上市公司履行社會責(zé)任的財務(wù)困境風(fēng)險防范效應(yīng)研究

吳星澤，劉賽

(南京審計大學(xué) 會計學(xué)院，江蘇 南京 211815)

習(xí)近平總書記多次強調(diào)，要“統(tǒng)籌推進穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險工作”。近年來，外部環(huán)境的不穩(wěn)定性、不確定性明顯增強，更加凸顯防風(fēng)險工作的重要性。在微觀企業(yè)層面，防風(fēng)險的一個重要方面就是防范企業(yè)陷入財務(wù)困境的風(fēng)險。財務(wù)困境對企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營會造成一定的危害，是企業(yè)著力避免的非健康財務(wù)狀態(tài)。企業(yè)對待財務(wù)困境的態(tài)度，有被動治理與主動防范之分。被動治理是指企業(yè)在財務(wù)困境狀況已經(jīng)形成以后，再采取措施以防止財務(wù)困境進一步惡化成財務(wù)危機，或者采取措施改善財務(wù)狀況并脫離財務(wù)困境的過程。主動防范是指企業(yè)在發(fā)生財務(wù)困境之前，即對可能導(dǎo)致財務(wù)困境發(fā)生的情況進行預(yù)判并采取主動防御措施的過程。由于被動治理往往成本巨大且未必有效，主動防范顯然應(yīng)是企業(yè)的優(yōu)先選擇。主動防范可以采取改善內(nèi)部經(jīng)營管理、增強自身獲利能力和償債能力的做法，提高財務(wù)安全硬邊際；也可以采取主動做好利益相關(guān)者管理，建立良性利益相關(guān)者關(guān)系的做法，提高財務(wù)安全軟邊際(1)財務(wù)安全硬邊際是指企業(yè)自身擁有的可以用以直接消解債務(wù)負(fù)擔(dān)的財務(wù)資源與負(fù)債之間的差額。財務(wù)安全軟邊際是指不屬于企業(yè)自身擁有，但能對企業(yè)償債能力產(chǎn)生重要的積極影響的潛在財務(wù)資源與企業(yè)負(fù)債之間的差額。吳星澤對利益相關(guān)者行為與財務(wù)危機關(guān)系的研究表明，嵌入利益相關(guān)者行為后，由于利益相關(guān)者對企業(yè)財務(wù)影響有的是正面的，有的是負(fù)面的，企業(yè)不同程度地存在財務(wù)“偽危機”和“偽健康”現(xiàn)象。。 早期企業(yè)多側(cè)重于前者。自20世紀(jì)末以來，特別是近10年來，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，由于負(fù)面信息擴散的速度更快、范圍更廣、利益相關(guān)者卷入程度更深，后者的作用越來越重要，有時更直接決定企業(yè)是否真正陷入財務(wù)危機[1]和能否度過危機[2]，使得企業(yè)開始更加注重后者。但財務(wù)困境風(fēng)險研究者對這一變化的呼應(yīng)不多，現(xiàn)有研究仍然以建立財務(wù)預(yù)警模型和尋找財務(wù)預(yù)警信號為主，沒有切入到財務(wù)困境防范管理層面(2)筆者一直認(rèn)為，財務(wù)困境研究有多個視角：債權(quán)人視角、投資者視角、政府視角和企業(yè)自身視角。目前的財務(wù)預(yù)警成果多是站在債權(quán)人和投資者視角，側(cè)重于財務(wù)困境的判別。典型的是以Altman的Z-score和ZETA模型為代表的多元判別分析方法。這些方法對于債權(quán)人和投資者的風(fēng)險防范是有用的，但是不能對企業(yè)的財務(wù)困境預(yù)防產(chǎn)生實質(zhì)性的幫助。。有限的關(guān)于利益相關(guān)者行為與財務(wù)后果的研究也主要集中在管理層的“代理問題”[3]、大股東的“隧道挖掘”、“環(huán)保事故”的影響等方面，偏重于研究利益相關(guān)者行為對企業(yè)的負(fù)面財務(wù)后果。

然而，利益相關(guān)者對企業(yè)財務(wù)的影響并不都是負(fù)面的，當(dāng)這種影響為正面時，就構(gòu)成了一種阻止企業(yè)陷入財務(wù)困境的力量[1]。那么，這種力量能否通過企業(yè)向利益相關(guān)者主動示好，即承擔(dān)社會責(zé)任的行為激發(fā)出來，并確實表現(xiàn)出可以防范財務(wù)困境風(fēng)險的效應(yīng)呢？目前還鮮有研究提出經(jīng)驗證據(jù)。

