上市公司財務造假動因及對策分析

潘立生 陳杭茜

[摘? ? 要] 近年來，我國上市公司財務造假案件層出不窮，財務造假不僅會給投資者帶來損失，嚴重的還會擾亂資本市場的平穩運行，給社會帶來巨大的負面影響。瑞幸咖啡財務造假丑聞，毫無疑問對中概股產生了深遠的影響，也凸顯出其公司治理的紊亂以及內控與風險防范機制的缺失，對上市公司的監管提出迫切的要求。文章基于瑞幸咖啡財務造假事件，回顧其財務造假手段，分析上市公司財務造假的動因，并借此對防范上市公司財務造假，加強上市公司監管，規范上市公司經營提出了一些對策和建議，以期推動我國資本市場走向完善和成熟。

[關鍵詞] 瑞幸咖啡;財務造假;成因分析;應對策略

0? ? ? 引? ? 言

2020年4月2日，瑞幸咖啡發布公告：發現公司內部存在虛構成交數據等問題，公司2019年二季度至四季度期間，偽造了22億元交易額，相關的成本和費用也相應虛增。對比瑞幸咖啡2019年前三季度收入（29.29億元），造假形成的收入占比之高令人咋舌，這意味著公司高速增長的業績皆為虛幻泡影。公告發布之后，瑞幸咖啡股價隨之出現大幅下跌，中國證監會也于次日發布聲明，對瑞幸咖啡財務造假這一行為表示強烈譴責，并將依照國際證券監管合作的相關規定核查相關情況。近些年來，中國在美上市的多支概念股因財務造假問題頻繁被做空，誠信遭到嚴重質疑，股價一落千丈，最終等待他們的就是停牌和退市。諸如此類的財務造假案件頻頻曝光，使中概股的形象大打折扣，今后中國企業赴美上市，也將面臨更加困難和尷尬的處境，給資本市場的平穩運行帶來了巨大的影響。

本文以瑞幸咖啡財務造假事件為例，通過梳理其財務造假的過程及具體手段，分析其造假動因，以及公司內部控制存在的問題及風險，據此提出關于防范上市公司財務造假的可行性建議，以期為監管者、上市公司以及投資者提供借鑒，促進資本市場的發展，維護社會的和諧穩定。

1? ? ? 公司概況及事件梳理

瑞幸咖啡由錢治亞于2017年6月成立，其總部位于廈門，是一家專注于外賣咖啡的互聯網公司，是中國新零售咖啡的典型代表。不久前還是咖啡世界的門外漢的瑞幸咖啡，在短短的時間內開創了一個新的品類——互聯網咖啡，為互聯網思維改造傳統產業提供了突破方向，創造了嶄新的商業模式，成為中國本土連鎖咖啡品牌的第一選擇。瑞幸咖啡的商業模式主要是通過技術的推動，建立在大數據的基礎上，與客戶之間建立了密切的聯系。瑞幸咖啡與傳統零售模式不同的是，其交易全部依賴于手機客戶端完成，沒有設置傳統意義上的收銀臺，瑞幸通過APP建立與客戶的聯系，使用大數據更好地分析客戶的消費行為，這樣就減輕了員工的工作量，也提高了他們的工作效率，更重要的是降低了他們的成本。除此之外，瑞幸布局的快取店和無人零售也打破了傳統咖啡店的運營模式，實現優享店、快取店和外賣廚房全場景覆蓋，并且將重點放在快取店上，快取店占其所有門店比重達90%以上，這一決策使得瑞幸能夠在前期快速擴張，因為快取店的特點就是門店面積小，并且門店位置多布局在寫字樓等人流量大的地方。瑞幸咖啡打出的高品質、高性價比的宣傳口號迎合了大多數消費者的消費習慣，通過精選的原材料和優質的設備實現了高品質，通過瘋狂的補貼模式實現了高性價比，從而形成了自己獨特的競爭優勢。瑞幸咖啡作為咖啡界迅速崛起的一匹黑馬，一直被產業界廣泛關注和討論。

