基于EVA模型的企業價值評估研究
——以創業慧康為例

（內蒙古科技大學 內蒙古 包頭 014010）

隨著我國資本市場的發展，價值投資者越來越多，投資者對于企業價值和發展潛力非常重視，準確的企業價值評估可以給投資者的決策帶來很大幫助。對于企業管理者來說，準確的企業價值評估，有利于管理者制定企業發展戰略及經營管理方案，在進行并購活動的時候還可以得到參考。EVA業績評價指標，充分考慮到企業的債務資本成本和權益資本成本，并在計算稅后凈營業利潤時，將各項減值準備及費用化的研發支出等項目重新加回。這樣可以客觀合理地評估企業的經營業績和發展潛力，在此基礎上建立的EVA價值評估模型可以準確評估企業價值。

一、EVA企業價值評估模型

（一）EVA的概念

EVA(Economic Value added）即經濟增加值，指稅后凈營業利潤減去資本成本得到的剩余收益，EVA可以全面考慮資本成本與資本效益，逐漸被很多公司所接受。當EVA為正時，企業創造價值，股東財富增加；當EVA為負時，公司并未創造價值，股東財富減少。EVA的計算公式如下：

其中，NOPAT指稅后凈營業利潤，是以凈利潤為起點，對部分科目進行會計調整得到數值，TC指經過相應會計調整的資本總額，WACC指加權資本成本。WACC計算公式如下：

其中， Dm代表企業債務資本，Em代表企業權益資本，Kd代表企業債務資本成本，Ke代表企業權益資本成本，T指企業所得稅稅率。

（二）EVA價值評估模型

其中，V指企業價值，C0指評估當年資本總額，EVAt指第t年企業EVA值，g指企業永續增長率。

二、創業慧康的價值評估

（一）企業簡介

創業慧康股份有限公司成立于1997年12月，總部位于杭州，經過近20年的發展，于2015年5月14日在深交所創業板上市，成為醫療信息化產業領軍企業之一。創業慧康的主要業務有醫療衛生信息化應用軟件、醫療衛生互聯網應用產品及醫療衛生智慧物聯網應用產品。創業慧康上市之后發展非常迅速，近四年凈利潤年均增長率超過25%，2019年的凈利潤更達到3.14億元，較上年度同期增長47.67%。公司重視研發活動，研發支出占營業收入比重逐年遞增，在2019年投入研發支出20，880.33萬元，占2019年營業收入的14.11%。在研發支出迅速增長的同時，創業慧康在研發支出會計處理方面非常審慎，2019年研發支出資本化率為23.34%，低于行業平均水平，保持較高的盈利質量。

（二）創業慧康2015—2019年歷史EVA計算

1.稅后凈營業利潤（NOPAT）的計算

為了得到更加可靠的EVA值，首先需對凈利潤做如下會計調整：

（1）利息費用。為了防止利息費用與資本成本重復計算，這里將利息費用加回到稅后凈營業利潤。

（2）各項減值準備。包括壞賬準備、存貨跌價準備、固定資產減值準備等備抵賬戶。由于當期計提的各項減值準備并非企業資產的實際減少，這里將其加回到稅后凈營業利潤。

（3）非經營性損益。EVA評價企業日常經營活動，需要扣除營業外收支、公允價值變動損益和投資收益。

首先，根據每位高中生的學習水平、興趣愛好以及性格特征等進行小組分設；其次，明確學生的學習任務，并在每個小組中選擇一個小組長，再讓小組長把小組內每位組員的任務“捋”清楚，“整”明白。

（4）研發支出調整。費用化研發支出使企業價值被低估，這里將該部分金額資本化，使用直線法分十年攤銷，將余額加回到稅后凈營業利潤。

稅后凈營業利潤=凈利潤+遞延所得稅費用+（利息費用+各項減值準備－非經營性損益+費用化研發支出）×（1－所得稅稅率）。最終算得創業慧康2015—2019年稅后凈營業利潤分別為7，914.37萬元、11，022.1萬元、27，606.9萬元、35，284.27萬元和38，057.66萬元。

2.資本總額

資本總額包括債務資本和權益資本。其中，企業債務資本指短期借款、一年內到期的長期借款、長期借款等付息債務，不包括應付賬款等非付息債務；權益資本包括普通股及少數股東權益。由于各項減值準備并非企業當期實際發生的損失，將各項減值準備與費用化處理的研發支出加至資本總額，不會給當期帶來經濟效益的在建工程凈額扣除。經過計算，創業慧康2015—2019年資本總額分別為60，040.67萬元、83，744.80萬元、225，703.15萬元、262，048.06萬元和293，511萬元。

