股權質押、管理層風險偏好與企業創新成效

(河海大學 商學院,南京 211100)

2020年,中央政治局會議提出了“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進”的新發展格局,推進企業科技創新的落地與發展是雙循環背景下的應有之義。在微觀層面,影響企業創新的因素眾多,自2005年股權分置改革以來,資本市場呈現出“求錢若渴”的股東無股不押的現狀,股權質押與企業創新的關系逐漸引起了學術界的重視。為引導股東合理運用股權質押,降低融資違約風險,2018年3月《股權質押新規》落地,對股權質押主體建立了黑名單制度,對業務金額、質押率和質押集中度等劃定了范圍。在此背景下研究股權質押對企業創新具有意義。

股權質押指股東將股權作為標的物質押給金融機構以獲取貸款,具備變現力強、門檻低、操作快的優勢,但隱藏著股票崩盤風險和控制權轉移風險,即股價一旦下降觸碰至銀行或金融機構初設的“預警線”甚至“平倉線”時,若大股東無法提供質權人要求追加的擔保物或保證金,質權人有權拋售質押股票以保護債權[1]。控股股東為維持控制權,應對股權質押釋放的公司資金流緊張信號,會盡力躲避懸在頭上的“達摩克利斯之劍”,具備動機正向操縱盈余管理、進行會計政策隱性選擇、聘請低質量審計師、隱藏負面信息等[2-4]。綜上所述,公司有動機采取系列措施對沖由股權質押產生的系列不良反應[4]。本文旨在研究當股東出現股權質押行為時,對公司層面的創新活動會產生怎樣的影響。

現有研究對股權質押與創新水平的關系存在部分爭議。一種觀點認為,當股權質押融資款項投向創新項目時,會提高企業創新水平,且股權質押作為一種隱形壓力倒逼企業維持創新研發,以保持上市公司競爭力[6];另一種觀點認為,因為創新活動具備高風險、長周期、高難度等特征,股東往往會通過削減研發投入的方式來維護股價[7-8]。本文認為,缺少詳細的路徑分析和異質性研究可能是現有文獻存在分歧的原因。基于現有研究,本文以2013～2018年A 股非金融上市公司為研究對象,研究控股股東股權質押對企業創新的影響以及管理層風險偏好發揮的中介作用,同時探究產權性質和兩職合一在上述關系中的調節作用。

本文的創新點體現在:①拓展了股權質押與企業創新的中介路徑,刻畫了風險傳導機制。通過引入管理層維度指標,構建“股權質押行為-管理層傳導-企業創新”的路線,補充了現有文獻中普遍存在的中介空缺。本文發現,股東質押會通過削弱管理層風險偏好抑制企業實質性創新,對企業策略性創新無顯著影響。②加深了不同產權控股股東股權質押與企業創新的認識。本文從萬赫的文獻中獲得啟發[6],從創新異質性角度切入,以往文獻發現股權質押抑制突進性創新顯著強于漸進性創新,并未詳細解釋兩者差異,也未區分不同產權控股股東[7]。本文區分產權性質和兩職合一樣本,發現相較國企和非兩職合一樣本,民營大股東和兩職合一股東股權質押通過削弱管理層偏好而抑制企業實質性創新的程度更強。

1 文獻回顧與研究假設

1.1 股權質押與企業創新

基于企業股東具備法律實體與治理主體的雙重身份,股東股權質押行為會影響上市公司整體表現[1]。一般而言,控股股東股權質押融資會投向持股公司、私用和其他公司3個方向,據Wind2019年數據披露,A 股中僅有不足1/3的上市公司將股權質押融資額投向自身持股公司,更多的是自用或投向第三方。現有文獻也證實了股權質押的真實動機:李常青[5]從維持股價穩定的視角,認為股東一方面通過股權質押獲取私利,另一方面會削減創新支出,提高短期業績,刺激股價上漲;楊鳴京等[7]從融資約束的視角,認為股權質押加劇了公司融資約束程度,從而股東有必要削弱創新投資;文雯等[8]從代理視角,認為股權質押加劇了所有權和控制權的分離,股東會厭惡高風險創新活動;葉陳剛等[9]從持股比例角度,認為大股東高比例質押顯著降低了企業投資效率。