2018年5月，瑞幸咖啡已完成門店布局525家，并于2018年5月8日宣布正式營業。2018年7月11日，瑞幸咖啡宣布完成2億美元A輪融資，投后估值10億美元。五個月后，瑞幸咖啡又完成2億美元B輪融資，投后估值22億美元。隨著大規模的擴張，僅用了兩年的時間，在門店和杯量上超越長期占據國內咖啡市場的巨頭“星巴克”，成為中國最大的連鎖咖啡品牌。2019年5月17日，瑞幸咖啡登陸納斯達克，融資6.95億美元，公司市值約42億美元，成為中國概念股中的佼佼者，也創下了世界范圍內從成立到IPO最快的公司記錄。瑞幸咖啡于2020年1月完成增發并發行可轉債，融資規模超過11億美元。

就在瑞幸咖啡一路高歌猛進，不斷擴大其商業版圖時，美國知名做空機構渾水公司于2020年1月31日公布了一份關于瑞幸咖啡長達89頁的匿名做空報告，稱瑞幸咖啡2019年第三季度和第四季度財務數據造假，把瑞幸咖啡推到了輿論的風口浪尖，瑞幸咖啡股價盤中大跌超過25%，收跌近11%，隨后瑞幸咖啡做出回應，但效果微乎其微。2020年2月4日，渾水公司在推特上又拋出第二份來自塵光研究的做空報告，聲稱瑞幸咖啡財務數據和業務數據造假，隨后瑞幸咖啡被提起證券集體訴訟。2020年4月2日，瑞幸咖啡董事會成立特別委員會調查發現，公司虛報2019年第二至第四季度銷售額約22億元人民幣，消息一出，瑞幸咖啡當日盤前跌幅一度高達84%，市值大幅度蒸發，縮水至16億美元。5月15日，瑞幸咖啡收到摘牌通知，納斯達克要求其摘牌、退市。

瑞幸咖啡財務造假事件引起了資本市場的軒然大波，截至2020年5月27日，瑞幸咖啡的市值只有6.56億美元。與此同時，機構投資者也成了“韭菜”，損失慘重。瑞幸咖啡赴美上市的保薦承銷機構也處在風口浪尖，相關的上市企業也受到牽連，股價暴跌。不僅如此，瑞幸咖啡及其相關責任人不僅會被處以巨額的罰金，還可能會有牢獄之災，并將面臨最高25年刑期的處罰，并且還將承擔民事賠償等多重責任，面臨一連串的投資者索賠和集體訴訟。曾為中概股中佼佼者的瑞幸咖啡自此跌落神壇，成為上市公司財務造假的“典型”。

2? ? ? 瑞幸咖啡財務造假主要手段及成因分析

2.1? ?財務造假主要手段

2.1.1? ?虛假的銷售業績

虛增收入是企業利潤表造假的重要手段，為了美化財務報表、夸大其盈利能力，企業會通過憑空捏造的手段來粉飾其真實的經營水平。瑞幸咖啡虛增收入具體的手段主要有：第一，通過取餐碼跳號的方式，夸大了門店的銷量。渾水公司通過抽樣的方式，調動了92名全職和1 418名兼職人員，根據瑞幸咖啡直營店的城市和位置分布特點，對38個城市（瑞幸咖啡96%的門店所在位置）的620家門店進行實地監控，記錄了981個工作日的門店流量，覆蓋了全部的營業時間，用有效數據證明了瑞幸咖啡存在夸大每日銷售商品數量的行為。第二，夸大商品的銷售單價，其實際銷售價格遠遠低于上市價格。調查人員通過收集25 843張顧客收據，發現瑞幸咖啡夸大了其每件商品的凈售價約1.23元。根據瑞幸咖啡發布的報告顯示，其2019年第三季度的凈售價為每件11.2元，而根據收集的收據表明凈售價為9.97元，即所報告的數據膨脹率為12.3%。

