寧夏探索構建能源金融交易中心過程中的產品創新探索

（寧夏工商職業技術學院，寧夏 銀川 750021）

一、產品設計要解決的問題

在研究寧夏構建能源交易中心過程中發現，企業利用現有金融工具提高生產效率的過程中存在兩個亟待解決的問題。一是能源企業融資成本高，存在資金需求與融資期限錯配問題。在能源類企業，尤其是傳統石化企業、煤化工企業融資過程中，由于產業特殊性，企業需要資金期限往往較長，而市場資金供給方對其行業所處周期與風險的考量，很難接受長期債券或貸款，使得企業不得不以短期融資券、短期或中期債券，以及銀行的中短期貸款來解決資金問題，存在“倒貸”現象。另一方面，能源企業，尤其是傳統能源企業，因其行業處于傳統周期性行業，資金供給方要求的回報率較高，導致企業的融資成本較高。二是，套期保值工具需求的非標準化。我區的能源及化工類企業規模及生產能力參差不齊，并且生產產品或者需求原料難以完全與現有金融衍生產品相匹配，導致大多數企業都難以實現完備的套期保值。為解決以上兩個問題，借鑒目前市場上廣為應用的結構化理財產品設計思路，設計出本產品。

二、產品設計思路

結構化產品主要是通過大比例的固定收益資產和小比例的期權產品共同構成一個新的結構化金融產品。因此，在產品設計的過程中，將對固定收益部分和期權部分分別進行討論。現有金融機構銷售的結構化產品的固定收益，部分主要投資于債券產品，而掛鉤的期權主要以權益類期權，如滬深300、上證50指數期權等。產品的價值（Vp）則等于固定收益產品價值（VB）和期權價值（VC）之和，即：

V=PRG×VB+PR×VC

其中，PRG代表保本率，PR代表參與率。

（一）固收部分

債權投資的類型可以多樣化，例如，現有的結構化理財產品中主要投資的貼現債、固定利息債、浮動利息債等，也可以投資于本地能源類企業非公開發行的債權、票據、貸款、ABS等。此類投資收益會明顯高于市場平均債券收益率，但由于豐富了資金來源，反而會降低能源企業原有的融資成本。由于產品的期限一般都在1年以內，因此，固定收益部分的載體多為貼現國債和連續復利貼息債券。貼現債券的定價方法則是運用現金流貼現法，運用較為簡單，首先要選用一個合適的貼現率，然后根據投資時間和金額，將現金流貼現至零期。而在本產品中，可能會面臨目標投資債權資產與產品期限不匹配的問題。因此，在產品設計的過程中，可以考慮滾動式投資期限設計（可參考部分混合型半封閉基金和證券公司收益憑證設計方法），也可以考慮在設計債券、票據、貸款條款時，選擇每年等額還本付息模式，通過改變固定收益產品的結構從而匹配產品固定收益需求。

在固定收益部分的定價過程中，可參照現金流貼現法，這種方法相對較為簡單，可以先選擇一個合適的貼現率，并對每期現金流進行貼現至當期，可用公式表示為。

其中，VB表示債券的價值，Dt表示每一期的利息，r為貼現率，T為債券的期限（假定一年付息一次），F為債券的票面價值。

在實際應用過程中，也可采用連續復利定價方式，應用如下公式：

（二）期權部分

結構化產品設計過程中，核心的部分就是期權部分的設計，此部分標志著產品的主要特點，是產品設計的靈魂。現有的結構化產品，主要運用現有的場外期權品種，涉及的期權種類主要為標準期權和奇異期權。而本產品主要需解決能源企業在套期保值過程中，由于期限、規模不匹配所產生的風險敞口，因此可以參照常用的結構化理財產品所使用的場外期權，來進行期權產品設計。

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1.期權的選擇

（1）標準期權

標準期權即為傳統的看漲期權和看跌期權。按照行權方式不同，也可分為歐式期權和美式期權，而在我國應用較多的則是歐式期權，即期權持有者只能在到期日行權，其期權價格一般也會低于同類的美式期權，在構造產品的過程中，可相應降低期權費用的成本，有助于提高產品的收益率。

（2）奇異期權

奇異期權是一種非標準期權，也被稱為特別用途期權，或者客訂期權，這就意味著每種奇異期權都可以用來發揮特定的用途，而標準期權是無法便捷做到的。在奇異期權中，在產品中目前應用較為廣泛的主要為障礙期權和數字期權。

2.期權的定價方法

Black-Scholes期權定價模型，是目前應用最為普遍的一種期權定價方法，它是建立在嚴格正態分布假設下的期權定價模型。

在滿足模型基本假定條件下，Black和Scholes利用無套利模型得到了如下歐式看漲期權的定價公式：

K是期權的行權價，r是無風險收益率，σ是標的資產收益的波動率，N(x)是關于x的標準正態分布的累積函數。

從上式中可以看出，B-S期權定價模型主要受到五個因素影響：①標的資產的現貨價格S；②期權行權價格K；③到期時間τ；④無風險收益率r；⑤標的資產收益率的波動率σ。因此，在模型應用過程中，由于無風險收益率，與標的資產收益波動率，難以直接從市場中直接觀察到，因此這兩個指標的選擇和估算則非常重要。

