誰是國內(nèi)連鎖藥房領(lǐng)頭羊

丁景芝

頭部通吃是醫(yī)藥連鎖的典型特征。

受到醫(yī)藥電商的劇烈沖擊，傳統(tǒng)連鎖藥店是否還具備投資價值，這一點備受投資者質(zhì)疑。

A股上市的連鎖藥店前四強，包括大參林（601607.SH）、益豐藥房（603939.SH）、老百姓（603883.SH）和一心堂（002727.SZ）。截至3月24日，從資本市場表現(xiàn)來看，市值最低的一心堂年后大漲36%，上漲幅度遠(yuǎn)超同類上市公司，目前市值270億元，即將迎頭趕上市值排行第三的老百姓。

和去年下半年的風(fēng)頭無兩不同，連鎖藥房板塊的上市公司除了一心堂，其他在年后只是微漲或微跌。一心堂的上漲主要還是源于3月16日披露的2020年報，去年公司實現(xiàn)營業(yè)收入126.56億元，同比增長20.78%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為7.90億元，同比增長30.81%。營收業(yè)績雙增長才是公司此次上漲的主因。

那么連鎖藥店這一風(fēng)口已經(jīng)過去了嗎？從長遠(yuǎn)來看，連鎖藥房的上漲邏輯是否一如既往呢？

連鎖藥房的增長邏輯從短期來看主要來自于連鎖藥房不斷收購并購、“跑馬圈地”帶來的規(guī)模效應(yīng)和對上游溢價能力的提升，以及通過精細(xì)化管理提升的利潤率。在線上藥品電商對終端市場的搶占以及集采帶來藥品降價的大背景下，中小型藥店和單體藥店面臨生存危機(jī)。而具備規(guī)模效應(yīng)與品牌影響力的大型連鎖藥店議價能力更強，參考國際經(jīng)驗，頭部通吃是醫(yī)藥連鎖的典型特征，而當(dāng)前大參林、益豐藥房、老百姓、一心堂這四大上市連鎖藥房都在加快速度跑馬圈地，展開頭部之戰(zhàn)。研究數(shù)據(jù)顯示，連鎖藥店占零售藥店的比例已由2012年的36.08%上升到2019年的55.34%。但對比美國2019年87%的藥店連鎖化率，國內(nèi)市場還有待提升，行業(yè)將更趨向集中。

而連鎖藥房的增長邏輯除了自建、收購、加盟門店等方式帶來的門店數(shù)量增長及營收增長外，中長期的成長邏輯要看目前的政策導(dǎo)向。

2021年1月11日，醫(yī)保局發(fā)布了《醫(yī)療機(jī)構(gòu)醫(yī)療保障定點管理暫行辦法》和《零售藥店醫(yī)療保障定點管理暫行辦法》，自2021年2月1日起施行。“兩定”辦法明確規(guī)定，定點零售藥店可憑定點醫(yī)療機(jī)構(gòu)開具的電子外配處方銷售藥品，也可以申請納入門診慢性病、特殊病購藥定點機(jī)構(gòu)。

2019年國內(nèi)公立醫(yī)院、零售藥房、公立基層醫(yī)療的處方銷售占比分別為72.20%、12.30%、15.50%，公立醫(yī)院的72.2%市場份額將會逐漸流向?qū)嶓w藥店。處方藥從醫(yī)院流入藥店，這為藥品零售市場帶來極大的潛在增量，而慢病、特殊病定點機(jī)構(gòu)可以為藥店帶來精準(zhǔn)、長期的客源及穩(wěn)定的收入，也是因此，各大醫(yī)藥企業(yè)都信心滿滿，紛紛爭取在資金和收購標(biāo)的上的先機(jī)。

不過政策導(dǎo)向有利有弊，隨著國家集采政策的實施，醫(yī)院藥房的藥品也隨之大降價，而連鎖藥店如想分一杯羹，在涉及集采的藥品上，只有降價一條路可以走。

門店擴(kuò)張是零售藥店發(fā)展的一大利器，一心堂市值雖為四家企業(yè)中最小，但門店數(shù)量卻居于首位。截至2020年末，公司擁有的直營門店數(shù)量已達(dá)7205家，全年凈增加門店939家。實際上，頭部企業(yè)大參林、益豐、老百姓都在大肆擴(kuò)張規(guī)模，截至2020年第三季度，大參林、益豐藥房、老百姓門店數(shù)分別為5541、5496、6177家。平均來看，四家連鎖藥企2020年前三季度新增門店超過800家。

2021年這些藥店還在繼續(xù)加大擴(kuò)張力度，3月3日，老百姓披露非公開發(fā)行A股股票預(yù)案，擬以非公開發(fā)行方式募資不超過17.4億元。其中5.73億元將用于新建連鎖藥店，該項目擬在湖南、江蘇、內(nèi)蒙古等15個省市自治區(qū)合計新建1680家門店。而公司的解釋是醫(yī)藥零售行業(yè)的連鎖化競爭越發(fā)激烈，搶占門店資源和醫(yī)藥零售資源是在這一市場中占據(jù)先機(jī)的必然選擇。

新建門店需要選址、裝修以及客戶引流培育，無法短期內(nèi)對業(yè)績有所助益，遠(yuǎn)不如并購現(xiàn)有門店來的方便，因此，從年初開始，各大連鎖藥店開始帶起買買買的節(jié)奏，老百姓于1月27日披露2.4億元收購惠仁堂35%股權(quán)完成;2月8日老百姓披露6.8億元收購人川大藥房100%股權(quán)完成;一心堂3900萬元收購山西百姓藥業(yè)29家門店;國大藥房以2.38億元收購迪升藥業(yè)持有的國大迪升大藥房70%股權(quán)。看來今年并購還是會成為藥品零售行業(yè)的主線，促進(jìn)行業(yè)的集約化。