除此之外，通過收集的25 843張客戶收據，還能發現其單筆訂單的商品數量也呈下降趨勢，從25 843張客戶收據來看每筆訂單的商品數量大約為1.14件，與瑞幸咖啡公布的2019年第一季度的單筆訂單1.48個商品相比下降明顯。第三，虛增其他產品收入。瑞幸咖啡的經營范圍除了咖啡以外，還將非鮮制飲料、輕食、果汁、堅果、杯子等“其他產品”作為一個重要的部分。根據收集來的顧客收據發現，“其他產品”僅占6.2%，說明報表公布的22%明顯虛增了，因為2萬多張小票有足夠的代表性，能代表總體的平均水平。為保證分析結果更為嚴謹，渾水公司還從增值稅率的角度進行了分析，根據我國稅法的規定，銷售產品與服務的增值稅率不同，對于服務來說，像銷售鮮制飲品或配送的增值稅率為6%，而對于銷售產品，例如包裝食品和飲品等“其他產品”的增值稅率為13%（2019年5月1日起），那么通過計算公式，平均稅率=咖啡收入比重×咖啡稅率+其他產品收入比重×其他產品稅率，可以得出平均稅率為7.54%，而報告上披露的平均稅率是6.5%。在企業沒有逃稅的前提下，瑞幸咖啡其他產品收入的占比不可能是報告中的22%。

2.1.2? ?夸大的成本費用

由前面的分析可知，瑞幸咖啡通過虛增銷售量來實現收入的虛增，但值得注意的是收入可以造假，而系統設置和規則不會變，得有真正的現金流入才會有收入確認。為此，公司需要拿自有現金確認收入，正好虛增成本和費用就是個很能被接受的理由，這是可以通過虛增廣告支出來實現的。第三方媒體跟蹤顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出夸大了150%以上，尤其是在分眾傳媒上的支出。在2019年第二季度財報電話會議上，公司首次披露分眾傳媒在2019年第二季度2.4億元廣告支出總額中占1.4億元（他們僅解釋了1.545億元，占2.42億元廣告支出總額的64%）。瑞幸聲稱在2019年第三季度實現了“門店水平的盈利”。瑞幸實際上將門店層面的損失隱藏在門店層面以下，而不是真正超過門店層面的盈虧平衡點。瑞幸公司在2019年第三季度將門店營業利潤夸大了3.97億元。巧的是，瑞幸報告的廣告支出與央視跟蹤的分眾傳媒實際支出的差額為3.36億元，與被夸大的門店營業利潤相差無幾。因此瑞幸高管可能存在將廣告費用虛增，然后把虛增的廣告費用重新收回填入門店收入的行為。

2.1.3? ?復雜的關聯交易

如果公司存在大量的關聯交易，那么其就存在粉飾公司業績、易發生不公平結果交易的風險，這些都會對其財務信息的真實性和可靠性造成不良影響，而未披露的關聯交易其背后通常不僅僅是信息披露過失，往往還隱藏著更多的秘密。在與瑞幸董事長陸正耀有關的一筆交易中發現：通過收購寶沃汽車，陸正耀轉移了1.37億元給其關聯方（朋友兼同學）王百因。寶沃、神州以及王百因在未來12個月內向北京汽車集團有限公司支付59.5億元。目前，王百因擁有一家新成立的咖啡機供應企業，該企業位于瑞幸總部隔壁。這說明王百因的咖啡機供應企業可能是瑞幸的供應商，如果沒有作為關聯方交易披露的話，很有可能存在作價不公允的情況，或者咖啡機供應企業是空殼公司，有可能以供應商的身份幫瑞幸套出資金。除此之外，瑞幸的聯合創始人兼首席營銷官楊飛曾是北京口碑互動營銷策劃有限公司的聯合創始人兼總經理，曾因非法經營罪被判處18個月監禁。之后口碑與北京氫動益維科技股份有限公司（QWOM）成為關聯方。而氫動益維現在是神州租車的分支機構，并且正在與瑞幸進行關聯方交易。

2.2? ?瑞幸咖啡財務造假成因分析

2.2.1? ?股權結構及股東行為不當

公司股權結構和治理結構對于上市公司的財務造假行為來說是不可忽視的部分。在股權較為集中的上市公司，第一大股東持有公司相對較大的股份，掌握著公司的決策權，這些大股東的權力得不到牽制，決策過程可能會缺乏民主，并且由于自利天性，大股東很容易利用手中權力侵害公司以及其他中小股東的利益。在瑞幸咖啡上市后的股權結構中我們可以看到：當時陸正耀持股30.53%，為最大股東;創始人錢治亞占19.68%，位列第二;Mayer Investments Fund持股12.4%，其實際控制人為陸正耀的姐姐，陸正耀姐弟二人共擁有公司42.93%的股權;大鉦資本的黎輝、愉悅資本的劉二海分別持有11.84%和6.75%的股份。瑞幸咖啡股權結構如圖1所示。

