優(yōu)序融資與權(quán)衡理論比較研究

劉建華 張敏鋒

[摘 要] 優(yōu)序融資理論和權(quán)衡理論是研究資本結(jié)構(gòu)的兩種代表性理論觀點。本文以2015-2020年中國上市公司為樣本，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)分數(shù)回歸模型，比較兩種理論在我國資本市場的解釋能力。研究結(jié)果表明，兩種理論都不能完全解釋中國資本市場的融資行為，上市公司的融資行為更接近于優(yōu)序融資理論。

[關(guān)鍵詞] 優(yōu)序融資理論;權(quán)衡理論;資本結(jié)構(gòu);面板數(shù)據(jù);分數(shù)回歸模型

[中圖分類號]F830??? [文獻標志碼]A

一、問題的提出

（一）研究背景

資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)融資決策的核心問題[1]26[2]112，優(yōu)序融資理論和權(quán)衡理論是其中兩種代表性的理論觀點。優(yōu)序融資理論的觀點是，上市公司大多會優(yōu)先選擇成本最低的內(nèi)部融資方式，其次再考慮債務(wù)融資，最后才會選擇通過發(fā)行股票完成融資。如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好，內(nèi)部資金較充足，負債比例通常較低。當有資金需求時，企業(yè)會優(yōu)先考慮自己的內(nèi)部資金，而與資產(chǎn)負債率沒有關(guān)系。若企業(yè)收益成本低、經(jīng)營狀況差、內(nèi)部資金不足，只能依靠外部融資，導(dǎo)致負債的增加。權(quán)衡理論則認為公司是存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的。企業(yè)債務(wù)不僅會因為稅盾效應(yīng)增加公司市場價值，也可能給企業(yè)造成財務(wù)困境，從而引發(fā)破產(chǎn)，減損企業(yè)市值。 [3]173因此在存在破產(chǎn)成本的條件下，公司應(yīng)當權(quán)衡避稅利益和破產(chǎn)成本，以確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)公司價值最大化。

（二）現(xiàn)狀分析

近年來，學(xué)者們對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)及其影響因素進行研究，對多種資本結(jié)構(gòu)理論進行實證分析，取得了一定成果[4]39[5]110[6]39，但多數(shù)的實證研究仍存在以下問題：（1）采用截面數(shù)據(jù)進行回歸分析考察資本結(jié)構(gòu)影響因素;（2）未控制時間特征效應(yīng);（3）在以總負債/總資產(chǎn)（即資產(chǎn)負債率）作為資本結(jié)構(gòu)的度量時，未充分考慮資產(chǎn)負債率介于[0，1]的數(shù)據(jù)特征，所以采用以線性回歸為基礎(chǔ)的計量模型可能導(dǎo)致其擬合值落在[0，1]區(qū)間之外，不僅與實際情況不符，也沒有經(jīng)濟含義。

二、文獻綜述

（一）文獻回顧

優(yōu)序融資理論認為， 企業(yè)會優(yōu)先選擇成本最低的內(nèi)部融資方式，其次考慮債務(wù)融資方式，最后才會選擇通過發(fā)行股票來完成融資。因此，盈利較多的公司負債水平一般比較低，通常情況下公司會習(xí)慣于優(yōu)先將公司利潤作為融資來源，其次才會考慮債務(wù)融資。[7]575Timan和Wessels實證發(fā)現(xiàn)負債率與企業(yè)規(guī)模、盈利能力呈反向變動關(guān)系，與公司成長性則正相關(guān)。[8]18陸正飛的研究得出企業(yè)負債與盈利能力顯著負相關(guān)。[4]36呂長江、韓慧博得出企業(yè)的獲利能力與負債率負相關(guān)，公司的成長性與負債率正相關(guān)的結(jié)論。[1]28這支持了優(yōu)序融資理論對我國融資選擇更具解釋力的結(jié)論。

企業(yè)在任何時期都會存在一個唯一的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)必須實現(xiàn)這一目標才能實現(xiàn)價值最大化。[9]634權(quán)衡理論為專注于債務(wù)的收益和成本，為公司的債務(wù)權(quán)益比率設(shè)定了一個目標水平，以平衡額外債務(wù)的稅收優(yōu)勢與可能出現(xiàn)的財務(wù)困境和破產(chǎn)的成本。Marsh的實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與杠桿顯著正相關(guān)。[10]142Jensen認為對于一個盈利能力強、現(xiàn)金流充沛的公司，負債是一種較好地融資手段。通過負債融資，公司股東能夠較好地約束經(jīng)營者。[11]328洪錫熙和沈藝峰研究結(jié)論證實資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模和盈利能力正相關(guān)。[12]118張則斌等人發(fā)現(xiàn)企業(yè)負債水平與公司成長性以及盈利能力負相關(guān)，而與公司規(guī)模則呈現(xiàn)正向變動關(guān)系。[5]110肖作平和吳世農(nóng)研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)有形性正相關(guān)，而與成長性則負相關(guān)。[13]41因此，中國資本市場的融資行為基本可以用權(quán)衡理論來解釋 。[3]173

