高管持股、研發投入與公司績效關系研究

宋智文

（佛山科學技術學院 經濟管理學院，廣東 佛山528000）

一、引言

如何激勵公司投入資源開展創新活動并提升公司績效和價值，是一個受到各方廣泛關注的重要話題。高管是公司創新戰略的主要決策者，在創新組織、創新實施的整個過程中發揮關鍵的決策作用。創新具有難度大、周期長、風險高等特征，但高管本質上是厭惡風險的，對公司從事高風險的創新活動沒有內在的積極性，因為高管的報酬和職業前途取決于所經營公司的成敗，不像股東可以通過持有不同公司的股份有效地分散風險。現有文獻多從股權激勵的角度研究高管持股對研發投入的影響，得出的結論并不一致。許多學者的實證研究認為股權激勵能激勵高管為公司的長期發展而增加研發投入［1-5］，但也有學者指出我國部分上市公司的股權激勵方案存在為高管變相提供福利現象，并未產生有效的激勵效應［6-7］。股票期權和限制性股票等股權激勵方式一般期限較短，對創新投入的影響是短期的，與創新周期長的特征并不完全匹配。高管持股是內在的，高管長期持股使得高管的利益與股東的利益和公司的價值激勵相容，激勵高管開展有助于提升公司長期競爭力的創新活動，且高管持股也是股票期權和限制性股票等股權激勵的累計結果，因此高管持股是一個更適合度量高管長期激勵的變量。現有文獻研究了高管薪酬對研發投入的影響［8-11］，沒有研究高管薪酬作為調節變量對高管持股與研發投入兩者關系產生的調節效應。因此，本文利用Hayes 提出的“條件過程模型”（conditional process model）［12］和我國創業板上市公司2010 年～2018 年的數據，考察了高管持股對公司經營績效的影響以及研發投入的中介效應和高管薪酬的調節效應。本文的研究貢獻主要有三點：首先，檢驗了研發投入在高管持股影響經營績效中發揮的中介效應，提供了高管持股能夠激勵高管開展高風險的創新活動從而促進公司經營績效的經驗證據。其次，研究了高管薪酬對高管持股影響研發投入的調節效應。現有文獻一般分析高管薪酬對研發投入的直接影響，這種分析過于簡單且缺乏足夠的理論邏輯支持。本文認為，高管薪酬激勵是通過提高高管的風險承擔能力及高管持股的利益協同效應間接影響研發投入。再次，檢驗了不同薪酬水平和高管持股的組合效應，認為當薪酬激勵水平為中、高時，高管才具有足夠的風險承擔能力和意愿，高管薪酬的調節效應和研發投入的中介效應才顯著。研究結論為高管激勵制度安排提供了經驗證據。

二、理論分析與研究假設

（一）高管持股與公司績效的關系

現代公司的典型特征是所有權與經營權分離，但股東和高管的效用函數并不一致。高管如果不持有公司股份從而不享有剩余索取權，在信息不對稱的情況下，有可能會大量實施各種凈現值為負的項目進行過度投資，或者即使有凈現值為正的項目時也選擇“偷懶”形成投資不足。高管的非效率投資行為將降低公司的績效，損害公司價值，需要設計激勵機制使股東和高管的利益激勵相容。高管持股是一種有效協同股東與高管利益的激勵機制，促使高管以公司價值最大化為目標。Jensen 和Meckling 認為管理者持股與代理成本之間有線性關系,可減少企業內部的代理成本，提高經營績效。［13］Mehran 對美國1979 年～1980年隨機抽取的153 家制造業企業高管薪酬結構的實證研究表明，管理者持有的股權比例以及以股權為基礎的薪酬比例與企業績效正相關。［14］游春、楊永蘭的實證研究也證實了高管持股的協同效應（Alignment effect）［15-16］，認為高管持股與公司績效之間存在顯著正相關關系。因此，提出假設1，即H1：高管持股與公司績效之間存在顯著的正相關關系。