由此可以看出，瑞幸咖啡實際上是以陸正耀為代表，背后是陸正耀旗下的神州系作為支撐，陸正耀負責解決早期的資金問題和內部管理問題，黎輝和劉二海負責外部的資本運作。瑞幸屬于股權較為集中的公司，其決策權和投票權都集中在少數大股東手中，如此一來，小股東的權益極容易受到侵害，果不其然，瑞幸的管理層和股東通過股票質押兌現了49%的股票持有量（占已發行股票總數的24%），令投資者面臨追繳保證金導致股價暴跌的風險。股票質押通常是公司實際控制人在不直接出售股權的情況下進行融資的一種手段，但如果過多地質押股份，會給公司帶來很大的風險，給股價帶來暴跌的惡性循環。另外，瑞幸通過增發和發行可轉換債券籌集了8.65億美元，用來推動其“無人零售”戰略，這很有可能是管理層為了從公司吸走大量現金而采取的一種手段。董事長陸正耀和同一批關系密切的私募股權投資者從關聯方神州租車套現16億美元，使少數股東損失慘重。從以上種種行為可以看出，上市后不到一年，股東通過各種途徑套現，暗含了公司可能無心經營的問題，創立者考慮的不是持續經營，而是短期套現，這一行為嚴重影響到了其他中小股東的利益。并且瑞幸咖啡其股權結構存在著缺陷，像瑞幸這種系統性、全流程的財務造假，不可能是個別高管所為，集體參與造假的可能性較大，這恰恰說明了瑞幸咖啡審計委員會發現、披露問題不及時，治理結構存在嚴重缺陷。

2.2.2? ?管理層職業道德缺失

管理層的職業道德缺失同樣是財務造假的一個關鍵因素，不誠實和不值得信賴的管理人員會使公司的財務報告可信度大大降低。并且如果一家公司的關鍵股東以及核心的管理層的職業道德缺失，誠信問題受到質疑，并在過去有嚴重的污點，那么這類公司很可能做出對投資者不利以及財務造假的行為。瑞幸咖啡的核心團隊大多來自“神州系”企業，瑞幸創始人兼CEO錢治亞，曾是神州租車創始團隊核心成員，后任神州租車首席運營官，也是神州優車首席運營官。瑞幸咖啡聯合創始人兼CMO楊飛，曾擔任神州優車集團 CMO，全面負責神州專車、神州租車、神州買賣車的市場營銷業務。神州租車董事會主席、神州優車總經理陸正耀，自2018年6月起擔任瑞幸咖啡董事長。瑞幸咖啡財務造假事件的“主要責任人”——瑞幸咖啡首席運營官（COO）劉劍同樣也為神州系元老級人物，參與了瑞幸咖啡迅速擴張、上市的全過程，而現在則成了造假事件的“罪魁禍首”。由此看來，瑞幸咖啡的發展，與神州系的支持是分不開的，尤其是瑞幸咖啡實際控股股東以及核心管理層的背后都有神州系的身影。但是神州系企業早在之前就被爆出通過資本運作，套現大量現金等“黑歷史”。并且，瑞幸咖啡的獨立董事成員邵孝恒曾是一些風評很差的在美上市公司的中國公司的董事會成員，在邵孝恒任職的18家公司里，有4家被指控有欺詐行為，5家為反向收購;在18家公司最近披露的年報中，由于存在重大缺陷，其中10家企業的內部控制宣布無效。最近，SEC指控Agria公司（GRO）與執行主席涉嫌欺詐，SEC發現該公司在2010年到2013年存在多起欺詐事件。而邵孝恒一直是Agria公司的獨立董事，并在2008年至2017年間擔任董事會主席。除此之外，上文提到的瑞幸聯合創始人兼首席營銷官楊飛曾在2013年，因從事有償刪除信息服務的非法經營活動，被判處18個月監禁。根據媒體的報道，刪除負面評論是iWOM的核心業務。在楊飛領導下，iWOM通過賄賂在線論壇或網站的所有人或編輯，刪除與客戶相關的負面評論。它還提供發布及推廣積極評論服務，以營造積極正面的企業形象。由此我們可以看出，管理層職業道德失范，誠信缺失為企業財務造假埋下巨大隱患。