（二）文獻評述

從上述檢索到的文獻看，兩種理論都有各自的實證支持，更重要的是，我們也注意到上述學(xué)者的研究方法均以線性回歸模型為基礎(chǔ)。然而從資本結(jié)構(gòu)的定義來看，資產(chǎn)負債率的觀測值是介于[0，1]之間的，采用以線性回歸為基礎(chǔ)的計量模型可能導(dǎo)致擬合值可能落在[0，1]區(qū)間之外。因此，本文將構(gòu)建面板數(shù)據(jù)分數(shù)回歸模型對影響公司資本結(jié)構(gòu)的諸因素進行分析，這將使得實證結(jié)果更為科學(xué)可靠。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取我國全部上市公司為總體研究對象，并按照以下原則對總樣本進行篩選：

（1）為了能客觀全面的反應(yīng)資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系，盡量選取較長的研究期間，因此本文選取了2015-2020年的數(shù)據(jù);

（2）為避免異常值波動的影響，剔除ST，*ST板塊的上市公司，剔除財務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司，即資產(chǎn)負債率為負或大于100%的公司。

（3）剔除在2015-2020年間研究數(shù)據(jù)缺失的上市公司?；谝陨显瓌t，本文選出2 517家上市公司，以2015-2020年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本。

（二）變量選擇與研究假設(shè)

1.資本結(jié)構(gòu)（Y）：資本結(jié)構(gòu)的度量指標通常有以下幾種：一是長期負債率，長期負債率=長期負債/總資產(chǎn);二是流動負債率，流動負債率=流動負債/總資產(chǎn);三是資產(chǎn)負債率，資產(chǎn)負債率=總負債/總資產(chǎn)。由于資產(chǎn)負債率代表企業(yè)清償債務(wù)的綜合能力，資產(chǎn)負債率越小，則代表企業(yè)清償債務(wù)的能力越強 [14]433，所以本文選取資產(chǎn)負債率來度量資本結(jié)構(gòu)，用Y表示。具體變量定義參見表1。

2.公司規(guī)模（SIZE）：借鑒肖作平[6]37、蘭功成、戴耀華[15]27，本文用總資產(chǎn)的自然對數(shù)指標來度量公司規(guī)模。優(yōu)序融資理論認為大公司有充足的內(nèi)部資金，進行內(nèi)源融資也就更加容易，認為與公司規(guī)模負相關(guān)。然而，權(quán)衡理論認為，在破產(chǎn)成本不變的情況下，隨著企業(yè)的規(guī)模增大，它對債務(wù)的擔保能力更強，所以規(guī)模較大的公司更吸引債權(quán)人進行投資。

3.公司盈利能力（PROF）：借鑒陸正飛、辛宇[4]35、馮根福[16]61，本文選擇凈資產(chǎn)收益率來度量公司盈利能力。優(yōu)序融資理論認為盈利能力強的公司必然會優(yōu)先選擇將留存收益來進行內(nèi)源融資，從而減少債務(wù)，因此資本結(jié)構(gòu)與盈利能力是反向關(guān)系。權(quán)衡理論則認為，公司盈利能力越強，債務(wù)承擔能力也越強，即企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和盈利能力之間是正相關(guān)的。

4.公司成長性（GROW）：本文選用營業(yè)收入增長率指標來度量。[1]27[12]116優(yōu)序融資理論指出，高成長性的公司往往缺少資金，內(nèi)部融資較困難，因而不得不先考慮債務(wù)融資。所以，成長性和資本結(jié)構(gòu)呈正向變動關(guān)系。權(quán)衡理論則相反，公司成長性越高，其破產(chǎn)成本越大，負債也越多。因此公司反而優(yōu)先選擇股權(quán)融資，成長性和資本結(jié)構(gòu)呈反向變動關(guān)系。