（二）研發投入對高管持股影響公司績效的中介作用

研發活動具有高風險性和長期性特征，高管激勵機制的設計必須契合研發活動的這兩種特征。高管長期持股的機制設計應能夠激勵高管為了公司和自身的長遠利益而開展高風險且周期長的研發活動。首先，研發活動蘊藏著巨大的風險，這種風險包括創新的復雜性、外部環境的不確定性、創新應用達到預期市場需求目標的不確定性等。但高管一般是風險厭惡者，開展研發活動的內在動力往往不足，因為高管的任期和報酬主要取決于公司的經營績效，無法像股東可以通過組合投資來分散職業風險。高管持股的激勵機制使得高管能通過股權分享創新成功帶來的公司價值提升的成果，高管的利益也因此與公司的長期發展緊密捆綁在一起。Jensen 和Meckling 指出，賦予高管一定的股權，則隨著高管所有權的上升，高管偏離股東價值最大化的代理成本會下降，高管與股東存在利益協同效應，這種情況下高管有動力開展研發活動。Miller 的研究表明，高管持股可以減少股東與高管之間的代理沖突，使得高管與股東對待研發風險的態度趨于一致，從而增加研發投入。［17］Barker 和Mueller 的研究發現，首席執行官將更多的財富投資于公司股票，公司的研發支出也更多。［18］王文華等的實證研究結果表明，高管持股比例較低時具有利益趨同效應，高管持股與研發投入存在正相關關系。［19］邵劍兵等基于套現行為視角考察了高管持股對企業研發投資的影響，發現高管持股的利益協同效應和投資迎合效應促進了研發投資的增加。［20］

其次，創新是一個長期的、多階段的復雜過程，需要較長的研發周期［21］，高管持股激勵與創新長期性的特征相匹配。高管最優長期激勵方案是股票期權、限制性股票、高管持股等多種激勵方式的組合。股票期權、限制性股票是以實現公司一定經營目標為條件使高管獲得公司股票的激勵政策，屬于獲得公司股權的增量范疇，而高管持股則是股票期權和限制性股票等股權激勵方案及高管自行購買的累計結果，如果不是以套現投機為目的，具有激勵的內在性和長期性特征。不管哪種激勵方式，要有效激勵高管開展創新活動，就必須有較長的時間跨度，以匹配研發的較長周期。激勵創新的最優方案是對早期失敗具有較大的容忍度，對長期成功具有較大的報酬。［22］

自熊彼特提出創新理論以來，研發投入對公司績效的影響成為學者們關注的熱點。研發投入能為企業帶來新產品、新的生產方法，提高產品質量或降低生產成本，形成公司的核心競爭力，為公司帶來超額收益，從而提升公司的經營績效。學者們的實證研究普遍認為，研發投入對公司經營績效存在顯著正向影響關系。Griliches 對美國制造業企業研發活動的實證研究發現，研發投入能顯著提高企業的生產力和經營績效。［23］Cozzarin 的研究指出，重視增加研發投入的公司經營績效更優。［24］國內杜勇、陳麗霖和馮星昱、齊秀輝等、王一鳴和楊梅、尹美群等的研究也表明，研發投入對公司績效具有促進作用。［25-29］也有學者認為，研發投入能提升企業績效，但存在門檻效應。［30］基于以上分析，提出假設2，即H2：高管持股對研究投入有顯著的正向影響，研究投入能顯著提升經營績效，研發投入在高管持股影響經營績效的關系中發揮中介作用。