企業(yè)社會責(zé)任信息的強制或自愿披露，為觀測和研究上述問題提供了一個契機。中國在2006年將社會責(zé)任寫入《中華人民共和國公司法》總則，同年《深圳證券交易所上市公司社會責(zé)任指引》發(fā)布，“倡導(dǎo)上市公司積極承擔(dān)社會責(zé)任”。2007年，21家深市上市公司開始自愿披露社會責(zé)任信息。2008年12月31日，上海證券交易所在《關(guān)于做好上市公司2008年年度報告工作的通知》中，明確要求上證公司治理板塊公司、金融類公司和境外上市公司必須披露履行社會責(zé)任的報告，拉開了強制披露社會責(zé)任信息的序幕。2018年，披露社會責(zé)任報告的滬深上市公司已達851家，其中，自愿披露報告的公司達444家，占比52.2%。本文擬以2009～2019年滬深上市公司為樣本，對履行社會責(zé)任是否有助于建立良性利益相關(guān)者關(guān)系，增強企業(yè)的財務(wù)安全硬邊際和軟邊際，進而防止企業(yè)陷入財務(wù)困境的效應(yīng)進行檢驗。同時，本文還檢驗了人們對不同類型企業(yè)(國有企業(yè)和非國有企業(yè))履行社會責(zé)任的預(yù)期對上述效應(yīng)的影響。研究表明，企業(yè)履行社會責(zé)任與財務(wù)困境之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且企業(yè)履行社會責(zé)任的質(zhì)量越好，越不容易陷入財務(wù)困境。另外，非國有企業(yè)履行社會責(zé)任可以對財務(wù)困境起到較為顯著的抑制作用，而國有企業(yè)履行社會責(zé)任與財務(wù)困境之間的關(guān)系相對較弱。

一、文獻綜述

(一)財務(wù)困境文獻綜述

財務(wù)困境的研究較多，主要涉及財務(wù)困境成本[4-6]、財務(wù)困境影響因素[7-8]、財務(wù)困境形成機理[9-10]、財務(wù)困境識別和預(yù)警[11-13]以及財務(wù)困境應(yīng)對[14-15]等方面。早期研究多側(cè)重于財務(wù)困境識別和預(yù)警，近年來開始更多地關(guān)注財務(wù)困境應(yīng)對或治理。同時，研究視角也更多地從企業(yè)自身和財務(wù)指標(biāo)轉(zhuǎn)向利益相關(guān)者和非財務(wù)指標(biāo)。

防范和應(yīng)對財務(wù)困境需要分析財務(wù)困境形成的原因和機制。Argenti提出了企業(yè)財務(wù)失敗的八大原因，包括企業(yè)管理差、會計信息不足或會計信息系統(tǒng)存在缺陷、企業(yè)對經(jīng)營環(huán)境的變化不能采取恰當(dāng)?shù)膽?yīng)對措施、制約公司對環(huán)境變化作出反應(yīng)的因素、過度經(jīng)營、開發(fā)大項目、高杠桿經(jīng)營和常見經(jīng)營危險[16]。吳星澤分析了財務(wù)危機發(fā)生的機理，提出企業(yè)內(nèi)外部因素形成的兩種基本力量(3)一種是導(dǎo)致財務(wù)危機發(fā)生的力量，如市場持續(xù)萎縮、投資失敗、治理混亂、銀行逼債等；另一種是抵抗財務(wù)危機發(fā)生的力量，如企業(yè)盈利、股東注資、政府免稅、債權(quán)人支持等。的對比是財務(wù)危機發(fā)生的本質(zhì)原因，而這種財務(wù)困境最終是否發(fā)生，還和企業(yè)自適應(yīng)、自學(xué)習(xí)能力密切相關(guān)[10]。吳星澤進一步討論了利益相關(guān)者的影響，指出嵌入利益相關(guān)者行為后，可以識別財務(wù)“偽危機”和“偽健康”現(xiàn)象[1]?，F(xiàn)有的實證研究表明，不完善的公司治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)經(jīng)營管理因素、喪失核心競爭能力的多元化投資、盲目的擴張以及管理層心理因素等內(nèi)部因素[7，17-18]，國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化、行業(yè)不景氣、市場競爭激烈、貨幣政策波動等外部因素[8，10]，都與企業(yè)財務(wù)困境有關(guān)。而要應(yīng)對財務(wù)困境，企業(yè)需要站在全局的角度進行公司治理重組、戰(zhàn)略和運營重組、資產(chǎn)重組和財務(wù)重組，在這一過程中，政府干預(yù)體現(xiàn)為“支持之手”[14]。應(yīng)對財務(wù)困境的效果則與具體的策略選擇、企業(yè)的資源配置有關(guān)，王寧研究發(fā)現(xiàn)，降低費用支出、裁員、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)購建和改變分配政策，以及其中不超過4項的策略組合，都對公司化解財務(wù)困境有幫助，但是發(fā)行債券則會降低公司擺脫困境的可能性[15]。遺憾的是，上述研究的角度都是被動治理，從主動防范特別是履行社會責(zé)任視角研究財務(wù)困境防范的直接經(jīng)驗證據(jù)還很少，并且主要是國外的研究，如Orlitzky et al.發(fā)現(xiàn)企業(yè)履行社會責(zé)任與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性[19]，Verwijmeren et al.發(fā)現(xiàn)員工福利好的公司顯著地降低了破產(chǎn)風(fēng)險[20]，Boubaker et al.則發(fā)現(xiàn)高社會責(zé)任績效使企業(yè)更值得信賴、擁有更好融資渠道進而減少了財務(wù)違約的可能[21]。

