大股東股權質押、企業創新和內部控制

李海霞?曹艷飛?馮鑫

摘 要：文章以2014年至2018年間陜西省上市企業的相關數據，以內部控制的調節效應為著手點，探討大股東股權質押與企業創新的關系。研究發現大股東高比例的股權質押行為會顯著降低企業創新水平，而企業高質量的內部控制體系能夠顯著提高企業創新水平。進一步研究發現，企業高質量的內部控制體系能夠削弱大股東股權質押對企業創新的負面作用，即內部控制起著顯著的負向調節作用，有助于厘清大股東股權質押和企業創新之間的關系，內部控制對企業創新的影響以及內部控制是如何影響大股東股權質押和企業創新二者的關系。

關鍵詞：大股東;股權質押;內部控制;企業創新;調節作用

一、引言

我國作為全球第二大經濟體及當前經濟增速最快的國家，在改革開放之初為追求經濟利益而導致粗放發展，引發負面效應。在當前我國構建創新、節約型國家的過程中，將形成新的經濟增長點。這個過程中，最大的難點在于企業轉型升級，應將關注點放在質量提升方面。但就目前的狀況來看，因制度存在缺陷、創新意識低下，造成了我國有不少企業創新能力不足，很難走出困境。企業是創新活動的實施者，其創新水平在一定程度上決定了其市場競爭地位的高低。對于國家來講，創新是國家持續發展的源源動力，也是國家在全球金融環境下提高競爭力的要素。研究顯示，那些擁有優良創新能力的企業，在市場份額、經濟增長等指標方面都遠超過創新投入低的企業。可見，在當前經濟全球化環境下，企業創新投入力度是影響其核心競爭力的要素。

二、文獻綜述

1.國內外文獻綜述

（1）股權質押研究現狀

近年來，企業創新逐漸成為學者們關注的重點。考慮到各國資本市場的規定是不一致的，歐美地區（特別是美國）的上市企業，股權相對更為分散，股權絕對集中的現象較為少見，但在東亞、東南亞地區，這種現象是非常普遍的。這種國情上的差異，決定了西方學者很少關注大股東股權質押的影響，西方學界在這方面的研究成果并不豐富，且現有的少量成果對我國而言借鑒意義非常有限。

雖然學界在很多觀點上并未達成一致，但大部分學者都認為對于上市企業而言，股權質押和企業業績之間為正相關關系，但和創新之間的關系并不顯著，這意味著這種融資方式并未對上市公司企業創業造成負面作用。在股權質押這種融資手段得到廣泛應用后，更多的學者開始重視大股東的股權質押行為，但其在進行這一方面的研究時，將主要的關注點放在股權質押的經濟后果這一點上，研究結論并未達成一致。一部分學者認為，股權質押是能夠起到正面作用的。李旎、鄭國堅（2015）的研究表明，企業通過股權質押進行融資，有助于強化市值管理，限制股東損害企業的利益。首先，相比于國有大股東，非國有大股東為避免控制權轉移更有動機開展避稅行為（王雄元等2018），在一定程度上避免企業違規（呂曉亮，2017），防止出現股價崩盤的嚴重后果（謝德仁，2016）。股權質押的作用并不總是積極正面的。有學者指出，它會導致新發行證券的信用利差變大（歐陽才越，2018），促進控制權和現金流權分離，使大、小股東的代理問題惡化（Yeh et al.，2003），通過資金占用等方式損害企業價值;其次，股權質押會帶來額外的風險（Chen and Hu，2007），導致大股東面臨更高的財務杠桿，外部融資成本因此而提高，對大股東的財務限制更為明顯。在這種情況下，大股東很有可能會采取掏空行為，導致企業績效水平因此而降低（鄭國堅等，2014）;最后，股東出于讓金融機構不斷地提供資金支持，同時牢牢把握控制權的考慮，采取股權質押手段的企業，更加傾向于進行盈余管理（Huang and Xue，2016;謝德仁等，2017）。可見，股權質押后大股東的行為會對企業各個方面都產生較大影響。

