ESG評價體系在市場氛圍影響下對公司股票收益率的影響

趙皓 同濟大學經濟與管理學院

一、引言

ESG（Environment，Social，Governance）是一種旨在關注公司環境、社會和治理績效而非財務績效的投資理念和上市公司評價標準。ESG的概念最早于2004年由聯合國環境規劃署提出，隨著社會經濟形態的演進和文化價值觀的變化，公司責任和綠色金融的概念深入人心，ESG也逐漸成為投資管理人使用長遠視角進行價值投資時選擇投資標的重要因素。然而，公司股票價格的起伏不僅只與公司的經營狀況有關，也會隨著市場氛圍的好壞波動，研究在市場氛圍下ESG評級對公司股票的收益率有什么影響對A股建立價值投資體系具有重大意義。本文利用ESG評價體系分別在市場氛圍為“低迷”和“高漲”的階段時間區間進行實證分析，試圖探究在市場氛圍影響下公司ESG評級對其股票收益率的影響。

二、文獻回顧

在非財務績效的考量中，ESG基于環境、社會和治理績效的評價體系也為投資者提供了進行量化分析的依據，那么是否具有ESG評級差異的公司在市場中股價表現也具有差異？諸多國外學者已經進行了一些研究，并試圖從不同的角度來解釋這一問題。

一種觀點顯示ESG對公司價值有積極影響，諸多學者從ESG對公司經營績效、財務績效的影響入手討論這一問題。在基于資源的觀點下，公司致力于環境或社會動機的活動可以提升其在公眾視野中的社會責任感，使公司更具有戰略價值（Branco＆Rodrigues，2006）。Candwu實證結果表明，計算機和電子行業公司的環境表現與利潤和收入績效的增加有關，雖然建立公司生態往往是長期且消耗資源的，但長期來看，公司的運營性能會得到改善（ChopraS，2016）。Fatemi研究發現，獲得ESG優勢的公司其公司價值也能得到增強，反之則會削弱，而ESG披露本身會降低公司的估值（Fatemi，2018）。馬喜立使用A股上市公司2016年底的ESG評級與2016-2018三年間其股票收益率做了實證分析，研究表明ESG評級與收益率之間呈現顯著的正相關關系，且在其正相關性在不同行業、規模和估值水平下略有差異。（馬喜立，2019）

另一種觀點則顯示ESG與公司價值的消極關系。在早期的研究中，學者們通常認為超過了具有法律約束力的最低標準的環境投資或社會責任活動將產生額外的成本，從而降低公司的價值（Friedman，2007）。Kim和Lyon提出公司不會自發進行環境責任的實踐，而是被迫盡到相應責任，這是因為改善環境需要投入公司不愿意支付的巨大開支（Kim，2015）。

A股市場氛圍對股價波動的影響早期被很多學者研究。諸多學者認為A股市場相較于國外成熟的股票市場起步晚，投資者結構散戶化，信息不對稱，這導致中國A股市場的投機氛圍非常嚴重，情緒的波動帶來股票價格的波動。陸蓉等認為在牛市中利好消息會得到放大大幅促進股價上漲，利空消息被認為只是短期調整，不會導致股價大幅下跌，在熊市中反之（陸蓉，2004）。賀學會檢驗了股市在市場氛圍下的動量效應，發現跌幅較大的股票組合在牛市中存在著正的動量效應，漲幅較大的股票組合在熊市中存在著負的動量效應（賀學會，2006）。

相較于國外，中國ESG投資體系研究起步晚且鮮有研究，本文將在A股市場中進行ESG的研究，填補研究空白。

三、變量選取

（一）ESG評級

國外和國內機構都對A股上市公司進行了部分ESG評級，主流的評價體系包括MSCI、富時羅素、華證、商道融綠和社會價值投資聯盟等。上述ESG評級中，社會價值投資聯盟有較為細化的子評級且覆蓋A股上市公司較多，易于進行實證分析，因此本文采用從Wind資訊軟件中提取的具有社會價值投資聯盟ESG評級個股。該ESG評價體系從高到低有AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C和D等10個評級，并在部分等級中加入“+”“-”進行子等級的區分，一共有20個子等級。本文采用從高至低賦予AAA評級20分，賦予D評級1分的方式進行賦值。