(二)企業(yè)社會責(zé)任文獻綜述

企業(yè)社會責(zé)任研究主要涉及企業(yè)社會責(zé)任的內(nèi)容、企業(yè)社會責(zé)任績效的衡量、企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)財務(wù)績效之間的關(guān)系等方面。Pava et al.采用列舉法逐項列舉企業(yè)社會責(zé)任的內(nèi)容[22]，Carroll提出了經(jīng)濟、法律、倫理與自愿活動4類責(zé)任模型[23]，Dahlsrud則提出環(huán)境、社會、經(jīng)濟、利益相關(guān)者和自愿行為的五維模型[24]。在企業(yè)社會責(zé)任績效衡量方面，比較有代表性的是Moskowitz創(chuàng)建的聲譽指數(shù)法[25]和Bowman et al.提出的內(nèi)容分析法[26]。此外，大批學(xué)者研究了企業(yè)社會責(zé)任和企業(yè)財務(wù)績效的關(guān)系，包括企業(yè)社會責(zé)任影響企業(yè)財務(wù)績效的路徑以及二者之間關(guān)系的實證研究。

李國平等對企業(yè)社會責(zé)任影響企業(yè)財務(wù)績效的路徑進行了總結(jié)，認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任主要通過5條路徑影響企業(yè)財務(wù)績效：(1)幫助企業(yè)降低資本成本；(2)提高企業(yè)在消費者中的認(rèn)知度和消費者對企業(yè)的忠誠度，并吸引社會責(zé)任感強的新客戶；(3)幫助企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢；(4)有助于企業(yè)吸引到優(yōu)秀雇員；(5)幫助企業(yè)降低風(fēng)險[27]。Barnett et al.[28]、溫素彬等[29]對企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)財務(wù)績效間的關(guān)系作了實證分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)履行社會責(zé)任確實能夠?qū)οM者的購買意向產(chǎn)生積極影響、為自身帶來較好的聲譽和競爭力、進一步實現(xiàn)更大的價值。馬龍龍進一步分析了企業(yè)社會責(zé)任對消費者購買行為的影響機制，指出企業(yè)社會責(zé)任激發(fā)消費者響應(yīng)的前提是其觸發(fā)了消費者的經(jīng)濟理性或迎合了消費者的自我概念[30]。McWilliams et al．研究發(fā)現(xiàn)，積極地聽取公眾訴求，無論是通過改良產(chǎn)品，提供適合的就業(yè)崗位或者是慈善捐贈、贊助，在幫助解決社會問題的同時樹立了企業(yè)的良好形象，這也有助于促進企業(yè)市場價值的提高[31]。此外，企業(yè)承擔(dān)對政府的社會責(zé)任，諸如合法經(jīng)營、依法納稅等，可以為企業(yè)建立良好的誠信記錄，很多投資機構(gòu)樂于為誠信度高的公司投資，短時間內(nèi)能夠提高企業(yè)的償債能力，誠信度較高的公司也很容易贏得公眾的認(rèn)可，從而擴大經(jīng)營，提高企業(yè)的盈利能力[32]。上述文獻表明了企業(yè)履行社會責(zé)任對企業(yè)價值或財務(wù)績效的正面影響機制或?qū)嵶C結(jié)果。此外，也有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)履行社會責(zé)任是將自己的經(jīng)濟利益讓渡給社會，減少了企業(yè)自身利潤[33]，所以企業(yè)履行社會責(zé)任的價值或績效影響也可能不全是正向的。Brammer et al.[34]、Makni et al.[35]提供了企業(yè)社會責(zé)任和財務(wù)績效之間負(fù)相關(guān)的證據(jù)，而Aupperle et al.[36]、石軍偉等[37]則得出了二者不相關(guān)的結(jié)論。

總的來說，現(xiàn)有有關(guān)社會責(zé)任與財務(wù)績效關(guān)系的實證研究提供的證據(jù)是混合的，而關(guān)于社會責(zé)任與財務(wù)困境之間關(guān)系的研究還不深入，實證證據(jù)還很少。如果把企業(yè)的目標(biāo)定義為一個區(qū)間，追求高財務(wù)績效或高企業(yè)價值應(yīng)該是這一目標(biāo)的上限，防范財務(wù)困境則是它的下限。在履行社會責(zé)任對企業(yè)上限目標(biāo)的經(jīng)濟后果沒有取得一致的實證證據(jù)的情況下，研究其對企業(yè)下限目標(biāo)的經(jīng)濟后果不失為一種有益的嘗試。