（2）企業創新研究現狀

關于創新，在國有企業中大股東為政府部門或機構，其考慮的并非僅僅是經濟利益，承擔著更大的政治和社會責任。例如，適當地擴大編制以提供更多的工作崗位。所以，基于這些方面的考慮，國有企業通常都會執行更加穩健的經營策略，更加傾向于低風險的項目，因此在研發方面的投入較為有限。還有學者從資源分配方面進行研究，提出了不同的觀點，國有企業和政府存在緊密的關聯，融資能力更強，且往往掌握著更先進的技術，所以其在研發方面的投入是比較高的。

在探討股權結構和企業創新之間關系時，旨在揭示出股權集中度對企業創新的影響。然而，就股權集中度和企業創新之間的關系，學界進行了廣泛的爭論。有些學者指出，股權越分散，企業創新動力越足，原因在于在集中股權體系下，控股股東投資較為單一，因此在決策時更加傾向于規避風險，在分散股權結構下，創新活動的風險由更多的投資者分攤。一部分學者認為，股權集中能夠減輕管理層和股東的代理問題。除此之外，股權越穩定，企業就越能保持長期的投資，控股股東可以加大企業在創新方面的投入，尤其是在民營中小企業中，這一傾向更為明顯。

創新這一決定企業長遠發展的重要決策也會受到大股東異質性的影響。現有文獻的研究主要集中在兩個方面：首先是產權的異質性。李政（2014）在其研究中指出，國有控股上市公司的股本以及資產規模更大，再加上政府在政策上給予更多的扶持，因此和民營企業相比，其創新績效更佳。但更多的研究表明，國有及國有控股企業進行創新活動的動機較弱。因為國有股權由于持股主體缺位以及過長的委托代理鏈條引起的內部人控制問題，導致公司管理層的創新激勵不足，國有控股會在一定程度上抑制研發投入（任海云，2010）。其次為股權結構。有學者指出，股權集中和企業創新之間為正相關關系（楊勇等，2007）。

（3）內部控制研究現狀

內部控制是多方面管理活動的總和，是需要持續進行的動態管理活動。Jensen M B 指出，它使董事會、總經理和監督部門能夠彼此約束，防止因風險偏好、機會主義、代理問題等導致不正確的創新投資決策。除此之外，內部控制能夠促進信息的披露、提高信息透明度，緩解信息不對稱造成的負面影響，強化企業治理能力，對企業創新施加正向影響作用（鐘凱等）。企業創新的提高依賴于內部的研究與發展，韓少真等認為內部控制是非常關鍵的戰略要素，并認為它能夠推動企業的創新。王運陳、黃蓮琴等認為，嚴格地落實內部控制，有助于實現更高的R&D 效率，是提升R&D效率的關鍵。

2.研究假設

H1：在其他相同條件下，大股東股權質押對企業創新產生負面影響，即股權質押比率越高，企業研發投入越少。

H2：在其他相同條件下，有效的內部控制對企業創新產生積極的影響，即內部控制質量越高，企業研發投入越多。

H3：在其他相同條件下，有效的內部控制制度會減弱大股東股權質押與企業創新之間的關系，即有效的內部控制對大股東股權質押與企業創新之間的關系起負向調節作用。

三、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

采集2014年至2018年間陜西省上市企業的相關數據。

對數據進行篩選，最后保留了10264個樣本數據。此次研究所涉及到的數據，絕大部分來自萬德數據庫和迪博數據庫，后者重點提供的是內部控制指數方面的數據，前者提供的是其他變量方面的數據。通過Stata11軟件展開實證檢驗，最終獲取研究結論。

2.變量選擇

被解釋變量采用企業創新投入來表示，解釋變量采用股權質押比率、內部控制質量來衡量。控制變量參考現有的研究成果（李萬福等;方紅星、金玉娜;許瑜、馮均科等），我們采用資產收益率（roa）、公司年齡（firmge）、高管薪酬（salary）作為控制變量，遵循He和Tian（2013）及魯桐等（2014）學者的思路，進一步采用產權性質（private）、固定資產（ppe）、經營活動現金流量（Ocfps）等若干控制變量。為了控制年度不同、行業差異帶來的影響，設置兩者為虛擬變量。具體變量解釋見上表。

