疫情下人民幣匯率雙向波動對我國利率的影響

吳敏

自2020年年初新冠疫情爆發以來，由于各國對于疫情的控制力度不同，全球經濟不確定性增加。人民幣匯率作為制造業和貿易等經濟活動的晴雨表，呈現出先貶值后升值的雙向波動趨勢，特別是6月之后，人民幣對美元匯率隨著美國疫情反彈一路走強，中間價已接近2019年6月后的新高。在此期間，我國國債收益率則是先降后升，在圖形走勢上展現出與匯率較強的相關性。筆者以人民幣匯率出現雙向波動為背景，分析匯率如何影響利率，并嘗試預判央行的應對政策。

人民幣匯率呈現雙向波動的背景

自2006年央行改變人民幣匯率中間價形成機制后，人民幣匯率主要呈現單邊變動趨勢，近九年一路從8.1升值到6.1。一方面是因為我國加入WTO后出口規模高速增長，人民幣需求旺盛;另一方面是因為歐美發達國家及新興貿易伙伴認為人民幣被低估，強烈要求人民幣升值。為了給經濟結構調整創造時間和空間，避免人民幣大幅升值，在此期間央行常態式干預外匯市場，人民幣匯率的波動率是受限的。匯率缺乏彈性的一個代價是資本難以自由流動，當一個新興經濟體出現較為嚴重的國際資本外流時，剛性的匯率制度使得價格無法快速調整，資本外流風險得不到緩釋。2013年，我國就出現了有史以來最嚴重的資本外流沖擊，而匯率彈性較高的其他金磚國家受到的沖擊則相對較小。隨著人民幣國際化進程的加速，人民幣匯率能貶能升，實現雙向波動，既是市場預期，也符合我國漸進式金融改革的需要。

2015年“8·11”匯改后，由于美國退出量化寬松以及中國經濟增速放緩，人民幣開啟貶值周期，但此時不再是單向的趨勢，而是伴隨多次雙向波動。以2018年為例，2018年1～4月，人民幣升值3.7%，4～11月，人民幣貶值10.6%，11月到年底，升值1.1%，全年上下波幅高達0.74，雙向波動明顯。2020年初人民幣的意外升值主要是由于美元貶值和市場預期的糾正，隨著5月后美元走強、中美貿易摩擦加劇以及央行開展逆周期宏觀審慎管理，人民幣匯率重新回到貶值周期，僅經歷175個交易日就完成了匯率高點到匯率低點的轉換，一定程度上體現了匯率彈性的提升。

本次疫情給人民幣匯率的改革進程帶來了挑戰，同時也創造了機遇，當匯率真正發揮其經濟內外均衡“穩定器”的作用時，雙向波動的趨勢將會增大。

疫情下人民幣匯率雙向波動的兩個階段

第一階段：2020年1月末至2020年5月。在這一階段，人民幣持續貶值，美元對人民幣中間價從6.864增加至7.0571，是內因和外因共同作用的結果。初期的貶值壓力來自于國內嚴峻的疫情形勢，人們對新型冠狀病毒未知的恐懼以及對國內經濟悲觀的預期導致人民幣匯率承壓。歐洲和美國疫情爆發后，美聯儲因美股大跌開啟降息并重啟量化寬松，全球匯市的平靜被打破，避險情緒快速上升，美元的需求持續增大。市場曾期待歐元替代美元成為疫情期間的避險貨幣，但事與愿違，美元作為避險貨幣的角色無人可替，其流動性反而不斷收緊，引發歐盟、日本等經濟體信用風險暴露。當大型金融機構想要融入美元都變得非常困難時，歐元開始大幅貶值，美元指數升至高位，相應的，人民幣匯率也隨之貶值。

第二階段：2020年6月末至2020年10月。在這一階段，人民幣不斷升值，美元對人民幣中間價最高升至6.7126，創2020年以來新高，其主要原因是美元指數走弱。美元指數持續下行的原因包括以下幾點。首先，一季度疫情沖擊全球經濟時，美元流動性極度緊張導致美元指數顯著沖高，沖高后進入回落區間系屬正常。其次，美聯儲在美元流動性緊張時使用了一系列流動性工具，如3月31日美聯儲宣布建立臨時性的外國和國際貨幣當局回購協議便利（Temporary FIMA Repo Facility），這意味著外國央行可以用其持有的美國國債向美聯儲換取美元流動性，避免了二級市場大量拋售美國國債，市場預期美國的經濟刺激計劃和美聯儲的寬松政策將維持較長時間，這都會導致美元匯率降低。最后，美國已成為全球疫情最嚴重的國家，IMF預測2020年美國經濟將會萎縮8%，陷入深度衰退且短期內看不到恢復的趨勢，這將嚴重削弱美元強度（見圖1）。