二、理論分析與假設(shè)提出

履行社會責(zé)任通常會消耗一定量的企業(yè)資源，增加企業(yè)成本，但這類成本的付出，往往可以通過提升企業(yè)聲譽、帶來“道德消費”[38]，或通過社會責(zé)任信號的傳遞機制，減少不同投資者之間信息的不對稱，從而降低權(quán)益資本成本[39]，或通過整合企業(yè)與社會資源，從整體上改進企業(yè)績效[40]等途徑提升企業(yè)財務(wù)安全硬邊際。此外，履行社會責(zé)任，有助于建立良性利益相關(guān)者關(guān)系，同時可能因為“投桃報李”效應(yīng)，在面臨可能的財務(wù)困難時，得到利益相關(guān)者的正向支持，如大股東注資、債權(quán)人的債務(wù)延期或減免利息、員工的主動降薪、政府的減免稅等。這樣，企業(yè)履行社會責(zé)任，就能增強企業(yè)的財務(wù)安全硬邊際和軟邊際，起到防止企業(yè)陷入財務(wù)困境的效果。相反，如果企業(yè)不重視社會責(zé)任，不能與各利益相關(guān)者之間保持良好的關(guān)系，企業(yè)就不能從各利益相關(guān)者處獲得資源和支持，甚至可能要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，如聲譽損失、交易成本增加、消費者抵制、人才流失、再融資困難、法律制裁等[41]，使企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性增大。綜上所述，本文提出

假設(shè)1：履行社會責(zé)任有利于防止企業(yè)陷入財務(wù)困境。

企業(yè)為了提升競爭力、吸引消費者、樹立良好的形象會選擇履行社會責(zé)任，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任動機不同，預(yù)期效果也就不一樣：對于比較重視并主動承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)來說，在制定發(fā)展戰(zhàn)略時會主動考慮社會責(zé)任的融入，并相應(yīng)地在社會責(zé)任方面投入較合理的資源，形成較為合理的社會責(zé)任分配格局，提高社會責(zé)任的履行質(zhì)量，從而帶來較為理想的效果；而如果企業(yè)履行社會責(zé)任是被動選擇，則往往不會制定詳細(xì)合理的社會責(zé)任計劃，履行社會責(zé)任的質(zhì)量較低，利益相關(guān)者感受不到企業(yè)履行社會責(zé)任的誠意，也就不存在上文所說的正面效應(yīng)。因此，履行較低質(zhì)量的社會責(zé)任既占用了資源又達不到預(yù)期效果，最后反而可能會帶來嚴(yán)重的財務(wù)問題。基于此，本文提出

假設(shè)2：企業(yè)履行社會責(zé)任的質(zhì)量越好，越不容易陷入財務(wù)困境。

改革開放以來，市場上已形成國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩大群體。產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性、人們對其履行社會責(zé)任的預(yù)期不同等因素使得這兩類企業(yè)履行社會責(zé)任的動機和財務(wù)后果可能存在不同。憑借著與政府的密切關(guān)系，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)受到更多政府優(yōu)待，更容易獲得政府所控制的關(guān)鍵性資源[42]。例如，國有企業(yè)更容易得到銀行信貸支持[43]，更容易獲得補貼與再融資支持[44]。這就使得國有企業(yè)通過主動承擔(dān)社會責(zé)任增進效益的動機弱于非國有企業(yè)，而政府對該類企業(yè)債務(wù)隱性擔(dān)保責(zé)任的存在[45]，更使得國有企業(yè)通過承擔(dān)社會責(zé)任防范財務(wù)困境的動機弱化。然而，人們對國有企業(yè)履行社會責(zé)任的預(yù)期顯然高于非國有企業(yè)，甚至認(rèn)為國有企業(yè)履行社會責(zé)任是天經(jīng)地義的。這樣一來，國有企業(yè)履行社會責(zé)任的行為就不會帶來額外的聲譽效應(yīng)，從而顯著降低國有企業(yè)履行社會責(zé)任的正面財務(wù)后果。導(dǎo)致國有企業(yè)履行社會責(zé)任的質(zhì)量高低和緩解財務(wù)困境之間并無顯著的關(guān)系。

非國有企業(yè)則有更強的自主性，履行社會責(zé)任的動機可能會更加復(fù)雜，利己行為動機可能會更加鮮明。非國有企業(yè)在面對市場和財務(wù)風(fēng)險時，一般不容易得到政府的直接支持，大多需靠自身業(yè)務(wù)和市場進行調(diào)節(jié)。由于人們對其履行社會責(zé)任的預(yù)期較低，反而導(dǎo)致履行社會責(zé)任的非國有企業(yè)聲譽效應(yīng)更強，從而幫助其吸收更多的外部投資，獲得更多的銷售業(yè)績和更好的財務(wù)績效(4)2008 年汶川地震后，生產(chǎn)王老吉紅罐涼茶的廣東加多寶集團捐款一個億，有網(wǎng)友喊出“買斷王老吉”的口號，當(dāng)年紅罐王老吉的銷售突破了100億元，較前一年增長了50億元。，提高財務(wù)安全邊際，從而減少陷入財務(wù)困境的風(fēng)險。因此，本文提出