（三）高管薪酬對高管持股影響研發投入的調節作用

盡管股權激勵是有效的受到廣泛關注的激勵方式，薪酬激勵仍為現實中高管激勵的重要且普遍實施的表現形式。Balkin 運用企業資源觀和代理理論，考察了90 家高科技企業創新與CEO 薪酬的關系，發現CEO 的短期薪酬與以專利數量和研發支出衡量的創新相關。［31］國內唐清泉和甄麗明、李春濤和宋敏［32］、魯桐、唐韻捷等學者的實證研究表明，高管薪酬激勵對研發投入有顯著影響，能促進企業進行創新。但薪酬激勵對研發投入的影響主要通過高管持股的調節效應發揮作用。首先，高管薪酬激勵可以提高高管對風險的承擔能力，并通過高管持股對研發投入產生正向影響。薪酬越高，抗風險能力越強，越愿意且有能力持股，對開展研發活動的動力越足。研發活動具有高風險性，高管持股使得高管與股東的利益協同，并為自身利益而做出決策并實施創新活動。但如果沒有較高薪酬的激勵而僅憑持股獲得收益會使得高管抗風險能力太弱，進行研發活動的動力不足。因此，高管薪酬激勵是實施高管持股激勵的重要條件。其次，高管薪酬越高，其卸責成本也越高，不努力經營被解雇而產生的機會成本或者說不能實現公司經營目標而被更換職位的機會成本也越高，這會促使高管為實現公司價值最大化目標而努力工作，積極開展有助于提升公司長期核心競爭力的創新活動，并通過持股獲得收益。因此，因為卸責成本的壓力，高管薪酬激勵也可以通過高管持股間接影響研發投入。由此，提出假設3：H3:高管薪酬正向調節高管持股與研發投入的關系。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文選取2010 年～2018 年我國創業板上市公司為研究樣本，樣本數據來自深圳市國泰安信息技術有限公司提供的數據庫。對樣本按以下原則進行篩選：剔除ST 和PT 公司以及數據不全的公司；為消除極端值的影響，對所有連續變量在1%和99%分位處進行縮尾處理。經過篩選，最終得到708 家樣本公司。

（二）變量定義

1. 因變量

因變量為經營績效。衡量公司經營績效的指標一般有總資產收益率（ROA）和凈資產收益率（ROE），分別反映公司全部資產的獲利能力和股東投入資本的回報能力。本文以凈資產收益率（ROE）作為因變量衡量公司經營績效，同時在進行穩健性分析時以總資產收益率（ROA）衡量公司績效。

2. 自變量

自變量為高管持股。以高管持股數量占公司總股本的比值作為自變量衡量高管持股（MSR）。

3. 中介變量

中介變量為研發投入。國內外現有文獻一般以研發投入規模（研發投入值的對數）和研發投入強度衡量研發投入。研發投入強度常以研發投入占總資產、主營業務收入和市場價值的比值進行測度。由于主營業務收入易受到利潤操縱或盈余管理的影響，市場價值也受多種因素的影響，總資產則更能反映公司的規模且比較穩定，本文以研發投入（RD）占總資產的比值衡量研發投入，同時在進行穩健性分析時也以研發投入值的對數即ln（RD）衡量研發投入。

4. 調節變量

調節變量為高管薪酬。以公司前三名高管薪酬（Salary）的對數作為調節變量。

5. 控制變量

本文選取公司規模（Size）、上市年限（Age）、財務杠桿（Lev）、成長性（TobinQ）、股權集中度（CR1）、股權制衡度（Z）、兩職合一（Dual）等變量作為控制變量。本文所有變量的含義、符號及其測量方法如表1 所示。

表1 變量定義及測量方法

（三）模型和方法

1. 模型設定

Hayes 提出的“條件過程模型”將“有調節的中介模型”（model7）和“有中介的調節模型”（model4）統一納入理論模型框架進行統計檢驗，可以更好地理解自變量通過中介變量和調節變量影響因變量的機制。因此，本文采用Hayes 提出的“條件過程模型”代替傳統的“有調節的中介模型”。根據上文的理論分析和假設，構建第一階段被調節的中介效應的條件過程模型（model7），具體由以下三個方程構成：