（2）蒙特卡洛模擬法

Boyle（1977）首次提出，將蒙特卡羅模擬方法用于金融。本質上，蒙特卡羅方法就是用數字模擬大量的標的資產價格的隨機路徑。這些模擬的結果用來給衍生產品定價。從這個意義上來說，蒙特卡羅模擬既簡單又靈活，它可以方便地進行修正，以適應基礎工具變動引起的不同過程。由于衍生產品在性質上變得越來越復雜，對于許多復雜的衍生品很難求得它們的解析解，甚至有些解析解本身就不存在，因此蒙特卡羅模擬在對路徑依賴的衍生品進行定價方面的用處就越來越大。

三、 產品設計創新點

（一）改變了原有固定收益部分的投資方向

對于線下銀行、證券公司銷售的結構化理財產品（收益憑證）的固定收益部分，均投資于固定收益類債券，多投資于零息債券，而本產品的固定收益部分，則擬投資于本地能源企業發行的債券、貸款，或者還可以投資于打包后的ABS（資產支持證券）。由于能源企業投資周期長，部分企業融資能力弱，企業通過債券融資的成本往往較高，而債券的銷售和貸款的發放更多依賴于本地法人銀行，如寧夏銀行、石嘴山銀行和黃河農村商業銀行等。銀行承銷的債券、票據，或者發放的貸款更多是自行留存，難以再次盤活資金，降低了資金的利用率，同時降低了這些銀行的盈利能力。如果可以將此類債務性投資工具中質量良好的部分打包成產品，向投資者銷售，可以大幅度提高銀行的資金利用率，盤活資金。另外，針對能源企業投資周期長的特點，可以嘗試將部分租賃融資進行資產證券化，同樣可以作為產品的固定收益部分投資方向。

（二）創新能源衍生工具場外期權、期貨市場

現有的場外期權市場主要交易者為證券公司，二交易標的主要為滬深300、中證500、上證50為主的股票指數，以及A股的個股、黃金現貨及少量的大宗商品期貨。我區在完善區域能源金融市場的過程中，建立有效的場外能源期貨、期權交易市場是必要過程，而在此過程中，可能面臨的最大的問題就是交易缺乏，導致喪失流動性的問題。而此產品在期權部分的設計中，將可以解決一部分場外期權的流動性問題，以及能源企業套期保值需求的規模非標準化問題。能源企業可以按照自身的生產規模，制定相適應的套期保值策略，并通過專門的場外期權交易商定制個性化的套期保值期權，而場外期權的交易商將可以將此期權配置于結構化產品的期權部分，共同構成產品。這樣即覆蓋了場外期權交易商的看漲看跌風險敞口，同時也滿足了產品投資需要。

四、產品存在的主要風險

（一）政策風險

場外衍生品包括收益互換屬于創新業務，監管部門可視業務的開展情況對相關政策和規定進行調整，引起場外衍生品業務相關規定、運作方式變化或者證券市場波動，從而給標的資管產品帶來損失的風險。政策風險可能是本產品存在的最主要風險。

（二）市場風險

由于場外衍生品中掛鉤標的市場價格、市場利率、波動率或相關性等因素的變化，導致標的資管產品收益不確定的風險。同時，場外衍生品可能間接增加標的資管產品的杠桿比例，具有較高收益和較高風險的特征，在提供標的資管產品收益的同時，也承擔杠桿帶來的風險。

（三）流動性風險

由于市場或投資標的流動性不足（包括但不限于標的資管產品因市場流動性不足、交易所監管等原因，而導致標的資管產品不能及時變現等原因）和其他不可抗力因素，導致本信托計劃所投資的標的資管產品無法及時變現，從而導致本信托計劃現金資產不能滿足該期信托計劃費用支付、利益分配、清算要求的風險。

（四）又稱信用風險

是標的資管產品所投資的收益互換對手方或收益憑證發行人因其自身管理能力，財務狀況等情況，存在無法按時履約的風險。

五、產品構建的難點

（一）專門的場外期權經營中介的選擇

在本產品設計中，在期權部分的投資標的選定條件下，其中一個前提就是首先要建立一個提供場外期權交易的中介場所，這個假以中介的建立目前仍處于空白，是本課題研究所假定的一個設想與政策建議，能否順利建立這樣的專業場外期權交易場所，以及相應的產品設計人員是否具備專業勝任能力，都是本產品構建的難點。

（二）風控合規風險的規避

在場外期權的交易過程中，受到證監會和證券業協會的諸多限制，這樣的業務模式能否在現有的監管體系下得到認可，以及如何取得監管豁免，都是未來能源期權、收益互換等產品能否生存和發展的重要因素。因此，如存在風險中所言，政策風險是能源金融創新的最大挑戰。

（三）場外期權對手方（企業）的套期保值意愿

本產品設計的初衷，是為了覆蓋了場外期權交易商的看漲看跌風險敞口，前提是需要有足夠多的企業參與到套期保值業務當中來，形成足夠多的期權或收益互換合約，為產品提供相應的投資標的。而如果在此過程中，企業的套期保值意愿較低，無法形成規模市場，也會對產品的構建增加難度。