大參林也在2020年業(yè)績預(yù)增公告指出，要通過“自建+并購+加盟”的方式，在2021年里新開1800-2000家門店。

不過，隨著并購需求陡增，收購標(biāo)的估值上漲，并購成本也相應(yīng)增加，甚至可能超過公司的實際價值。老百姓收購人川大藥房100%股權(quán)，作價6.8億元，2019、2020年1-8月，人川大藥房營業(yè)收入分別為4.18億元、2.95億元，扣非凈利潤為3136萬元、1992萬元。收購市盈率為19.13倍，最重要的是并無業(yè)績承諾。

醫(yī)藥零售行業(yè)當(dāng)前平均市盈率約為40倍，中小連鎖藥店老板能夠?qū)⑽磥?0年賺到的錢一次性提取現(xiàn)金，何樂而不為。這樣優(yōu)厚的條件，雖然有助于快速拓展市場，但是100%股權(quán)收購本身不利于藥房管理過渡，無業(yè)績承諾也令公司背負(fù)沉重的商譽減值壓力。截至2020年三季度，益豐藥房商譽為31.26億元，老百姓商譽為26.9億元。并購的結(jié)果不可預(yù)料，有贏也可能有輸。

而事實上，并購只是第一步，并購后的整合和賦能以及通過供應(yīng)鏈和管理模式的植入提升收購藥店的效率才是重中之重。

PE倍數(shù)一般代表資本市場的認(rèn)可度，大參林、益豐、老百姓、一心堂的市盈率PE（TTM）分別為52.88、65.61、45.57、32.93倍，四家企業(yè)中益豐藥房的市盈率最高，一心堂的市盈率最低。截至3月24日，益豐藥房年內(nèi)股價下跌5.81%，而其他三家均有所上漲，估值高恐怕是其下跌的主要原因。對比一心堂，2020年歸母凈利潤為7.9億元，同比增長30.81%，凈利潤增速超過預(yù)期。

市值最大的大參林也發(fā)布了2020年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計2020年實現(xiàn)歸母凈利潤10.54億-11.24億，同比增長50%-60%;扣非凈利潤10.01億-10.7億，同比增長45%-55%，整體和去年三季度增速趨同，符合投資者預(yù)期。對比來看，大參林2020年前三季度的銷售毛利率和銷售凈利率分別為38.33%、8.39%，均高于益豐、老百姓及一心堂，最主要的原因是公司的產(chǎn)品包括傳統(tǒng)的中西成藥和非藥品，還包括特色產(chǎn)品參茸滋補藥材等高利潤率產(chǎn)品，從而形成自身的差異化優(yōu)勢，而且，大參林大部分的門店為直營店，能享受到藥物加成出售的利潤，而加盟店較多的連鎖藥店只能享受到一次性的加盟費及較低的流量收入。與此同時，公司的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到18.78%，其他三家約在12%-13%之間。不過，公司的擴(kuò)張效率較低，門店擴(kuò)張速度不及老百姓和一心堂。

四家企業(yè)中，商譽最高的是益豐藥房，2020年前三季度達(dá)到30.45億元，一心堂商譽在10.79億元，遠(yuǎn)小于益豐藥房和26.9億元的老百姓。

老百姓的擴(kuò)張速度迅猛，使得公司的資產(chǎn)負(fù)債率為57.18%，為四家企業(yè)中最高，其中短期借款13.69億元、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債4098萬元、長期借款1.26億元，有息負(fù)債合計15.36億元，貨幣資金僅10.27億元。而在公司最近的定增計劃中，超5億元準(zhǔn)備補充流動資金，用于降低負(fù)債規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債水平，緩解財務(wù)壓力。從利潤率的角度來看，毛利率和凈利率最低的也是老百姓，分別為32.29%和5.92%，看來對老百姓而言，解決資金壓力和提升利潤率水平都極為重要。

從經(jīng)營效率來看，2020年前三季度老百姓、益豐藥房的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為84.66天、87.2天遠(yuǎn)低于一心堂與大參林的102.76天、95.42天，存貨周轉(zhuǎn)最快。

而在連鎖藥店的擴(kuò)張策略中，門店定位也在不斷下沉，延伸覆蓋的深度。2020年末，一心堂僅在云南16個州市就設(shè)有4284家門店，覆蓋省會級、地市級、縣市級、鄉(xiāng)鎮(zhèn)級，在云南省形成了高密度的網(wǎng)點布局，在云南全省形成品牌區(qū)域優(yōu)勢。

事實上，在醫(yī)藥電商的沖擊下，連鎖藥店的投資價值遭到質(zhì)疑。不過，在處方藥外流的趨勢下，DTP藥房還是以實體店為主，且線上銷售也成為連鎖藥店的發(fā)力重點。2020年一心堂的電商業(yè)務(wù)總銷售達(dá)到1.97億元，是2019年電商業(yè)務(wù)總銷售的2.7倍。截至2020年末，一心堂O2O業(yè)務(wù)門店數(shù)達(dá)到4816家，覆蓋率達(dá)到門店總數(shù)的66.84%，O2O業(yè)務(wù)覆蓋面遍布10個省份及直轄市。

總體來看，連鎖藥房的地盤之爭處于白熱化，區(qū)域競爭也會愈發(fā)激烈，而企業(yè)制勝關(guān)鍵，就在于差異化、擴(kuò)張速度、服務(wù)水平以及擁抱互聯(lián)網(wǎng)的速度了。