上述模型中，Controls 為公司規模（Size）、上市年限（Age）、財務杠桿（Lev）、成長性（TobinQ）、股權集中度（CR1）、股權制衡度（Z）、兩職合一（Dual）等控制變量。模型（1）為總效用模型，反映自變量高管持股對因變量經營績效的總影響效應。中介效應的存在并不需要以總效用顯著為前提［33］，但為了檢驗高管持股對經營績效的影響，本文將該模型也作為組成部分之一。模型（2）反映自變量和調節變量對中介變量的影響效應，影響系數（a1+a3Salary）表明高管持股影響了研發投入且高管薪酬起到了顯著的調節作用。模型（3）為直接效用模型，反映自變量和中介變量共同對因變量的影響，即在控制中介變量影響的情況下自變量對因變量的直接影響，若c1' 顯著，則表明自變量高管持股對因變量經營績效的直接影響存在，系數b1則反映中介變量對因變量的影響。圖1 所示為有調節的中介效應路徑圖。中介效應包括自變量對中介變量和中介變量對因變量兩個階段。確定研發投入的中介效應路徑是否存在，需檢驗（a1+a3Salary）b1是否顯著，如顯著，則表明中介路徑存在，當a3也顯著，則表明此為第一階段的有調節的中介效應。

2. 檢驗方法

中介效應檢驗即檢驗自變量影響中介變量的系數和中介變量影響因變量的系數的乘積（a1+a3Salary）b1是否顯著，中介效應路徑是否存在。學術界常用的方法有三種。第一種是因果逐步回歸依次檢驗法［34］，分別檢驗兩個系數是否顯著，如均顯著則存在中介效應。國內學者多采用這一方法進行檢驗。但這種檢驗方法準確率較低，即系數乘積實際上顯著，但依次分別檢驗系數容易得出不顯著的結論。［35-36］第二種檢驗方法是Sobel 檢驗，直接檢驗系數乘積。但Sobel 檢驗基于正態性假設，而兩個系數的乘積一般是非正態的,其檢驗方法也存在缺陷。［37］第三種方法為用偏差校正的非參數百分位Bootstrap 法。這種方法計算的系數乘積置信區間更精確，檢驗準確率更高，本文采用這一方法進行檢驗。

圖1 條件過程模型：第一階段有調節的中介效應路徑圖

四、實證分析

（一）描述性統計

表2 為主要變量的描述性統計結果。從表2 可以看到，我國創業板上市公司高管持股比例均值為17.2%，持股比例較高，這種股權結構有利于發揮高管的利益趨同效應。研發投入占總資產比值的均值為2.8%，最小值才0.2%，研發投入強度不足，需要實施有效的激勵機制促使創業板上市公司加大研發投入。凈資產收益率的中位數、最小值和最大值分別為6.8%、-69.7%、25.2%，表明創業板上市公司經營績效總體上正常，但分化也明顯。

表2 主要變量的描述性統計

（二）條件過程模型的回歸與檢驗

本文采用bootstrap 檢驗方法，利用Hayes 提出的條件過程模型進行回歸和檢驗，重復抽樣的樣本量設定為5 000 次，置信區間的置信水平設定為95%。首先，對所有相關變量進行標準化處理。其次，選擇model4 進行簡單中介檢驗，得到總效用回歸結果。最后，因本文構建的是第一階段調節模型，選擇model7進行條件過程模型檢驗，結果如表3 所示。

