績效影響，本文通過EVA值指標進行分析。資本成本是指中環股份資本總額與其平均資本成本的乘積。

三、結束語

本文以中環股份為例，探索混改對其財務績效的影響。首先通過對混改背景、中環業績進行分析，探索其混改動因。其次整理該公司2017-2021年中報的財務數據，通過杜邦分析法開展研究，結果發現中環股份通過引入不同形式的所有制資本，有國有控股變成民營控股，實現股權架構多元化，業績大幅提高，混改后民營控股帶來了公司財務績效的提升。最后，分析中環股份混改前后的EVA值變化，結果表明，其混改前后公司的EVA值得到了提高，說明，混改為公司創造了真正的價值，競爭力在市場經濟中得到了提高，整體實力增強。由此可見，該項目成為天津市政府優化產業鏈和產業布局的有力抓手，促進了天津市半導體產業的網絡搭建，是天津市政府突破混改難點創新混改對策的成功實踐。

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