已有文獻重點討論了股權質押與企業創新投入或整體創新效率的關系,在此基礎上,本文將從市值管理和短視行為兩個視角討論股權質押與創新成效的關系。實際上,不同創新活動在研發難度、資金需求以及可視化程度等方面有較大差異,與股權質押的關系也不盡相同。創新包括實質性和策略性創新,其中,實質性創新是顛覆性的突破性進步,研發難度大,資金依賴程度高,但一旦授權能帶來較大價值。策略性創新是在已有產品服務基礎上進行改善創新,更追求數量和速度[7],研發難度低,資金依賴性弱,授權標準寬松,且其所帶來的商業價值較低[10]。

從市值管理的角度看,為了應對股權質押向資本市場傳遞的資金流緊張信號,公司后續會采取措施“對沖”由其引致的不良反應。在后股權分置改革時代,蔡寧等[11]認為企業在上市后存在充分盈余管理動機,股價將被高估。徐壽福等[12]發現,股東傾向于在股票估值偏高時質押股權以獲得較多融資。這進一步證實了股東對后續市值管理的重視。常見的如股東送轉股票、鼓勵員工兜底式增持股票,釋放利好信號拉升股價[13],配合財務決策如正向操作盈余、隱藏負面信息等[11-13],降低股價崩盤風險。創新具備風險性、不確定性以及資金依賴性等特征,完整的創新活動需要穩定資金流,一旦資金鏈斷裂,意味著失敗與巨大沉沒成本,因此,股東勢必會通過改變創新決策以管理市值。實質性創新對資金需求程度較強,產出慢,短期內資金利用效率低,而放棄實質性創新所節約的資金投入到短期利好項目,能短期最大化利用有限資金。且創新活動資本化門檻高,實質性創新的大部分金額將費用化處理,會拖累公司短期業績[6]。相比之下,策略性創新對資金依賴程度較弱,不會形成較大資金需求,資金利用效率高,反而短期地增加策略性創新活動會拉升股價,對外展示出企業穩健發展勢態。

從短視行為的角度看,相較創新帶來的長期競爭力,股東短期會將大量精力投置于提高公司短期業績上。創新活動能否在短期內產生研發成果并被市場所認可是關鍵,如果短期內創新的風險大于其帶來的收益,控股股東就有動機減少高風險的創新投資[9],進一步證實了股東對不同創新活動的成本收益衡量會導致最終決策出現差異。實質性創新研發難度高,短期內較難轉化為業績,且研發過程中稍有不順的信號傳遞到二級市場,易引發恐慌情緒,增大經營風險和股價崩盤風險,若此時股東沒有足夠資金爭奪控制權,還會引來“門口的野蠻人”[5]。此外,實質性創新具備產出相對不可預測的特點,合理化地削弱實質性創新支出并不會引起投資者的察覺[6]。而策略性創新周期短、產出快、可視性高,若較大程度地削減策略式創新反而會立刻引起投資者的察覺,適當地維持或增加策略性創新是公司傳達自身創投勢態穩中向好的一種方式。綜上所述,提出假設:

H1a控股股東股權質押對企業實質性創新水平有持續抑制作用。

H1b控股股東股權質押對企業策略性創新水平有短期促進作用。

1.2 股權質押、管理層風險偏好和企業實質性創新

基于前景理論,不同管理者風險偏好差異導致管理層風險行為后果存在差異[8]。實質性創新作為企業創新的一種,具備風險更高、不確定性更強的特點。管理層既需要協調各類利益相關者,也要根據自身認知調整風險決策,以維護公司形象,滿足利益者要求[14]。因而,管理層風險偏好將直接影響企業投資創新水平,已有學者證實高管風險偏好與R&D 投入呈正相關關系[15]。管理層風險偏好等同于投資決策選擇的主觀折現率,偏好風險的管理層選擇低折現率,進而高估收益做出激進決策;反之,規避風險型的管理層則會低估收益做出保守決策[16]。因此將重點探討控股權質押與管理層風險偏好之間是否存在關系,本文認為,股權質押會通過削弱管理層風險偏好抑制實質性創新,體現為股權質押弱化管理層的風險承擔動因,并加大管理層風險承擔成本。

一方面,股東股權質押行為弱化了管理層的風險承擔動因,加大了現金流權和控制權的分離度,股東有動機侵占中小股東利益,而非采取積極措施去激勵管理者[5];同時,股東在控制權轉移壓力下會產生“短視行為”,這與傳統委托代理框架中股東以公司長期發展為導向、激勵管理者積極承擔風險的行為相悖。因此,本就追求公司短期收益的管理者,此時與側重短期市值管理的股東觀念達成一致,這將在一定程度上削弱管理者承擔風險的動因。