2.2.3? ?中介服務機構失責

瑞幸咖啡公司的審計機構是四大會計師事務所之一的安永華明會計師事務所，聯席主承銷商則為瑞士信貸、摩根士丹利、中金公司、海通國際等著名的投資機構，律師團隊為國內的金杜律師事務所和競天公誠律師事務所，美國律師團隊為達維律師事務所和佳利律師事務所，如此看來，瑞幸從審計機構到投資機構再到律師團隊，其中介機構的配置十分成熟。在本次瑞幸造假事件當中，安永自稱之前已對瑞幸自成立至2018年年末的財報進行了年審，并出具了審計報告，只是并未對瑞幸上市之后的財報出具審計報告。然而，安永值得反思的是，截至2020年1月瑞幸完成11億美元的融資，安永都未發現瑞幸存在財務造假問題。直到渾水做空了瑞幸，并擺出長達幾十頁的“鐵證”，安永又派專業團隊對渾水報告內容所涉及的瑞幸財報進行審計后才發現瑞幸存在很嚴重的問題，促使瑞幸成立特別委員會進行內部調查，最終“自爆”財務造假，真相公之于眾。雖然從目前的情況來看并不能確定中介機構在瑞幸咖啡財務造假事件中存在失職的責任，但是中介機構也難辭其咎，他們本可以從一些信號中發現公司財務造假的端倪，但是最終卻是由做空機構先發現問題。這也透露出中介機構的審計人員對證據收集不充分，缺乏職業懷疑精神，其舞弊審計程序存在一定漏洞，并且也能看出中介機構往往在缺乏法律法規賦予的外部調查權力，以及缺乏人力、物力、財力的情況下，很可能由于公司處心積慮地掩蓋，導致審計失敗。

2.2.4? ?上市公司監管存在問題

瑞幸咖啡作為一家成立于中國并被中國投資者購買股票的公司，中國證監會和司法機關對其具有“長臂管轄權”。由于近年來證券市場擴容速度明顯加快，上市公司的數量也急劇增加，但與其相配套的監管主體和監管措施卻未能及時調整，致使上市公司監管存在著諸多問題。首先是監管法規不完善，監管法規是上市公司能夠規范化運作的前提，也是監管者進行監管的法律依據。但是目前上市公司對主體資格的認定標準過于單一，對上市公司經營過程的監管措施也不健全，并且還存在對上市公司違規的處罰較輕等問題。其次，自身的監管不到位，主要表現在：上市公司的管理層對相關的監管法規的學習、認識不到位，公司的財務人員對職業道德學習、認識不到位。此外，監督體系不完備也是監管問題的一個重要方面，監督體系是指對上市公司進行監督的各個方面所構成的相互聯系的有機整體。監督體系不完備是指監督體系中還存在某些監督的缺位。目前，在我國上市公司的監督體系中，明顯還存在社會公眾監督的缺位。社會公眾對上市公司的監督缺乏的不是監督意識，而是監管平臺。從近年來證券市場上出現的一系列上市公司違規事件中可以看出，在上市公司監管方面仍然存在諸多不足，上市公司監管體系亟待完善。

3? ? ? 結? ? 語

瑞幸咖啡財務造假事件，在國內外資本市場引起了軒然大波，層出不窮的上市公司財務造假事件，嚴重破壞了資本市場的秩序，損害了廣大投資者的利益，給社會造成了巨大的影響。從這個事件中，發現了上市公司內部存在的種種問題，為了防范財務造假這種惡性事件的發生，就必須發現問題、吸取教訓并引以為戒，對上市公司的行為做出嚴格的規范，積極防止財務造假事件的發生。筆者認為，可以從以下幾個方面著手。