未來人民幣匯率雙向波動將是常態

從短期來看，由于疫情防控有力、政策執行到位，中國經濟率先從疫情沖擊中回到正軌，在全球經濟中的占比將進一步提升。同時，中國保持著穩定的貨幣政策，人民幣資產（正利率）的吸引力也在逐步提高，這都為人民幣升值提供了動力。從中長期來看，美國經濟也會走向復蘇?？紤]到疫情發展的不確定性，以及中美在政治、貿易等多方面的博弈，未來一段時間我們的外部環境將會變得更加復雜，這些因素都可能抑制人民幣的升值。綜上，人民幣對美元匯率呈現震蕩趨勢是未來的常態，彈性的匯率將成為一個重要的經濟變量，對我國其他經濟變量產生復雜的影響。

雙向波動的匯率如何影響利率

在過去很長的一段時期，人民幣單邊升值壓力較大，缺乏彈性的人民幣匯率對利率的影響力較小。但是，隨著匯率機制改革、資本賬戶開放和利率市場化改革的穩步推進，人民幣匯率與利率的聯動效應逐漸顯著。特別是在疫情期間，不確定性的上升會放大全球匯率的波動性，彈性的匯率將通過國際收支、通脹等途徑影響利率。

通過國際收支途徑影響利率。人民幣匯率貶值會同時影響國際收支的經常項目和資本項目，一方面凈出口額會增加，另一方面資本有流出壓力，這兩者都會導致央行報表中的外匯占款變動，從而影響我國的基礎貨幣投放，最終影響利率。值得注意的是，凈出口增加對外匯占款的影響為正，資本流出對外匯占款的影響為負，兩者疊加的效果由各自的傳導效率決定。大量的實證研究表明，前者的傳導效率要強于后者，原因可能是我國資本賬戶一直沒有完全開放，資本項目的可兌換性、流出自由度和交易自由度都受限，從而降低了傳導效率。因此，疫情初期我們可以觀察到貿易差額從2020年2月的最低點-69億美元一路上行至5月的高點630億美元，除了國內加速復工復產的原因外，人民幣匯率的貶值也起到重要的促進作用。與此同時，國內10年期國債的收益率從2020年1月的高點3.14%一路下行至2.5%，和貿易順差的增長相呼應。2020年6月后，人民幣開始升值，受此影響貿易順差從7月的623億美元下降到9月的369億美元，同期10年期國債收益率則上行至3.2%。以上數據都印證了人民幣匯率可以通過國際收支影響利率，這種影響可能會在疫情這一特殊時期被放大。

通過通脹途徑影響利率。我國是能源進口大國及糧食消耗大國，對大宗商品的價格走勢敏感。疫情初期，美元指數由于避險情緒和流動性緊張大幅上漲，引發以美元標價的原油等大宗商品價格下跌，從而緩解了國內PPI上行的壓力，上游通脹預期的下行會弱化下游消費品的通脹預期，為我國貨幣政策的實施提供寬松的空間。我們可以觀察到，隨著美元指數突破100，布倫特原油期貨從2020年年初的71美元下跌到4月的20美元，其影響就是國內PPI持續為負，CPI的預測平均值也從1月的4.79%下降到5月的2.71%。此時央行可以保持較為寬松的貨幣政策來保障后續的經濟復蘇，從而加強銀行間的流動性，使回購利率處于低位。當5月美元指數走弱后，布倫特原油逐漸恢復到40美元以上，國內PPI的負值開始縮窄，盡管央行貨幣政策并沒有直接轉向，但9月、10月的跨月回購利率已經顯著上行，市場逐漸形成利率提升的預期。以上數據都印證了人民幣匯率可以通過通脹影響利率，但這種影響可能存在一定的滯后性。