另一方面,控股股東股權質押行為加大了管理層風險承擔成本。首先,管理者在公司就職是基于看好公司未來發展,可視同于持有公司的看漲期權,其個人薪酬與公司價值密切聯系,是基于股價波動而獲取收益的過程。不同于大股東能夠通過投資多家公司分散化降低自身風險,管理者個人財富僅與一家公司業績掛鉤,因此,管理層也因股東股權質押而降低自身風險偏好。其次,控制權轉移風險也是管理層急于規避的,控制權轉移后的高管人員變更比例與大股東利益侵占顯著呈正相關[17]。Dennis等[18]通過對1983～1989年發生的近百起控制權轉移事件研究發現,高管更換率與控制權轉移正相關,約27.3%的高管在公司控制權轉移后的兩年內離職。綜上所述,控股股東股權質押會提高管理層個人薪酬不確定性和管理層短期跳槽率,使管理層風險承擔成本增加,削弱了其風險偏好。因此,提出假設:

H2控股股東股權質押通過削弱管理層的風險偏好,從而抑制企業實質性創新水平。

1.3 產權性質、股權質押和企業實質性創新

股權質押對企業實質性創新的影響會因不同產權性質而存在差異[8]。主要原因是不同產權性質企業面對的客觀環境、競爭模式有所差異,進而影響股權質押對企業創新成效的發揮。一方面,從兩者的客觀環境看,國有控股上市企業享有政治優勢和預算軟約束,基于自身的信用后盾,獲取商業銀行貸款較為容易[19],其融資方式多元化,包括發債直融及銀行信托貸款等多種方式,對股權質押依賴程度低。相比之下,民營企業融資方式更單一化,對股權質押依賴性較強,公司面臨的股價崩盤風險和控制權轉移風險更高,管理層與公司業績緊密掛鉤,面臨的業績考核壓力更大。因此,管理層對待風險選擇會更加謹慎,風險偏好受到更強的影響。另一方面,從兩者的競爭模式看,國企的盈利模式與上下游的非對稱競爭市場結構相關聯,在要素市場占據壟斷地位,以及在產業競爭占據上游位置使國企生存壓力與發展動力遠小于民營企業[1]。換言之,國企的市場競爭性質弱化了股權質押與風險偏好的關系。相比之下,民營企業面臨的市場競爭激烈,在股權質押情景下,公司維持股價穩定、進行市值管理的動機更強,管理層創新選擇與決策的成本更高,管理層冒險精神會在一定程度上被削弱。綜上所述,提出假設:

H3其他條件相同,相較國有股東,民營股東股權質押對企業實質性創新抑制更強。

2 研究設計

2.1 數據來源

本文以2013～2018年中國滬深A 股上市公司為研究樣本,數據來自Wind、CSMAR 數據庫。股權質押數據通過Wind 數據庫和公司年報手工整理,對存在產權關聯、一致行動人協議約束的股東質押數據進行合并處理,得到公司控股股東股權質押數據,管理層風險偏好、創新水平及其他財務數據從CSMAR 數據庫獲取。

按照研究慣例和本文研究需要,對樣本進行篩選:①剔除金融行業;②剔除ST 及ST*企業;③剔除第一大股東持股比例低于10%公司,即不存在本文界定的控股股東和任何大股東的樣本;④為消除極端值影響,使用Stata15對所有連續變量進行1%和99%的Winsorize 處理,最終得到8 087個觀測值。

2.2 變量定義

(1)實質性創新與策略性創新。現有文獻對實質性創新和策略性創新指標的衡量方式包括專利數據引用法和問卷調查法。鑒于問卷調查法工作量大,借鑒文獻[7,10]中的方法,采用發明專利數量衡量實質性創新,用實用新型和外觀設計型專利數量之和來衡量策略性創新。考慮到創新產出往往具有滯后性,且專利數據多服從右偏態分布,故采取T+1年(專利數量+1)的對數檢驗,并在后文穩健性檢驗中用T+2年(專利數量+1)的對數進行重新檢驗。