假設(shè)3：不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，企業(yè)履行社會責(zé)任的質(zhì)量對財務(wù)困境的影響不同。

非國有企業(yè)履行高質(zhì)量的社會責(zé)任可以對財務(wù)困境起到抑制作用，而國有企業(yè)履行社會責(zé)任的質(zhì)量高低與緩解財務(wù)困境之間并無明顯關(guān)系。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選取2009～2019年所有上市公司作為初選樣本，并參考同類文獻進行了如下處理：剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本、剔除了金融與保險行業(yè)、剔除了變量值明顯異常的公司，最后共得到27 022個樣本。進一步從這27 022個樣本中篩選，最終得到5 618個2009～2019年對外披露企業(yè)社會責(zé)任報告并獲得潤靈社會責(zé)任評分的樣本數(shù)據(jù)。本文的企業(yè)社會責(zé)任數(shù)據(jù)來自于潤靈環(huán)球責(zé)任評級官方網(wǎng)站，其他財務(wù)和治理數(shù)據(jù)來自于CCER和國泰安數(shù)據(jù)庫。

(二)研究模型與變量設(shè)計

1.研究模型

為驗證假設(shè)1，構(gòu)建如下logit回歸模型

Distress=α0+α1CSR+α2Ocf+α3ROA+

α4Size+α5Lev+α6Noperate+

α7DSratio+α8First+ε

(1)

為了驗證假設(shè)2，構(gòu)建如下logit回歸模型

Distress=β0+β1Q_CSRt+β2Ocf+β3ROA+

β4Size+β5Lev+β6Noperate+

β7DSratio+β8First+ε

(2)

Distress=δ0+δ1Q_CSRt-1+δ2Ocf+δ3ROA+

δ4Size+δ5Lev+δ6Noperate+

δ7DSratio+δ8First+ε

(3)

為驗證假設(shè)3，本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將披露企業(yè)社會責(zé)任的企業(yè)樣本分為國有組和非國有組進行分組回歸，仍然使用模型(2)和模型(3)。

上述3個模型中，CSR表示企業(yè)社會責(zé)任，Q_CSRt表示當(dāng)期社會責(zé)任質(zhì)量，Q_CSRt-1表示提前一期的企業(yè)社會責(zé)任質(zhì)量。α0、β0、δ0為常數(shù)項，αi、βi、δi(i=1，2，…，8)為變量系數(shù)，ε為誤差項。模型中所有變量的詳細(xì)含義見表1。

對于模型(1)，我們采用的是全部27 022個樣本，如果企業(yè)披露社會責(zé)任報告，我們將CSR賦值為1，否則CSR取值為0；對于模型(2)和(3)，我們采用的是模型(1)中CSR賦值為1的這部分樣本，并采用潤靈公益事業(yè)機構(gòu)對其社會責(zé)任報告給出的評分高低代表當(dāng)期企業(yè)社會責(zé)任質(zhì)量(Q_CSR)。

2.變量定義

(1)被解釋變量。本文的被解釋變量為財務(wù)困境(Distress)。企業(yè)財務(wù)困境的度量方式主要有被ST、資不抵債、首虧、財務(wù)杠桿過高等，借鑒Altman[11]、姜付秀等[7]人的處理方法，我們用Z指數(shù)(Zscore)加以衡量，計算公式為Z=1.2×營運資金/總資產(chǎn)+1.4×留存收益/總資產(chǎn)+3.3×息稅前利潤/總資產(chǎn)+0.6×股票總市值/負(fù)債賬面價值+0.999×銷售收入/總資產(chǎn)，Z值越大，表明企業(yè)越不容易陷入財務(wù)困境[17]。盡管Z值的判斷標(biāo)準(zhǔn)在各國間有相當(dāng)?shù)牟町?，但各國“財?wù)失敗組”的Z值的平均值都低于臨界值1.8[7]，因此本文參考現(xiàn)有研究，以1.8為臨界值設(shè)置虛擬變量，如果Z值小于1.8，我們將Distress賦值為1，否則取0。

(2)解釋變量。本文的解釋變量有兩個：企業(yè)社會責(zé)任(CSR)和企業(yè)社會責(zé)任質(zhì)量(Q_CSR)。考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性和本文的研究特點，我們以企業(yè)是否披露企業(yè)社會責(zé)任報告來衡量企業(yè)社會責(zé)任，并以CSR表示。一般來說，企業(yè)披露企業(yè)社會責(zé)任報告，說明這類企業(yè)確實履行社會責(zé)任且對承擔(dān)一定的社會責(zé)任比較重視，滿足利益相關(guān)者的信息需求，所以本文將CSR設(shè)置為啞變量，當(dāng)上市公司披露企業(yè)社會責(zé)任報告時，CSR取1，否則取0。