匯率和利率的聯動。從更深層次來看，匯率和利率不是簡單的單向關系，而是復雜的雙向聯動關系，匯率影響利率，利率也會影響匯率（見圖2）。以本次疫情為例，疫情對中美兩國的沖擊有時間差，再加上兩國應對疫情的政策不同，導致中國經濟的復蘇程度顯著優于美國。目前，我國貨幣政策已經逐步正?；绹鵀榱藨獙σ咔槿詫⒈３謽O為寬松的貨幣政策，兩國之間的利差擴大到200BP以上，在巨大利差的吸引下，境外投資者會不斷增持我國國債，人民幣的需求將持續增大，從而推動人民幣匯率升值。

利率市場化和人民幣國際化是我國金融改革的兩個重要方向，前者在長端利率上已經實現，后者則通過開放境外投資來提升人民幣的真實需求。我們認為，利率市場化和人民幣國際化是相輔相成的，只有利率市場化，具備準確的定價和足夠的市場容量才能吸引外資進入。只有人民幣國際化，才能給人民幣資產提供更高的流動性和更完善的市場定價機制。可以預見，隨著我國金融改革的有序推進，匯率和利率在未來的聯動會更加活躍。

對央行的應對建議

提高對匯率波動的容忍度，減少對外匯市場的干預

盡管人民幣匯率的彈性已經提高，但當出現大幅的升值或者貶值時，央行仍會主動干預市場。2020年6月初至今，人民幣對美元匯率漲幅已近6%，市場對人民幣走勢的關注度不斷提升。2020年10月10日，央行決定將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從20%下調為零，并于當日執行。外匯風險準備金率是一種逆周期資本流動調節工具，央行此時下調是為了穩定外匯市場價格，釋放出人民幣匯率過高的信號。但筆者認為，中國經濟是充滿活力和韌性的，可以適應較大幅度的匯率波動，央行本次的干預行為有些過于急切，也不利于之前努力樹立的改革形象。人民幣升值的核心原因還是經濟基本面的推動，如果強行干預，升值壓力得不到釋放，反而會使得貨幣政策較為被動。

人民幣匯率波動率的提升有以下積極影響：彈性的匯率能使過去扭曲的國內物價和資產價格得以恢復，同時減少外匯儲備的消耗。彈性的匯率可以提升人民幣在國際上的真實需求，使人民幣資產的估值更準確有效。彈性的匯率有助于降低單邊匯率變化的預期，減少順周期行為。彈性的匯率可以緩解國際資本外流的壓力，有助于資本項目進一步開放。鑒于未來人民幣匯率可能再次出現大幅波動，央行應該提高對匯率波動的容忍度，減少對外匯市場的干擾，讓匯率通過自身的彈性消除單邊的升值或者貶值預期，保障宏觀經濟的穩定性。

完善匯率波動預期管理，引導企業科學管理匯率風險

本次疫情對國內外企業經營沖擊巨大，如果企業因為匯率波動而額外受到損失，那無疑是雪上加霜。為了應對多變的匯率環境，央行可以從以下三方面著手。首先，在匯率大幅波動的環境中，央行應該提高與市場的溝通效率，增加信息透明度和政策一致性，幫助市場的參與者形成穩定預期并理性應對外匯市場變化。其次，央行應為企業建立較為完善的在岸外匯衍生品市場，提高市場的流動性和價格發現功能，使得企業能真正通過低成本外匯風險管理工具管理風險。最后，央行應打破長期以來人民幣幣值穩定的慣性思維，引導企業主動適應人民幣雙向波動的市場環境，提高套期保值的意識。

加強匯率市場的建設

無論疫情怎么發展，國際經濟貿易形勢如何復雜，一個穩健高效的外匯市場始終是我們所需要的。我國可以通過以下幾方面加強匯率市場的建設。一是外匯市場發展要堅持服務實體經濟，在結售匯和跨境結算時，必須核實業務本身的真實需求背景，預防疫情期間不合規的虛假投機炒作行為。二是要始終堅持防范金融風險，通過制度提高外匯交易的透明度，防控對手方信用風險，并通過情景測試和壓力測試去管理市場風險。對于順周期行為導致的“羊群效應”，則需要通過控制杠桿率來進行管理。三是要堅持自主性，匯率市場建設應該以我國的根本利益和現實情況出發，不能因為發生疫情或金融危機而盲目跟隨國外的匯率政策。四是注重對外匯市場的參與機構和人才的培養，既要有實力穩健、制度科學的參與機構，也要有專業、自律且具備行業經驗和全球視野的人才，這樣才能更好地參與到全球外匯市場中。

（作者單位：中國社會科學院大學）