(2)控股股東股權質押。根據法律規定,上市公司的實際控制者及控股比例在5%以上的股東發生股權質押行為屬于需要對外披露的重大事項。借鑒文獻[20]中的方法,通過手工梳理公司年報中的各大股東信息,將股東及其有關聯關系的一致行動人視同為一個股東,匯總得到持股比例最多的股東為控股股東。控股股東股權質押細分為是否發生股權質押和股權質押比例兩個指標,其中:“是否質押”為虛擬變量,發生質押行為為1,否則為0;“質押比例”定義為股東累計質押股數/該股東持有的總股本數。

(3)管理層風險偏好。現有文獻對管理層風險偏好的衡量方法尚未統一,常見的有問卷調查和財務指標衡量兩種。問卷調查方法通過收集高管對于不同情景的風險選擇結果,加權匯總得到該指標,但存在主觀傾向性。財務指標衡量方法是通過對公司財報中體現風險的數據進行運算,推導出管理層風險偏好,提高指標的客觀性,較為主流的方法為:①通過資產衡量。風險資產交易性金融資產、可供出售的金融資產以及投資性房地產占資產總額的比重[15]。②通過流動性衡量。防御性距離指標(DI),從企業流動性及違約角度衡量管理層風險偏好程度,該指標越大,表明速動資產對經營現金流支出的覆蓋彈性較高,管理層相對保守偏好[21-22]。基于上文分析,股東股權質押會使管理層重新評估外界而做出風險判斷,通過風險決策的結果來衡量風險偏好較合理,且考慮流動性是創新活動必備要素之一,故選擇DI來衡量管理層風險偏好,即

其中:DIi,t為i企業第t期的防御性距離指標;Cashi,t表示現金及現金等價物;MSi,t表示期初交易性金融資產;Reci,t為i企業第t期期初的應收款項;CFOoutflowi,t為企業經營活動現金流出額,為保持回歸數據整體波動相對穩定,對該值取對數。

(4)控制變量。從公司結構層面,將公司規模、年齡以及是否兩職合一等設置為控制變量。在企業經營模式層面,從企業營運效率、盈利能力、負債水平和現金流量4大維度選擇控制變量。最后,設置行業與年度虛擬變量,以控制不同行業、年度對回歸的影響。

表1 變量名稱與定義

2.3 模型設計

首先,為驗證假設H1a和H1b,使用如下模型來驗證全樣本下控股股東股權質押對企業滯后一期實質性創新及策略性創新水平的影響,即

其次,針對假設H2,參照經典中介檢驗三步走方法[23],設置:檢驗在不考慮管理層風險偏好時,股權質押與企業創新的關系,即

檢驗股東股權質押對管理層風險偏好的影響,即

對包含管理層風險偏好的三者關系進行整體檢驗,即

最后,針對假設H3,將全樣本分為國企與民營組,探討不同產權性質下控股股東股權質押對企業創新水平的影響,以及管理層風險偏好發揮中介的程度。

3 實證結果分析

3.1 描述性分析

本文變量描述性統計結果如表2所示。樣本公司的創新水平經對數化處理后差異依舊較大,Inb(發明型專利平均數量)要略高于Inr(實用性與外觀設計型專利平均數量之和),間接說明樣本公司對創新質量的重視程度高于創新數量。Pledum 的均值為0.32,表示32%的公司存在控股股東股權質押行為;Pleper均值為0.17,表明A 股公司股東質押的平均比例維持在17%水平。ln rar的均值為5.66,最大值為7.33,最小值為4.57,即不同性質公司管理層風險偏好存在明顯差異。Soe=0.351,即樣本中國有企業占總樣本比例35.1%;Same的均值為0.308,表示樣本公司中兩職合一的占30.8%,其余變量描述性統計結果與已有研究差別不大,不再贅述。

表2 描述性統計

3.2 基本結果分析

(1)控股股東股權質押與企業創新。在實證分析之前,首先將數據在1%水平上進行縮尾處理,其次對變量進行中心化處理,然后進行聚類標準誤,以提高實驗的估計準確值。最終,借助方差膨脹因子檢驗判斷本文數據多重共線性較弱。表3展示了控股股東股權質押與實質性創新、策略性創新的關系。其中,(1)、(2)組呈現了以實質性創新為因變量時,是否股權質押與股權質押比例均負作用于企業實質性創新的結果,證實了股東會通過削弱滯后一期的實質性創新以降低股權質押為公司帶來的風險,假設H1a成立。相較于是否質押,質押比例與滯后一期實質性創新的負相關更顯著,說明股東質押比例越高,對企業實質性創新抑制越強。而(3)、(4)組的結果顯示,是否股權質押及股權質押比例,均對策略性創新無顯著影響,假設H1b不成立。這說明,在股權質押情景下,股東僅僅通過維持策略性創新就可以達到短期維穩的效果,并非需要采用積極的措施促進策略性創新。