3.模型建立

借鑒前人的研究，創建如下四個模型，以分析前文提出的假設是否成立。

模型（1）要檢驗大股東股權質押和企業創新之間的關系，也就是論證假設1是否成立，基于這一假設，預計α1顯著為負。

回歸模型（2）要揭示出內部控制和企業創新之間的關系，也就是驗證假設2是否成立，基于前文中的假設2，預計α1顯著為正。

為了論證假設3是否成立，創建了模型（3）、（4），這四個模型共同構成了層次回歸分析模型，通過它來分析內部控制的調節效應。

企業創新為被解釋變量，αo代表截距;解釋變量為大股東股權質押比率和內部控制質量。

在對上述四個模型展開分析時，解釋變量、被解釋變量和控制變量的相關性，用Pearson相關系數反映，主要變量系數的顯著性通過Sig.分析，模型的顯著性用F值顯示，VIF數值大小反映多重共線性問題，通過調整后的R方反映模型的擬合程度。

四、研究結論

1.主要研究結論

采集2014年至2018年陜西省上市公司的相關數據，據此探討大股東股權質押和企業創新之間的關系，內部控制對企業創新的影響以及內部控制是如何影響大股東股權質押和企業創新二者關系的。文章的研究結論如下：

（1）在其他條件一致的情況下，大股東股權質押會抑制企業創新活動，大股東股權質押比率越高，企業的創新越低。原因在于股權質押能夠增強大股東逃避風險的動機，所以在決策時，通常都會回避高風險的研發活動，且進行股權質押后，現金流權和控制權進一步分離，大股東很有可能采取“掏空”行為，導致企業的整體利益受損，創新活動受到負面影響。

（2）在其他條件一致的情況下，內部控制能夠促進企業創新。內部控制制度是企業內部治理體系的一部分，有效的內部控制不但能夠促進創新，還可以反映出企業在各個方面所面臨的問題，為企業戰略目標的達成提供有力的保障。

（3）有效的內部控制能夠抑制大股東股權質押對企業創新造成的負面影響。創建模型并據此展開實證研究，結果發現交乘項系數顯著為正，證明大股東股權質押對企業創新的抑制作用的強弱程度和內部控制的有效性之間為負相關關系，也就是內部控制能夠反向調節上述作用強度。有效的內部控制能夠在一定程度上抑制大股東的“掏空”行為，為企業自身以及中小股東的利益提供保障。

五、研究局限性與展望

1.研究局限性

雖然首先基于理論分析確立假設，然后進行實證研究予以檢驗，但依舊存在欠妥之處，主要表現為：

（1）信息獲取不完善，當前國內股權質押的上市公司，僅僅公開了發生股權質押的時間、質權人等方面的一部分信息，雖然一部分的企業公開了股權質押的資金流向，但對大股東的財務狀況缺乏全面的認知，所以不能揭示出大股東采取股權質押行為的動機，當其利用該方法進行融資后，對上市公司的影響研究不深入。

（2）企業創新的指標不夠完善，單純地以研發投入占總資產之比來衡量企業創新程度是不合理的，它不但涉及到人為操縱因素，且單一的指標不能全面反映上市公司的創新。

2.研究展望

（1）在后續進行研究時，應該進一步地擴大樣本容量，更加準確地理解控股股東采取股權質押行為的原因，在此基礎上探究該行為對上市公司的影響。

（2）為了更加全面、準確地反映出企業創新的情況，在未來還需結合會計、專利申請數量等多項指標，據此分析和研究，才可以揭示出股權質押和企業創新之間的關系。

參考文獻：

[1]李旎，鄭國堅.市值管理動機下的控股股東股權質押融資與利益侵占[J].會計研究，2015（05）：42-49.

[2]王雄元，歐陽才越，史震陽.股權質押、控制權轉移風險與稅收規避[J].經濟研究，2018（01）：138-152.

[3]呂曉亮.控股股東股權質押與公司違規[J].山西財經大學學報，2017，39（11）：84-96.

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[5]歐陽才越，謝妍，熊家財.控股股東股權質押與新發行公司債券定價[J].山西財經大學學報，201840（1）：26-38.

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