3.1? ?完善公司內部控制

企業的內部控制作為企業經營管理的一種重要手段，在防范企業經營風險和財務風險方面發揮了重要的作用，有效的內部控制是企業可持續發展的重要保證。從瑞幸咖啡的財務造假事件中也能看出，一個企業的內部控制的健全和完善對于企業來說有時是決定成功的關鍵。一方面，上市公司需要優化公司內部的股權結構，應使股權結構多元化，避免一股獨大問題，應適當加強中小股東在決策中的話語權，保障決策的民主，充分保障中小股東的權益，從而提高公司財務信息披露的可靠性和真實性。嚴格劃分股東大會、董事會、監事會、管理層的權責利，形成相互監督和制衡的機制，尤其要發揮審計委員會、監事會和內審部門的監督職能。內審部門的獨立設立和良好運行是防止公司舞弊的重要保障，內部審計人員要有獨立審計以及高度謹慎的能力，公司董事會要給予內審部門一定的自主權，從而保證其獨立性，建立健全公司的內部審計制度，從根源上減少舞弊發生的可能。另一方面，應完善上市公司的激勵機制，管理層薪酬激勵方面不能只局限于收入、利潤等短期盈利指標，還要與長期業績指標相聯系，建立更加合理與多元化的高管評價體系，深入考察公司高管短視行為，避免經營管理層追求短期利益而進行造假的行為。還要加強管理層職業道德建設，誠信經營是一個企業的立足之本，而管理層的職業道德更是關乎企業能否恪守初心，長久發展的一個關鍵因素。

3.2? ?加強外部機構管理

如今中介機構市場競爭愈演愈烈，中介機構很有可能通過降低收費來提高自己的競爭力，導致中介機構在提供服務時可能通過減少程序來降低成本費用，也就意味著越來越多的財務舞弊行為會被掩蓋過去。這就要求審計機構和投資銀行在提供中介服務時，務必要恪盡職守，勤勉盡責，絲毫不能懈怠，并保持應有職業的道德修養和職業判斷能力。發現問題時要及時匯報，不能因貪圖經濟利益而容忍造假行為。中介機構也應該強化內部控制機制，完善內部質量控制程序，并實行項目負責人制，責任具體到人，一旦發現造假行為，相關的參與人員及負責人都應承擔直接責任，機構承擔連帶責任。注冊會計師審計的過程中一定要嚴格遵守審計法律法規，還要始終保持第三方獨立性，在評估上市公司重大錯報風險時要考慮其商業模式的合理性，依靠專業知識客觀判斷出具真實公允的審計報告。我國也應進一步加強注冊會計師的監管職能，從而提高上市公司財務報表的可信程度。

3.3? ?加大監管及處罰力度

首先，要加大證監會監管力度。證監會應該堅持問題導向、風險導向，有針對性地把有限的監管資源用到重點、突出的問題上。并且要進一步擴大跨境監管協作的廣度與深度，切實維護跨境投融資活動正常秩序，保護境內投資者合法權益。其次，要完善社會監督體系。在全社會跨部門建立全方位的企業信用評價機制，將曾經被證監會列入過“黑名單”的企業和事務所作為重點檢查和監督的對象。并且為切實加大對財務造假行為的懲戒威懾力度，要加大對造假等違法失信行為的打擊和處罰力度，嚴格實施退市制度，推進退市市場化、常態化，壓嚴、壓實各方法律責任，從根本上矯正資本市場誠信缺失問題。一是在民事訴訟方面，有必要積極推動集體訴訟制度落地實施，探索優化訴訟費用繳納相關安排及執行機制，保障審判過程公正和賠償方案充分落實。二是在刑事訴訟方面，相較于美國市場對故意欺詐最高可判處20年監禁和500萬美元罰金的量刑標準，我國現行刑法關于欺詐發行罪最高5年有期徒刑和非法募集資金金額5%罰金的追責力度明顯偏低，與其社會危害程度不相匹配。為此，必須推動刑法修訂，提高欺詐發行犯罪刑期和罰金額度，加大違法犯罪成本。

主要參考文獻

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