表3 股權質押與實質性創新、策略性創新的實證檢驗

(2)股權質押、管理層風險偏好與企業實質性創新。表4展示了控股股東股權質押、管理層風險偏好與實質性創新水平的檢驗結果。①運用Bootstrap法對樣本進行5 000次隨機抽樣并計算中介效應ab的估計值。ab=0.002 7,在5%的水平下顯著,因此說明管理層風險偏好是股權質押影響實質性創新的中介路徑。②判斷股權質押影響系數c'的顯著性,c'=-0.020,且在5%的水平上顯著,說明管理層風險偏好不是唯一的中介路徑。③判定abc'為正,計算中介效應在總效應中占比ab/c=9.31%,即控股股東股權質押對實質性創新的抑制作用中約有9.31%是通過降低管理層風險偏好間接造成的,進一步證實了管理層風險偏好的中介效應。其中:(1)組表示不考慮中介變量時,股權質押與實質性創新在5%水平顯著負相關;(2)組展示了股權質押與中介變量的關系,管理層風險偏好在1%的水平下顯著為負,證實了股東股權質押較明顯地削弱了管理層風險偏好;(3)組展示了考慮中介變量后股權質押與實質性創新的關系,即管理層風險偏好與創新呈現正相關關系,股權質押在5%水平下對實質性創新表現出顯著抑制效果。假設H2成立。

(3)產權性質、股權質押與企業實質性創新。表5展示了不同產權性質控股股東股權質押與實質性創新的關系。中介檢驗同上,運用Bootstrap法對樣本進行5 000次隨機抽樣,計算出民營組中介效應ab=0.033(5%水平顯著),國企組ab=0.004(5%水平顯著),說明分樣本下管理層風險偏好均為股權質押影響實質性創新的中介路徑。通過計算中介占總效應比例可知,民營組ab/c=18.4%,國企組ab/c=8.4%,即民營控股股東股權質押對實質性創新的抑制作用中約有18.4%是通過削弱管理層風險偏好而間接造成的,而在國企中約有8.4%是管理層偏好間接造成的。其中:由民營組(2)和國企組(5)可知,民營股東在5%水平顯著削弱了管理層風險偏好,從效果來看也強于國有企業樣本;由民營組(3)和國企組(6)可知,民營控股股東股權質押對管理層風險偏好削弱的程度更大,對實質性創新抑制程度更強。因此,假設H3成立。

表4 管理層風險偏好中介效果

表5 不同產權性質分樣本的實證結果

3.3 進一步檢驗

董事會在股東與管理層之間發揮重要作用,股東可通過董事會控制管理層,使其按股東意愿完成代理人職責,而管理者也嘗試通過控制董事會以擺脫股東控制,形成管理者防御。在中國,更多情況是大股東通過董事會對經營者行為施加影響,故當董事長與CEO 是同一人時,控股股東維穩意愿會直接傳達到管理層,管理層將直接接受股東命令,組織內部傳遞過程更順暢,股權質押對創新水平的抑制作用更顯著。表6展示了是否存在兩職合一的公司控股股東股權質押與實質性創新的關系。在兩職合一樣本公司,股東股權質押對實質性創新的抑制效果要強于非兩職合一樣本,且兩職合一組中管理層風險偏好在兩者間發揮的間接傳導效應約35.8%,非兩職合一僅占據4.9%,從而證實上述推論,兩職合一性質加深了股東股權質押對實質性創新的抑制作用。

3.4 穩健性檢驗

(1)內生性檢驗。采用PSM 配對方法解決樣本自選擇和遺漏變量的內生性問題,再次檢驗假設H1a和H1b。首先,對存在控股股東股權質押的樣本組進行傾向評分匹配,以負債水平、營運能力、經營能力和現金流水平為主影響因素,構建一組特征相近的無質押樣本;其次,對測試組與控制組在股權質押時點前后的水平差異進行檢測,表7結果顯示,實質性創新受股權質押抑制效果在1%水平上顯著,而策略性創新依然顯示為無顯著影響,總體符合上文實證結果。