3.加權平均資本成本

稅后債務資本成本=（短期債務資本×短期債務資本比重+長期債務資本×長期債務資本比重）×（1－企業所得稅率）。其中，企業短期債務資本包括短期借款和一年內到期的長期借款，長期債務包括長期借款和應付債券，將短期借款和長期借款分別與債務資本相比可以獲得短期債務資本比重和長期債務資本比重。本文選取2015—2019年中國人民銀行一年期貸款基準利率作為短期債務資本成本，選取2015—2019年中國人民銀行一至五年期貸款基準利率作為長期債務資本成本，2015年創業慧康沒有債務資本，2016—2019年稅后債務資本成本為3.92%。 權益資本成本可以利用資本資產定價模型評估：Ri=Rf+β(Rm-Rf)。其中，Ri表示權益資本成本，Rf表示無風險報酬率，β表示風險系數，（Rm—Rm）表示市場風險溢價。本文選取2015—2019年中國人民銀行一年期存款基準利率作為無風險利率，選取中國泰安數據庫獲取的一年流通市值加權β系數作為風險系數，選取我國2015—2019年GDP增長率作為風險溢價。創業慧康2015—2019年權益資本成本為8.55%、11.64%、14.13%、9.43%和 9.50%。

結合上述數據，利用公式（3），可得2015—2019年創業慧康加權平均資本成本，分別為8.55%、11.58%、13.68%、9.06%和 9.11%。

4.EVA值

結合上述計算結果，利用EVA計算公式可以得出創業慧康2015—2019年度EVA值，計算過程如表1所示。

表1 創業慧康2015—2019年EVA值 單位：萬元

（三）創業慧康2020—2025年EVA值的預測

本文以2020—2024年為創業慧康高速增長階段，2025年及以后年度為穩定增長階段，根據企業2015—2019年的發展趨勢，筆者對創業慧康2020—2025年相關指標進行預測，進而預測EVA值。

1.創業慧康2020—2025年稅后凈營業利潤的預測

由于近年醫療信息化產業競爭加劇，凈利潤增長速度放緩，以企業2015—2019年平均增長率37.41%為基準，以5%為公差遞減，預測2020—2025年凈利潤增長率分別為 37.41&32.41%、27.41%、22.41%、17.41%和 12.41%， 由 于2020年受到新冠肺炎疫情的影響，將創業慧康2020年凈利潤增長率調整為5%，其他年度保持不變。各項減值準備與非經營性損益整體變化平穩，預測2020—2025年增長率為企業2015—2019年平均增長率10.35%和21.07。創業慧康2018年開始對研發支出進行有條件的資本化會計處理，預計未來以2017—2019年平均增長率7.77%繼續增長。遞延所得稅費用沒有規律可循，發展平穩，故以平均值－305.17萬元作為預測值。

2.創業慧康2020—2025年資本總額的預測

創業慧康的債務資本與權益資本在2015年上市后兩年激增， 2017年后增長趨于平穩，預測2020—2025年創業慧康債務資本與權益資本以2017年—2019年平均增長率42.54%和12.57增長。在建工程凈額預測值取2020—2025年平均值3，281.84萬元。

3.創業慧康2020—2025年加權平均資本成本的預測

2015年創業慧康沒有債務資本，稅后債務資本成本取2016年—2019年平均值3.92%，權益資本成本取2015—2019年平均值10.65%，永續增長率假設為2015—2019年GDP平均增長率6.64%。根據上述預測數據，可以得到創業慧康2020—2025年的EVA預測值，計算過程如表2所示。

表2 創業慧康2020—2025年EVA值預測表 單位：萬元

（四）創業慧康企業價值的評估及分析

利用上文獲得的期初投資資本和2020—2025年EVA預測值，根據EVA兩階段價值評估模型，可以得出企業價值：

計算得出創業慧康2019年末的企業價值為149.77億元，而在2019年12月31日，創業慧康收盤價為每股17.94元，總股本為739，751，425股，市值為132.71億元，比計算得出的企業價值低11.39%，說明創業慧康2019年末的股價被低估了。進入2020年后，創業慧康的市值逐月攀升，最高在7月曾達到225.59億元，之后開始回落，在150億元上下波動，由此可見創業慧康的市值確實被低估，通過EVA價值評估模型計算的結果是有效的。

結束語：

EVA價值評估模型可以應用于高速發展的高新技術企業，通過合理的會計調整，嚴謹的發展預測，可以得到準確的企業價值，為企業管理者的戰略決策及投資者的投資選擇提供參考。在利用EVA評估創業慧康企業價值的過程中，也反映出EVA價值評估模型的局限和優點。局限表現為兩方面：一方面，數據基本來源于企業財務報告，如果企業利用盈余管理粉飾財務報表，也會導致企業價值評估出現偏差。另一方面，對高速增長階段和穩定增長階段EVA值的預測存在主觀性，雖然充分考慮企業的發展趨勢，卻無法預見未來可能存在的風險導致企業業績的波動。當然，這兩點局限并不能磨滅EVA價值評估模型的優點，EVA充分考慮到各項減值準備和費用化研發支出給企業業績帶來的影響，尤其是對于高新技術企業來說，高額的費用化研發支出會大幅降低企業凈利潤，即使企業的盈利質量很高，卻仍然被市場低估，EVA價值評估模型可以有效解決這一問題。同時EVA考慮到企業債務資本和權益資本成本，更能反映企業實際的價值創造，計算得出的企業價值也更真實，因此，EVA價值評估模型可以廣泛應用于高新技術企業。