中國首家AAA校企債券違約啟示分析

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 北京 100070）

一、北大方正集團(tuán)債券違約事件概述

北大方正集團(tuán)成立于1992年12月12日，注冊地位于北京市海淀區(qū)成府路298號。北大方正集團(tuán)前身為北京大學(xué)理科新技術(shù)公司，其立身之本為王選院士發(fā)明的漢字信息處理與激光照排技術(shù)。公司經(jīng)營范圍主要涵蓋信息技術(shù)（IT）、醫(yī)療醫(yī)藥、鋼鐵、金融證券、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)等板塊。公司第一大股東為北京大學(xué)設(shè)立的北大資產(chǎn)經(jīng)營有限公司，持股比例為70%。公司旗下?lián)碛?7家子公司，其中共有6家上市公司，分別為方正科技（600601.SH）、方正控股（00418.HK）、北大醫(yī)藥（000788.SZ）、北大資源（00618.HK）、方正證券（601901.SH）、中國高科（600730.SH），屬于我國最大的高校合辦的企業(yè)。

2019年12月2日，公司發(fā)布公告：因流動資金緊張，截至2019年12月2日終，公司未能按照約定籌措足額償付資金，“19方正SCP002”不能按期足額償付本息，構(gòu)成實質(zhì)性違約；12月2日晚間，聯(lián)合資信評級有限公司將北大方正集團(tuán)有限公司主體長期信用等級由AAA下調(diào)至A，評級展望為負(fù)面，北大方正集團(tuán)成為我國最大的校企債券違約。

圖1 北大方正集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

二、北大方正集團(tuán)生產(chǎn)經(jīng)營及財務(wù)狀剖析

（一）公司業(yè)務(wù)多元布局，盈利能力下降

2016-2018年，公司營業(yè)收入持續(xù)增長，分別為820.05億元、1,041.82億元和1,332.74億元。然而，公司營業(yè)利潤持續(xù)有所下降，分別為29.96億元、1.69億元和14.94億元。由此可見，公司經(jīng)營業(yè)務(wù)規(guī)模在擴(kuò)張，增加營業(yè)收入的同時，盈利能力卻有所下降。

從公司的業(yè)務(wù)布局看，近年來，公司業(yè)務(wù)布局呈現(xiàn)出多元化的趨勢。具體來看，公司業(yè)務(wù)板塊主要有信息技術(shù)板塊、醫(yī)藥醫(yī)療業(yè)務(wù)板塊、鋼鐵業(yè)務(wù)板塊、大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)板塊、地產(chǎn)板塊、教育業(yè)務(wù)板塊、金融證券板及其他等業(yè)務(wù)板塊。其中，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)和醫(yī)療醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)作為公司的核心業(yè)務(wù)板塊，是公司投資和發(fā)展的主要方向。近年來，公司的信息計劃板塊收入有所下降，盈利能力較為穩(wěn)定，但這個板塊在總營業(yè)收入中的占比持續(xù)下降。公司營業(yè)收入的增加主要來源于大宗商品貿(mào)易業(yè)和房地產(chǎn)板塊收入的增加，由于貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率較低，造成公司營業(yè)收入在增長的同時，盈利能力有限。

表1 北大方正集團(tuán)主要財務(wù)數(shù)據(jù)（單位：億元、%）

（二）財務(wù)杠桿的增加導(dǎo)致公司承擔(dān)經(jīng)營變動風(fēng)險的能力下降

隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，公司營運資金的投入加大。2016-2018年，公司投資活動近現(xiàn)金流分別為—358.74億元、60.53億元和—137.47億元，其中2017年呈現(xiàn)凈流入，2016年與2018年均呈現(xiàn)資金流出狀態(tài)，且資金流出規(guī)模遠(yuǎn)大于流入規(guī)模，公司整體的投資策略仍處于增加投資，擴(kuò)張業(yè)務(wù)的狀態(tài)。同時，近年來公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為76.82%、76.71%和81.84%，財務(wù)杠桿有所增加，尤其是2018年財務(wù)杠桿大幅加大。籌資活動現(xiàn)金流分別為321.11億元、-112.14億元和117.77億元；經(jīng)營活動現(xiàn)金流分別為12.79億元、11.38億元和51.15億元，公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金流持續(xù)為正，但流入規(guī)模尚不能支撐投資活動的流出，公司投資活動的流出主要靠籌資活動來支撐。此外，公司貿(mào)易業(yè)務(wù)在收入中占比不斷增加，受到近兩年中美貿(mào)易摩擦影響，公司貿(mào)易業(yè)務(wù)的不確定性增加。公司業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)增加以及財務(wù)杠桿的加碼，致使公司承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險變動的能力下降。