(2)其他穩健性檢驗。為保證結論的可靠性,采取工具變量方法檢驗中介效應是否成立。采納管理層短視程度指標作為管理層風險偏好的工具變量。在股權質押情境中,管理層風險傾向實際上是公司在權衡短期利益和長期發展之后做出的決策,短視程度可反映出相比于長期發展,管理層對短期利益的偏好程度。借鑒文獻[24]中的方法,采取前3名高管貨幣薪酬作為管理層短視的衡量指標。由表8工具變量檢驗結果可以看出,控股股東股權質押對實質性創新的抑制作用中約有4%是通過加劇管理層短視程度而間接造成的。雖然使用管理層短視行為作為工具變量后,中介效應相比原風險偏好指標有所減弱,但實質性創新水平的中介依然顯著成立,證實了假設H3的穩健性。

表6 是否兩職合一分樣本的實證結果檢驗

表7 PSM 檢驗結果

表8 工具變量檢驗結果

4 結論

自中國股權分置改革以來,股權質押融資逐漸常態化,市場上呈現出股東無股不押的現象,但越來越多的公司因此股價崩盤、頻頻暴雷,其巨大風險及未知隱患給企業和市場帶來惡性影響。股權質押的發展應圍繞緩解融資約束,提高資金配置效率,支持實體經濟而展開。在此背景下,本文嘗試解釋股權質押與企業創新的邏輯關系,以2013～2018年中國A 股上市公司為研究對象,基于市值管理和短視行為的視角,考察控股股東股權質押對企業創新成效異質性的影響。主要實證結論如下:

(1)控股股東股權質押會抑制企業滯后一期的實質性創新水平,但對于策略性創新水平無顯著抑制作用。

(2)管理層風險偏好是股權質押抑制實質性創新水平的中介途徑。

(3)相較于國企和非兩職合一樣本,民營和兩職合一樣本中控股股東股權質押通過削弱管理層風險偏好抑制實質性創新水平的程度和解釋力更高。

2018年3月《股權質押新規》正式落地,指明了股權質押未來發展方向,規范了股權質押業務內容。新規從法律層面規范了質押主體的準入資格,劃定了股權質押融資方式的使用范圍(如在質押率、質押集中度等)。但在道德約束層面仍需要公司通過完善內部治理體系、規劃應對股權質押的治理方案,使管理層及中小股東可以有效約束股東股權質押行為,使外部投資者通過判斷股權質押了解企業狀況,修正投資策略。這些需要學術界深入探討,根據實證研究結果,提出如下建議:

(1)股權質押能夠解決企業融資約束的燃眉之急,但企業實質性創新在一定程度上會受到持續的負面影響,若企業長期缺少突破性進步,會在行業領域內失去競爭優勢,并非長久之計。這警示股東,應權衡股權質押這一融資工具的利弊,辯證看待股權質押融資方式,關注其惡性后果和隱形代價,盡量控制股權質押比例,防止對創新產生較大不利影響。

(2)管理層風險偏好是股權質押抑制創新水平的中介途徑之一,這提醒管理層:控股股東的短視行為只會加重對企業實質性創新的抑制作用,而管理層有義務站在為企業長期發展的立場上,抑制控股股東私利行為。如通過和中小股東達成共識,充分借助“用腳投票”的監督力量,防止自身利益受侵害。

(3)相比國企股東,民營股東股權質押通過削弱管理層風險偏好,從而抑制實質性創新的程度更強,即單純依靠股權質押融資的方法隱藏巨大風險和危害。目前股權質押新規對質押主體信用資質提出了準入門檻,未來民營企業應著重于提高企業信用等級,嘗試多元化融資方式,做到創新與安全并存。

(4)為投資者判斷公司股權質押狀況提供了新的方法,即重點關注公司披露的專利數據,且對專利成果及其動態趨勢保持分類觀察,從而修正投資策略。

本文尚存在如下不足:其一,本文重點研究了股權質押與創新成效的關系。管理層風險偏好不僅影響創新成效更影響創新過程,未來可圍繞創新過程做進一步研究。其二,由于主流數據庫對公司股權質押資金投向披露較少,故未將資金投向納入研究框架,未來可針對具體公司進行案例研究。其三,管理層風險偏好并非股權質押與企業創新之間的唯一中介,未來研究可以進一步探尋股權質押影響企業實質性創新的其他傳遞路徑,更重要的是,在深入挖掘出可能存在的途徑后才能有效地緩解股東質押行為帶來的負面影響。