關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任質(zhì)量(Q_CSR)，我們對披露企業(yè)社會責(zé)任報告的這部分上市公司進行了進一步探討。目前，國內(nèi)對于企業(yè)社會責(zé)任的學(xué)術(shù)研究普遍使用潤靈環(huán)球責(zé)任評級(RKS)的專家打分，作為企業(yè)發(fā)布的社會責(zé)任報告質(zhì)量的代理變量[46]。根據(jù)潤靈公益事業(yè)咨詢機構(gòu)對各個企業(yè)社會責(zé)任的評級打分，本文設(shè)置Q_CSR變量來表示企業(yè)社會責(zé)任的報告質(zhì)量，并以此作為企業(yè)社會責(zé)任質(zhì)量的代理變量。潤靈環(huán)球評級滿分標(biāo)準(zhǔn)為100分，分值越高，說明外界對該企業(yè)披露的社會責(zé)任更加認(rèn)可，企業(yè)社會責(zé)任披露質(zhì)量越高，代表企業(yè)有更強的企業(yè)社會責(zé)任。具體來說，以Q_CSRt表示當(dāng)期企業(yè)社會責(zé)任質(zhì)量，以Q_CSRt-1表示提前一期企業(yè)社會責(zé)任質(zhì)量。

(3)控制變量。根據(jù)相關(guān)文獻的研究[47-48]，本文選取經(jīng)營現(xiàn)金流(Ocf)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、企業(yè)規(guī)模(Size)、財務(wù)杠桿(Lev)、獨立董事比例(DSratio)、第一大股東持股比例(First)、營業(yè)外收支凈額(Noperate)為控制變量。具體變量定義如表1所示。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中可以看出披露企業(yè)社會責(zé)任報告的公司并不多，只占全部樣本總數(shù)的21.8%，并且國有企業(yè)和非國有企業(yè)Q_CSRt的平均值分別是39.912和36.231，子樣本總體的Q_CSRt平均值只有38.565，說明中國上市公司履行社會責(zé)任的整體水平需要進一步加強。全樣本的主要控制變量方面，經(jīng)營現(xiàn)金流占比(Ocf)最大值為112.7%，最小值為-1 105.6%，均值為4.4%，說明樣本公司創(chuàng)造經(jīng)營性現(xiàn)金流能力變異較大，但總體保持平穩(wěn)增長勢頭；資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)均值為45.7%，說明樣本上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平適中，營業(yè)外收支凈額(Noperate)最大值為4.190，最小值為-4.945，說明樣本選取存在一定的差異性，比較合理。從其他數(shù)據(jù)的均值、最大最小值以及中位數(shù)來看，基本符合正態(tài)分布，在此不再贅述。

表1 變量定義

(二)回歸結(jié)果分析

1.企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)困境

表3為模型(1)的回歸結(jié)果。模型(1)檢測的是企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)困境的關(guān)系，在該模型中，企業(yè)社會責(zé)任(CSR)的系數(shù)為-0.493，并在1%水平上顯著，說明了企業(yè)社會責(zé)任投入與財務(wù)困境之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1得到驗證。在控制變量方面，經(jīng)營現(xiàn)金流(Ocf)和總資產(chǎn)收益率(ROA)的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明企業(yè)經(jīng)營活動資金越多、盈利能力越強，越不易陷入財務(wù)困境，這與大多數(shù)研究的結(jié)論是一致的。公司規(guī)模(Size)的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模越大，反而越容易陷入財務(wù)困境。其原因可能是企業(yè)規(guī)模越大，發(fā)展速度越快，業(yè)務(wù)問題越復(fù)雜，越容易忽略一些問題。公司財務(wù)杠桿(Lev)系數(shù)顯著為正，說明資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)越容易陷入財務(wù)困境。營業(yè)外收支凈額(Noperate)系數(shù)為正，說明更多依賴非經(jīng)營性損益的企業(yè)更容易陷入財務(wù)困境。獨立董事比例系數(shù)為負(fù)，但不顯著，說明提高獨立董事的比例未必能有效防止企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)困境問題。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 企業(yè)社會責(zé)任對財務(wù)困境影響的回歸結(jié)果

2.企業(yè)社會責(zé)任質(zhì)量與財務(wù)困境

表4為企業(yè)社會責(zé)任質(zhì)量的回歸結(jié)果。企業(yè)社會責(zé)任質(zhì)量用潤靈環(huán)球責(zé)任評級的評分來衡量，以Q_CSRt表示當(dāng)期企業(yè)社會責(zé)任質(zhì)量，Q_CSRt-1表示提前一期企業(yè)社會責(zé)任質(zhì)量，回歸模型分別為模型(2)和模型(3)。由表4第(1)列可以看出，當(dāng)期企業(yè)社會責(zé)任與被解釋變量顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)社會責(zé)任質(zhì)量與企業(yè)財務(wù)困境是負(fù)相關(guān)的，質(zhì)量越好，企業(yè)越“安全”，越不易陷入財務(wù)困境，假設(shè)2得到驗證。