5.資產(chǎn)有形性（TANG）：本文采用有形資產(chǎn)比例來度量資產(chǎn)有形性[5]109，其計算方式為：TANG=有形資產(chǎn)總量/總資產(chǎn)。優(yōu)序融資理論認為，有形資產(chǎn)較多的公司更容易滿足公眾的要求以及股票上市的限制。當銀行進一步考慮到固定資產(chǎn)的變現(xiàn)能力時，通常會把企業(yè)的短期貸款比例降低，從而降低總債務(wù)比例。此種情況下，資產(chǎn)有形性與資產(chǎn)負債率負相關(guān)。權(quán)衡理論最關(guān)注負債的收益與成本，而有形資產(chǎn)比無形資產(chǎn)更容易實現(xiàn)變現(xiàn)，從而能夠更大幅度降低地企業(yè)的破產(chǎn)成本。

除了上述變量之外，為控制時間效應(yīng)特征，本文還設(shè)置4個虛擬變量，以控制不同時間對實證結(jié)果造成的影響。這4個虛擬變量的設(shè)置如下：

D16=1，t=20160，其他，D17=1，t=20170，其他，D18=1，t=20180，其他，D19=1，t=20190，其他，D20=1，t=20200，其他.

（三）模型的設(shè)定：面板數(shù)據(jù)分數(shù)回歸模型

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，因此它的觀測值是介于[0，1]之間的。當資產(chǎn)負債率等于0時，說明該公司的負債行為很可能受到非經(jīng)濟因素的嚴格約束，當資產(chǎn)負債率大于等于1時，該公司財務(wù)狀況或經(jīng)營管理狀況出現(xiàn)異常狀況。鑒于本文研究的都是經(jīng)營狀況良好的上市公司，其資產(chǎn)負債率一定是介于[0，1]之間的，所以采用線性回歸，即使是面板數(shù)據(jù)不一定合適。若用線性面板數(shù)據(jù)模型E（yit|xit）=xitβ，則估計出來的值可能落在0和1之外，與實際情況不符，并且沒有經(jīng)濟含義;若使用雙側(cè)截斷回歸模型，即tobit模型，通過隱性資本結(jié)構(gòu)y*it代替yit，此時E（yit|xit）=xitβ同樣沒有經(jīng)濟含義。

為克服以上模型的缺陷，本文將采用面板數(shù)據(jù)分數(shù)回歸模型來研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素。此模型（1）允許資本結(jié)構(gòu)和其影響因素有非線性關(guān)系，克服了傳統(tǒng)面板數(shù)據(jù)模型的局限性;（2）不允許資本結(jié)構(gòu)擬合值落到0和1之外，符合資本結(jié)構(gòu)正常取值;（3）允許樣本誤差存在自相關(guān)性和序列相關(guān)性，所以模型系數(shù)估計值的標準差具有更好的統(tǒng)計特征。

面板數(shù)據(jù)分數(shù)回歸模型表達式為：

yit=Gexp（xitβ+αi+vit）.（1）

其中，因變量yit的取值范圍為[0，1]，xit為自變量。令連結(jié)函數(shù)H（·）=G（·）-1，則（1）可以表示為一個指數(shù)模型：

H（yit）=exp（xitβ+αi+vit）.（2）

其中，連結(jié)函數(shù)的表達形式可以是H（yit）=yit1-yit（logic）或H（yit）=-ln（1-yit）（cloglog）。

Ramalho E.A和Ramalho J.J.S[17]8-9提出了面板數(shù)據(jù)分數(shù)回歸模型的三種廣義矩估計方法，分別為GMMww，GMMc，GMMbgw，其中GMMww估計是唯一同時對時變和時不變異質(zhì)性都具有魯棒性、適應(yīng)內(nèi)生解釋變量，可應(yīng)用于動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型的估計，并模擬對比了logic和cloglog連結(jié)函數(shù)結(jié)合三種類型的GMM估計的估計效果。因此借鑒其估計方法，本文最終構(gòu)造模型如下：

yit=Gexpαi+β0+β1SIZEit+β2PROFit+β3GROWit+β4TANGit+γ1D16+γ2D17+γ3D18+γ4D19+γ5D20+εit.