表3 條件過程模型的回歸結果

模型（1）為高管持股對經營績效的總效應回歸結果。高管持股的系數為0.076 且在1%的水平上顯著，表明總效應存在，高管持股顯著正向影響經營績效，高管持股比例越高，公司經營績效越好，高管持股的利益趨同效應顯著。模型（2）為自變量高管持股和調節變量高管薪酬共同對中介變量研發投入的回歸結果。高管持股的系數在1%的水平上顯著為正，顯著正向影響研發投入，高管持股比例越高，研發投入強度越高。高管持股和高管薪酬的交叉項系數在1%的水平顯著為正，表明高管薪酬正向調節了高管持股對研發投入的影響。高管持股系數、高管持股和高管薪酬的交叉項系數均顯著為正，表明存在第一階段的調節效應，自變量和調節變量對中介變量的影響路徑存在。模型（3）為高管持股和研發投入共同對經營績效的回歸結果，反映的是在控制中介變量研發投入影響的情況下高管持股對經營績效的直接影響效應。高管持股的系數在1%的水平上顯著為正，高管持股對經營績效的直接影響效應顯著。研發投入的系數在1%的水平上顯著為正，表明第二階段的中介路徑存在。模型（2）和模型（3）的回歸結果證實了存在顯著的第一階段有調節的中介效應。Bootstrap 檢驗結果也顯示，有調節的中介路徑的作用指數為0.006，95%的置信區間為（0.003，0.011），不包含0，有調節的中介效應顯著。綜上所述，條件過程模型的回歸和檢驗結果表明，高管薪酬正向調節了高管持股對研發投入的影響，研發投入在高管持股影響經營績效的關系中發揮了中介效應。

為進一步分析不同高管薪酬水平的調節中介效應，按照均值M、均值加減一個標準差SD 將高管薪酬分為低、中、高三種薪酬水平進行檢驗，結果如表4 所示。薪酬水平為中和高時，95%的置信區間分別為（0.003，0.013）和（0.007，0.022），均不包含0，高管薪酬正向調節高管持股對研發投入的影響且研發投入的中介效應顯著。但高管薪酬為低水平時，95%的置信區間為（-0.002，0.005），包含0，研發投入并不發揮中介作用，高管薪酬也沒發揮調節作用。這一實證結果與前文理論分析一致。

研發活動具有高風險性，高管薪酬激勵可以提高高管的風險承擔能力從而正向調節高管持股對研發投入的影響，但這種調節效應的發揮與高管薪酬的激勵水平相關。當薪酬水平為低時，僅憑持股收益并不足以激勵高管開展高風險的創新活動，高管薪酬的調節效應和研發投入的中介效應不顯著。而當薪酬水平為中和高，高管的風險承擔能力較強，高管持股的利益趨同效應使得高管有動力開展創新活動，增加研發投入，從而提高經營績效，此時，較高的薪酬能正向調節高管持股與研發投入的關系，研發投入也能發揮中介效應。

表4 不同薪酬水平的條件過程模型效應

圖2 揭示了不同高管薪酬水平下高管持股對研發投入的影響。當高管薪酬為中、高水平時，高管持股和研發投入之間的關系是向右上方傾斜的直線，且薪酬水平高時斜率更大，高管持股和研發投入之間存在正相關關系，高管持股比例的提高會促使公司增加研發投入，薪酬水平高時這種正向影響效應更強。當高管薪酬為低水平時，高管持股和研發投入之間的關系是一條近乎與X 軸平行的直線，高管持股對研發投入沒什么影響。因此，中、高水平的高管薪酬正向調節了高管持股對研發投入的影響，低水平的高管薪酬對高管持股與研發投入的關系沒有調節作用。

圖2 高管持股和高管薪酬對研發投入的影響

為了驗證研究結果的可靠性，本文采用替換主要代理變量的方法進行穩健性檢驗，具體見表5。

表5 替換變量的穩健性回歸結果

第一種穩健性檢驗是將因變量由凈資產收益率替換成總資產收益率（ROA），反映公司全部資產的經營績效，第二種穩健性檢驗是將中介變量由研發投入強度替換成研發投入金額的自然對數Ln（RD），反映研發投入的絕對量，穩健性檢驗結果如表5 所示。從表5 可以看到，除各變量的系數和顯著水平有些差異之外，模型的回歸結果與前文一致。高管持股和高管薪酬的交叉項系數及研發投入的系數均顯著為正，高管薪酬顯著正向調節了高管持股對研發投入的影響，研發投入則產生了中介效應。因此，穩健性檢驗結果表明，本文的實證研究結論具有較高的穩健性和可靠性。