模型(3)以Q_CSRt-1表示提前一期的企業(yè)社會責(zé)任質(zhì)量，回歸結(jié)果如表4第(2)列所示。結(jié)果表明，企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)困境也是存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與模型(2)的結(jié)果是一致的。本次結(jié)果同時說明了運用提前一期的企業(yè)社會責(zé)任作為解釋變量來進行回歸的情形，可以消除因果倒置這一內(nèi)生性問題，這也說明了本文的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。在控制變量方面，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流系數(shù)和總資產(chǎn)收益率系數(shù)都顯著為負(fù)，說明了企業(yè)自身創(chuàng)造價值能力越高，越不易陷入財務(wù)困境。而營業(yè)外收支凈額系數(shù)有正有負(fù)，說明非經(jīng)營性損益對企業(yè)財務(wù)的影響方向不確定。獨立董事占比的結(jié)果與假設(shè)(1)的結(jié)果類似，在經(jīng)濟上和統(tǒng)計上仍然是不顯著的。

表4 企業(yè)社會責(zé)任質(zhì)量對財務(wù)困境影響的回歸結(jié)果

3.分產(chǎn)權(quán)回歸結(jié)果

為區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來說明企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)困境的關(guān)系，本文將樣本分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組進行回歸。表5為分產(chǎn)權(quán)回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可以看出，在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)組，企業(yè)社會責(zé)任的系數(shù)差異很大，非國有組的Q_CSRt為-0.028，Q_CSRt-1為-0.030，且均在1%水平上顯著，說明非國有企業(yè)履行社會責(zé)任與財務(wù)困境存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，進一步說明非國有上市公司通過履行社會責(zé)任可以在一定程度上防止企業(yè)陷入財務(wù)困境；作為對比，國有組Q_CSRt和Q_CSRt-1的系數(shù)很小，并且都不顯著，說明國有企業(yè)履行社會責(zé)任與自身業(yè)績、財務(wù)風(fēng)險無明顯關(guān)聯(lián)，這與前述分析結(jié)果是一致的，假設(shè)3得到驗證。

(三)穩(wěn)健性檢驗

借鑒竇鑫豐[49]的做法，我們采用企業(yè)社會捐贈(Donation)作為企業(yè)社會責(zé)任代理變量進行穩(wěn)健性檢驗。表6報告了穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果。由表6結(jié)果可知，使用企業(yè)社會捐贈作為企業(yè)社會責(zé)任的代理變量之后，盡管系數(shù)的數(shù)值有所變化，但其對財務(wù)困境的影響方向沒變且仍然在統(tǒng)計上顯著。

表5 分產(chǎn)權(quán)回歸結(jié)果

進一步地，本文借鑒呂長江等[6]、王克敏等[50]對財務(wù)困境判別標(biāo)準(zhǔn)，用“資不抵債”定義財務(wù)困境公司，即把連續(xù)流動比率小于1并持續(xù)2年作為財務(wù)困境公司的標(biāo)準(zhǔn)。若連續(xù)2年流動比率小于1，我們將設(shè)置distress變量并賦值為1，否則為0，回歸結(jié)果如表7所示。由表7第(1)、(2)列回歸結(jié)果可以看出，履行社會責(zé)任的質(zhì)量與財務(wù)困境之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且都在1%水平上顯著，支持了假設(shè)2。第(3)、(5)和(4)、(6)列結(jié)果顯示非國有企業(yè)和國有企業(yè)履行高質(zhì)量的社會責(zé)任都有一定的防止財務(wù)困境發(fā)生的作用，但是國有企業(yè)履行社會責(zé)任質(zhì)量與財務(wù)困境的負(fù)向關(guān)系較非國有企業(yè)弱。這說明不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，企業(yè)履行社會責(zé)任的質(zhì)量對財務(wù)困境的影響確實有所不同。不過這種不同與假設(shè)3中非國有企業(yè)履行高質(zhì)量的社會責(zé)任可以對財務(wù)困境起到抑制作用，而國有企業(yè)履行社會責(zé)任質(zhì)量與財務(wù)困境之間并無明顯關(guān)系的假設(shè)不完全一致。假設(shè)3部分地通過了穩(wěn)健性檢驗。以上結(jié)果表明，我們的結(jié)論總體上是穩(wěn)健的。

表6 替代變量法(一)

在所有披露社會責(zé)任報告的公司中，一部分屬于應(yīng)規(guī)披露(5)上海證券交易所規(guī)定，上證治理板塊公司、發(fā)行海外權(quán)益的公司以及金融類公司應(yīng)披露社會責(zé)任報告，深圳證券交易所則規(guī)定，屬于深證100指數(shù)成分股的公司應(yīng)披露社會責(zé)任報告。，一部分屬于自愿披露。除應(yīng)規(guī)披露的公司外，其他上市公司是否披露社會責(zé)任報告都是一個自愿選擇的過程。因此在我們的樣本中，很可能有部分履行社會責(zé)任水平較高的樣本由于沒有披露社會責(zé)任報告，而落入履行社會責(zé)任水平低的集合里。如果這種情況發(fā)生，則會導(dǎo)致回歸結(jié)果有偏。為了判斷前文得出的結(jié)論是否穩(wěn)健，本部分還對前面獲得的經(jīng)驗證據(jù)采用Heckman[51]介紹的兩階段回歸方法實施內(nèi)生性檢驗。Heckman檢驗包括兩個階段：一是利用Probit估計選擇方程，得到逆米爾斯比率(inverse Mill's ratio)；二是將第一階段得到的逆米爾斯比率作為解釋變量放入原模型中進行回歸，以緩解內(nèi)生性影響。為了計算逆米爾斯比率，我們建立模型(4)