四、實證分析

（一）數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

表2和表3給出了各變量的描述性統(tǒng)計。在2015-2020年間，我國上市公司的平均資產(chǎn)負債率在41%～45%，且呈逐年下降的趨勢。2015年的上市公司平均資產(chǎn)負債率為44.79%，到2020年下降到42.46%。企業(yè)資產(chǎn)負債率最大值為99.59%，最小值僅為0.8%，平均資產(chǎn)負債率為43.07%。由于我國上市公司上市時大量剝離負債，故同西方七國的數(shù)據(jù)相比，我國上市公司資產(chǎn)負債率總體偏低 。[5]110

（二）模型實證結(jié)果與分析

表4給出了兩種連結(jié)函數(shù)下三種GMM方法的估計結(jié)果。（1）在公司規(guī)模（SIZE）方面，6種估計結(jié)果中有4個數(shù)字均顯著為正數(shù)，范圍在0.018 4至0.061 9之間。由此表明，規(guī)模越大的公司越吸引債權(quán)人進行投資。這一結(jié)果與肖作平、吳世農(nóng)[13]43等人的研究結(jié)果一致，支持了權(quán)衡理論。（2）在盈利能力（PROF）方面，6個估計結(jié)果均顯示為負值，但僅有l(wèi)ogit連結(jié)函數(shù)下的GMMww和GMMc估計是顯著的，符合優(yōu)序融資理論認為的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力是反向關(guān)系的預(yù)期，盈利能力強的公司會優(yōu)先選擇用留存收益來進行內(nèi)源融資，從而減少債務(wù)。這一結(jié)果與陸正飛、辛宇[4]37、呂長江、韓慧博[1]29等人一致。（3）在公司成長性（GROW）上，6種估計結(jié)果均顯示GROW系數(shù)為正，且有5種估計結(jié)果顯著為正，優(yōu)序融資理論得到支持。這意味著高成長性的公司可能缺少資金，內(nèi)部融資較困難，因而不得不先考慮債務(wù)融資。胡國柳、黃景貴[18]39、劉雙明[19]122等人認為，成長性強說明公司前景好，通常不會考慮稀釋老股東的控制權(quán)和收益即發(fā)行新股來進行融資。另一方面，高成長性公司的償債能力也較強，更傾向于負債融資方式。 [13]444最后，資產(chǎn)有形性（TANG）的估計結(jié)果顯示了一定的分化結(jié)論，6個估計系數(shù)中有1個不顯著正數(shù)，5個顯著的負值。因此，筆者認為，有形資產(chǎn)較多的企業(yè)信息不對稱程度小，企業(yè)會選擇股權(quán)融資而不是債務(wù)融資。此外，由于次級市場資產(chǎn)流動性較低，使得公司資產(chǎn)的抵押價值極不確定。在這種情況下，資產(chǎn)有形性就會和資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)關(guān)系，即實證結(jié)果傾向于符合優(yōu)序融資理論預(yù)期。

五、結(jié)論

通過利用2015-2020年我國2 517家上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)對優(yōu)序融資理論和權(quán)衡融資理論進行實證檢驗。鑒于資產(chǎn)負債率是在[0，1]區(qū)間上的比例數(shù)據(jù)，基于線性模型的計量方法可能導(dǎo)致擬合值超出[0，1]范圍，故本文采用面板數(shù)據(jù)分數(shù)回歸模型進行統(tǒng)計建模。實證結(jié)果表明，上市公司的融資行為比理論預(yù)期的更為復(fù)雜，不論是優(yōu)序融資理論還是權(quán)衡理論都不能完全解釋我國上市公司的融資行為。一方面，上市公司資本結(jié)構(gòu)與成長性正相關(guān)，與公司盈利能力和資產(chǎn)有形性負相關(guān)，這支持了優(yōu)序融資理論。另一方面，資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模顯著正相關(guān)，符合權(quán)衡理論的預(yù)期。從實證結(jié)果與理論預(yù)期的符合程度上看，優(yōu)序融資理論較權(quán)衡理論能更好地解釋我國上市公司的融資行為。

需要指出的是，本文的研究側(cè)重于關(guān)注企業(yè)內(nèi)部因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，未將企業(yè)外部因素和宏觀經(jīng)濟變量納入模型分析其對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。另一方面，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策可能是一個動態(tài)的過程，盡管本文采用了面板數(shù)據(jù)，但未采用動態(tài)面板模型。這些都是未來值得進一步研究的方向。

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[責任編輯]王立國

Optimal Sequence Financing with Balance Theory of Comparative Study

——Based on Panel Data Points of Empirical Regression Model

LIU Jianhua，ZHANG Minfeng

（School of Business，Minnan Normal University，Zhangzhou，F(xiàn)ujian 363000，China）

Abstract：The pecking order financing theory and the trade-off theory are two representative theories in the study of capital structure.Based on the sample of Chinese listed companies from 2015 to 2020，this paper constructs a panel data fractional regression model to compare the explanatory power of the two theories in China's capital market.The results show that neither of the two theories can fully explain the financing behavior of China's capital market，and the financing behavior of listed companies is closer to the pecking order financing theory.

Keywords：pecking order theory;trade-off theory;capital structure;panel data;fractional regression model