五、研究結論和啟示

（一）研究結論

在高管持股、研發投入和經營績效三者關系的相關研究中，高管持股與研發投入及經營績效之間存在相關關系已得到多數學者的認可，但研發投入是否存在中介效應、不同薪酬水平是否存在調節效應，少有學者進行研究。本文利用Hayes 提出的“條件過程模型”，實證分析了高管持股對公司經營績效的影響、研發投入在兩者中所起的中介效應及薪酬水平對高管持股影響研發投入的調節效應。主要的實證研究結論有以下幾點：第一，高管持股顯著正向影響經營績效，總效應和直接影響效應顯著，高管持股存在利益趨同效應。第二，高管持股顯著正向影響研發投入，研發投入對經營績效存在顯著影響，研發投入在高管持股影響經營績效的關系中發揮了中介效應。第三，高管薪酬正向調節了高管持股對研發投入的影響，但不同薪酬水平的調節效應和中介效應存在差異。當薪酬水平為中、高時，高管持股與研發投入之間存在正相關關系。但薪酬水平為低時，高管薪酬沒發揮調節作用，高管持股對研發投入的多少沒什么影響。

（二）啟示

從上述實證分析結論可以得到以下幾點啟示：

1. 鼓勵高管長期持股

高管持股是一種內在的長期激勵，使得高管的利益與公司的價值最大化目標協同一致，促使高管進行研發投資決策，增加研發投入，開展研發創新活動，增強公司的長期核心競爭力，提升公司的經營績效。股票期權和限制性股票等股權激勵方式屬于股權的增量方式，也能對高管的經營決策行為形成激勵效應，激勵方案實施結束后，形成的是高管持股的存量形式。高管長期持股才是使高管與公司利益長期協同一致的內在激勵。股權激勵方案應鼓勵高管長期持有公司股份，通過各種股權激勵形式，或將股權作為一種薪酬支付方式，形成一種高管長期持股的股權結構。

2. 重視研發投入的中介路徑

高管持股可以通過利益協同效應對經營績效產生正向積極影響，但不同公司的影響路徑是不同的。本文的實證結果證實了研發投入是高管持股影響經營績效的中介路徑。對于公司來說，研發創新可以形成核心競爭力，對公司的長期經營績效會產生持續的影響。因此，應重視研發投入影響的中介路徑，設計有效的高管持股方案，促使高管重視研發活動，通過研發投入的中介作用提升公司經營績效。

3. 不同激勵政策應形成合力效應

最佳的高管激勵應是薪酬激勵、高管持股、股票期權和限制性股票等多種激勵方案形成的一個組合。前文的經驗結果表明，高管薪酬對高管持股影響研發投入存在正向調節效應，意味著高管薪酬和高管持股這兩種激勵方式應形成組合效應和合力效應。高管持股可以形成協同效應，高管薪酬可以提高高管的風險承擔能力和意愿，兩者組合起來形成合力，才能更有效地激勵高管做出重視研發的決策。因此，制定激勵方案時，應使薪酬激勵、高管持股及其他激勵措施形成合力效應，從而形成最佳的激勵機制。

4. 高管薪酬激勵應處于中、高水平

高管薪酬發揮正向調節效應的主要機理在于，薪酬激勵可以提高高管的風險承擔能力，并通過高管持股的利益協同效應影響研發投入。如果薪酬激勵處于低水平時，高管的風險承擔能力和意愿過弱，高管持股的利益協同效應不足以激勵高管開展高風險的創新活動，調節效應和中介效應將不顯著。因此，高管薪酬激勵處于中、高水平，才能提升高管的風險承擔能力并強化其開展具有高風險的創新活動的意愿，從而有效地發揮高管薪酬的調節效應和研發投入的中介效應，提升公司的經營績效。