表7 替代變量法(二)

Probit(CSR=1)=θ0+θ1Compul+θ2Dual+

θ3Power+θ4D_Scale+θ5DSratio+θ6Lev+

θ7ROA+θ8Size+θ9Fnlctl+ε

(4)

模型(4)中變量含義見表8。θ0為常數(shù)項，θi(i=1，2，…，9)為變量系數(shù)，ε為誤差項。有效樣本數(shù)為22 507個?；貧w結(jié)果見表9。

第二步將模型(4)中求出的逆米爾斯比率Lambda放入模型(1)、(2)、(3)中，建立相應(yīng)的新模型，并對含有Lambda的數(shù)據(jù)分別進行回歸，得到結(jié)果如表10所示。

表8 模型(4)中變量及其含義

表9 Heckman檢驗第一階段回歸結(jié)果

從表10可以看出，與表(3)至表(5)報告的基準(zhǔn)回歸值相比，盡管Lambda的系數(shù)顯著，但全部模型中解釋變量的系數(shù)符號沒變。CSR系數(shù)數(shù)值由-0.493變?yōu)?0.248，仍然具有經(jīng)濟學(xué)意義上很高的顯著性。Q_CSRt和Q_CSRt-1的系數(shù)的絕對值較基準(zhǔn)回歸值則有所提高，統(tǒng)計學(xué)意義上的顯著性水平則整體有所提高，特別是國有組的系數(shù)由不顯著變?yōu)樵?%水平上顯著，說明在控制內(nèi)生性之后，國有企業(yè)履行社會責(zé)任也對財務(wù)困境有一定的抑制作用，只不過這種作用較非國有企業(yè)為弱。總的來看，盡管存在內(nèi)生性問題，但本文的主要研究結(jié)論未受內(nèi)生性問題的實質(zhì)影響。

五、結(jié)論與啟示

企業(yè)積極履行社會責(zé)任，并對外披露社會責(zé)任信息是一種利于企業(yè)發(fā)展的信號傳遞機制，向外部投資者、消費者、政府等利益相關(guān)者傳達了積極的信號，可以通過營造良好聲譽、建立良性利益相關(guān)者關(guān)系等機制提高企業(yè)財務(wù)安全硬邊際和軟邊際，從而防止企業(yè)陷入財務(wù)困境。同時，產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性可能對上述關(guān)系產(chǎn)生影響，因為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，其履行社會責(zé)任的動機存在差異，而且民眾等利益相關(guān)者對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)履行社會責(zé)任的預(yù)期也不一樣。本文以2009～2019年中國滬深上市公司為樣本，對上述關(guān)系進行了經(jīng)驗分析。本文的結(jié)論主要有：第一，企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)困境存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)履行社會責(zé)任有利于防止其陷入財務(wù)困境。第二，企業(yè)履行社會責(zé)任質(zhì)量與財務(wù)困境存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)履行社會責(zé)任質(zhì)量越高，越被外界認(rèn)可，企業(yè)越不容易陷入財務(wù)困境。第三，非國有企業(yè)履行高質(zhì)量的社會責(zé)任可以對財務(wù)困境起到顯著抑制作用，而國有企業(yè)履行社會責(zé)任質(zhì)量抑制財務(wù)困境的作用稍弱。這一差異極有可能是人們對國有企業(yè)與非國有企業(yè)履行社會責(zé)任預(yù)期不同帶來的。另外，國有企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任與財務(wù)困境之間無明顯關(guān)系的假設(shè)并沒有得到驗證。造成這一結(jié)果的原因也許在于，通過多年的社會責(zé)任建設(shè)，人們對于國有企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的行為由中性評價轉(zhuǎn)變?yōu)楦嗟恼嬖u價和回應(yīng)。事實是否是這樣，需要更多的調(diào)查或經(jīng)驗證據(jù)來證明。

六、結(jié)語

本研究豐富了現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任所產(chǎn)生經(jīng)濟后果的文獻，也為企業(yè)防范財務(wù)困境風(fēng)險提示了一條新的思路，即通過履行社會責(zé)任、主動做好利益相關(guān)者管理、建立良性利益相關(guān)者關(guān)系、提高財務(wù)安全軟邊際等。本文的結(jié)果有助于企業(yè)管理層根據(jù)自身的發(fā)展制定合適的企業(yè)社會責(zé)任戰(zhàn)略，也有助于外部利益相關(guān)者對企業(yè)進行投資等相關(guān)決策。

表10 Heckman檢驗第二階段回歸結(jié)果