（二）區間收益率

本文使用2018與2019年兩個區間內A股上市公司股票收益率為數據。2018年上證指數跌幅-24.59%，全年市場氛圍低迷。2019年上證指數漲幅22.30%，市場氛圍高漲。本文以2018年末作為市場氛圍分界點，進行研究。

（三）其他數據

機構持股比例。2020年，以公募基金為首的機構新成立的基金達到前所未有的3萬億人民幣。在機構持股比例的影響下，研究ESG評級對收益率的影響，對進行投資決策具有實際意義。本文使用Wind提供的2017年末與2018年末的機構持股比例為數據進行實證分析。

四、實證研究

（一）ESG評級在市場氛圍影響下與收益率的關系

本文采用2017年末（ESG2017）與2018年末（ESG2018）兩個時間節點的ESG評級，以研究上年度ESG評級能否指導下年度投資決策。在描述股票收益率時，由于個股收益率差別極大，將各ESG評級相同的個股求平均值。

如圖1可見，在2018年A股市場氛圍低迷的情況下，股票組合的ESG評級與其收益率呈明顯的正相關性。短線雙曲線描述的95%水平的置信區間內包含了大部分的觀測點。在市場下行的過程中，投資者偏向于選擇具有良好社會責任的公司股票進行防御布局，所以ESG評級高的公司收益率表現較好。

圖1 2018年股票收益率與ESG評級關系

圖2 2019年股票收益率與ESG評級關系

圖3 2018年機構分組下股票收益率與ESG評級關系

圖4 2019年機構分組下股票收益率與ESG評級關系

如圖2可見，在2019年A股市場氛圍高漲的情況下，股票組合的ESG評級與其收益率則呈明顯的負相關性。雖然絕大多數股票組合在2019年獲得了較上證指數高的收益率，但ESG評級為BB-的股票組合平均年收益率43.95%，跑贏上證指數21.65%，獲得超額收益；而ESG評級為AA-的股票組合平均年收益率12.76%，大幅跑輸上證指數。在95%的置信區間的觀測下，離散程度明顯較強，體現了市場高漲時情緒帶來的收益率偏差。在市場上行的過程中，投資者則偏向于獲得超額收益，市場氛圍的高漲帶來的是對高成長性公司近乎瘋狂的追逐，這些公司通常處于發展期，將其資源大量用于公司的自身建設而不是社會與環保責任，這使得這些ESG評級較低的公司收益率較好。

（二）ESG評級與收益率的分機構持股比例關系

本文將機構持股比例以40%、70%為分界點，劃分了高、中、低的三組上市公司。如圖3、4所示，6組數據均與4.1中的結論吻合。并且在市場低迷的情況下，機構持股比例低的公司的收益率受其ESG評級波動更大。而在市場氛圍高漲的情況下，機構持股比例高的公司的收益率對其ESG評級的反饋更不明顯。一般來說，機構持股比例低的公司大多ESG評級較低，在市場上受到機構的關注較少，投資者更多是非專業投資者，他們缺乏ESG相關專業投資知識，受情緒影響較大導致了收益率受ESG評級反饋更為敏感。而擁有機構高比例持有其股票的公司，由于機構投資者對ESG理解較深且偏向長期投資，在市場氛圍高漲時，機構更偏向于在較小的風險下獲得絕對收益。

五、結論

本文從上市公司ESG評級的角度出發，考慮機構持股比例、估值等因素，通過實證分析研究了在不同市場氛圍情況下ESG評級對投資收益率的影響。研究結果表明：

1.總體來看，在市場氛圍低迷的情況下，上市公司ESG評級與其股票收益率具有正相關性；在市場氛圍高漲的情況下，上市公司ESG評級與其股票收益率具有負相關性；

2.從機構持股比例來看，在市場低迷的情況下，機構持股比例低的公司的收益率受其ESG評級波動更大；而在市場氛圍高漲的情況下，機構持股比例高的公司的收益率對其ESG評級的反饋較小。