（三）公司持有股權(quán)資產(chǎn)質(zhì)押率高，再融資能力受限

截至2019年3月末，公司資產(chǎn)總額3,555.65 億元，其中流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)分別占比 67.46%和32.54%，流動資產(chǎn)占比有所提升。在流動資產(chǎn)中，其他應(yīng)收款為715.67 億元，占總資產(chǎn)規(guī)模的20.13%，對公司資產(chǎn)形成占用。同時，公司的總資產(chǎn)中受限資產(chǎn)占比較高，同期公司受限資產(chǎn)為703.50億元，占總資產(chǎn)規(guī)模的19.78%，公司的整體資產(chǎn)流動性一般。公司集團(tuán)層面持有的方正科技、方正證券、北大醫(yī)藥、中國高科、方正控股和北大資源等上市公司的股權(quán)資產(chǎn)流動性較高，但整體質(zhì)押比例較高，其中方正科技和方正證券的股權(quán)質(zhì)押比例近100%。公司受限資產(chǎn)規(guī)模較大，通過資產(chǎn)進(jìn)一步質(zhì)押與股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的能力有限。

表2 截至2019年3月末方正集團(tuán)持有股權(quán)資產(chǎn)質(zhì)押情況（單位：萬元）

（四）涉訴事件增加，加劇了公司經(jīng)營的風(fēng)險

近年來，公司訴訟情況不斷，公司及下屬子公司的重大涉訴案件達(dá)33起，涉訴類受限貨幣資金達(dá)7.76億元，涉訴受限資產(chǎn)達(dá)14.95億元。2019年6月，北大資產(chǎn)以公司在改制時，時任高管魏新、李友和余麗依據(jù)存在財務(wù)文件造假、股權(quán)受讓主體虛構(gòu)及非法獲取北大方正巨額資金支付轉(zhuǎn)讓款為由向北京市一中院提起訴訟，起訴上述三人于2003年簽署的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議無效即北大方正的改制無效，并獲得正式立案。公司外部糾紛頻發(fā)、股東內(nèi)部斗爭不斷且股權(quán)改制進(jìn)程受限，影響公司正常經(jīng)營，增加了公司的經(jīng)營風(fēng)險。

三、北大方正集團(tuán)違約教訓(xùn)及未來市場風(fēng)險防范建議

（一）業(yè)務(wù)多元化擴(kuò)張，會降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險承受能力

近年來，公司資產(chǎn)規(guī)模與營業(yè)收入持續(xù)擴(kuò)張，進(jìn)行多元化的業(yè)務(wù)布局，在信息技術(shù)和醫(yī)藥醫(yī)療等成立之初立本業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，涉足房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、鋼鐵和大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)。近年來公司收入的增加，主要依靠大宗商品貿(mào)易板塊和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)板塊收入的增加，擴(kuò)張了公司的營業(yè)收入。同時，近年來中美貿(mào)易摩擦外，對外貿(mào)易環(huán)境惡化，公司貿(mào)易業(yè)務(wù)經(jīng)營不確定性增加且鋼鐵行業(yè)屬于產(chǎn)能過剩行業(yè)。公司多元化的經(jīng)營增加公司資產(chǎn)和營業(yè)收入規(guī)模的同時，減低了公司的盈利能力。公司在經(jīng)營的業(yè)務(wù)布局中，進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，應(yīng)注意不同業(yè)務(wù)板塊之間的協(xié)調(diào)，避免犧牲公司盈利能力的業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

（二）加強融資規(guī)模管控，審慎加大公司的財務(wù)杠桿

從公司合并口徑看，公司的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)增加，財務(wù)杠桿不斷加大。公司的投資活動持續(xù)有大規(guī)模的流出，但公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流入規(guī)模較小，公司投資的支出主要靠籌資活動的現(xiàn)金流支撐，公司債務(wù)壓力較高。從方正集團(tuán)母公司單體看，母公司截至2019年6月末，有息債務(wù)規(guī)模為767億元，債務(wù)壓力很大，同時母公司持有的旗下上市公司股權(quán)資產(chǎn)質(zhì)押融資占比較高。公司整體的財務(wù)杠桿很高，且資產(chǎn)流動性受限等原因，極大地限制了公司再融資的能力，公司財務(wù)彈性較小，風(fēng)險較高。

（三）強化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

公司2003年進(jìn)行了一次股權(quán)改制，于2005年確定股權(quán)結(jié)構(gòu)為北大資產(chǎn)持股70%，北京招潤持股30%，2015年公司管理層李友等人被有關(guān)部門調(diào)查，其后管理層更迭。2019年6月，北大資產(chǎn)上訴：2003年的改制無效，北大資產(chǎn)應(yīng)取得北大方正集團(tuán)100%的股權(quán)。由于公司內(nèi)控管理制度不完善，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，對公司實控人難以形成確定性的結(jié)論。另外，公司近年來由于內(nèi)控不完善，公司涉訴不斷，高管人員財務(wù)造假等事件，加劇了公司的經(jīng)營風(fēng)險。